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“日本启示录”系列（一）日本房地产泡沫如何走向破裂政策篇 宏观深度报告 宏观报告 2022 年 09 月 15 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。证券分析师证券分析师 钟正生钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG 张德礼张德礼 投资咨询资格编号 S1060521020001 ZHANGDELI 研究助理研究助理 张璐张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU 李枭剑李枭剑 一般证券从业资格编号 S1060122030023 LIXIAOJIAN 平安观点：本文系统性梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在，以此启迪当前中国房地产市场健康发展的必要条件。我们对我们对日本房地产泡沫形成与破裂日本房地产泡沫形成与破裂过程的研究，有以下几个重要发现过程的研究，有以下几个重要发现：1、日本房地产泡沫破裂初期，房地产投资、销售短暂下跌后出现回暖，实际上并未对当时的房地产业本身造成太大冲击。但土地价格下跌导致居民与企业部门的资产负债表受损，私人部门消费和企业设备投资明显减少，才是当时日本经济增速下滑的主要原因。2、日本土地稀缺、人口密度大，房地产市场更易产生泡沫。1980 年代，日本人口增速、城镇化步伐均放缓，使得其房地产市场脆弱性提升。不过，土地、人口等长期因素并非触发房地产泡沫破裂的直接因素。3、政策的接连失误，才是日本房地产泡政策的接连失误，才是日本房地产泡沫沫破裂的主要触发因素。货币政策方面，破裂的主要触发因素。货币政策方面，“广场协议”签订后日本货币政策承担了国际经济政策协调、阻止日元升值、扩大内需来压缩经常项目盈余三大相互关联的目标，因而实施了长时间的宽松操作。在后续紧缩时过于迅速，且同步实行了对房地产融资的总量控制政策。在资产泡沫破裂后又犹豫不决，补救不及时。财政政策方面，财政政策方面，1980 年代日本政府推行“财政重建”，将财政收支从赤字转为盈余，财政政策与货币政策间疏于配和，使货币政策承担了过多的宽松职能。税收政策方面，税收政策方面，1980 年代初日本政府放松房地产税政策，而在 1990 年代房地产开始下跌时却继续收紧房地产税收政策，房地产税“顺周期”调整，加剧了房地产市场的下跌势能。日本房地产泡沫的膨胀与破裂，对中国当前房地产市场带来以下启示：日本房地产泡沫的膨胀与破裂，对中国当前房地产市场带来以下启示：1、我国房地产市场的脆弱性已有所提升，需要重视防范相关风险。我国房地产市场的脆弱性已有所提升，需要重视防范相关风险。我国人口老龄化进入快速提升阶段；近年来我国居民部门杠杆率快速攀升，已达到较高水平；我国大城市房价收入比过高。2、与、与 1990年代的日本相比，我年代的日本相比，我国房地产市场仍有支撑因素。国房地产市场仍有支撑因素。我国农村人口城镇化、特别是市民化仍有较大空间；我国人口还将进一步向城市群聚集；房地产新发展模式亦在探索构建之中。3、以上因、以上因素决定了，我国房地产政策调控需要松紧有度、与素决定了，我国房地产政策调控需要松紧有度、与其它宏观政策协调配合。其它宏观政策协调配合。一是，货币政策需松紧有度，保持“以我为主”的政策定力，要避免总量、结构“双紧”对房地产市场造成过度冲击。今年以来，我国货币政策彰显出“以我为主”的魄力，结构性货币政策积极对冲了部分房地产领域的收缩压力。二是，财政政策与货币政策形成合力愈发关键。中国财政与货币两条腿走路、并开辟出政策性开发性金融工具探索财政与货币相结合的政策路径，有益于避免货币大水漫灌的后遗症，促进房地产市场健康发展。三是，审慎推行房地产税等税收调控政策。证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/19 正文目录正文目录 一、一、日本房地产泡沫的形成与破裂日本房地产泡沫的形成与破裂.4 二、二、日本房地产泡沫破裂的土地人口背景日本房地产泡沫破裂的土地人口背景.6 三、三、日本房地产泡沫破裂的政策触发因素日本房地产泡沫破裂的政策触发因素.8（一）货币政策“失误”频频.8（二）财政与货币政策疏于配合.12（三）房地产税改革不合时宜.13 四、四、日本房地产泡沫破裂对中国的启示日本房地产泡沫破裂对中国的启示.14 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/19 图表图表目录目录 图表 1 近百年来日本经济发展情况.4 图表 2 1980 年代开始，日本股市、房地产价格快速上涨后开始下跌.4 图表 3 1960 年代以来日本房地产相关投资情况.5 图表 4 日本房地产泡沫破裂后，房地产销售短暂调整后出现反弹.6 图表 5 房地产泡沫破裂后，日本经济增速的下滑主要源于消费、设备投资支出的下降.6 图表 6 日本人口密度在发达经济体中相对较高.7 图表 7 农地、林地在日本土地中占较大比重.7 图表 8 1970 年代中期开始日本人口增长、城镇化进度均放缓.8 图表 9 2003 年日本人口密度开始回落.8 图表 10 1970 年代末期日本人口结构已发生变化.8 图表 11 1970 年代开始日本对外贸易顺差激增.9 图表 12 1970 年代末期开始日元汇率震荡贬值.9 图表 13 1980 年代开始美国出现“双赤字”.9 图表 14 1980 年代初期美元指数大幅上行.9 图表 15“广场协议”签订后，日元升值引发“日元升值萧条”.10 图表 16“广场协议”签订后日本央行的货币政策操作.11 图表 17 1980 年代过剩的流动性大量流入日本的房地产、金融保险等行业.11 图表 18 1989 年开始日本 CPI同比蹿升.12 图表 19 总量控制政策出台后日本房地产贷款增速骤降.12 图表 20 1980 年代日本政府通过削减支出实行“财政重建”.13 图表 21 1980 年代日本新增公租房数量明显下滑.13 图表 22 1970 年代后期日本土地价格上涨压力缓解.14 图表 23 1992 年日本政府开始征收地价税.14 图表 24 我国 20-49 岁人口占比与日本 80 年代相近.15 图表 25 我国抚养比与 1990 年的日本相近.15 图表 26 近年来我国居民杠杆率迅速攀升至较高水平.15 图表 27 我国一线城市房价收入比明显高于日本.15 图表 28 近年来我国与美国 GDP 总量间的差距不断缩小.16 图表 29 目前我国城镇化水平仅相当于日本 1960 年.17 图表 30 日本三大都市圈人口占比不断提升.17 图表 31 我国与日本房地产贷款增速对比.17 图表 32 1969 年以来日本房地产税收政策变化与房价变化.18 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/19 日本是二战后第一个由发展中经济体跨入发达经济体的国家。日本经济从“高速增长-中速增长-长期停滞”的换挡、作为世界第二大经济体遭遇美国战略遏制、人口的老龄化、房地产泡沫的形成与破裂、产业结构的变迁等，对当前中国经济发展提供了较为丰富的历史借鉴。对日本发展历程的对照性回顾，一直是中国宏观经济研究的重要内容。在国际局势波诡云谲，中国着力构建新发展格局的当下，重读历史会给我们带来新的启示。为此，我们推出“日本启示录”系列报告，着眼当前中国经济发展中呈现出的新问题，寻找这个前世界第二大经济体带来的启示。本文系统梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在本文系统梳理泡沫经济时期日本土地、人口、政策相关状况，探究日本房地产泡沫膨胀与破裂的根源所在，以此，以此启迪启迪当前当前中国中国房地产市场房地产市场平稳平稳健康发展的健康发展的必要条件必要条件。图表图表1 近百年来近百年来日本经济发展情况日本经济发展情况 资料来源：Maddison Project Database,平安证券研究所 一、一、日本房地产泡沫日本房地产泡沫的的形成形成与与破裂破裂 1980年代中期，日本股市、房地产市场不断升温，资产泡沫逐渐形成。年代中期，日本股市、房地产市场不断升温，资产泡沫逐渐形成。日经 225指数由 1985年末的 13000点上涨至 1989年末的接近 39000点，涨幅接近 200%，同期日本 6个主要城市土地价格指数涨幅达 129%。但 1990年开始，日本股市率先开始下跌，日经 225 指数当年跌幅接近 40%。随后，股市下跌传导至房地产市场，日本土地价格也开始了漫长的下跌，1991 年末至 2005 年末，日本6 个主要城市土地价格指数跌幅达到 76%。图表图表2 19198 80 0 年代开始，日本股市、房地产价格年代开始，日本股市、房地产价格快速快速上涨后开始下跌上涨后开始下跌 资料来源：Wind,平安证券研究所-5051015010203040506020304050607080900010%千亿美元日本实际日本实际GDPGDP（按（按20112011年美元计价）年美元计价）总量同比增速（右）战后高速增长期战后高速增长期中速增长期中速增长期“失去的三十“失去的三十年”年”05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00005010015020025030035040045050607080900010202010.03=100日本城市土地价格指数:所有城市日本城市土地价格指数:6个主要城市日经225指数（右）宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/19 在房地产泡沫形成过程中在房地产泡沫形成过程中，日本房地产相关投资明显增加。日本房地产相关投资明显增加。1974 年开始，日本经济增长放缓导致工业用地需求下降，土地价格上涨开始缓和，房地产相关投资也出现停滞。1974 年至 1985 年，按不变价计算的日本建筑投资仅增长了约 15%。但1985 年开始，日本房地产市场再度升温，相关投资也迅速增长。1985年至 1991年期间，按不变价计算的日本建筑投资增长了 43%，实际 GDP分项中的私人住宅投资增长了 42%。日本房地产泡沫破裂日本房地产泡沫破裂初期初期，在在三个三个重要方面重要方面的表现的表现不同于不同于直观直观理解理解：一是，一是，房地产泡沫破裂后，日本建筑投资并未大幅下滑，私人住宅投资甚至继续增长。房地产泡沫破裂后，日本建筑投资并未大幅下滑，私人住宅投资甚至继续增长。在房地产泡沫破裂后的约五年内，日本房地产相关投资并未出现断崖式下滑，按不变价计算的建筑投资仅由 1991 年的 92.8 万亿日元，降至 1996 年的 90.9 万亿日元，降幅为 2%左右。若仅观察私人住宅投资，房地产泡沫破裂后日本私人住宅投资在经历小幅下跌后明显反弹，1991年至 1996 年期间，日本私人住宅投资实际增长 40.5%。我们认为，以下几方面因素使得房地产泡沫破裂后，日本房地产相关投资仍然能够保持韧性：一是我们认为，以下几方面因素使得房地产泡沫破裂后，日本房地产相关投资仍然能够保持韧性：一是，由于房地产施工周期较长，前期已开工项目没有随房价的骤然下跌而停工。二是二是，日本房地产泡沫破裂始于前期房价涨幅较大的一线城市，二三线城市房地产市场降温要晚于一线城市一年左右，且二三线城市房价下跌程度也要弱于一线城市。1992 年日本六个主要城市土地价格跌幅达到 15.5%，而所有城市的跌幅仅为 1.8%。三是三是，在房地产泡沫膨胀过程中，大量土地在囤积或者交易过程中并没有被开发，而在泡沫破裂后，这部分土地重新投入使用，从而带动了房地产相关投资的回暖。根本上，这些也是由于根本上，这些也是由于房地产泡沫破裂之房地产泡沫破裂之初初，“人们并没有充分认识到冲击的严重性”（引自前日本央行行长白川方明的动荡时代），“人们并没有充分认识到冲击的严重性”（引自前日本央行行长白川方明的动荡时代），市场信心市场信心尚未瓦解尚未瓦解。图表图表3 19196 60 0 年代以来年代以来日本房地产相关投资情况日本房地产相关投资情况 资料来源：Wind,平安证券研究所 二是，二是，房地产房地产泡沫破裂后泡沫破裂后，日本日本房地产销售房地产销售在在短暂调整后出现反弹短暂调整后出现反弹。根据日本不动产经济研究所的数据，1990 年日本全国新建公寓供给数达到 14.5 万户，首都圈、近畿圈签约率（签约套数/新建供给户数）也升至 70%以上的历史高位。而 1991年房地产泡沫破裂时，日本新建公寓供给数大幅降至 8.5万户，首都圈、近畿圈签约率更是下滑至 58.3%、55.1%。但到了1994 年，日本房地产销售再度回暖，全年新建公寓供给数达到 18.8万户，首都圈、近畿圈的签约率 85.4%、83.0%，并在此后长时间内保持较高水平。为何房地产泡沫破裂后，日本房地产销售却能迎来反弹？为何房地产泡沫破裂后，日本房地产销售却能迎来反弹？一方面一方面，1991年至 1994年期间日本房地产价格已出现明显调整，使得部分前期被抑制的住房需求得到释放；另一方面另一方面，1993年 9月日本央行将贴现率下调至 1.75%的历史低位，并在 1994年 4 月再度下调至 1.0%，房贷利率也随之大幅回落，刺激了房地产销售反弹。010020030040050060070080090010000501001502002503003504001960196519701975198019851990199520002005201020152020千亿日元千亿日元日本私人住宅投资（不变价）日本建筑投资（不变价，右）地产泡沫破裂后地产泡沫破裂后泡沫经济泡沫经济地价平稳上涨地价平稳上涨 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/19 图表图表4 日本房地产泡沫破裂后，房地产销售日本房地产泡沫破裂后，房地产销售短暂调整后短暂调整后出现反弹出现反弹 资料来源：日本不动产经济研究所,平安证券研究所 三是三是，日本房地产泡沫破裂日本房地产泡沫破裂初期初期，实际上并未对房地产业本身造成实际上并未对房地产业本身造成太大冲击太大冲击，居民与企业部门资产负债表受损后，消费、，居民与企业部门资产负债表受损后，消费、设备设备投资支出的下降才是投资支出的下降才是日本日本经济增速下滑的主要原因。经济增速下滑的主要原因。1990年至 1993年，日本实际 GDP增速由 5.3%降至 0.2%，但仅观察私人住宅投资，其对实际 GDP同比的拉动仅由 0.2%降至 0.1%，并非 GDP增长失速的主要原因。在此期间，日本 GDP增速的下滑主要由私人消费、企业设备投资引起，二者对实际 GDP同比的拉动分别下降了 2.1、3.4个百分点。辜朝明（Richard Koo）在其“资产负债表衰退”理论中曾提出，日本资产价格泡沫破裂后，企业的经营目标由“利润最大化”转变为“负债最小化”，而当一家企业持续削减其负债时，自然不存在投资扩产的动力，对于居民部门来说同样如此。图表图表5 房地产泡沫破裂后房地产泡沫破裂后，日本经济增速的下滑主要源于消费、日本经济增速的下滑主要源于消费、设备设备投资支出的下降投资支出的下降 资料来源：Wind,平安证券研究所 二、二、日本房地产泡沫破裂的日本房地产泡沫破裂的土地人口背景土地人口背景 从自然禀赋来看，日本土地资源较为稀缺，更易产生房地产泡沫。从自然禀赋来看，日本土地资源较为稀缺，更易产生房地产泡沫。一方面，一方面，日本国土面积仅为 37.8 万平方公里，与我国云南省相近。二战后，日本人口迅速增长，土地稀缺的问题也更加突出。1960年日本总人口为 9430万人，此时日本的人口密5055606570758085900246810121416182019751980198519901995200020052010%万户日本新建公寓供给户数日本新建公寓供给户数其他近畿圈首都圈签约率（首都圈，右）签约率（近畿圈，右）0.2 0.6 0.1-1.7-0.2 0.5 0.9 0.0 0.1 5.3 2.7 0.2 1.7-0.3 0.4 0.5 0.1 0.0(3)(2)(1)0123456GDP同比 私人消费 私人住宅投资私人企业设备投资私人存货变化政府消费 公共投资 公共存货变化净出口%对日本实际对日本实际GDPGDP同比的拉动同比的拉动19931990 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/19 度为 256人/平方公里，与英国（218人/平方公里）、德国（210人/平方公里）等差距并不明显。而到了 1980年，日本总人口已增长至 1.17 亿人，人口密度也提升至 319 人/平方公里，明显高于其他发达经济体。图表图表6 日本人口密度在发达经济体中相对较高日本人口密度在发达经济体中相对较高 资料来源：世界银行,平安证券研究所 另一方面另一方面，日本作为岛国，土地以山地、丘陵为主，平原较少，多数土地难以用于居住。从各类型土地占比来看，日本林地占比较高，常年来保持在 68%左右，而农地也在土地中占据重要位置。1990年日本土地中农地占比达到 15.6%，农地与林地合计占比达到 84.0%，仅略低于西班牙（88.8%）、英国（86.7%）。图表图表7 农地、林地在日本土地中占较大比重农地、林地在日本土地中占较大比重 资料来源：世界银行,平安证券研究所 同时，人口结构的转型以及城镇化步伐的放缓同时，人口结构的转型以及城镇化步伐的放缓，也使得当时日本的房地产市场更为脆弱。也使得当时日本的房地产市场更为脆弱。二战后日本人口迅速增长，1945年至 1975年的三十年间日本总人口由 7215万增长至 1.12亿，经济的迅速发展导致更多人口进入城市生活，其城镇化率在1975 年到达 75.9%。但 1975 年以后，随着经济、社会、制度、文化等方面出现巨大转变，日本人口增长放缓，叠加生活水平提高后人均寿命的提高，使得老龄化程度快速提升。而且，日本城镇化率在达到 75%左右的较高水平后也开始停滞不前，这些因素使得房地产市场需求出现下滑。050100150200250300350日本英国德国意大利法国西班牙OECD国家美国加拿大 澳大利亚人/平方公里主要发达经济体人口密度主要发达经济体人口密度198019610102030405060708090100西班牙英国日本德国意大利法国美国澳大利亚OECD加拿大%占土地面积比例（占土地面积比例（19901990年）年）农地林地 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/19 图表图表8 19197 70 0 年代中期开始日本人口增长、城镇化进度均放缓年代中期开始日本人口增长、城镇化进度均放缓 资料来源：Wind,平安证券研究所 不过，不过，土地、土地、人口因素只是使得日本房地产市场人口因素只是使得日本房地产市场的的脆弱性提升，并非触发房地产泡沫破裂的直接因素。脆弱性提升，并非触发房地产泡沫破裂的直接因素。土地方面，土地方面，尽管日本土地稀缺的自然禀赋使其更容易出现房地产泡沫，但日本土地稀缺的现象长期存在，且日本人口密度在 2003年才开始见顶回落，与房地产泡沫破裂的时间点并不一致。人口方面人口方面，日本人口结构在 1970 年代中期已开始出现变化：1940 年代后期“婴儿潮”后，日本人口出生率便不断走低，到 1960年代开始企稳，但在 1970年代中期再度下滑。1971年日本 65岁以上人口占总人口的比例就达到 7.05%，步入老龄化社会（国际社会公认 65岁以上人口占比在 7%以上为老龄化社会）。城镇城镇化方面化方面，1975 年开始，日本城镇化进程就明显放缓，1975 年至 1980 年城镇化率仅提升 0.28 个百分点。综合来看，日本综合来看，日本土地、人口等长期因素土地、人口等长期因素并并未未在在 1990年代初发生关键性转折，年代初发生关键性转折，因此，因此，不是日本房地产泡沫破裂的直接触发因素。不是日本房地产泡沫破裂的直接触发因素。图表图表9 2003 年日本人口密度开始回落年日本人口密度开始回落 图表图表10 1970 年代末期日本人口结构已发生变化年代末期日本人口结构已发生变化 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 三、三、日本房地产泡沫破裂的日本房地产泡沫破裂的政策政策触发因素触发因素 土地稀缺、人口结构转型、城镇化步伐放缓等因素并非日本房地产泡沫膨胀与破裂的充分条件，1980 年代日本政府在货币政策、财政政策、税收政策上的一系列失误，才是导致其房地产泡沫破裂的直接原因。（一（一）货币政策）货币政策“失误”“失误”频频频频 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000010203040506070809010019201930194019501960197019801990200020102020万人%日本人口及城镇化情况日本人口及城镇化情况总人口（右）城镇化率05010015020025030025027029031033035037061718191011121日本人口密度日本城市土地价格指数（右）人/平方公里2010.3=100051015202530350102030405020 30 40 50 60 70 80 90 00 10 20日本人口情况日本人口情况出生率65岁以上人口占总人口比重（右）%宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/19 1、“广场协议”、“广场协议”签订签订及及“日元升值萧条日元升值萧条”1970 年代开始年代开始，随着日本经济的发展，随着日本经济的发展和和产业结构的产业结构的升级升级，日本日本出口竞争力不断加强出口竞争力不断加强，贸易顺差明显扩大，贸易顺差明显扩大。根据 IMF 统计，1970 年至 1985 年，日本对外贸易顺差由 1.7 亿美元大幅上升至 467 亿美元，其中对美贸易顺差由 4.6 亿美元增长至 406亿美元，占到 1985年当年日本对外贸易顺差的 86.9%。1978年到 1983年，随着美联储大幅加息，美日政策利差不断扩大，日元汇率在震荡中趋于贬值。1983 年开始，日本超越德国成为全球最大的贸易顺差国。图表图表11 1970 年代开始日本对外贸易顺差激增年代开始日本对外贸易顺差激增 图表图表12 1970 年代末期开始日元汇率震荡贬值年代末期开始日元汇率震荡贬值 资料来源：IMF,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 日本高额的贸易顺差与日本高额的贸易顺差与持续贬值的持续贬值的汇率汇率，引起了美国引起了美国的忌惮的忌惮。1980 年代开始，美国经济出现了巨额财政赤字与经常项目赤字共存的“双赤字”现象。1985年美国联邦财政赤字达到 2123亿美元，经常项目赤字为 1182亿美元，分别占到当年美国GDP 的 5.0%和 2.7%。美国政府高额的财政赤字启动了“美国利率上升美元升值美国贸易逆差增加”的过程，而美联储为了应对不断走高的通胀，政策利率居高不下，进一步加剧了美元的强势。美元升值使得本已脆弱的美国制造业更加举步维艰，美国贸易保护主义抬头。而日本作为美国贸易逆差最主要的来源国，日元汇率又在外汇管制之下震荡贬值，美国许多制造业大企业、工会、国会议员等相关利益集团强烈要求日本政府干预外汇市场，促使日元升值，以挽救日益萧条的美国制造业。图表图表13 1980 年代开始美国出现“双赤字”年代开始美国出现“双赤字”图表图表14 1980 年代初期美元指数大幅上行年代初期美元指数大幅上行 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Wind,平安证券研究所 1985 年年 9月，美国、日本、法国、英国及西德月，美国、日本、法国、英国及西德五国五国签订签订了了“广场协议”。“广场协议”。应时任美国财政部长詹姆斯贝克的邀请，美国、日本、法国、英国及西德的财政部长和央行行长，在美国纽约广场饭店举行会议。五国财政部长及央行行长一致认为，“主(100)(50)05010015060708090001020十亿美元日本对外贸易顺差日本对外贸易顺差总计对美国1802202603003403807173757779818385美元兑日元美元兑日元(10)(5)0570 75 80 85 90 95 00 05 10 15 20%占美国占美国GDPGDP比重比重联邦财政盈余经常项目差额8010012014016018076 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98美元指数美元指数 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/19 要非美元货币兑美元进一步有序升值是可取的”，并达成了著名的“广场协议（Plaza Accord）”。同时，日本政府表示将“灵活管理货币政策，适当关注日元汇率”并“使日元充分体现日本经济的内在实力”。日本政府之所以签订“广场协议”，主要日本政府之所以签订“广场协议”，主要出于以下三出于以下三方面方面考虑：考虑：一是，1982年中曾根政府上台后，提出“在世界政治中加强日本的发言权”，并希望积极参与国际治理；二是，日本大藏省国际金融局前局长行天丰雄曾指出，日本政府对美国国内日益上升的保护主义感到惊恐，准备接受一次日元的大幅升值；三是，1971-1973年“尼克松冲击”期间，美元由于布雷顿森林体系崩溃而大幅贬值，日元相对美元升值幅度最高也不过 26%左右，导致日本政府对日元后续升值压力产生了误判。“广场协议”签订后日元大幅升值，并引发“日元升值萧条”。“广场协议”签订后日元大幅升值，并引发“日元升值萧条”。1985 年 9 月广场协议签订之时，美元兑日元汇率尚在 240左右，而到 1986 年底则升值至 160，升值幅度超过 30%。日元大幅升值使得日本出口增速由 1985 年 9 月的-0.7%大幅回落至 1986 年 8 月的-20.9%，实际 GDP 同比增速也由1985 年四季度的7.5%降至 1986 年四季度的 1.9%。图表图表15 “广场协议”签订后，日元升值引发“日元升值萧条”“广场协议”签订后，日元升值引发“日元升值萧条”资料来源：Wind,平安证券研究所 2、广场协议后、广场协议后日本日本货币政策的四次失误货币政策的四次失误 第一次失误：第一次失误：为应对经济下行压力，日本央行为应对经济下行压力，日本央行短时间内短时间内连续多次降息。连续多次降息。日元过度升值，及其引发的日本经济下行，使得日本央行对当时的经济状况出现误判，货币政策操作出现失误。在 1986年 1月至 1987 年 2月约一年的时间内，日本央行连续五次下调政策利率，将贴现率由 6.0%降至 2.5%的超低水平。但实际上，“日元升值萧条”持续时间较为短暂，1987年二季度开始日本实际 GDP增速便触底回升。另外，1986 年美联储开始小幅降息，“配合”美联储的货币政策操作，也是此时日本央行大幅降息的重要原因之一。第二次失误：第二次失误：“卢浮宫协议”签订及“卢浮宫协议”签订及“黑色星期一”的出现，使日本央行继续维持超低利率政策。“黑色星期一”的出现，使日本央行继续维持超低利率政策。1987年 2月，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大等七国财政部长及央行行长在法国卢浮宫召开会议，决定联合稳定美元汇率。会议上日本政府承诺扩大内需，并继续实施扩张性政策。作为对“卢浮宫协议”的遵从，日本央行继续维持了超低的政策利率。1987年 10 月 19 日，美国股市出现股灾，并迅速在全球范围内蔓延，各国央行紧急进行干预，有效阻止了股灾的发展。在此之后，日本央行决定继续实施扩张性货币政策。直至 1989 年 5 月加息时，日本央行的超低利率政策已实施了 27 个月之久。现任日本央行行长黑田东彦曾表示，如果 1987 年和 1988 年日本央行能够及时收紧货币供给，而不是继续实行扩张性货币政策，日本的资产泡沫也不至于如此膨胀。日本央行极度宽松的货币政策使得货币供给量迅速增加，过剩的流动性大量流入股市及房地产市场，日本央行极度宽松的货币政策使得货币供给量迅速增加，过剩的流动性大量流入股市及房地产市场，是造成日本房地产泡是造成日本房地产泡沫的主要原因之一。沫的主要原因之一。1980年代开始，日本新增贷款中投向制造业的比重不断降低，制造业在银行贷款余额中的占比由 1980年的 30.3%降至 1990年的 15.0%。与此同时，过剩的流动性大量流入房地产业、建筑业和金融保险业，三大行业在银行贷款余额中的占比由 1980 年的15.7%大幅增长至 1990 年的 28.1%。100120140160180200220240260280(20)(15)(10)(5)0510152019821983198419851986198719881989199019911992%日本经济增长及日元汇率情况日本经济增长及日元汇率情况出口金额同比实际GDP同比美元兑日元（右）日元升值萧条日元升值萧条 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/19 图表图表16 “广场协议”签订后日本央行的货币政策操作“广场协议”签订后日本央行的货币政策操作 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表图表17 19198 80 0 年代过剩的流动性大量流入日本的房地产、金融保险等行业年代过剩的流动性大量流入日本的房地产、金融保险等行业 资料来源：CEIC,平安证券研究所 第三次失误：第三次失误：日本政府为刺破泡沫，主动收紧货币政策日本政府为刺破泡沫，主动收紧货币政策。1989年开始，日本通胀压力加剧，CPI同比由 1989年 3月的 1.1%迅速增至 5月的 2.9%，且不断上涨的资产价格也引发了日本央行的关注。1989年 5月开始，日本政府选择主动收紧货币政策。同年 12月，鹰派的三重野康（Mieno Yasushi）升任日本央行行长，货币政策紧缩步伐加快。1989 年 5月至 1990 年 8月，日本央行连续 5次加息，将贴现率由 2.5%的极低水平大幅上调至 6%。同时同时，1990 年开始日本大藏省实行了对年开始日本大藏省实行了对房地产房地产融资的总量控制政策，要求金融机构的融资的总量控制政策，要求金融机构的房地产房地产贷款贷款增速不超过总贷款余额增增速不超过总贷款余额增速，日本央行也对商业银行的新增贷款增速进行窗口指导。速，日本央行也对商业银行的新增贷款增速进行窗口指导。1990 年 3 月 27 日，大藏省发布对土地相关贷款的限制公告，以抑制土地交易的投机活动。主要内容包括两方面：一是，要求房地产贷款增速低于贷款总额增速；二是，房地产业、建筑业、非银行机构（包括住房金融公司等影子银行机构）需报告贷款实际情况。此举结果导致日本房地产业的融资活动迅速减少，1990年二季度日本房地产业新增贷款为-7802亿日元，房地产业贷款余额同比增速也由 1990 年 3月的 15.3%降至1991 年 3 月的仅 0.3%。-202468101214024681012198319841985198619871988198919901991199219931994%日本政策利率美国政策利率日本M2同比增速（右）日本央日本央行连续行连续5 5次降息次降息日本央行坚持日本央行坚持超低利率政策超低利率政策日本央行日本央行货币政策货币政策迅速收紧迅速收紧地产泡沫破裂后，地产泡沫破裂后，日本央行犹豫不日本央行犹豫不决，政策利率缓慢决，政策利率缓慢下调下调0510152025303540788082848688909294969800%在贷款余额中的占比在贷款余额中的占比制造业房地产业金融保险业建筑业 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/19 图表图表18 1989 年开始日本年开始日本 CPI同比蹿升同比蹿升 图表图表19 总量控制政策出台后日本房地产贷款增速骤降总量控制政策出台后日本房地产贷款增速骤降 资料来源：Wind,平安证券研究所 资料来源：Bank of Japan,平安证券研究所 第四次失误：第四次失误：在资产泡沫破裂后犹豫不决，补救不及时。在资产泡沫破裂后犹豫不决，补救不及时。1990 年日本股市大幅回调并未引起政策部门的警觉。日本央行前行长白川方明在回忆录中写道，“1991年 7月公布的形势资料一方面指出当时经济放缓，另一方面又判断由于企业和家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续保持增长”，“泡沫经济崩溃后，日本政府、日本银行、民间经济学家、市场参与者，甚至国际组织对日本未来的景气预测还普遍持乐观态度”。在此情况下，日本央行继续实施紧缩性的货币政策，甚至在 1990年下半年将贴现率提高到 6%的相对高位，并持续至 1991年 6月才开始缓慢降息。而此时资产泡沫的破裂已经蔓延到了房地产领域：1989年末股市开始下跌至 1991 年 6月日本央行首次降息之间，日经 225指数下跌幅度达到 40.2%；东京、大版等地住宅价格也先后触顶，1990年秋季至 1991年春季，东京地区住宅价格停止上涨，而大阪地区住宅价格指数下跌了 4.3%。（二（二）财政财政与货币政策与货币政策疏于疏于配合配合 除货币政策的除货币政策的“大开大合大开大合”外，泡沫经济时期日本的财政政策同样为人诟病。外，泡沫经济时期日本的财政政策同样为人诟病。1973年石油危机后，日本经济受到较大冲击，财政陷入两难境地：经济不景气使得税收收入下降，但要推动经济复苏又需要扩大财政支出。为此，日本政府只得大规模发行国债以补充财源，其债务依存度（用于财政支出的国债发行额/财政支出中的一般会计支出）由 1973 年的 12.0%猛增至1980 年的 32.6%。为了减轻财政对国债的依赖程度、恢复健康的财政收支状况，1980年代，日本政府开始推行以调整收支结构、充实政府职能为主要目标的“财政重建”改革。在此期间，日本政府通过压缩行政人员、调整社会福利政策、削减公共投资等方式强制压缩公共支出，其一般政府公共支出占 GDP 的比重由 1983 年的 31.9%降至 1989 年的 29.1%，财政状况也由赤字转为盈余。日本政府日本政府在财政扩张方面的谨慎态度，同样助推了在财政扩张方面的谨慎态度，同样助推了房房地产泡沫的形成：一方面地产泡沫的形成：一方面，财政政策与货币政策的配合失衡，在“扩大内需”的总目标下，较为紧缩的财政政策使得货币政策的负担加重，导致货币政策过度放松；另一方面另一方面，由于财政政策专注于“财政重建”，没有采取扩大公共投资的政策，城市的基础设施和住宅建设相对落后，导致房地产的有效供给不足。1980年代开始，日本新增公租房数量明显下滑：1989年至 1993年期间，日本公租房数量仅增长 4.3万户，尚不及 1974年至 1978年间新增数量的 15%。(1)01234858789919395%日本CPI同比日本核心CPI同比-10010203040(10)0102030408586878889909192939495千亿日元%新增房地产贷款（季度，右）贷款余额同比增速房地产贷款余额同比增速 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究