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识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2424 专题研究|纺织服装 本报告联系人：胡翔宇 纺织服装行业纺织服装行业 健身俱乐部行业健身俱乐部行业扩张期已近尾声，但龙头公司仍存机会扩张期已近尾声，但龙头公司仍存机会 核心观点核心观点：我国当前健身俱乐部数量并不少，行业扩张期已经临近尾声我国当前健身俱乐部数量并不少，行业扩张期已经临近尾声IBIS World，虎嗅网等机构都曾发布过关于我国健身俱乐部数量的数据，均认为俱乐部的数量在 4000-6000 个之间，并以此推算出每万人所拥有的健身俱乐部的数量为 0.02-0.04 之间，远低于美国的 1.13。但是我们通过对大众点评网的健身俱乐部商家信息进行统计后发现，仅 4 个一线城市以及 25 个二线城市的健身俱乐部就接近 2 万家。我们认为这是因为健身俱乐部的数量在近几年增长迅速，使得前述机构对健身俱乐部数量的测算不能及时反映我国健身俱乐部数量的变化。按这 29 个城市的人口计算，每万人拥有的健身俱乐部数量为 0.42。考虑到我国经济发展水平和大众健身习惯与美国的差距，我国当前的健身俱乐部的渗透率已经较高，我们认为行业的扩张期已经临近尾声。但是行业高度分散，龙头市占率远低于发达国家但是行业高度分散，龙头市占率远低于发达国家根据大众点评网的健身俱乐部商家信息，我们计算了每个城市排名前 5 的健身俱乐部的门店总数在当地的市占率据统计，在四个一线城市该市占率平均为 14.9%，而二线城市中该市占率平均为 17.4%。超过 8 成的健身俱乐部都属于只有一到两家门店的杂牌军。从全国来看，两家健身俱乐部行业龙头的门店市占率均为 0.5%，而英美德日等国家行业龙头的市占率在 2.7%到 6.6%之间。因此我们认为我国健身行业龙头市占率提升空间巨大。中小健身俱乐部中小健身俱乐部加速退出加速退出，行业龙头将脱颖而出，行业龙头将脱颖而出在过去几年的高速增长期中，健身俱乐部“开新店，养老店”的模式十分普遍。往往一家健身俱乐部在预售和试运营的六个月时间内所实现的净现金流可以达到正式营业后每年的净现金流的数倍。我们认为在行业扩张期临近尾声的当下，健身俱乐部行业将逐步从赚快钱向赚慢钱的模式转变，占比超过 8 成的杂牌军将加速退出行业。而行业龙头凭借品牌和经营能力上的优势将能够在全国范围内迅速扩张，扩大市场份额。资本助力，看好威尔士资本助力，看好威尔士未来成长未来成长贵人鸟在 2017 月 3 月 12 日披露重大资产重组交易预案，拟分别以发行股份和支付现金的方式收购威康健身75%和 25%的股权，交易价格初步确定为 27 亿元。2015 年和 2016 年，威康健身的营业收入分别为 51,629.53 万元和 74,266.14 万元，实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润 1,737.01 万元和 4,201.06 万元（未经审计）。威康健身拥有知名健身俱乐部品牌威尔士。我们认为贵人鸟能够为威康健身提供异地扩张所需要的管理经验和信用支持。同时贵人鸟的资金优势和并购经验也将帮助威康健身有效的整合行业资源。建议重点关注贵人鸟。风险提示风险提示商铺租金上涨过快导致运营成本增加的风险，私教工作室，自助式健身房等新兴商业模式的风险，贵人鸟收购威尔士交易无法完成的风险；识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2424 专题研究|纺织服装 目录索引目录索引 1.健身俱乐部行业的扩张期已经接近尾声.4 1.1 中国的健身俱乐部实际数量远超市场共识.4 1.2 中国健身俱乐部的渗透率并不低.6 2但是行业高度分散，龙头市占率远低于发达国家.10 2.1 当前健身俱乐部行业品牌集中度很低.10 2.2 行业龙头的市占率远低于发达国家.12 3中小健身俱乐部将加速退出，龙头进入快速扩张时期.13 3.1 现有模式高度依赖门店扩张带来的现金流入.13 3.2 扩张期红利消失，中小健身俱乐部将加速退出.18 3.3 大浪淘沙，行业龙头将脱颖而出.19 4.行业龙头威尔士与贵人鸟合并，对接资本加速扩张.22 4.1 贵人鸟拟收购威康健身 100%股权.22 4.2 资本助力，看好威尔士未来成长.22 5.风险提示.23 5.1 商铺租金上涨过快的风险.23 5.2 新兴商业模式的风险.23 5.3 贵人鸟收购威康健身交易无法完成的风险.23 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2424 专题研究|纺织服装 图表索引图表索引 图图 1：中美每万人健身俱乐部比例对比中美每万人健身俱乐部比例对比.7 图图 2：中美每万人拥有健身俱乐部数量对比（含私教工作室）中美每万人拥有健身俱乐部数量对比（含私教工作室）.7 图图 3：中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比.8 图图 4：中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比（含私教工作室）中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比（含私教工作室）.8 图图 5：每万人健身俱乐部与人均每万人健身俱乐部与人均 GDPGDP（美元）的关系（美元）的关系.9 图图 6：每万人健身俱乐部（含私教工作室）与人均每万人健身俱乐部（含私教工作室）与人均 GDPGDP（美元）的关系（美元）的关系.9 图图 7：各国健身俱乐部连锁市占率对比各国健身俱乐部连锁市占率对比.13 图图 8：健身俱乐部在不同阶段的现金流入与流出健身俱乐部在不同阶段的现金流入与流出.15 图图 9：健身俱乐部会籍销售数量健身俱乐部会籍销售数量.17 图图 10：健身俱乐部活跃会员数量（期末数量）健身俱乐部活跃会员数量（期末数量）.17 图图 11：一线城市核心商圈健身俱乐部净现金流情况一线城市核心商圈健身俱乐部净现金流情况.18 图图 12：健身俱乐部生命周期每年净现金流入占比健身俱乐部生命周期每年净现金流入占比.18 图图 13：健身教练入行前经历健身教练入行前经历.19 表表 1：研究机构公布的我国健身俱乐部数量的对比研究机构公布的我国健身俱乐部数量的对比.4 表表 2：全国全国 2929 个城市健身俱乐部数据一览个城市健身俱乐部数据一览.5 表表 3：一线城市健身俱乐部连锁品牌占比一线城市健身俱乐部连锁品牌占比.10 表表 4：二线城市健身俱乐部连锁品牌占比二线城市健身俱乐部连锁品牌占比.11 表表 5：一线城市核心商圈健身俱乐部现金流模型一线城市核心商圈健身俱乐部现金流模型.16 表表 6：一二线城市新建在售以及新建待售小区数量一二线城市新建在售以及新建待售小区数量.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2424 专题研究|纺织服装 1.健身俱乐部行业的健身俱乐部行业的扩张期已经接近尾声扩张期已经接近尾声 1.1 中国中国的健身俱乐部的健身俱乐部实际实际数量数量远超市场共识远超市场共识 随着我国经济平稳较快地发展以及人民群众生活水平不断提高，人们对健康服务的需求正在从传统的疾病治疗转变为更加重视疾病预防和保健，以及追求健康的生活方式。因此消费者对于对健身俱乐部的需求也越来越普遍。在全民健身需求和国家政策效应的积极推动下，中国健身服务行业高速发展。然而，在可考的公开资料中，我们还没有找到关于当前中国健身俱乐部数量的准确然而，在可考的公开资料中，我们还没有找到关于当前中国健身俱乐部数量的准确的统计数据。的统计数据。我们整理了市场中主要研究机构对于健身俱乐部数量统计数据，发现这些数据往往存在两个问题。第一，这些统计数据较为过时。近几年，我国的健身俱乐部数量经历了非常高速的增长，当前健身俱乐部的数量较几年前有非常显著的增加。第二，研究机构对于健身俱乐部统计的方法和口径不同，使得不同研究机构对于健身俱乐部数量的统计存在的明显的差异。表表1：研究研究机构机构公布的我国公布的我国健身健身俱乐部俱乐部数量数量的对比的对比 机构机构 统计时间统计时间 统计数量统计数量 智研数据中心智研数据中心 2013 5000 AASFP 2015 4425 虎嗅网虎嗅网 2014 4512 IBIS World 2012 5749 IHRSA 2012 2670 数据来源：智研数据中心，AASFP，虎嗅网，IBIS World，IHRSA，广发证券发展研究中心 我国运营中的健身俱乐部数量远远超过现有的统计数据我国运营中的健身俱乐部数量远远超过现有的统计数据：为了对我国当前的健身俱乐部的数量有一个更客观的了解，我们利用大众点评网的商家信息对于我国一二线城市的健身俱乐部数量进行了统计。我们发现，大众点评网上可查询的健身俱乐部的信息绝大多数是真实和有效的。我们统计了北上广深四个一线城市，以及25个主要二线城市的运营中的健身俱乐部数量。而通过统计，我们发现中国当前运营中的健身俱乐部数量要远远超过现有的研究机构所公布的健身俱乐部数量。4个一线城市：个一线城市：北上广深四个一线城市中共存在4216家健身俱乐部。其中北京和上海的健身俱乐部数量均超过一千家。这仍不包括近年来开始兴起的，以私教课为主要产品的私教工作室。经过我们统计，4个一线城市中的私教工作室的数量已经达到了1642家。因此，如果将私教工作室也统计在内，一线城市的健身俱乐部的数量已经达到了5678家。25个主要二线城市：个主要二线城市：我们也统计了包括大多数省会城市和经济较发达城市在内的25个二线城市的健身俱乐部数量，发现这25个城市的健身俱乐部数量为6035家。平均每个二线城市的健身俱乐部数量超过240家。但是二线城市由于在经济发展水平上和一线城市仍存在较大差异，因此二线城市的私教工作室数量明显低于一线城市。经统计，这25个二线城市共有私教工作室1119家。因此，如果将私教工作室也统计在内，这25个二线城市的健身俱乐部的数量已经达到了7154家。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2424 专题研究|纺织服装 其它地级市其它地级市:除去以上的29个城市外，我国仍有258个地级市。这些地级市的经济发展水平要落后于以上所统计的一二线城市，健身产业还处于起步阶段。但是我们的抽样调查显示这些城市也存在着相当数量的健身俱乐部。即便我们非常保守的估计这类地级市平均拥有30家健身俱乐部，那么这258家地级市也拥有7740家健身俱乐部。对大众点评网的商家信息统计显示，我国运营中的健身俱乐部数量已经达到了17991家。如果将私教工作室也包括在内的话，健身俱乐部的数量将超过20000家。其中，仅29个一二线城市就拥有超过1万家健身俱乐部。这远远高于现有的研究机构所公布的健身俱乐部数量。因此我们认为中国的健身俱乐部，经过近几年的高速扩张，在数量上已经有了非常显著的增长。所以我们认为中国的健身俱乐部的数量并不少，而市场中现有研究机构发布的中国健身俱乐部数据，严重低估了中国健身俱乐部的实际数量 表表 2：全国全国 2929 个城市健身俱乐部数据一览个城市健身俱乐部数据一览 健身健身俱乐部俱乐部 私教工作室私教工作室 总人口（万人）总人口（万人）每万人每万人拥有拥有 健身健身俱乐部俱乐部 每万人每万人拥有拥有健身俱乐健身俱乐部部(含含私教工作室私教工作室)一线城市一线城市 北京北京 1,170 602 2,171 0.54 0.82 上海上海 1,845 775 2,415 0.76 1.08 广州广州 515 111 1,350 0.38 0.46 深圳深圳 686 154 1,138 0.60 0.74 一线总计一线总计 4,216 1,642 7,074 0.60 0.83 二线城市二线城市 南京南京 342 83 824 0.42 0.52 武汉武汉 358 203 1,061 0.34 0.53 重庆重庆 550 60 3,017 0.18 0.20 天津天津 301 57 1,547 0.19 0.23 西安西安 280 57 871 0.32 0.39 成都成都 437 85 1,466 0.30 0.36 杭州杭州 428 77 902 0.47 0.56 郑州郑州 237 40 957 0.25 0.29 大连大连 176 21 699 0.25 0.28 厦门厦门 177 28 386 0.46 0.53 沈阳沈阳 156 31 829 0.19 0.23 青岛青岛 256 21 910 0.28 0.30 宁波宁波 217 30 783 0.28 0.32 苏州苏州 334 52 1,062 0.31 0.36 无锡无锡 247 32 651 0.38 0.43 济南济南 156 33 713 0.22 0.27 哈尔滨哈尔滨 153 24 1,064 0.14 0.17 长沙长沙 204 54 743 0.27 0.35 福州福州 135 24 750 0.18 0.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2424 专题研究|纺织服装 长春长春 105 12 768 0.14 0.15 昆明昆明 144 10 668 0.22 0.23 合肥合肥 169 50 779 0.22 0.28 东莞东莞 202 10 825 0.24 0.26 石家庄石家庄 158 14 1,007 0.16 0.17 太原太原 113 11 432 0.26 0.29 二线总计二线总计 6,035 1,119 23,711 0.25 0.30 总计总计 10,251 2,761 30,785 0.33 0.42 数据来源：大众点评网，广发证券发展研究中心 1.2 中国健身俱乐部的渗透率并不低中国健身俱乐部的渗透率并不低 经过统计我们发现，中国当前的健身俱乐部的数量并不少。但是考虑到我国人口众多，并且地区间经济发展水平差异较大，因此我国健身俱乐部的渗透率水平的高低也将直接关系到健身俱乐部数量的发展空间。而美国是健身俱乐部市场是全球规模最大，发展最成熟的市场。根据IHRSA 2016年的报告显示，美国健身俱乐部数量从2014年的3.45万家增长至2015年的3.62万家，同比增长5%，收入从242亿美金增至258亿美金，同比增长6.6%，会员人数从5400万增至5530万，同比增长2.4%，因此，我们选择美国的健身俱乐部市场进行对比，并据此判断我国健身俱乐部行业未来的发展空间。我们发现我国的健身俱乐部的渗透率与美国的差距并没有市场认为的那么大我们发现我国的健身俱乐部的渗透率与美国的差距并没有市场认为的那么大。当前市场观点认为我国每万人所拥有的健身俱乐部的数量大约在0.02至0.04之间，这与美国每万人所拥有的健身俱乐部数量1.13相比存在着极大的差距。但是我们认为现有的市场观点低估了我国每万人所拥有的健身俱乐部的数量。这主要是由于两个原因。第一，现有的观点中，用来计算渗透率的健身俱乐部数量远远小于实际运营中的健身俱乐部的数量。第二，现有计算方法将我国健身俱乐部的数量除以我国的总人口。但是由于我国地区间发展差异很大，健身俱乐部主要集中在城市中，尤其是一二线城市中，广大农村地区的健身俱乐部产业几乎空白，并且健身习惯也与一二线城市相去甚远。因此我们认为将城市人口中，每万人所拥有的健身俱乐部数量与美国相比，更具有现实意义。我们根据大众点评网商家信息分析所得到的健身俱乐部数据计算出一二线城市的健身俱乐部渗透率数据如下。4个一线城市：个一线城市：在一线城市中，平均每万人所拥有的健身俱乐部数量为0.60个。如果将私教工作室包括在内，则每万人拥有的健身俱乐部数量为0.83个。25个个主要主要二线城市：二线城市：在25个主要二线城市中，平均每万人所拥有的健身俱乐部数量为0.25个。如果将私教工作室包括在内，则每万人拥有的健身俱乐部数量为0.30个。一二线城市：一二线城市：在我们统计的29个一二线城市中，平均每万人所拥有的健身俱乐部数量为0.33个。如果将私教工作室包括在内，则每万人拥有的健身俱乐部数量为0.42个。这29个城市的人口超过3亿，基本上覆盖了中国所有的经济发达地区，同时也是人口真正形成健身习惯的地区。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2424 专题研究|纺织服装 据IHRSA和世界银行的数据统计，美国2015年每万人拥有健身俱乐部数量大约为1.13。而在我国一线城市，这一数据为0.60（如包括私教工作室则为0.83），同美国相比已经较为接近。如果我们将一二线城市结合起来看，在这29个城市，平均每万人拥有的健身俱乐部数量为0.33（如包括私教工作室则为0.42）。虽然这一数据与美国相比仍然较低，但是我国的健身俱乐部渗透率与美国的差距并没有市场认为的那么大。同时考虑到我国的经济发展水平和人口的健身习惯与美国相比仍存在着非常大的差距，因此我们认为我国的健身俱乐部渗透率，从一二线城市每万人所拥有的健身俱乐部数量这一指标上来看，已经达到了一个合理的水平上。图图1：中美每万人健身俱乐部比例对比中美每万人健身俱乐部比例对比 数据来源：智研数据中心，AASFP，虎嗅网，IBIS World，IHRSA，广发证券发展研究中心 图图2：中美每万人中美每万人拥有拥有健身俱乐部健身俱乐部数量数量对比（对比（含含私教工作室）私教工作室）数据来源：智研数据中心，AASFP，虎嗅网，IBIS World，IHRSA，广发证券发展研究中心 1.13 0.60 0.33 0.25 0.11 0.04 0.04 0.03 0.03 0.02 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 每万人健身俱乐部拥有量其他机构统计数据其他机构统计数据广发纺服统计数据广发纺服统计数据其他机构统计数据其他机构统计数据广发纺服统计数据广发纺服统计数据1.13 0.83 0.42 0.30 0.11 0.04 0.04 0.03 0.03 0.02-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 每万人健身俱乐部拥有量（计入私教工作室）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2424 专题研究|纺织服装 而而与其它发达国家相比，我国的健身俱乐部渗透率也并不低：与其它发达国家相比，我国的健身俱乐部渗透率也并不低：同样根据IHRSA以及和世界银行的统计数据，我们可以计算出美国、加拿大、韩国、巴西、德国、英国、日本等发达国家每万人健身俱乐部拥有数。其中巴西和加拿大的数值较高，超过1.5，而其余国家的数值在1左右。而考虑到经济发展水平和人口健身习惯的差异，我国一二线城市每万人健身俱乐部的拥有量与这些发达国家相比并不是很低。图图3：中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比 数据来源：IHRSA，大众点评，世界银行，国家统计局，广发证券发展研究中心 图图4：中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比（含私教工作室）中国与发达国家每万人健身俱乐部拥有量对比（含私教工作室）数据来源：IHRSA，大众点评，世界银行，国家统计局，广发证券发展研究中心 同时，我们注意到人均同时，我们注意到人均GDP和每万人健身俱乐部拥有量和每万人健身俱乐部拥有量高度相关高度相关：我们发现以上这些发达国家的每万人健身俱乐部拥有量与其人均GDP高度相关。如果我们以人均GDP为横坐标，而以每万人健身俱乐部拥有量为纵坐标来画一条趋势线的画，大部分国家将分布在这条趋势线的附近。而我们发现中国的一线城市和二线城市也在这条趋势线附近。这说明在我国的一二线城市中，每万人健身俱乐部的数量符合其当1.67 1.53 1.35 1.13 1.02 0.97 0.60 0.47 0.33 0.25-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 加拿大巴西韩国美国德国英国一线城市日本一&二线城市二线城市1.67 1.53 1.35 1.13 1.02 0.97 0.83 0.47 0.42 0.30-0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 加拿大巴西韩国美国德国英国一线城市日本一&二线城市二线城市 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2424 专题研究|纺织服装 前的人均GDP发展水平。因此我们认为我国的健身俱乐部行业，在经过近年的高速扩张后，从健身俱乐部的数量上来说已经不再偏低，而将进入一个对现有健身俱乐部经营模式进行精细化打磨的阶段。图图5：每万人健身俱乐部与人均每万人健身俱乐部与人均GDPGDP（美元）的关（美元）的关系系 数据来源：IHRSA，大众点评，世界银行，国家统计局,广发证券发展研究中心 图图6：每万人健身俱乐部（含私教工作室）与人均每万人健身俱乐部（含私教工作室）与人均GDPGDP（美元）的关系（美元）的关系 数据来源：IHRSA，大众点评，世界银行，国家统计局,广发证券发展研究中心 加拿大巴西韩国美国德国英国一线城市日本一&二线城市二线城市0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 加拿大巴西韩国美国德国英国一线城市日本一&二线城市二线城市0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2424 专题研究|纺织服装 2但是但是行业高度分散行业高度分散，龙头市占率远低于发达国家龙头市占率远低于发达国家 2.1 当前健身俱乐部行业品牌当前健身俱乐部行业品牌集中度很低集中度很低 通过对我国健身俱乐部数量和渗透率的分析，我们认为健身俱乐部行业的快速扩张期已经接近尾声。而经过几年的高速增长，目前我国的健身俱乐部品牌数量极其众多，同时管理能力，服务水平层次不齐。而健身俱乐部在一二线城市的渗透率已经达到了一个较高水平，在未来几年内健身俱乐部门店扩张的空间将大大减少。这就使得健身俱乐部无法依靠单纯的门店扩张去推动现金流的增长，从而对行业内传统的“开新店，养老店”的模式形成严峻挑战。健身俱乐部连锁品牌健身俱乐部连锁品牌的市占率很低的市占率很低：我们对前文提到的29个一二线城市的健身俱乐部市场进行分析。我们将全国健身俱乐部数量排名前十的品牌以及各个城市当地健身俱乐部数量前五的品牌认定为知名连锁品牌。其中全国排名前十的健身俱乐部品牌为：威尔士、一兆韦德、美格菲、中体倍力、青鸟、浩沙、英派斯、中航、舒适堡、星之健身。我们将29个城市中，知名连锁品牌健身俱乐部的数量相加，去除以该城市的健身俱乐部的总数量，从而得到连锁品牌在这些城市的市占率。一线城市一线城市中中连锁品牌的连锁品牌的平均平均市占率市占率仅为仅为14.9%：在4个一线城市中，知名连锁品牌健身俱乐部的数量占健身俱乐部总数的比例为10.2%至18.3%之间。其中上海市由于威尔士和一兆韦德这两家全国排名前二的连锁品牌的存在，连锁品牌的占比为18.3%，在四个一线城市中最高。二线城市中连锁品牌的平均市占率为二线城市中连锁品牌的平均市占率为174%，较一线城市略高：，较一线城市略高：在25个二线城市中，知名连锁品牌健身俱乐部在当地的市场占有率为17.4%，较一线城市略高。同时我们发现全国性的健身俱乐部品牌主要还是集中在四个一线城市，在二线城市中门店数量很少。超过超过8成的健身俱乐部都属于只有一到两家门店的杂牌军成的健身俱乐部都属于只有一到两家门店的杂牌军:我们发现在绝大多数二线城市，只有一至两个门店数量超过5个的连锁健身俱乐部。而从一二线城市的连锁品牌的平均市占率也可以看出，超过8成的健身俱乐部都属于只有一家或者两家门店的“杂牌军”。这其中多数健身俱乐部都是在近几年的行业扩张期中涌现出来的。表表3：一线城市健身俱乐部连锁品牌占比一线城市健身俱乐部连锁品牌占比 知名连锁知名连锁健身俱乐部健身俱乐部品牌品牌 知名连锁知名连锁健健身俱乐部身俱乐部数数量量 健身俱乐健身俱乐部总数部总数 连锁品连锁品牌占比牌占比 上海上海 威尔士、一兆韦德、美格菲、中体倍力、青鸟、浩沙、英派斯、舒适堡、星之 337 1845 18.3%北京北京 威尔士、一兆韦德、美格菲、中体倍力、青鸟、浩沙、英派斯、中航 119 1170 10.2%深圳深圳 威尔士，一兆韦德，中体倍力，青鸟，中航，舒适堡，超级猩猩，力美健，古德菲力，瑞尔健身 89 686 13.0%广州广州 一兆韦德，中体倍力，青鸟，舒适堡，轻健身，古德菲力，金吉鸟，力美健 84 515 16.3%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2424 专题研究|纺织服装 总计总计 629 4216 14.9%数据来源：大众点评网，广发证券发展研究中心 表表 4：二线城市健身俱乐部连锁品牌占比二线城市健身俱乐部连锁品牌占比 全国前十品牌全国前十品牌 数量数量 当地知名当地知名健身俱乐部健身俱乐部 数量数量 连锁连锁健身俱乐部健身俱乐部总数总数 健身俱乐部健身俱乐部总数总数 品牌连锁占比品牌连锁占比 南京南京 威尔士，一兆韦德，浩沙，英派斯 31 金吉鸟，奇迹，巨石，宝力豪，明尊 86 117 342 34.20%杭州杭州 威尔士，一兆韦德，美格菲，青鸟，英派斯，舒适堡 25 乐刻，英豪斯，菲力伟，百顺，壹健身 68 93 428 21.70%成都成都 威尔士，美格菲，浩沙，英派斯，舒适堡 20 奇迹，响动，清健身，氧气，QSL 59 79 437 18.10%重庆重庆 威尔士，一兆韦德，英派斯，舒适堡 15 海派，超越，凯健，海悦荟，光猪圈 50 65 550 11.80%苏州苏州 威尔士，一兆韦德，英派斯，星之 42 宝乐豪，金吉鸟，乐体，金仕堡 23 65 334 19.50%西安西安 威尔士，美格菲，中体倍力，英派斯 10 亚特，瑞力，动岚，超越，蓝积木 40 50 280 17.90%青岛青岛 威尔士，一兆韦德，英派斯 13 52 健身，中健银座，爱尚，帝豪斯 35 48 256 18.80%武汉武汉 威尔士，一兆韦德，美格菲，中体倍力，英派斯 7 空中，谦谦，帝豪斯，正健身，HF 38 45 358 12.60%郑州郑州 一兆韦德，美格菲，中体倍力，浩沙，英派斯 14 黄金时代，梵得，确菲，我爱运动，多吉 29 43 237 18.10%大连大连 威尔士，一兆韦德，中体倍力，青鸟，浩沙，英派斯 10 五嘉，韦德伍斯，鼎龙，路卡斯，宝力豪 33 43 176 24.40%宁波宁波 一兆韦德，英派斯 12 美日，威迪斯，里诺 30 42 217 19.40%济南济南 英派斯 4 黑骏马，中健银座，精彩人生女子健身，GT 健身 34 38 156 24.40%合肥合肥 英派斯 1 金仕堡，金吉鸟，舒美堡，中健银座 33 34 169 20.10%天津天津 一兆韦德，青鸟，浩沙，英派斯 11 浩泰，奥本，斯宝沃，力美健 21 32 301 10.60%沈阳沈阳 威尔士，一兆韦德，中体倍力，浩沙，英派斯 12 帝豪斯，韦德伍斯，光猪圈，缪斯国际 18 30 156 19.20%无锡无锡 一兆韦德，美格菲，英派斯，中航 7 中健银座，本色，金吉鸟，金仕堡 23 30 247 12.10%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2424 专题研究|纺织服装 石家庄石家庄 一兆韦德，中体倍力 2 超越，兰卡，动岚，锋尚 27 29 158 18.40%长沙长沙 中体倍力，浩沙 2 奇迹，斯普瑞斯，康祺，曼斯特 26 28 204 13.70%厦门厦门 浩沙 10 葆姿，星光 100，希曼，洛奇 17 27 177 15.30%哈尔滨哈尔滨 威尔士 1 12 小时，人和，力得，21天国际 25 26 153 17.00%长春长春 浩沙，英派斯 7 丽景，S5，A1，万盛 18 25 105 23.80%福州福州 浩沙 5 酷动，宝力豪，莱力，金仕堡 12 17 135 12.60%东莞东莞 无 0 翡力仕，康体贝力，8 号，万莱 17 17 202 8.40%昆明昆明 英派斯 2 极客，宝力豪，超越，贝斯特 12 14 144 9.70%太原太原 中体倍力，英派斯 3 动岚，康美健，福斯 8 11 113 9.70%合计合计 266266 782782 10481048 60356035 17.40%17.40%数据来源：大众点评网，广发证券发展研究中心 2.2 行业龙头的市占率远低于发达国家行业龙头的市占率远低于发达国家 我国健身俱乐部行业经过几年的高速扩张，目前行业已经出现了有潜力成为行业龙头的领先连锁品牌。这些连锁品牌无论从渠道数量，品牌数量还是管理能力上都已经与业内其它品牌拉开相当大差距。但是从市占率来看，他们与美国等发达国家的行业龙头相比仍存在很大差距。我们以国内排名前二的两家连锁品牌威尔士和一兆韦德为例，来对比我国的健身俱乐部行业龙头与发达国家龙头在市占率上的差距。威尔士健身和一兆韦德是我国排名前二的连锁健身俱乐部品牌，目前分别拥有90家门店左右。而经过我们之前的统计，全国所有的地级市共有约18000家健身俱乐部，威尔士和一兆韦德这两家行业龙头的门店数量的占比仅为0.5%。这要远远低于美国等发达国家前两名行业龙头的市占率。美国美国:按照门店数量计算，美国前两大连锁健身俱乐是Anytime Fitness和Planet Fitness。这两家健身俱乐部龙头分别在美国境内拥有约2200家和1200多家门店，占美国3.6万家健身俱乐部的6.1%和3.4%德国：德国：德国最大的健身俱乐部是Mrs.Sporty和McFit。其中Mrs.Sporty是女性客户为主的小型健身俱乐部连锁，在德国拥有约550家门店。第二大健身俱乐部McFit则在欧洲拥有超过240家，其中168家在德国。按照德国约8300家的健身俱乐部总数计算，这两个龙头的门店数量占比分别为6.6%和2.0%英国：英国：Pure Gym和Virgin Active是英国最大的两家健身俱乐部，其在英国境内分别拥有170家和78家门店，占英国全国6300家健身俱乐部的2.7%和1.2%。日本：日本：日本最大的两家健盛俱乐部连锁是Central Sports和Renaissance，其分别拥 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2424 专题研究|纺织服装 有206家和132家门店。日本当前全国的健身俱乐部总数接近6000家，因此两家龙头的市占率分别为3.4%和2.2%通过与海外发达国家健身俱乐部龙头市占率的对比，我们认为当前中国两大健身俱乐部龙头威尔士和一兆韦德的门店比例偏低。如果按照以上国家的经验推算，健身俱乐部行业的龙头的门店数量占比应为2.7%和6.6%之间。而我国当前的健身俱乐部总数大约为18000家左右，因此健身俱乐部龙头的门店数量应该约为500家至1200家之间。而当前威尔士和一兆韦德的门店数量都在90家左右，离发达国家的健身俱乐部龙头的市占率水平相差很大。图图7：各国健身俱乐部连锁市占率对比各国健身俱乐部连锁市占率对比 数据来源：公司官网，IBIS World，IHRSA，广发证券发展研究中心 3中小中小健身俱乐部健身俱乐部将将加速退出加速退出，龙头进入，龙头进入快速快速扩张时扩张时期期 3.1 现有模式高度依赖门店扩张带来的现金流入现有模式高度依赖门店扩张带来的现金流入 当前我国的健身俱乐部的盈利能力高度依赖于预售期和开业初期的现金流。当前我国的健身俱乐部的盈利能力高度依赖于预售期和开业初期的现金流。由于预售期通常新增会员数量较大，且通常新开门店会享受一段时间的免租期，这使得预售期往往成为一家健身俱乐部生命周期中现金流最好的时期。下面我们通过对一线城市内一家典型的健身俱乐部为例，来分析健身俱乐部生命周期中的现金流情况。当前，我国健身俱乐部的收入主要来自于三个方面，即会籍费收入，私教课程收入以及健身周边产品的销售收入。会籍费收入会籍费收入：在一家健身俱乐部新开业之前，通常会有专门的预售团队进行推广，吸纳新会员。在预售时，因为健身俱乐部通常还处于装修期间，潜在消费者无法参观健身俱乐部的硬件设施，因此俱乐部通常以提供折扣的形式吸引消费者办卡。预售收入是新开业健身俱乐部的一笔非常重要的现金流。首先，它大大减少了投资新6.6%6.1%3.4%2.7%0.5%2.0%3.4%2.2%1.2%0.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%德国美国日本英国中国第一大健身俱乐部第二大健身俱乐部 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2424 专题研究|纺织服装 健身俱乐部所需要的前期资金投入。其次，它减少了开设新健身俱乐部的风险。因为如果预售收入严重低于预期，公司甚至可以选择中止该处健身俱乐部的开业，从而避免后期亏损扩大的风险。在健身俱乐部开业后，通常会有三个月的试运营时期。在这段时间内，由于部分健身器材或者配套设备没有到位，装修的气味还没有完全散去等原因，俱乐部通常仍会以同样的折扣吸引新会员加入。在三个月的试运营时期结束以后，吸纳新会员的速度会逐步放缓。俱乐部通常会保留一个常规的销售团队来负责新会员的开发。销售人员的收入主要来自于其吸纳的新会员的会籍费的提成，并且比例会根据销售目标的完成进度而提高。根据我们对一线城市多家健身俱乐部的草根调研数据，预售期间的销售提成通常在会籍费的11-15%之间，而试营业及正式开业以后，销售人员的提成比例通常在9-11%之间。私教课程收入私教课程收入：私教课程收入是健身俱乐部，尤其是一线城市的健身俱乐部的一项非常主要的收入来源。私教课程通常以一对一的形式展开，并且收费根据课程类型和课程节数的不同。在一线城市的健身俱乐部，每节私教课的价格通常在300-450元每小时之间。根据我们的草根调研，一线城市的健身俱乐部根据其所在位置和会员数量，通常会配有10-20名的健身教练。健身教练的收入来源除了占比较低的固薪外，主要来自于两部分，即私教课程销售的提成，以及上私教课程的课时费。健身教练的销售提成比例根据其当月所完成的销售额数量而呈阶梯状上升，多数处于5%-15%之间。而上私教课的课时费根据教练的级别不同，通常位于90-150元每节课之间。例如，如果一个健身教练当月销售了150节价值350元的私教课，即完成了5.25万元的销售额。那么他的课程销售的提成比例可能达到8%，即拿到4200元的销售提成。同时，如果他在这个月也上了80节私教课程，假设每节课的课时费为110元，那么他也可以拿到9600元的课时费。当前，一线城市中健身俱乐部的健身教练的固薪为2000元左右，因此这名健身教练在当月的总薪酬为15800元。这名教练在当月的综合销售提成为15800/52500，即30%。如果一家健身俱乐部配有20名这样的教练，那么这家健身俱乐部这个月的私教课程收入可以达到108万元。健身健身周边周边产品产品的销售的销售：健身俱乐部通常也会进行一些健身周边产品的销售，例如运动服饰，运动补剂等。其它的收入来源也可能包括健身俱乐部的部分物柜供会员长期租赁的收入等。但是总体而言，这部分收入在健身俱乐部的总收入中占比较低。而从成本端来看而从成本端来看，一家健身俱乐部的成本大体上可以分一家健身俱乐部的成本大体上可以分为为前期的固定投入以及后期前期的固定投入以及后期的运营成本的运营成本。一家健身俱乐部开业前的固定成本主要包括俱乐部场地的装修费用，以及健身器械的采购。而后期的主要运营成本包括场地租金，人力成本，水、电、保洁费用以及其它运营成本，装修费用装修费用：健身俱乐部的场地装修费用根据装修的等级不同变动范围较大。其中，卫浴，桑拿房，地板等是装修费用中占比较高的项目。以一线城市针对白领阶层的健身俱乐部为例，装修费用可以达到1800元/平米。由此推算，一家3000平米的健身俱乐部的装修费用可以达到540万元。健身器械健身器械:健身俱乐部的设备投入主要分有氧器械和无氧器械两部分。同样以一家3000平米的健身俱乐部为例，常见有氧器材的采购需求包括25台左右的跑步机，10台椭圆机，8