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关注地产政策效果，关注地产政策效果，交易保持谨慎交易保持谨慎 债券市场债券市场20232023年年7 7月月月报月报 基本观点 海外市场：海外市场：7月以来，美国通胀明显降温，经济则再次展现韧性，美联储加息25个基点，但态度软化，美债收益率高位盘整，美元先大跌后回升。美国经济短期相对有韧性可能令美元稍偏强。欧元区经济下滑加速，核心通胀高位盘整，欧央行加息25个基点，但表态转“鸽”，欧元兑美元先大涨后下跌。由于欧元区经济下滑压力加大，欧元兑美元短期预计偏弱。日本经济维持较好，核心通胀偏高水平盘整，日央行维持大幅宽松，但放宽收益率曲线调控弹性，日元兑美元震荡走升。央行调整调控参数稳汇率，中央政治局会议政策规划超预期，人民币受提振稍走升。预计国内经济在政策支持下逐步向好，人民币兑美元短期可能震荡稍升。宏观基本面：宏观基本面：6月经济数据呈现需求继续走弱、生产有所加快的态势。从需求端来看，地产仍然是主要拖累，消费增速回落幅度也较大，显示居民受资产贬值和收入预期下降的影响较大。出口延续下行趋势，海外经济体景气度下滑。从生产端来看，6月生产节奏加快，中下游继续修复。整体而言经济下行压力增大，青年失业率持续攀升。在此背景下，7月政治局会议提出“加大宏观政策力度”，预计后续稳增长政策持续出台，后续关注地产放松政策的效果。但会议并未提及强财政刺激，显示出一定的政策定力，仍需要平衡好总量扩张和结构调整之间的关系。2 基本观点 货币政策及流动性货币政策及流动性：7月以来，资金面偏宽松，DR007整体处于政策利率以下。MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率本月无变化。本月多数时间央行缩量开展逆回购，维护流动性合理充裕。从态度来看，央行强调加大宏观政策调控力度，保持再贷款再贴现工具的稳定性。向后看，8月有4000亿元MLF到期，规模相对增加，政治局会议提出加快地方政府专项债券发行和使用，地方债发行规模预计环比增加，叠加基本面企稳信号显现，政治局会议后稳增长政策或陆续出台，对资金面扰动因素增加。当前资金利率处于低位，继续下行空间不大，后续关注稳增长政策落实情况。利率债策略：利率债策略：7月以来，受基本面走弱影响，债券收益率持续下行，但政治局会议后快速反弹。从基本面来看，经济修复继续放缓，而政策力度有限，没有“强刺激”出台，难以带动利率大幅上行；但同时地产形势判断的改变以及政策的放松，也对债市形成利空。在稳增长压力之下，货币政策预计维持稳中偏宽松的基调。但为了维持汇率稳定，资金利率下行的空间有限。总体而言，债市目前对基本面的预期已经较弱，后续关注地产政策放松后的效果以及PPI是否能够触底回升带动库存周期上行，情绪上可能从整体利多转向偏利空，建议交易盘保持谨慎，配置盘如有需求可选择中等久期国债。3 基本观点 信用债策略信用债策略：本月信用债收益率先下后上，在基金及理财配置需求推动下延续下行趋势，随着政治局会议召开后市场对稳增长政策发力预期再起，信用债收益率跟随利率债出现回调。信用债表现优于利率债，信用利差整体压缩，其中3-5年期品种压缩幅度较大，当前中高等级3-5年期品种信用利差分位数水平已不足10%，1年期品种信用利差历史分位数水平在20%-30%左右，短久期品种性价比相对较高。品种上来看，政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，隐债化解的节奏将有所加快，在稳增长和防系统性风险的背景下城投公募债违约的可能性较低，建议优选高等级品种，不建议过度下沉信用资质。商金债短端品种信用利差处于历史分位点较高位置，1年期高等级普通债信用利差历史分位数接近40%，可按需配置。4 第一部分第一部分 海外市场海外市场 美联美联储加息或见顶，人民币支撑力趋强储加息或见顶，人民币支撑力趋强 6 美国经济缓中有韧性，通胀降温明显 数据来源：Wind 加速改善缓慢改善恶化7 7月月以来以来，美国制造业稍收缩美国制造业稍收缩，服务业扩张放缓服务业扩张放缓，经济继续缓中有韧性经济继续缓中有韧性。7月，美国Markit制造业PMI初值49，强于预期46.4和前值46.3；服务业PMI初值52.4，低于预期54和前值54.4。6月，美国零售同比1.5%，低于前值2%，处于偏低水平。但美国美国6 6月耐用订单意外走强月耐用订单意外走强，耐用品订单环比大增4.7%，大幅高于预期1.3%和前值1.8%核心资本品订单同比增速1.9%，略低于前值2%，仍维持小幅扩张。美国二季度GDP环比折年率初值2.4%，高于预期1.8%和前值2%，经济软着陆可能性增大。美国就业仍偏强美国就业仍偏强，通胀降温有所明显通胀降温有所明显。7月以来美国周度初请失业金人数持续下降，7月22日当周降至22.1万人。6月，美国核心PCE同比增长4.1%，略低于预期4.2%，明显低于前值4.6%，降温幅度较明显。通胀降温趋势显现将支持美联储结束加息。就业就业 非农新增 非农时薪 ADP新增 失业率 季调，万 季调，环比 季调，同比 季调，万 季调，%2023/6 20.9 0.36 4.35 49.70 3.6 2023/5 30.6 0.36 4.37 26.70 3.7 2023/4 21.7 0.42 4.38 29.10 3.4 2023/3 21.7 0.27 4.30 14.20 3.5 2023/2 24.8 0.27 4.68 26.10 3.6 2023/1 47.2 0.30 4.39 11.90 3.4 经济经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 耐用品订单 工业产出 汽车销量 环比折年率 季调，同比 季调，同比 百万美元 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 季调，同比 季调，环比 百万辆 2023/6 2.4 1.5 0.2 8.9 4.7 -0.4 -0.5 2023/5 0-3.2 -6.8 -68982 2.0 0.5 5.7 1.8 0.0 -0.5 2.3 2023/4 0-1.4 -4.5 -74438 1.3 0.4 4.3 1.2 0.5 0.6 2.4 2023/3 2 5.1 -8.5 -60594 2.2 -0.9 4.1 3.3 0.2 0.1 2.2 2023/2 0 8.0 0.6 -70230 5.3 -0.7 0.6 -2.7 0.9 0.0 2.1 2023/1 0 12.3 3.8 -70172 7.4 2.8 1.9 -1.3 1.5 1.1 2.2 通胀通胀 PCE 核心PCE CPI 核心CPI PPI CPI-PPI 同比 同比 同比 同比 季调，同比%2023/6 3.0 4.1 3.0 4.8 0.2 2.8 2023/5 3.8 4.6 4.0 5.3 1.0 3.0 2023/4 4.3 4.7 4.9 5.5 2.2 2.7 2023/3 4.2 4.6 5.0 5.6 2.7 2.3 2023/2 5.0 4.7 6.0 5.5 4.8 1.2 2023/1 5.4 4.7 6.4 5.6 5.7 0.7 7 图图 美国银行业主要贷款项规模美国银行业主要贷款项规模 图图 美国银行业存贷款规模美国银行业存贷款规模 美国银行业存贷款总体平稳 7月以来月以来，美国银行业存款规模保持稳定美国银行业存款规模保持稳定，贷款规模稳中稍降贷款规模稳中稍降。至7月19日，美国银行业存款规模17.34万亿美元，较四周前稍减少87亿美元；美国银行业贷款规模17.3万亿美元，较四周前减少296亿美元。总体看，美国信贷市场连续第四个月保持平稳美国信贷市场连续第四个月保持平稳。各项贷款涨跌互现，住房抵押贷款和商业不动产抵押贷款稍上升，工商业贷款和消费贷款稍下降。美联储7月加息25BP，态度软化 8 图图 美联储主要资产和基准利率美联储主要资产和基准利率 美联储美联储7 7月会议将基准利率区间提高月会议将基准利率区间提高2525个基点至个基点至5 5.2525%-5 5.5 5%，符合市场预期符合市场预期。美联储政策声明表示，通胀居高不下，委员会坚决致力于让通胀率回归2%的目标，如之前公布的计划所述，委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。鲍威尔讲话表示，通胀有所放缓，但要达到美联储 2%的目标还有很长的路要走；有可能有可能在在9 9月份的会议上再次加息月份的会议上再次加息，但也可能会选择保持基准利率稳定但也可能会选择保持基准利率稳定，将进行仔细的评估将进行仔细的评估；今今年不太可能降息年不太可能降息。鲍威尔对9月份是否加息表态较模糊，态度有所软化。随着高利率持续随着高利率持续，预计后续会有更多经济数据放缓预计后续会有更多经济数据放缓，美联储大概率将停止加息美联储大概率将停止加息，并维持当并维持当前利率至年底前利率至年底。图图 美联储通货、准备金和逆回购规模美联储通货、准备金和逆回购规模 9 美联储资产继续收缩 图图 美联储主要资产持有规模美联储主要资产持有规模 7 7月月以来以来，美联储美联储总资产平稳收缩总资产平稳收缩。至至7 7月月2626日日，美联储总资产美联储总资产8 8.2929万亿美元万亿美元，较四周前减少较四周前减少973973亿美元亿美元；国债持有5.08万亿美元，较四周前减少641亿美元；MBS持有2.52万亿美元，较四周前减少206亿美元。缩表速度与计划相当。负债端负债端，财政存款继续上升财政存款继续上升，逆回购规模继续下降逆回购规模继续下降。至7月26日，准备金规模在3.18万亿美元均值附近；债务上限抬升缓解了美国政府负债压力，财政存款继续上升至5499亿美元；逆回购规模降至2.07万亿美元，主要受财政存款上升和缩表共同对流动性吸收影响。逆回购仍具有一定规模，显示在岸美元流动性仍较宽松。10 图图 1010年美债竞拍倍数年美债竞拍倍数 图图 2 2年美债竞拍倍数年美债竞拍倍数 美债一级需求偏强 7月以来，随着美债收益率上行至前期高点，以及美联储加息大概率见顶，美债一级需求走强。7月月，2年期和年期和10年期美债一级竞拍倍数分别为年期美债一级竞拍倍数分别为2.78和和2.53，均高于历史均值均高于历史均值2.64和和2.48。图图 长短期美债收益率走势长短期美债收益率走势 图图 6 6月末月末以来美债期限结构变动以来美债期限结构变动 美债期限结构两端上翘 11 7月以来，美联储继续加息推动短端收益率上行，长端收益率则在美国就业强劲、通胀降温和经济数据展现韧性交织下在高位宽幅震荡。至7月28日，1010年美债收益率上行至年美债收益率上行至3 3.9595%，较上月末有所上升较上月末有所上升。预计美债收益率短期高位盘整预计美债收益率短期高位盘整。美国经济韧性超出预期，可能令通胀再次降温放缓，美联储高利率将维持一段时间，因而各期限美债收益率短期预计均在高位盘整。10年美债收益率震荡区间可能在3.7%至4%。美元先大跌后反弹，短期预计稍偏强 图图 美元欧元走势美元欧元走势 图图 6 6月末月末以来美元强弱以来美元强弱 12 7 7月月以来以来，美国非农就业走弱和通胀超预期美国非农就业走弱和通胀超预期降温降温，市场预期美联储加息力度将弱化市场预期美联储加息力度将弱化，美美元先大幅下跌元先大幅下跌。此后此后，美国耐用品订单和二美国耐用品订单和二季度季度GDPGDP增速明显好于预期增速明显好于预期，美元因此有美元因此有所反弹所反弹。至7月28日，美元指数收于101.7，较6月末贬值1.6%，对欧元、英镑和日元分别贬值1%、1.2%和2.2%。预计美元短期稍偏强。美联储加息大概率已美联储加息大概率已见顶见顶，美元可能难有趋势性上涨行情美元可能难有趋势性上涨行情，但美但美国经济相对欧洲韧性较好国经济相对欧洲韧性较好，这对美元有一定这对美元有一定支撑支撑，因而预计美元短期稍偏强。欧元区制造业收缩加大，服务业扩张放缓 数据来源：Wind 7 7月以来月以来，欧元区欧元区经济加速下滑经济加速下滑，制造业收缩加大制造业收缩加大，服务业扩张程度已较小服务业扩张程度已较小。7月，欧元区制造业PMI初值42.7，低于预期43.5和前值43.4；服务业PMI初值51.1，低于预期51.5和前值52；经济景气指数94.5，连续第三个月下降。欧元区欧元区通胀压力仍很大通胀压力仍很大。6月，欧元区CPI同比增速5.5%，持平预期，低于前值61%，较10.1%的高点已大幅下降；核心CPI同比5.5%，高于前值5.3%，仍远高于欧央行2%目标水平，呈现高位盘整局面。欧元区经济继续显现滞胀特征欧元区经济继续显现滞胀特征，一方面控通胀压力仍很大一方面控通胀压力仍很大，另一方面经济下滑加大又制约加息空间另一方面经济下滑加大又制约加息空间。加速改善缓慢改善恶化13 经济 GDP 出口 进口 贸易差额 零售 工业生产 失业率 同比 环比 环比 百万欧元 同比 季调，环比 同比 季调，环比%2023/5 13.7 2.9 -0.1 -861.5 -2.9 0.0 -2.2 0.2 2023/4 0.0 -3.8 4.8 -7951.6 -2.9 0.0 0.2 1.0 6.50 2023/3 1.3 0.1 -5.8 12272.8 -3.3 -0.4 -1.3 -4.4 6.60 2023/2 0.0 0.8 -3.5 -2213.5 -2.4 -0.3 2.0 1.8 6.60 2023/1 0.0 1.3 -1.5 -12768.4 -1.8 0.9 1.0 0.7 6.60 2022/12 1.4 -5.2 -3.5 -19790.6 -2.7 -1.6 -2.0 -1.6 6.70 通胀 HICP 核心HICP PPI CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比%2023/6 5.5 0.3 5.5 0.4 2023/5 6.1 0.0 5.3 0.2 -1.5 -1.9 7.6 2023/4 7.0 0.6 5.6 1.0 0.9 -3.2 6.1 2023/3 6.9 0.9 5.7 1.3 5.5 -1.3 1.4 2023/2 8.5 0.8 5.6 0.8 12.7 -0.8 -4.2 2023/1 8.6 -0.2 5.3 -0.8 14.8 -3.0 -6.2 景气度 制造业PMI 服务业PMI 综合PMI 经济景气度 消费者信心%指数 指数 2023/7 42.7 51.1 48.9 94.5 -15.1 2023/6 43.4 52.0 49.9 95.3 -16.1 2023/5 44.8 55.1 52.8 96.4 -17.3 2023/4 45.8 56.2 54.1 98.9 -17.5 2023/3 47.3 55.0 53.7 98.8 -19.1 2023/2 48.5 52.7 52.0 99.3 -19.0 欧央行7月加息25BP，态度转“鸽”14 图图 欧央行资产规模和存款机制利率欧央行资产规模和存款机制利率 欧央行欧央行7 7月会议将三大利率提高月会议将三大利率提高2525个基点个基点，符合市场预期符合市场预期，存款机制利率上升至存款机制利率上升至3 3.7575%。欧欧央行会议声明表示央行会议声明表示，未来的决定将确保欧洲央行的关键利率在必要时保持在足够严格的水平，以实现通胀及时回归到2%的中期目标。该表述较上次会议“确保关键利率被提高”的表述明显软化。拉加德讲话表示，欧元区近期经济前景恶化主要是由于需求疲软；没有看到第二轮通胀效应增强的迹象；对对9 9月份及之后的会议将做出什么决定持开放态度月份及之后的会议将做出什么决定持开放态度，可能会加息可能会加息，也可能也可能暂停加息暂停加息。拉加德对拉加德对9 9月是否加息采取了模糊表述月是否加息采取了模糊表述，态度明显转态度明显转“鸽鸽”。综合看综合看，预计欧央行最多还有一次预计欧央行最多还有一次2525个基点加息个基点加息，加息时点可能在加息时点可能在9 9月月，或者或者9 9月暂停一次月暂停一次，留到留到1010月加息月加息。此后利率水平可能维持一两个季度此后利率水平可能维持一两个季度。图 美德10Y国债利差 欧元兑美元：先大涨后下跌，短期预计偏弱 图 欧元投机持仓变化 15 7 7月月以来以来，美元出现一定回调美元出现一定回调，欧洲核心通欧洲核心通胀高位盘整胀高位盘整，欧元兑美元先大幅上涨欧元兑美元先大幅上涨。随随后欧洲经济状况加速下滑后欧洲经济状况加速下滑，欧央行态度转欧央行态度转“鸽鸽”，欧元兑美元有所回落欧元兑美元有所回落。至7月28日，欧元兑美元收于1.1，较上月底升值1%。欧元兑美元欧元兑美元短期短期预计偏弱预计偏弱。随着高利率持续，欧元区经济正加速下滑，欧央行态度转“鸽”，加息空间已不大，欧元兑美元支撑稍弱，短期可能呈偏弱态势。日本经济维持较好 日本服务业维持较大扩张日本服务业维持较大扩张，制造业略收缩制造业略收缩。7 7月，日本制造业PMI初值49.4，略低于前值49.8，呈略收缩状态；日本服务业PMI初值53.9，略低于前值54，维持较大幅度扩张。6月，日本出口同比1.5%，整体水平仍低，主要受美欧需求下滑拖累。日本终端通胀偏高水平盘整日本终端通胀偏高水平盘整。7月，日本东京核心CPI同比3%，稍高于预期2.9%，稍低于前值3.2%，明显高于日央行2%目标水平。日本国内大幅加薪对通胀形成支撑，通胀维持偏高水平震荡，日央行面临一定控通胀压力。数据来源：Wind 加速改善缓慢改善恶化16 通胀 CPI 核心CPI 东京CPI 东京核心CPI CGPI(PPI)CPI-PPI 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比 同比 环比%2023/7 3.2 0.4 3.0 0.3 2023/6 3.3 0.1 3.3 0.2 3.2 0.0 3.2 0.1 4.1 -0.2 -0.8 2023/5 3.2 0.1 3.2 0.0 3.2 0.0 3.1 0.0 5.2 -0.7 -2.0 2023/4 3.5 0.6 3.4 0.7 3.5 0.7 3.5 0.7 6.0 0.3 -2.5 2023/3 3.2 0.4 3.1 0.5 33 0.3 3.2 0.4 7.4 0.1 -4.2 2023/2 3.3 -0.6 3.1 -0.6 3.4 -0.5 3.3 -0.5 8.3 -0.3 -5.0 经济 GDP 进口 出口 贸易差额 零售 工业生产 核心机械订单 新屋开工 失业率 现金收入 同比 同比 同比 百万日元 同比 季调，环比 同比 季调，环比 同比 环比 同比%同比 2023/6 -12.9 1.5 43104 2023/5 0.0 -9.8 0.6 -1382146 5.8 -0.7 4.2 -2.2 -8.5 -7.6 3.5 2.70 2.88 2023/4 0.0 -2.3 2.6 -436357 5.1 -9.0 -0.7 0.7 -5.4 5.5 -11.9 2.70 0.76 2023/3 1.9 7.4 4.3 -758845 6.9 17.4 -0.9 0.3 -2.8 -3.9 -3.2 2.80 1.33 2023/2 0.0 8.5 6.5 -919891 7.3 -3.8 -0.6 3.7 7.6 -4.5 -0.3 2.50 0.83 2023/1 0.0 17.6 3.5 -3506430 5.0 -15.4 -2.8 -3.9 3.5 9.5 6.6 2.40 0.79 景气度 制造业PMI 服务业PMI%2023/7 49.4 53.9 2023/6 49.8 540 2023/5 50.6 55.9 2023/4 49.5 55.4 2023/3 49.2 55.0 2023/2 47.7 54.0 17 图图 日本央行收益率曲线日本央行收益率曲线 图图 日本央行基准利率和资产规模日本央行基准利率和资产规模 日本央行维持大幅宽松，增加政策弹性 日本日本央行央行7 7月会议月会议维持基准利率维持基准利率-0 0.1 1%不变和长期不变和长期利率控制利率控制目标正负目标正负0 0.5 5%不变不变。同时同时，日本日本央行允许新央行允许新发发1010年期国债收益率在一定程度上年期国债收益率在一定程度上突破上限目标突破上限目标，在在0 0.5 5%至至1 1之间之间波动波动。日央行本次增加了YCC调控的弹性。植田和男讲话表示，维持现行超宽松货币政策是当下经济物价形势的需要；工资上涨势头工资上涨势头能否持续成为能否持续成为关键关键；对日本能够稳定、可持续地达成2%通胀目标并没有信心。日本央行增加宽松政策弹性显示，在通胀水平偏高水平盘整情况下，日央行在为应对通胀压力而做出一定准备。随着薪资增加随着薪资增加，日本通胀可能展现一定韧性日本通胀可能展现一定韧性，进而继续令日央行边进而继续令日央行边际收敛宽松际收敛宽松。但短期看日央行收益率曲线并未明显扭曲但短期看日央行收益率曲线并未明显扭曲，宽松收敛的节奏可能偏慢宽松收敛的节奏可能偏慢，日元兑美元：震荡走升，短期预计维持震荡 图图 日元投机仓位变化日元投机仓位变化 图图 日元汇率与美日利差日元汇率与美日利差 18 7 7月月以来以来，日本核心通胀在偏高水平盘整日本核心通胀在偏高水平盘整，市场对日央行收敛宽松政策预期增强市场对日央行收敛宽松政策预期增强，对日对日元形成大幅提振元形成大幅提振，美国经济展现韧性令美日美国经济展现韧性令美日利差阶段走扩利差阶段走扩，进而阶段施压日元兑美元汇进而阶段施压日元兑美元汇率率，日元兑美元整体震荡走升日元兑美元整体震荡走升。至7月28日，美元兑日元汇率值收于141.2，较上月底升值2.2%。日元兑美元日元兑美元短期短期预计震荡预计震荡。日央行对通胀的持续性仍持疑问，在小幅提高政策弹性后短期预计按兵不动以待更多数据确定通胀状况，美日利差可能随美债收益率震荡而震荡，日元兑美元短期因此以震荡为主。19 图图 债券通北向通净流入债券通北向通净流入 图图 中美国债利差走势中美国债利差走势 7月以来，国内经济恢复仍偏弱，流动性稳中偏宽，10年国债收益率低位震荡，10年美债收益率在高位盘整，中美利差维持较大幅度倒挂。1010年中美国债倒挂程度基本年中美国债倒挂程度基本在在125125BPBP上下波动上下波动。中美利差维持较大倒挂给人民币带来一定程度贬值压力，央行7月及时上调跨境融资宏观审慎参数，以缓解人民币贬值压力。从债券市场外资流动看，随着中美利差倒挂基本见顶，债市外资在6月有较多流入境内，债市外资流出压力也大幅缓解。短期看，中美利差较大程度倒挂令人民币汇率稍承压。中美利差维持较大倒挂，人民币稍承压 图图 沪深港通外资净流入状况沪深港通外资净流入状况 国内股市外资再次流入，逐步支撑人民币 20 7月以来，随着政治局会议要求适时调整优化房地产政策，加快地方债发行，市场预市场预期明显好转期明显好转，股市有所回暖股市有所回暖，这推动外资这推动外资再次流入国内股市再次流入国内股市，对人民币汇率形成一定提振。随着各项支持政策相继推出，国内经济预计将逐步企稳向好。但在居民资产负债表仍处修复过程中，以及经济转型升级大背景下，跨周期政策的提振效果预计较缓慢跨周期政策的提振效果预计较缓慢，国内股市预计也是逐步向好国内股市预计也是逐步向好，短期外资短期外资流入可能逐步推进流入可能逐步推进，对人民币汇率的提振对人民币汇率的提振预计渐进发力预计渐进发力。人民币兑美元：稍有回升，短期预计震荡稍升 21 7 7月月以来以来，美元有所走贬美元有所走贬，央行上调跨境融央行上调跨境融资宏观审慎参数稳汇率资宏观审慎参数稳汇率，同时中央政治局会同时中央政治局会议所提政策有所超预期议所提政策有所超预期，市场预期好转市场预期好转，人人民币兑美元因此有所走升民币兑美元因此有所走升。至7月28日，美元兑人民币汇率收于7.16，较上月末升值1.3%。人民币兑美元人民币兑美元短期短期预计震荡稍升预计震荡稍升。预计在各项政策推进下国内经济逐步向好，股市外资将有继续流入，进而提振人民币，但短期中美利差倒挂水平较高，以及经济恢复节奏可能偏慢限制人民币升值空间，预计人民币兑美元短期震荡稍升。图图 人民币和美元汇率走势人民币和美元汇率走势 第二部分国内宏观第二部分国内宏观 内外需同步回落，宏观调控力度加强内外需同步回落，宏观调控力度加强 22 PMI：中小企业下降势头收窄，民营经济趋稳 图图 制造业制造业PMIPMI指数（指数（%）7 7月份月份，制造业制造业PMIPMI为为为为4949.3 3%，较上月上升较上月上升0 0.3 3个百分点个百分点，连续连续4 4个月运行在临界点以下个月运行在临界点以下，但连但连续续2 2个月回升个月回升，显示经济恢复趋稳向好显示经济恢复趋稳向好。从从企业规模看企业规模看，中小企业下降势头有所收窄中小企业下降势头有所收窄。各项支持中小微企业发展的政策继续加码，助力中小企业趋稳运行。中型企业和小型企业PMI结束了连续4个月的下降势头，市场供需两端均有一定好转。随着促进民营经济发展壮大的各项措施加快落地，政策效应释放，民营经济预计将持续稳定回升。图图 制造业制造业PMIPMI指数（指数（%，季调），季调）23 49.0 49.4 50.1 49.2 48.0 47.0 50.1 52.6 51.9 49.2 48.8 49.0 49.3 46.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0050%=与上月比较无变化(%)44.0045.0046.0047.0048.0049.0050.0051.0052.0053.0054.00PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 PMI：国内需求改善，市场价格趋升 从分类指数看从分类指数看，在构成制造业在构成制造业PMIPMI的的5 5个分类指数中个分类指数中，生产指数生产指数、供应商配送时间指数高于临界供应商配送时间指数高于临界点点，新订单指数新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。国内需求回升向好国内需求回升向好。前期扩内需政策稳步推进，市场需求整体继续改善。新订单指数为49.5%，较上月上升0.9个百分点，连续2个月上升；新出口订单指数为46.3%，较上月下降0.1个百分点，连续5个月下降。比较来看，国内市场需求回升向好，但国外需求持续收缩。企业生产持稳运行企业生产持稳运行。市场需求回升向好巩固了企业生产意愿，企业生产活动延续隐定运行态势。市场价格市场价格趋升趋升。原材料价格上升明显，原材料端价格回升也向产成品端有所传递，出厂价格指数为48.6%，较上月上升4.7个百分点，显示制造业产品销售价格下降势头明显放缓。市场价格趋升也反映出市场需求在回升，尤其是增量需求在进一步释放。企业预期普遍上升企业预期普遍上升。随着经济运行持续趋稳运行，加上中央强调要加大宏观调控政策力度，企业信心提振，生产经营活动预期指数为55.1%，较上月上升1.7个百分点。24 PMI 生产生产 新订单新订单 新出口订单 在手订单 产成品库存 采购量 进口 出厂价格 购进价格 原材料原材料库存库存 从业从业人员人员 配送配送时间时间 经营预期 2023-07 49.3 50.2 49.5 46.3 45.4 46.3 49.5 46.8 48.6 52.4 48.2 48.1 50.5 55.1 2023-06 49.0 50.3 48.6 46.4 45.2 46.1 48.9 47.0 43.9 45.0 47.4 48.2 50.4 53.4 变动 0.3-0.1 0.9-0.1 0.2 0.2 0.6-0.2 4.7 7.4 0.8-0.1 0.1 1.7 非制造业：建筑业淡季回调，服务业延续恢复发展态势 图图 非制造业服务业非制造业服务业PMIPMI指数（指数（%）7 7月份月份，非制造业商务活动指数为非制造业商务活动指数为5151.5 5%，较上月下降较上月下降1 1.7 7个百分点个百分点，连续连续4 4个月环比下降个月环比下降，显示我国非制造业显示我国非制造业经营活动仍保持恢复态势经营活动仍保持恢复态势，但动能有所放缓但动能有所放缓。建筑业淡季回调建筑业淡季回调。7月份，全国各地受高温多雨天气影响较大，施工进度受到不同程度影响，建筑业呈现淡季特征。从企业预期看，短期天气的不利因素并未影响建筑业企业对下半年市场的乐观预期。下半年，随着天气转凉和雨季结束，建筑业活动有望加快恢复。7 7月份月份，暑期来临暑期来临，社会生活的常态化运行使得居民暑期消费需求得到有效释放社会生活的常态化运行使得居民暑期消费需求得到有效释放，全面带动相关服务业活动趋全面带动相关服务业活动趋于活跃于活跃。一是交通运输保持活跃。二是居民日常服务消费趋旺。在暑期消费带动下，住宿业、餐饮业和文体娱乐相关行业的商务活动指数较上月均有不同程度上升 25 53.8 52.6 50.6 48.7 46.7 41.6 54.4 56.3 58.2 56.4 54.5 53.2 51.5 40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.00非制造业PMI:商务活动 GDP：二季度环比增速放缓，经济修复走弱 图图 GDPGDP当季同比增速（当季同比增速（%）二季度二季度GDPGDP同比同比 6 6.3 3%，较前值 4.5%提高1.8个百分点，但增速提高主要受基数影响。二季度GDP环比增长0.8%，较前值2.2%下降1.4个百分点，显示二季度经济修复速度较一季度明显示二季度经济修复速度较一季度明显放缓显放缓。从行业来看从行业来看，第一、二、三产业二季度同比增速分别为3.7%、5.2%、7.4%，其中第二、三产业持续修复，分别较一季度提高1.9、2个百分点。向后看进入三季度以来，需求端继续下滑，叠加基数抬升，预计GDP增速再度回落。2.90 4.00 3.40 2.30 4.50 3.70 3.30 5.40 6.30 3.70 5.20 7.40 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00GDP:当季同比 第一产业 第二产业 第三产业 2022-122023-032023-06投资：下滑速度放缓，地产投资仍然为主要拖累 图图 固定资产投资累计同比增速（固定资产投资累计同比增速（%）1 1-6 6月固定资产投资累计同比增速月固定资产投资累计同比增速3 3.8 8%，较前值降低0.2个百分点，投资增速继续下滑，但下降速度较5月有所放缓。其中地产投资仍然为主要拖累，基建投资增速继续上行，制造业投资增速与前值持平。制造业投资增速与前值持平，从行业来看，汽车产业链的有色金属、汽车制造业增速上行；受出口走弱等因素影响，设备制造业增速下行。指标名称指标名称 固定资产投资完成额固定资产投资完成额 房地产房地产 制造业制造业 基建基建 2023-06 3.80 -7.90 6.00 10.71 2023-05 4.00 -7.20 6.00 9.94 2023-04 4.70 -6.20 6.40 9.80 地产：销售继续放缓，竣工支撑减弱 图图 房地产投资当月同比增速（房地产投资当月同比增速（%）1 1-6 6月月，房地产投资累计增速房地产投资累计增速-7 7.9 9%，较前值降低较前值降低0 0.7 7个百分点个百分点。当月同比增速-20.59%，较前值提高0.9个百分点，地产投资仍然较为低迷。从分项来看从分项来看，6 6月地产销售进一步放缓月地产销售进一步放缓，使得新开工增速也进一步下滑使得新开工增速也进一步下滑，同时竣工对地产投同时竣工对地产投资的支撑也继续减弱资的支撑也继续减弱。从当月同比增速来看，销售增速下滑较多，当月同比增速-28.1%，较前值降低8.4个百分点；拖累资金来源增速下降12.8个百分点。新开工增速-31.35%，仍然处于低位，较前值下降2.9个百分点。竣工增速大幅回落，当月同比增速15.24%，较前值下降9.3个百分点，竣工对地产投资的支撑进一步减弱。房地产增速 销售 开发投资 新开工 竣工 资金来源 2023年6月-28.10-20.59-31.35 15.24-21.92 2023年5月-19.75-21.51-28.48 24.51-9.08 变动-8.4 0.9 -2.9 -9.3 -12.8 地产：7月地产销售仍然低迷 图图 3030大中城市日均成交面积同比增速（大中城市日均成交面积同比增速（%）3030大中城市地产销售数据显示大中城市地产销售数据显示，7 7月月地产地产销售仍然较为低迷销售仍然较为低迷，同比增速从-31.95%小幅至-30.34%。其中一、二、三线城市增速均为负，分别为-19.36%、-36%、-27.98%。从从土地成交情况来看土地成交情况来看，7月土地成交增速也回落，从6月的-18.49%下降至-40.95%，土地成交溢价率也从6月的平均5.81%下降至5.07%，显示开发商土地购置意愿有所减弱。图图 100100大中城市大中城市土地成交面积同比增速（土地成交面积同比增速（%）-60-40-20020406080100120140合计 一线 二线 三线-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.00供地增速 成交增速 钢铁价格上涨，库存受高温影响累积 图图 钢铁社会库存（万吨）钢铁社会库存（万吨）从从钢铁需求端来看钢铁需求端来看，6 6月份以来月份以来，各类钢材价格持续上涨各类钢材价格持续上涨。其中螺纹钢（20mm）从6月底的3855元/吨上涨至3891元/吨；热轧卷板（3.0mm）从3978元/吨上涨至4098元/吨。钢材价格持续上涨，或受到生产端受限影响，也显示下游需求有所改善。从钢铁库存来看，7月以来钢铁社会库存继续累积，可能受近期高温天气、开工放缓影响。图图 各类钢材价格各类钢材价格(元元/吨吨)30 05001,0001,5002,0002,5003,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年 2021年 2022年 2023年 3,3003,5003,7003,9004,1004,3004,5004,7002023-04-252023-05-252023-06-252023-07-25线材:6.5 螺纹钢:20mm 热轧板卷:3.0mm 冷轧板卷:1.0mm 中板:普20mm 消费：增速大幅回落，居民消费较为谨慎 图图 社会消费品零售总额当月同比增速（社会消费品零售总额当月同比增速（%）6 6月消费增速大幅回落月消费增速大幅回落，当月同比增速3.1%，较前值降低9.6个百分点。6月消费增速大幅回落，既有基数抬升的原因，也与居民收入预期降低，消费谨慎有关。从细项看从细项看，6 6月家电月家电、装潢类消费增速回升装潢类消费增速回升，其余分项均回落其余分项均回落。具体来看：一是地产相关类消费有所改善，显示地产相关类消费有所改善。二是汽车消费增速下滑较多，主要受基数抬升影响。三是可选消费品类增速继续下滑，显示尽管6月有618促销，但居民收入预期下降，可选消费类继续收缩。向后看，消费增速的基数将有所下降，或带动消费增速再度回升。但受经济复苏力度较弱等因素影响，预计消费恢复仍然较为缓慢。图图 社会消费品零售总额当月同比增速（社会消费品零售总额当月同比增速（%）-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00社会消费品零售总额:当月同比-19.00 4.40-3.80 7.80-25.30-6.90-16.60-11.60-0.50-20.80-6.30-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00当月同比 较前值变动 出口：外需较弱，出口延续下行趋势 图图 出口集装箱运价指数（出口集装箱运价指数（%）按美元计，我国1-6月份出口累计同比增速为-3.2%，较前值降低3.5个百分点。按人民币计价，当月出口同比增速-8.3%。6 6月出口增速延续下行趋势月出口增速延续下行趋势，且以美元计价的出口增速低于以