出行链2023年度策略之免税-酒店篇：迎接复苏强者愈强.pdf

2022年12月07日迎接复苏，强者愈强出行链2023年度策略之免税&酒店篇行业评级：看好证券研究报告仅供内部参考，请勿外传添加标题95%摘要21、行情回顾：酒店和免税指数均取得超额收益2022.1.1-2022.12.1，免税、酒店指数分别跑赢上证指数4pct、13pct。2、免税：需求端潜力巨大，线下客流回暖弹性可期2020年，新发4张海南离岛免税牌照；2022年，美兰T2免税店开业、海口国际免税城（中免旗下）和万宁王府井国际免税城项目获批，至此免税经营面积相比2019年成倍增长，行业竞争虽然略有加剧，但更多是不断优化和升级离岛免税的供给水平，吸引更多品牌入驻，共同做大海南离岛免税市场。品牌方免税渠道销售额占比逐步提升。雅诗兰黛和资生堂销售渠道结构中旅游零售的占比均逐年增长。规模优势、品类结构、折扣力度共同决定免税运营商毛利率水平，香化品类由于竞争激烈盈利能力下降。海外复苏方面，拉格代尔、Dufry22Q3收入均恢复至2019年的85%以上，分区域看，欧美恢复率高于亚太。由于22年中国受到疫情冲击较大，22H1拉格代尔中国区销售额占比同比-7pct。推荐标的：推荐中国中免、海南机场、王府井、美兰空港。3、酒店：国内供给侧收缩明显，看好疫后复苏阶段量价齐升的高弹性疫情期间国内酒店住宿业2020、2021年分别同比-17%、-10%，供给历史性出清。疫情是需求端的主变量，在疫情相对平稳的月份，行业Revpar能够快速回升。海外酒店龙头万豪、希尔顿、温德姆、精选2022Q3Revpar几乎恢复到2019年同期水平，主要由房价拉动（高通胀是主要因素），OCC距离2019年仍有个位数缺口。22Q3，万豪、希尔顿、温德姆、精选归母净利润分别为2019年的163%、120%、224%（去年同期有重整费用影响）、135%。国内龙头2022年拓店放缓，关注拓店结构和质量。2022年三大龙头净开店水平存在分化，参考美国酒店集团，中高端酒店在经济下行周期更具有韧性。推荐标的：锦江酒店、首旅酒店、华住-S、君亭酒店。仅供内部参考，请勿外传风险提示31）客流恢复不及预期；2）消费力恢复不及预期；3）酒店加盟商信心不足，导致龙头拓店不及预期；4）行业竞争加剧侵蚀利润。仅供内部参考，请勿外传行情回顾01Partone4仅供内部参考，请勿外传95%股价复盘：出行链跑出明显超额收益015 2022.1.1-2022.12.1，出行链跑赢大盘。免税、酒店指数分别跑赢上证指数4pct、13pct。2022年出行链主要受疫情和防疫政策预期而波动。资料来源：Wind，浙商证券研究所图：指数累计涨跌幅（以2021.12.31为基准，截至2022.12.1）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-04上证指数航空(中信)机场(中信)酒店(中信)景区(中信)中国中免仅供内部参考，请勿外传重点个股均跑赢大盘62022年酒店和免税板块的重点个股中，君亭酒店、海汽集团由于并购事件驱动，显著跑赢大盘，2022年涨幅分别为239%、84%。其余个股中，免税板块中国中免相对收益更高；酒店板块中华住集团取得正收益，主要由于从10月份开始政策预期好转叠加港股流动性向好。-50050100150200250300中国中免海汽集团王府井海南机场锦江酒店首旅酒店君亭酒店华住酒店上证指数恒生指数2022年涨幅图：免税、酒店重点个股2022年涨跌幅（%，以2021.12.31为基准，截至2022.12.1）资料来源：Wind，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传免税02Partone7仅供内部参考，请勿外传出入境旅客，单次免税额度5000/8000元离岛旅客，每年免税额度10万元免税：需求端潜力巨大，供给持续升级优化2.18 免税品天然具有价格优势。进口商品走传统有税渠道需要缴纳进口环节三税（关税、消费税、增值税），跨境电商渠道免征关税、消费税&增值税按照70%征收，而免税品免征进口环节三税。免税为刺激消费回流的政策工具，因此必须持牌经营，进入壁垒高。行业特质为供给创造需求，需求水平反过来影响品牌方供给意愿。由于进货成本端带来的价格优势，免税购物在价格端极具吸引力。免税商品主要为高档护肤品、珠宝腕表、皮具等高端商品，因此客流量及支付能力决定了需求水平，品牌方若认可该渠道的消费水平将增加对免税渠道的资源供给，从而形成正向循环。资料来源：财政部，浙商证券研究所图：免税产业链免税运营商消费者免税政策制定/监管部门（财政部、国税总局、海关总署、商务部、文旅部）颁发免税牌照制定免税政策监管免税品流通免税商品特许经营费离境1%离岛4%品牌方免税商品进口业主方（口岸（口岸/市内）市内）提供场地租金：1）扣点与保底孰高2）固定租金免税：离岛、口岸、市内免税等；线上有税（离岛补购）：CDF会员购海南、海旅会员购等；线上有税（一般贸易）：日上直邮线上有税（跨境电商）：CDF会员购品牌方和免税运营商共同参与商品定价无门槛消费，无额度消费无门槛消费，跨境电商额度2.6万元/年有离岛记录的旅客，消费计入离岛免税额度内销售规模做大推动品牌方增加商品供给和资源倾斜奢侈品具有集群效应，物业条件及周边配套吸引新品牌入驻仅供内部参考，请勿外传免税：需求端潜力巨大，供给持续升级优化9由于奢侈品在不同国家和地区定价策略不同，国人境内奢侈品消费占比较低，消费回流潜力巨大。由于我国缺少本土的奢侈品品牌，且奢侈品在不同国家和地区有不同的定价策略，导致原产国价格优势显著，2019年我国境内奢侈品消费占比仅30%。新冠疫情发生以来，出境游客锐减，海南离岛免税迎来重大发展机遇，根据海南十四五规划，离岛免税要在品牌、品种、价格上与国际同步，2025年离岛免税销售额达到3000亿元，届时海南免税在全球的市场份额将达到31%。2021-2025离岛免税销售额（包含有税品和岛民免税）CAGR高达49%。0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,20020112012201320142015201620172018201920202021中国人境外奢侈品消费额中国人境内奢侈品消费额中国人境内奢侈品消费占比0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,000202020212022E2025E全球旅游零售销售额海南免税店销售额海南免税店市场份额图：海南离岛免税市场份额快速提升（亿元）图：我国奢侈品消费回流潜力巨大（亿元）资料来源：贝恩、中国中免招股书、浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传免税：需求端潜力巨大，供给持续升级优化102020-2022行业供给逐步增加，共同做大海南离岛免税蛋糕。2020年，免税购物额度由3万提高至10万，当年全岛免税销售额同比+104%。2020年年底，新发4张海南离岛免税牌照，分别为海控、海旅、中服、深免；2022年，美兰T2免税店开业、海口国际免税城（中免旗下）和万宁王府井国际免税城项目获批，至此免税经营面积相比2019年成倍增长，多主体共同做大海南离岛免税蛋糕。表：海南离岛免税运营主体经营主体免税店公司名称采购方式离岛免税店地点经营面积中国中免中免集团三亚市内免税店有限公司自采为主三亚国际免税城三亚7.2 万平方米中免凤凰机场免税品有限公司自采为主三亚凤凰机场免税店三亚1,000 平方米海免（海口）免税店有限公司自采为主海口日月广场免税店海口2.2 万平方米琼海海中免免税品有限公司自采为主博鳌免税城博鳌4,200 平方米中免海口国际免税城有限公司自采为主海口国际免税城海口28万平海南免税海免海口美兰机场免税店有限公司自采为主海口美兰机场T1 免税店海口1.4 万平方米海免海口美兰机场免税店有限公司自采为主海口美兰机场T2 免税店海口9,313 平方米深圳免税深免集团（海南）运营总部有限公司Dufry+自采深免海口观澜湖免税购物城海口近 10 万平米海旅免税海旅免税城（三亚）迎宾有限公司拉格代尔+自采海旅免税城三亚近 5 万平方米海控全球精品免税全球精品（海口）免税城有限公司拉格代尔+自采海控全球精品（海口）免税城海口约 3.9 万平方米中服免税中服（三亚）免税品有限公司拉格代尔+自采中服三亚国际免税购物公园三亚约 3.3 万平方米王府井免税王府井股份集团有限公司自采为主万宁王府井国际免税港 万宁10.25万平方米-40%-20%0%2040%60%80%100%120%010020030040050060020122013201420152016201720182019202020212022年1-9月海南离岛免税销售额yoy图：海南离岛免税销售额（单位：亿元）资料来源：公司公告、wind，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传免税：需求端潜力巨大，供给持续升级优化11免税渠道销售额高增，品牌方资源有望持续向免税渠道倾斜：陆续有新品牌登陆海南离岛免税市场：10月28日，中免海口国际免税城开业，入住品牌800+，其中25个海南免税店首进品牌。免税销售渠道占比在高端香化品牌中持续提升。根据雅诗兰黛财报披露，公司目前第一大客户主要为中国旅游零售商，采购额占销售额的比例由FY2020的7%迅速提升至FY2021的14%；资生堂旅游零售业务销售额从6.5%提升至11.6%，疫情影响之下凭借离岛免税的高增长保持稳定的收入占比。表：资生堂旅游零售（主要为免税销售）销售额占比逐年提升图：雅诗兰黛第一大客户（主要为中国旅游零售）采购额占销售收入比例资料来源：公司公告、wind，浙商证券研究所（雅诗兰黛FY2022对应时间为20210630-20220630）41.4%41.6%38.1%32.9%26.68%14.4%17.4%19.1%25.6%26.54%6.0%6.2%6.2%6.4%6.28%13.0%12.0%10.9%9.9%11.72%10.8%10.3%10.5%10.3%11.31%6.5%8.0%10.8%10.7%11.64%7.9%4.5%4.4%4.2%4.30%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%20172018201920202021日本业务中国业务亚太业务美洲业务欧洲业务旅游零售业务其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%FY2020FY2021FY2022仅供内部参考，请勿外传重要指标毛利率：由规模、折扣力度、品类结构共同决定12行业目前呈现良性竞争，牌照增加后中免毛利率有所下降，但在疫情平稳阶段仍处于较为可观的区间。2021年，中免在海南离岛免税市场份额约87%，2022H1市场份额下降至约81%，龙头市占率有一定下滑，伴随着中免毛利率自2020年起呈现出一定的下降趋势，但在疫情相对平稳的阶段，如21Q1、21Q2、22Q1，仍然可以维持34%以上的毛利率水平。图：海南离岛免税2021年竞争格局图：中国中免毛利率（%）0510152025303540455020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3图：海南离岛免税2022H1年竞争格局资料来源：公司公告、浙商证券研究所（注：22H1海旅收入为1-7月营业收入，假设海南离岛免税店有税收入占比10%）中免,81%海旅,10%海控,6%其他,2%中免,87%海旅,4%海控,3%其他,6%仅供内部参考，请勿外传重要指标毛利率：由规模、折扣力度、品类结构共同决定13采购规模决定议价能力，疫情前龙头毛利率稳步提升。中国中免销售额在疫情之后快速增长，连续两年销售额TOP1。全球TOP10旅游零售商中，中国中免是唯一在疫情期间实现逆势增长的运营商，并在2020、2021年连续两年成为销售规模TOP1。预计中免采购端议价能力持续增强。2019年龙头Dufry毛利率60%，同期中免为50%。我们认为中免规模带来的成本优势将持续提升，是疫后毛利率的最重要保障。2015201620172018201920202021旅游零售运营商旅游零售运营商156.8 73.0 71.7 76.9 81.4 66.0 93.7中免中免237.7 47.8 48.4 60.9 76.7 48.2 40.5乐天乐天337.5 40.0 39.2 54.8 70.5 42.9 39.7新罗新罗435.7 36.6 36.7 43.9 60.7 23.7 37.7DufryDufry528.0 29.1 34.1 42.0 45.0 23.0 31.0拉格代尔拉格代尔622.9 29.0 32.0 36.0 40.1 22.0 30.0DFSDFS719.2 20.0 21.4 31.5 39.0 19.2 29.5韩际新世界韩际新世界812.3 13.8 19.9 24.3 28.4 16.0 21.0GebrGebr HeinemannHeinemann911.6 12.8 15.0 16.2 26.7 9.6 14.1美洲免税美洲免税1017.0 9.1 5.1泰国王权泰国王权0%50%100%150%200%中国中免乐天免税新罗免税杜福瑞DFS拉格代尔2021年销售额恢复率表：2015-2021年全球旅游零售商规模TOP10（单位：亿欧元）图：中免疫后销售额增长最快（相对2019年）20%25%30%35%40%45%50%55%60%中免免税毛利率Dufry毛利率图：疫情前免税运营商毛利率随规模增长而增长资料来源：公司公告、Moodie Davitt，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传重要指标毛利率：由规模、折扣力度、品类结构共同决定14疫情期间中免毛利率总体承下降趋势，主要受到打折促销影响：离岛免税牌照增加后，新晋免税商实施折扣促销手段以扩大市场。引入新牌照后，行业竞争有一定加剧，在客流淡季需要实行折扣促销；香化品类面临更多业态的竞争，且相比于其他品类存在库存风险，因此折扣力度疫情期间加大。香化品类标准化程度高、价格透明，受到线上渠道的冲击更大，因此品牌方和免税商主要选择香化产品进行促销或引流。22H1，LVMH香化板块收入同比增长20%，但经营利润却同比下滑1%。表：香化产品面临直播电商等渠道的竞争图：LVMH中只有香化板块盈利水平下降（2022H1）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%酒水饮料时尚皮具香化腕表珠宝收入增速经营利润增速资料来源：公司公告、玩转全球免税，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传重要指标毛利率：由规模、折扣力度、品类结构共同决定15非香化品类占比提升有望对冲香化产品毛利率下行。中免香化占比由2019年的63%下降至22Q1的49%，价格相对坚挺的时尚及配饰品类占比上升。随着香化集团逐步迎来复苏，出于品牌形象考虑，品牌方或开始控制促销力度。品牌方对于免税商定价有一定话语权。21年海外消费复苏趋势明显，香化赛道来看，雅诗兰黛、欧莱雅、资生堂销售额均在逐步恢复。出于品牌定位考虑，我们认为品牌方在消费复苏后将对促销力度有所控制，避免持续的价格战。图：中免销售额中香化产品占比逐步下降图：香化集团开始迎来复苏，有望控制折扣力度（上图雅诗兰黛（亿美元），下图资生堂（十亿日元）-20%0%20%40%60%80%0102030405060营业收入YOY-30%-20%-10%0%10%20%05001,0001,50020172018201920202021营业收入YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202122Q1香化时尚品及配饰烟酒食品及其他资料来源：公司公告、wind，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传海外复苏22年欧美复苏较为明显，亚太恢复较为缓慢1622Q2拉格代尔旅游零售收入恢复到2019年的99%，2021下半年起同店销售额明显复苏。拉格代尔同店销售额自2021年下半年起跌幅缩窄，2022年随着大部分欧美国家出入境防疫政策趋于宽松，同店恢复节奏加快。2022年9月拉格代尔旅游零售同店销售额恢复至2019年的98%，22Q2旅游零售收入恢复至2019年的99%。分区域来看，亚太地区恢复较慢，欧洲收入占比大幅提升。22H1，EMEA（除法国）、法国收入占比分别+8pct、+2pct，与此同时，中国、亚太（除中国）收入占比分别-7pct、-2pct。图：拉格代尔同店销售额跌幅逐月收窄（同比2019年）图：22H1拉格代尔收入亚太地区占比降低（*为2021H1占比）资料来源：拉格代尔22H1业绩PPT、22Q3业绩PPT，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传海外复苏：22年欧美复苏较为明显，亚太恢复较为缓慢1722Q3Dufry收入创疫情以来新高，恢复至2019年的85%。Dufry销售收入自20Q3起便展示出复苏迹象，21年下半年恢复进度加快，22Q3收入恢复至2019年的85%。分区域来看，美洲和欧洲的恢复速度明显快于亚太。22Q3，EMEA、美洲销售额分别恢复至2019年的94%、93%，同时Dufry预测22年10月EMEA地区的销售额将超过2019年，同时，亚太地区22Q3恢复率仅31%。图：Dufry营业收入及恢复率图：Dufry各区域同比2019年的收入恢复率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500100015002000250020Q120Q321Q121Q322Q122Q3收入（百万CHF）恢复率资料来源：公司公告、彭博，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传客流复苏23年业绩弹性可期182022年海南客流持续受到疫情影响，当前仍处于低位。2022年无论是海南本土还是核心客源地，均伴随着疫情扰动，对海南客流带来极大影响。截止2022年11月w3，三亚与海口机场旅客仅恢复至2019年的30%+，处于2020年新冠疫情以来的较低点。图：三亚机场旅客量恢复率图：海口机场旅客恢复率0%20%40%60%80%100%120%140%2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/910W311W111W3三亚机场旅客量较19年的恢复率0%20%40%60%80%100%120%2020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/910W311W111W3海口机场旅客量较19年的恢复率资料来源：wind，航班管家、浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传客流复苏23年业绩弹性可期19受客流因素影响，2022年海南离岛免税销售额与客单价承压。2022年9月，海南离岛免税销售额同比-69%，客单价同比-13%。2022年十一假期期间，根据海南商务厅数据，日均离岛免税销售额1.5亿元，同比下滑35%。海南省商务厅口径海口海关口径年份假期日均离岛免税销售额（亿元）日均离岛免税销售额（亿元）YOY日均离岛免税购物人次（万人次）YOY客单价（元）YOY2020元旦/0.62/1.40/4411/春节/0.39/0.83/4743/清明节/0.42/0.66/6281/五一/0.57/1.10/5212/端午节/中秋节&国庆1.41 1.30/1.84/7084/2021元旦/1.82 195%2.53 81%8696 97%春节/1.42 261%1.64 98%8670 83%清明节/1.49 256%2.50 277%5941-5%五一2.20 1.99 248%2.42121%8207 57%端午节1.30/中秋节1.20/国庆2.30 2.10 62%2.57 40%8167 15%2022元旦/2.00 10%2.05-19%9740 12%春节3.04 2.78 95%4.31 162%6441-26%清明节/三亚闭店/五一1.290.80-60%1.29-47%6196-25%国庆1.5/表：2020-2022年各假期海南离岛免税市场销售情况-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200040006000800010000202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209客单价yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0.010.020.030.040.050.060.070.080.0202001202003202005202007202009202011202101202103202105202107202109202111202201202203202205202207202209离岛免税销售额yoy图：海南离岛免税销售额（亿元）与客单价（元）资料来源：海南商务厅、wind，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传客流复苏23年业绩弹性可期20今明两年离岛免税经营面积将持续扩容，中免市占率有望提升。海口国际免税城+美兰T2+凤凰机场二期、三期从2022年开始陆续投运（凤凰机场新免税面积预计2023年开业），中免免税经营面积增加近30万平，且海口国际免税城为海口市地标型商业地产引流能力出众（开业当天4.4万客流），将有效提升中免的市占率。若客流恢复正轨，2023年中国中免业绩弹性可期。我们对中免2023年归母净利润进行测算，核心假设如下：1）市占率：2022H1中免市占率约81%，由于2022年海口国际免税城开业等扩容因素，我们预计中免2023年市占率提升至85%；2）离岛免税毛利率：21Q1（本土疫情相对平稳）毛利率为38%，我们假设悲观、中性、乐观情况下中免离岛免税业务毛利率分别为32%、35%、38%.3）海南离岛免税规模：2021年全岛离岛免税店销售额为602亿元，我们假设悲观、中性、乐观情况下2023年全岛离岛免税店销售额分别为600、800、900亿元悲观、中性、乐观假设下中免净利润分别为78、126、166亿元，2022年wind一致预期归母净利润为73亿元，中性假设下对应73%增长。单位：亿元悲观中性乐观海南离岛免税销售额600800900中免市占率85%85%85%中免离岛免税销售额510680765毛利率32%35%38%毛利润163238291费用率（三费）11%11%11%三费69 88 97 特许经营费202731海南离岛免税税前利润74123163海南离岛免税税后净利润62104138机场免税销售额/201930%50%70%机场免税销售额93155217机场免税税前利润率10%10%10%机场免税利润91622机场免税税后净利润71216机场有税销售额120120120机场有税归母净利润率5%5%5%机场有税净利润666总利润78126166中国中免2023年业绩弹性测算资料来源：公司公告，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传推荐标的21推荐标的：1）中国中免：22年免税经营面积扩容（新海港+美兰机场T2），23年凤凰机场二期、三期免税面积有望开业，市占率有望进一步提升，中长期维度，市内店、口岸店、海外布局有望迎来积极催化，看好其中长期成长潜力。2）海南机场：参与经营的离岛免税面积市占率近30%，中免日月广场免税店租金有望朝着市场化方向落地，美兰+凤凰两场免税面积均有可观增量，看好公司免税业务高弹性。3）王府井：免税业务方面，万宁王府井国际免税港将于2023年1月开业，公司有望借助万宁的优质旅游资源在离岛免税市场分一杯羹。未来，公司有望凭借数十年的零售百货运营经验，形成免税+有税的双轮驱动。4）美兰空港：公司为海南自贸港的核心枢纽，二期投产后进一步打开客流量增长空间，免税经营面积增加1倍，租金扣点率存在提升空间。2022年持续受到疫情影响，客流处于低位，客流恢复后免税业务有望释放强弹性。资料来源：公司公告、浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传酒店03Partone22仅供内部参考，请勿外传酒店：国内疫情期间供给侧收缩明显0323疫后三年供给收缩较为明显：根据盈碟咨询数据，2021年疫情反复下，其他住宿业数量大幅减少35%；酒店住宿业数量减少10%。根据企查查数据显示，疫情三年酒店相关企业新增量较2019年明显下降。图：2021年酒店住宿业减少10%10%8%-2%-17%-10%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0201620172018201920202021酒店住宿业（万家）YOY5%-1%95%-38%-35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.05.010.015.020.025.030.0201620172018201920202021其他住宿业（万家）YOY图：2021年其他住宿业大幅减少35%图：疫后三年新增酒店相关企业保持低位资料来源：中国饭店业协会，企查查、浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传酒店：疫情是需求主变量，疫情平稳时需求快速反弹0324国内需求端持续受到疫情扰动。疫情之下，ADR的恢复率明显好于OCC。一方面疫情期间造成的住宿需求下降并非降价可以解决，另一方面锦江、华住中高端占比提升也提高了综合房价水平。疫情平稳时，需求迅速反弹。根据华住披露的月度数据，在疫情相对平稳的7、8月份，Repar快速回弹。三大龙头22Q3经营数据环比改善，22Q3Revpar恢复率华住锦江首旅。图：华住集团月度Revpar恢复率图：三大龙头ADR恢复率图：三大龙头Revpar恢复率图：三大龙头OCC恢复率0%20%40%60%80%100%120%锦江华住首旅0%20%40%60%80%100%120%锦江华住首旅资料来源：公司公告、华住22Q3业绩PPT，浙商证券研究所0%20%40%60%80%100%120%锦江华住首旅仅供内部参考，请勿外传酒店：海外酒店龙头Revpar几乎回到2019年水平0325海外酒店龙头Revpar几乎回到2019年水平。从海外酒店龙头经营数据来看，21年以来经营数据开始逐步回暖。22Q3，精选、温德姆Revpar已超过2019年同期，万豪、希尔顿Revpar基本恢复到2019年同期。受通胀影响，ADR拉动效应更加明显。22Q3除万豪外，希尔顿、精选OCC距2019年还有约7%的缺口。美国自2020年下半年开始陆续取消出行禁令，OCC恢复较为缓慢主要由于：1）一部分出差需求被线上取代；2）美元对欧元等货币升值也一定程度上阻碍了出境游的需求。STR预计行业入住率将在2025年超过2019年，剔除掉通胀因素ADR同比2019年+0.2%，名义Revpar同比2019年+23.4%。图：海外龙头Revpar恢复率图：海外龙头OCC恢复率图：STR预测美国酒店OCC2025年将超过2019水平-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3万豪希尔顿精选温德姆资料来源：公司公告，浙商证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3万豪希尔顿精选仅供内部参考，请勿外传酒店：龙头成长性凸显，疫后市场集中度加速提升0326拓店：疫后连锁化率和市场集中度加速提升。疫情下国内单体酒店大幅出清，国内连锁酒店集中度持续提升。2020、2021年经济型、中档、高档酒店连锁化率均有提升，其中中档和高档酒店连锁化率提升最为显著，与2019年相比，2021中档、高档酒店连锁化率分别提升13pct、16pct。国内酒店集中度有望持续提速。2018-2019年，我国酒店集团CR3由38%提升至41%，但细分品牌的集中度并未大幅提升，以2019年数据为例，经济型、中端、高端、豪华细分品牌的集中度都有所下降。新冠疫情发生以来，加盟商在选择品牌上趋于保守，更愿意加盟主流品牌，2020、2021年各细分品牌集中度开始大幅提升，酒店集团CR32019-2021年提升7pct。目前TOP品牌几乎被大型酒店集团囊括，后疫情时代主力品牌有望持续吸引加盟商加盟，从而加速行业集中度的提升。图：2015-2021年中国酒店连锁化率图：国内连锁酒店集中度不断提升17.0%18.1%19.1%21.7%25.9%31.5%35.0%41.90%72.90%010%20%30%40%50%60%70%80%2015201620172018201920202021我国酒店连锁化率全球平均美国38%49%54%41%54%60%43%58%64%48%63%69%0%10%20%30%40%50%60%70%80%CR3CR6CR1020182019202020212019年集中度变化（pct）2020年集中度变化（pct）2021年集中度变化（pct）CR32.92.64.8CR65.43.65.6CR105.64.65.1CR3-1.00.52.1CR6-0.20.92.6CR100.22.02.9CR3-2.13.61.0CR6-0.85.116CR10-0.56.91.4CR3-0.7-2.13.1CR6-2.3-3.05.3CR10-4.3-3.08.2CR3-1.73.2-0.1CR6-2.55.40.3CR10-1.68.1-0.5酒店集团经济型中端高端豪华图：2020/2021年连锁酒店集中度加速提升资料来源：公司公告、中国饭店业协会，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传酒店：龙头22年拓店放缓，关注精益化增长0327疫情影响下龙头拓店有所放缓，拓店结构上有差异。2022年前三季度龙头新开店均低于2020、2021年同期水平，锦江、首旅分别调低全年开店目标至1300-1400、1500家，华住暂未明确开店目标。开店数量受到抑制的背景下，龙头提出注重精益化增长（即拓店质量和结构）。从2022年前三季度看，锦江、华住、首旅净增酒店数分别为638、446、-28，存在一定分化（疫情期间资质一般的加盟商选择关店的风险增加）。从存量门店结构看，22Q3锦江中高端占比55%，超过经济型酒店。图：2022年拓店速度相对放缓图：净增酒店数出现分化(200)02004006008001,0001,2001,4001,600锦江华住首旅0%10%20%30%40%50%60%锦江华住首旅0100200300400500600700锦江华住首旅图：锦江疫后中高端占比迅速提升资料来源：公司公告、浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传酒店：中高端酒店在下行周期更具韧性0328参照海外，中高端酒店在下行周期更具韧性。根据洲际酒店业绩会材料，在2001、20008两次经济下行周期中，中高端酒店Revpar的韧性要好于行业整体水平。疫情发生后，STR数据也同样显示中高端酒店Revpar恢复率优于其他类别酒店。图：洲际高端酒店在下行周期更具韧性图：美国STR显示中高端酒店Revpar恢复更快资料来源：IHG业绩PPT，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传酒店：人力、租金成本明显缩减0329成本端：1）疫情倒逼酒店管理公司精简人员结构，缩减人员成本，优化人房比。锦江和首旅人房比自2019年开始逐年改善，华住人房比有所上升，人房比变动差异主要来自：1）人房比计算方式为公司员工数/直营房间数，华住加盟店以管理输出为主，需总部派出店长，因此公司员工数量包含较多管理输出酒店人员导致计算结果偏高。2）华住疫后增加了直营店的铺设和人员扩充，而首旅和锦江持续缩减直营店和人员规模。2021年，锦江、华住、首旅人房比分别为0.33、0.23、0.15。2）租金与2019年行业高点时相比明显下降，为拓展直营店提供契机。根据中指数据，重点城市写字楼和购物中心的租金在疫情之后均大幅下滑，为拓展直营店梳理旗舰品牌提供了契机，降低经营杠杆，行业供需反转时可以更早体现业绩弹性。图：国内三大酒店龙头员工数量图：2017-2021国内三大酒店龙头人房比图：国内商圈和写字楼疫后租金水平下降408013507233162050001000015000200002500030000350004000045000201920202021锦江首旅华住0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020172018201920202021锦江首旅华住资料来源：公司公告、中指网，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传酒店：费控效果逐步显现，直销率提升是中长期看点0330费用端：1）疫情期间酒店上市公司均体现出费控效果。销售费用主要包含销售人员薪酬、OTA佣金、广告费用、折旧摊销等，首旅、华住销售费用率在2020-2022Q3持续下降，锦江和君亭销售费用率小幅提升。管理费用率主要包含管理人员薪酬，首旅、君亭、华住疫后三年管理费用率小幅上升，锦江由于组织架构大幅精简，管理费用率有明显下降。2）直销率（CRS）提升将从收入端和费用端为公司双重赋能，是酒店管理公司的中长期看点。通过拆分首旅和锦江的销售费用，我们发现佣金及广告费用占比超过60%，因此提升自有渠道预定是降低销售费用率的关键。直销率提升一方面增加公司的持续性加盟收入、一方面减少对OTA的依赖，从而降低销售费用。目前各家酒店公司均在发展自身的会员体系，提升自有渠道预定比例，是酒店管理公司中长期的重要看点。图：国内酒店上市公司销售费用率图：国内酒店上市公司管理费用率图：2021锦江、首旅销售费用中佣金及广告费用占比24%28%27%23%21%21%0%5%10%15%20%25%30%锦江首旅君亭华住7%8%8%0%5%10%202020212022Q1-Q3锦江首旅君亭华住0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%首旅锦江佣金及广告在销售费用中占比资料来源：公司公告、wind，浙商证券研究所仅供内部参考，请勿外传酒店：海外酒店业绩大幅改善0331业绩端：1）受益于需求回暖+稳定拓店，22Q3海外龙头收入略超2019年，利润大幅超过2019年。由于直营店的缩减效应，除精选酒店外（疫情前便是100%加盟店）海外龙头酒店集团收入均未恢复到2019年同期。由于加盟占比提升+费用端优化，万豪、希尔顿、温德姆、精选酒店22Q3净利润率均高于2019Q3水平，从而带动净利润大幅超过2019年。22Q3，万豪、希尔顿、温德姆、精选归母净利润分别为2019年的163%、120%、224%（去年同期有重整费用影响）、135%。2）锦江和华住的海外业务收入大幅减亏。锦江、华住的海外业务单元卢浮和DH也均从22Q2起大幅减亏。图：海外酒店龙头收入恢复率图：海外酒店龙头归母净利润恢复率图：海外酒店龙头逐季利润率图：卢浮（左）和DH（右）单季归母净利润-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%万豪希尔顿温德姆精选0%20%40%60%80%100%120%140%万豪希尔顿温德姆精选-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3万豪希尔顿温德姆精选资料来源：公司公告、wind，浙商证券研究所-350-300-250-200-150-100-50050-20000-15000-10000-50000500021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3卢浮（百万人民币）DH（百万人民币）仅供内部参考，请勿外传酒店：国内龙头业绩复苏程