2023年宏观经济及大类资产展望.pdf

2022年10月2023年宏观经济及大类资产展望年宏观经济及大类资产展望请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分报告摘要报告摘要2宏观经济：宏观经济：1、2023年，地产投资的企稳和库存周期的启动会给国内经济带来积极影响年，地产投资的企稳和库存周期的启动会给国内经济带来积极影响：1）地产投资企稳：本轮地产投资端企稳的时间大概在2023年三季度。本轮地产行业的下行周期始于2021年初开始的三条红线和贷款集中度考核要求，这个影响不是趋势性的；在行业企稳后，地产投资增速也会调整到一个新的中枢之上。2）库存周期启动：如果欧美等发达国家在明年二季度停止加息甚至出现降息，则商品价格会在2023年底、2024年初见底，这会带动企业部门进入补库存周期，进而带动国内经济上行。2、2024年年初，全球经济可能会开启共振复苏年年初，全球经济可能会开启共振复苏：1）全球通胀高企迫使各国央行收紧货币以抑制需求；2）如果全球通胀已处于见顶回落阶段的话，则美国经济2024年将进入复苏期。3、预计本轮国内的预计本轮国内的宽信用宽信用大概会大概会持续到明年年底：持续到明年年底：1）随着国内货币政策的持续宽松，M2、社融等多项信用指标进入上行通道之中；2）本轮M2比社融上升更为迅猛的原因是银行的活动异常活跃，银行资金大量进入二级市场，信用扩张本质上还是供应驱动的；3）如果经济名义增长率继续放缓则在持续的货币宽松背景下，宽信用可能会持续到2023年年底。vUlYiYkW9YqUoPmN9PbP6MnPmMnPtRiNrQrRjMoPqQ8OnPoOxNpMqQxNnPnR请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分报告摘要报告摘要3大类资产配置：大类资产配置：1、固定收益类资产（利率债、信用债）具备较高的投资价值固定收益类资产（利率债、信用债）具备较高的投资价值1）经济承压+货币宽松，这是固定收益市场最强势的组合；2）资产荒问题导致货币同时从广义基金的口径流向债市，长端收益率的弹性更足；3）宽松的融资环境使得信用债的风险基本可控。2、权益市场将进入到一轮偏长的震荡市之中、权益市场将进入到一轮偏长的震荡市之中，但结构性机会仍存，但结构性机会仍存1）业绩和估值是决定权益资产价格的两面，根据我们对上市公司业绩和流动性的估算，权益市场将整体处于震荡市中；2）这期间仍存在结构性的机会；在行业配置上，大消费类确定性更高。3、商品：仍以做空机会为主商品：仍以做空机会为主1）全球M2同比已经跌破了2019年，但大多商品的价格还在2019年之上，这与俄乌冲突等国际形势动荡有关；2）2023年是全球去信用的最后一年，商品下跌也进入到了后半程，从当前价格位置来看，大豆、焦煤、豆粕、原油、铜的做空胜率更高。4、在全球经济企稳之后的大类资产配置在全球经济企稳之后的大类资产配置1）债券市场：债券收益率企稳，固收类资产的收益变窄；2）权益市场：经济回升有望带动权益市场行情，地产等周期类行业料有所表现；3）商品市场：熊市进入尾声，操作性价比低。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分报告要点报告要点4 国内经济展望国内经济展望 全球经济展望全球经济展望 宽信用背景下的实体经济宽信用背景下的实体经济 20232023年大类资产配置策略年大类资产配置策略请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分5当下国内经济的核心线索当下国内经济的核心线索1 1、国内经济展望、国内经济展望 房地产：从地产销售的企稳回升传导到地产投资端仍需要一定的时间。库存周期：大宗商品价格的下降带动企业库存的去化。资料来源：wind，国元证券研究所-10-5051015-25-20-15-10-505101520252006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07企业库存（实际口径）：同比(%)PPI:全部工业品:当月同比（%,右轴）资料来源：wind，国元证券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-02商品房销售面积:当月同比房地产开发投资完成额:当月同比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分6这两个线索对国内经济的影响至关重要这两个线索对国内经济的影响至关重要 历史经验来看：国内经济从没有在地产投资的同比下降期出现过上行；经济在基建投资加速期不一定是上行的，还需要观察地产投资的情况。在库存周期处于下降阶段时，经济一般都是下行的。-50510152025-20-10010203040502006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03房地产开发投资完成额:累计同比(%)工业增加值:当月同比（%,右轴）-10-5051015-505101520252006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03工业增加值:当月同比（%,右轴）PPI:全部工业品:当月同比(%)资料来源：wind，国元证券研究所资料来源：wind，国元证券研究所1 1、国内经济展望、国内经济展望请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分7预计预计2023H22023H2地产投资将会企稳地产投资将会企稳 根据既往从地产销售企稳传导到地产投资企稳的时间来推算，本轮地产投资端企稳的时间大概在明年年中；本轮地产行业的下行周期始于2021年初开始的三条红线和贷款集中度考核要求，这个影响是点状的，不是趋势性的；当本轮地产企稳后，地产投资增速也会调整到一个新的中枢之上。012345678-20-10010203040502006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-05房地产开发投资完成额:累计同比(%)银行间质押式回购加权利率:14天:月(%,右轴-逆序)资料来源：wind，国元证券研究所1 1、国内经济展望、国内经济展望请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分8预计预计2023H22023H2库存周期将会企稳库存周期将会企稳 商品表现通常滞后于主流国家货币政策2-3个季度，照此推算，如果欧美等发达国家在明年二季度停止加息甚至出现降息，则商品价格会在2023年底、2024年初见底；商品周期的筑底反弹会带动企业部门进入补库存周期，进而带动国内经济上行。资料来源：wind，国元证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%-40-30-20-1001020304050602001-042003-042005-042007-042009-042011-042013-042015-042017-042019-04202104CRB:同比(%)全球M2:同比(右轴)1 1、国内经济展望、国内经济展望请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分920242024年，全球可能会共振复苏年，全球可能会共振复苏2 2、全球经济展望、全球经济展望 劳动力市场供需失衡、全球贸易摩擦、地缘政治冲突等问题导致发达国家通胀水平高企，为了降低通胀，发达国家持续收紧货币以抑制需求。发达国家的货币政策重启宽松是经济实现企稳复苏的必要条件。资料来源：wind，国元证券研究所-0.500.511.522.533.54939495969798991001011022006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04OECD综合领先指标全球综合短端利率（%，右轴-反向）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分1020242024年，全球可能会共振复苏年，全球可能会共振复苏 以美国为例，如果美联储在2023年下半年放松货币政策，则美国经济进入平稳复苏阶段大概在2024Q1附近。就2023年而言，全年的国际环境压力仍存，我们更多需要关注内生因素的变化。资料来源：wind，国元证券研究所-2-1012345678美国:PCE:当月同比(%)美国:联邦基金目标利率(%)2 2、全球经济展望、全球经济展望请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分11本轮国内经济表现的背景是信用的持续扩张本轮国内经济表现的背景是信用的持续扩张3 3、宽信用背景下的实体经济、宽信用背景下的实体经济 随着国内货币政策的持续宽松，M2、社融等多项信用指标进入上行通道之中。如果经济名义增长率继续放缓，则在持续的货币宽松背景下，宽信用可能会持续到2023年年底。-1001020304050货币政策量化指标经济：名义增长率资料来源：wind，国元证券研究所资料来源：wind，国元证券研究所78910111213149.510.511.512.513.514.515.516.52015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07社会融资规模存量:同比(%)M2:同比(%,右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分12本轮国内经济表现的背景是信用的持续扩张本轮国内经济表现的背景是信用的持续扩张 本轮国内的宽信用主要依靠国家力量的推动，预计在地产投资复苏之前，这个结构很难改变；但银行的活动异常活跃，在实体承压的背景下，银行参与了大量二级市场项目，这也是M2更为迅猛地上升的原因，这一轮的信用扩张，本质上还是供应驱动的。资料来源：wind，国元证券研究所8910111213141516172017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07社会融资规模存量:狭义:同比(%)社会融资规模存量:广义:同比(%)81318232833380102030405060702006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-03金融机构:人民币:资金运用:有价证券及投资:同比(%)金融机构:人民币:资金运用:债券投资:同比(%)金融机构:人民币:资金运用:各项贷款:同比(%,右轴)资料来源：wind，国元证券研究所3 3、宽信用背景下的实体经济、宽信用背景下的实体经济请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分13固定收益类资产（利率债、信用债）具备较高的投资价值固定收益类资产（利率债、信用债）具备较高的投资价值4 4、20232023年大类资产配置策略年大类资产配置策略0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0-35-30-25-20-15-10-505102007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-112022-07资金供需缺口(%)中债国债到期收益率:10年:月(%,右轴)-500501001502002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08债券基金规模变化(%)资料来源：wind，国元证券研究所资料来源：wind，国元证券研究所 经济承压+货币宽松，这是固定收益市场最强势的组合；资产荒问题导致货币同时从广义基金的口径流向债市，长端收益率的弹性更足；宽松的融资环境使得信用债的风险基本可控。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分14权益类资产将进入到一轮较长的震荡期权益类资产将进入到一轮较长的震荡期 业绩和估值是决定权益资产价格的两面，根据我们对上市公司业绩和流动性的估算，权益市场将整体处于震荡市中；资料来源：wind，国元证券研究所资料来源：wind，国元证券研究所-10-50510152025-40-30-20-10010203040506070上证A股利润同比增速(%)经济名义增速(%):右轴1011121314151617910111213142016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-01社会融资规模存量:同比（%）上证A股市盈率(TTM,整体法):右轴4 4、20232023年大类资产配置策略年大类资产配置策略请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分15行业配置：可能会向大消费类切换行业配置：可能会向大消费类切换 整体震荡市中结构性机会仍存；消费类行业的确定性更高：食品饮料、家用电器、医药生物；因全球地缘政治问题，军工凸显长期价值。资料来源：wind，国元证券研究所-300-200-10001002003004005002021年营业利润同比（%）2022H1营业利润同比（%）4 4、20232023年大类资产配置策略年大类资产配置策略请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分16商品：仍以做空机会为主商品：仍以做空机会为主 全球M2同比已经跌破了2019年，但大多商品的价格还在2019年之上，这与俄乌冲突等国际形势动荡有关；2023年是全球去信用的最后一年，商品下跌也进入到了后半程，从当前价格位置来看，大豆、焦煤、豆粕、原油、铜的做空胜率更高。-50%0%50%100%150%200%250%2019年至今涨跌幅资料来源：wind，国元证券研究所4 4、20232023年大类资产配置策略年大类资产配置策略请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分17在全球经济企稳（预计在在全球经济企稳（预计在20242024年初）之后的大类资产配置年初）之后的大类资产配置 债券市场：债券收益率企稳，固收类资产的收益变窄；权益市场：经济回升有望带动权益市场行情，地产等周期类行业料有所表现；商品市场：熊市进入尾声，操作性价比低。4 4、大类资产配置策略、大类资产配置策略请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分18货币政策不及预期，新冠肺炎疫情反复超预期，国际地缘政治冲突升级。风险提示风险提示请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分19（1）公司评级定义（2）行业评级定义买入 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证指数 20%以上 推荐 预计未来 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计未来 6 个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间 回避 预计未来 6 个月内，行业指数表现劣于市场指数 10%以上 增持 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅优于上证指数 5-20%之间 持有 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅介于上证指数5%之间 卖出 预计未来 6 个月内，股价涨跌幅劣于上证指数 5%以上 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分20一般性声明本报告仅供国元证券股份有限公司（以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。若国元证券以外的金融机构或任何第三方机构发送本报告，则由该金融机构或第三方机构独自为此发送行为负责。本报告不构成国元证券向发送本报告的金融机构或第三方机构之客户提供的投资建议，国元证券及其员工亦不为上述金融机构或第三方机构之客户因使用本报告或报告载述的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的信息、资料、分析工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的投资建议或要约邀请。本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取投资银行业务服务或其他服务。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分21