家居用品行业定制家居产业链梳理.pdf

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0404月月1010日日超配超配增长动能转换，综合实力推动龙头集中增长动能转换，综合实力推动龙头集中定制家居产业链梳理专题一定制家居产业链梳理专题一核心观点核心观点行业研究行业研究行业专题行业专题轻工制造轻工制造家居用品家居用品超配超配维持评级维持评级证券分析师：丁诗洁证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪联系人：刘佳琪0755-81981391010-S0980520040004市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告定制家居行业专题：寻找板块破局，拥抱成长龙头 2019-08-07行业分析行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显规模增速放缓分化趋势渐显，渠道渠道、品类趋向多元化品类趋向多元化。2020年我国定制家居市场规模达到3811 亿元，2016-2020 年复合增速为17.8%,近年来增速有所放缓。竞争格局分散，2018 年 CR3 为 8.8%，CR5为10.3%；2019年定制橱柜CR5 为16.0%；定制衣柜CR5 为35.0%。定制家居行业非常重渠道，未来随品类拓展、大宗渠道和整装业务的布局，龙头竞争力渐显，行业集中度有望进一步提升。发展趋势发展趋势：动力转换动力转换，渠道变革渠道变革，产品升级产品升级。目前定制行业呈现以下三大趋势：1）行业驱动力已从地产周期驱动转向需求驱动，零售端存量房基数庞大、新消费者进入，旧房翻新需求旺盛。2）渠道变化带来行业整合机遇，渠道变化主要包括一是随精装房渗透率提升，大宗渠道快速发展；二是整装业务机遇，家装供应链开始整合，各参与者共同抢占万亿级泛家居市场和家装前置流量；三是线上渠道发展，短视频、直播为线下业务引流。3）产品端环保板材不断升级，各厂商纷纷推出“无醛板材”，同时通过免费升级等低价的方式快速推广。品牌竞争力品牌竞争力：龙头企业龙头企业产品产品、渠道渠道、品牌品牌三力占优三力占优。从业务角度看，产品力产品力体现在材料优质、品牌设计符合审美、产品品类多元化。渠道力渠道力体现在线下经销商、门店，和线上平台的布局，以及大宗、整装渠道的开拓，多元化渠道的开拓、布局及掌控能力是公司获取流量的关键，各公司间存在差异。品品牌力牌力体现在公司的知名度、受关注程度，以及品牌的信誉度。目前头部品牌在三力上都体现出来了绝对的优势。从财务表现看，规模差异大，近年来大宗渠道开拓效果好的公司增速快，同时受大宗和整装业务影响，利润率普遍下滑，负债率普遍上升。风险提示风险提示：1、疫情反复；2、竞争恶化；3、品牌形象受损；4、系统性风险。投资建议投资建议：把握行业变革趋势下龙头配置机遇把握行业变革趋势下龙头配置机遇。在家居家装行业不断趋于融合，以及大宗、整装、线上渠道扩充流量入口的趋势下，泛家居行业市场规模广阔，竞争日渐激烈，分化趋势日益明显。我们看好部分定制家居企业的产品力、渠道力和品牌力，以及它们的成长性和盈利能力，在行业变革趋势下具有竞争力的企业有望不断提升市场份额。我们重点推荐欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居，建议关注好莱客、金牌橱柜。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级公司公司公司公司投资投资收盘价收盘价总市值总市值EPSEPSPEPE代码代码名称名称评级评级（元）（元）（亿元）（亿元）2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022E603833欧派家居买入122.24744.634.515.6427.121.72572索菲亚买入20.61188.040.141.50147.213.7300616尚品宅配买入31.5462.660.931.4433.921.9603801志邦家居买入25.9481.011.612.0316.112.8资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显.8 8产业链条：装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节.8发展历程：定制家居跟随房地产发展，从单品类到多品类再到整装.9市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间.11竞争格局：格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升.13价值链条：制造与渠道占比相当，服务属性强.14发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级.1515动能转换：行业驱动力由地产后周期转向需求驱动.15渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇.16产品升级：产品端板材升级，主打绿色环保无醛.30竞争力分析：行业变革下头部公司竞争优势明显竞争力分析：行业变革下头部公司竞争优势明显.3131产品力：龙头企业产品丰富质量高.32渠道力:龙头公司渠道多元布局广阔.36品牌力：龙头公司知名度高信誉好.49财务分析：财务分析：头部公司保持稳健快速增长与优质盈利能力头部公司保持稳健快速增长与优质盈利能力.5252定制家居重点公司巡礼定制家居重点公司巡礼.5959欧派家居：布局早而广，引领趋势的行业标杆.59索菲亚：柜类专家，我国定制衣柜开创者.66尚品宅配：互联网基因，转型可期.74志邦家居：橱柜行业领先品牌.82投资建议：把握行业变革趋势下龙头配置机遇投资建议：把握行业变革趋势下龙头配置机遇.8888风险提示风险提示.9090免责声明免责声明.9191请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1：装修工程复杂且冗长.8图2：装修涉及供应主体多.9图3：2001-2021 家具制造业企业数量.10图4：我国家具市场与房地产市场高度相关.11图5：中国房地产二十年景气度及调控周期.11图6：中国定制家居行业市场规模.12图7：中国定制家居市场渗透率.12图8：定制家居行业市场规模测算.12图9：2018 年头部定制家居公司市场份额.13图10：2019 年定制橱柜行业竞争格局.13图11：2019 年定制衣柜行业竞争格局.13图12：定制家居价值链.14图13：20112021 我国住宅销售面积及累计同比(亿元，%).15图14：我国家装行业市场产值及增速（万亿元，%）.16图15：我国家装市场住宅供给结构（万套）.16图16：我国精装修相关政策颁布数量及变化.17图17：我国精装房渗透率.18图18：2019 年我国与海外国家精装修率.18图19：我国精装房开盘数及变化（万套，%）.18图20：部分头部定制企业大宗渠道收入及同比增速（百万元，%）.19图21：整装与其他装修模式对比.20图22：我国整装行业市场规模.20图23：传统装修与整装区别.21图24：“爱空间”用户年龄结构.21图25：用户选择整装服务因素分析.21图26：我国整装市场主流参与者.22图27：整装业务难点和方案.23图28：2018-2020 年欧派信息化建设进程.24图29：欧派家居内部管理系统.24图30：三种类型主体整装模式优劣势对比.26图31：汉森 IK 业务营收及占橱柜业务占比（亿韩元，%）.26图32：2016 年 IK 升级为 Rehaus.27图33：欧派双 11 线上引流促销活动.27图34：欧派总裁直播活动.27图35：索菲亚 618 促销活动五连冠.28图36：尚品宅配 315 直播活动.29图37：志邦家居形象代言人.29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38：欧派“免费升级无醛添加爱芯板”.30图39：索菲亚“免费升级无醛添加康纯板”.30图40：好莱客升级原态板/净醛板活动.31图41：尚品宅配“0 元升级康净板”.31图42：定制家居行业增长逻辑及公司竞争力.32图43：各公司拓品类/整装布局历程.33图44：欧派家居产品收入占比.33图45：索菲亚产品收入占比.33图46：尚品宅配产品收入占比.34图47：志邦家居产品收入占比.34图48：好莱客产品收入占比.34图49：金牌橱柜产品收入占比.34图50：欧派旗下子品牌及其定位.35图51：索菲亚品牌矩阵定位.35图52：欧派橱柜高低台面设计.36图53：欧派橱柜科学划分功能区位.36图54：欧派家居渠道收入占比.37图55：索菲亚渠道收入占比.37图56：志邦家居渠道收入占比.37图57：金牌橱柜渠道收入占比.37图58：部分公司门店数.38图59：部分公司经销商数.38图60：全品类店均提货额（百万元/店）.39图61：橱柜店均提货额（百万元/店）.39图62：衣柜店均提货额（百万元/店）.40图63：木门店均提货额（百万元/店）.40图64：欧派各级城市门店数量.41图65：索菲亚定制柜类城市门店/收入占比.41图66：家居公司线下门店分布.41图67：家居公司线下门店分布占比.41图68：头部品牌在家居卖场占据优质位置.42图69：欧派整装经销商及门店数量.44图70：欧派整装经销商加盟条件.44图71：欧派星之家业务.45图72：欧派部分整装合作方.45图73：索菲亚与圣都家装合作签约仪式.46图74：索菲亚与星艺装饰合作签约仪式.46图75：索菲亚整装收入（亿元）.46图76：志邦整装合作模式.47图77：志邦整装部分合作方.47图78：家装公司与 HOMKOO 整装云合作流程.48请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图79：HOMKOO 整装云解决痛点.48图80：HOMKOO 整装云会员数量.49图81：HOMKOO 整装云收入（亿元）.49图82：自营整装“圣诞鸟”交付户数.49图83：自营整装“圣诞鸟”收入（亿元）.49图84：家居公司百度指数关键词搜索趋势（按季度平均）.50图85：百度指数搜索热度地域分布.51图86：定制家居服务流程.52图87：各定制家居公司营业收入（百万元）.52图88：各定制家居公司营业收入同比增速.52图89：各定制家居公司净利润（百万元）.53图90：各定制家居公司净利润同比增速.53图91：各定制家居公司毛利率.53图92：各定制家居公司净利率.53图93：FY2020 尚品宅配各业务毛利率.54图94：尚品宅配家具/整装业务占比.54图95：各定制家居公司分渠道毛利率.55图96：各定制家居公司 ROE.55图97：各定制家居公司总资产周转率.55图98：各定制家居公司权益乘数.56图99：各定制家居公司净利率.56图100：各定制家居公司销售费用（百万元）.56图101：各定制家居公司销售费用率.56图102：各定制家居公司研发费用（百万元）.57图103：各定制家居公司研发费用率.57图104：龙头现金流更加充裕优势明显.57图105：各定制家居公司有息负债率.58图106：各定制家居公司有息负债现金覆盖率.58图107：各定制家居公司应收账款.58图108：各定制家居公司应收账款周转天数.58图109：欧派家居营收和同比增速.60图110：欧派家居门店数.60图111：欧派家居产品收入占比.61图112：欧派家居渠道收入占比.61图113：欧派家居生产基地布局.62图114：欧派家居股权结构（截至 2021 三季度末）.63图115：索菲亚营收和同比增速.67图116：索菲亚门店数.67图117：索菲亚产品收入占比.68图118：索菲亚渠道收入占比.68图119：索菲亚全球领先智能制造.69请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图120：索菲亚生产基地布局.70图121：索菲亚股权结构（截至 2021 三季度末）.70图122：尚品宅配 C2B+O2O 运营模式.75图123：尚品宅配产品收入占比.76图124：尚品宅配家具业务占比.76图125：尚品宅配 BIM 整装模式.77图126：尚品宅配股权结构（截至 2021 三季度末）.78图127：志邦家居产品收入占比.83图128：志邦家居渠道收入占比.83图129：志邦家居股权结构（截至 2022.02.14）.84图130：定制家居相关公司近两年内估值比较（截至 4.8）.89表1：主要家居相关上市公司 FY2020 业绩情况.9表2：欧派经销商盈利情况.14表3：我国国家级别精装房相关政策.17表4：部分头部定制企业大宗渠道合作伙伴.19表5：人造板及其制品甲醛释放量分级比对.31表6：定制家居企业板材对比.31表7：部分公司门店数.38表8：部分公司经销商数.39表9：分品类店均提货额（百万元/店）.40表10：家居公司线下门店分布.42表11：定制家居公司整装模式基本情况.43表12：家具公司各平台粉丝数（单位：万人）.51表13：各定制家居公司细分品类毛利率.54表14：FY2021 部分公司业绩预告.59表15：FY2021 部分公司应收账款及减值损失（单位：亿元）.59表16：欧派家居董事会与高管基本情况.63表17：欧派家居盈利拆分（按品类拆）.64表18：欧派家居盈利拆分（按渠道拆）.65表19：欧派家居盈利预测假设条件.66表20：欧派家居盈利预测及市场重要数据.66表21：索菲亚董事会与高管基本情况.71表22：索菲亚盈利拆分（按品类拆）.72表23：索菲亚盈利拆分（按渠道拆）.73表24：索菲亚盈利预测假设条件.73表25：索菲亚盈利预测及市场重要数据.74表26：尚品宅配董事会与高管基本情况.78表27：尚品宅配盈利拆分.80表28：尚品宅配盈利预测假设条件.81请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表29：尚品宅配盈利预测及市场重要数据.81表30：志邦家居董事会与高管基本情况.85表31：志邦家居盈利拆分（按品类拆）.86表32：志邦家居盈利拆分（按渠道拆）.87表33：志邦家居盈利预测假设条件.87表34：志邦家居盈利预测及市场重要数据.88请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显行业分析：规模增速放缓分化趋势渐显产业链条：产业链条：装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节装修流程冗长涉及主体多，定制家居位于中期环节装修工程复杂且冗长。装修工程复杂且冗长。家庭装修流程一般分为前期准备、中期基装硬装和后期软装家电。前期准备主要包含测量、设计、报价、选材。中期基装硬装施工，涉及主体改造、水电隐藏工程、覆盖工程和安装工程，定制家居即是作为硬装在此时进场，定制家居主要指以定制方式打造的橱柜、衣柜、木门、卫浴等。后期软装家电进场，软装主要指可以动的、为了满足功能和美观需要、附加在建筑物表面或者室内的装饰物及设置与设备。水电工程一般耗时 5-20 天，泥瓦、木工等工程与室内面积相关，约耗时 10-25 天，后续安装工程约 10-15 天。整个装修流程复杂且耗时长，每个环节前后承接性强。图1：装修工程复杂且冗长资料来源：齐装网家居，国信证券经济研究所整理装修涉及供应主体多。装修涉及供应主体多。在冗长的装修工程中，参与者众多，供应主体主要可以分为以下几类：一是家装公司；二是产品供应商，即建材、家具、家居、家电公司；三是渠道商，线下零售包括经销商、连锁家居卖场运营商、卖场加盟商；线下大宗包括地产商；线上涉及互联网电商、直播平台等。家装行业公司小而分散，缺少有品牌影响力的大公司；产品供应各细分赛道皆拥有知名品牌，例如我们本篇报告中主要讨论的定制家居行业，大中型上市公司包括欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌橱柜等，基于定制家居非标准化以及产品同质化的特点，行业格局较为分散；渠道层面，各公司拥有自己的经销商体系和 KA 客户，连锁家居卖场的市场格局较为集中，红星美凯龙和居然之家形成两强竞争的格局，市占率合计超过 30.0%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9图2：装修涉及供应主体多资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理家居相关上市公司中市值分层明显。定制家居、软体家具、连锁卖场的头部上市公司市值在百亿量级，其他中型上市公司市值在几十亿。表1：主要家居相关上市公司 FY2020 业绩情况行业行业代码代码公司简称公司简称总市值总市值(亿元）亿元）营收营收(百万元）百万元）营收营收 YOYYOY净利润净利润(百万元）百万元）毛利率毛利率净利率净利率资产负债率资产负债率定制家居定制家居603833.SH603833.SH欧派家居欧派家居744.6314,739.698.9%2,062.6335.0%14.0%36.7%002572.SZ002572.SZ索菲亚索菲亚188.048,352.838.7%1,224.0136.6%14.7%39.1%300616.SZ300616.SZ尚品宅配尚品宅配62.666,513.43-10.3%100.7033.2%1.5%43.8%603801.SH603801.SH志邦家居志邦家居81.013,840.4429.7%395.4438.1%10.3%46.0%603208.SH603208.SH江山欧派江山欧派69.163,011.5148.6%439.3132.2%14.6%53.7%603180.SH603180.SH金牌橱柜金牌橱柜50.652,639.8424.2%291.4232.7%11.0%47.4%603898.SH603898.SH好莱客好莱客30.852,183.30-1.9%269.5836.7%12.3%44.9%002853.SZ002853.SZ皮阿诺皮阿诺23.671,493.621.5%215.5534.1%14.4%35.8%300749.SZ300749.SZ顶固集创顶固集创18.25872.39-6.2%21.7434.7%2.5%44.9%软体家具软体家具603816.SH603816.SH顾家家居顾家家居391.9212,665.9914.2%866.6235.2%6.8%45.5%603313.SH603313.SH梦百合梦百合58.146,530.1370.4%416.6533.9%6.4%47.8%603008.SH603008.SH喜临门喜临门108.095,623.2915.4%351.0233.8%6.2%58.1%1999.HK1999.HK敏华控股敏华控股300.5016,434.0735.3%2,023.4136.1%12.1%34.6%连锁卖场连锁卖场601828.SH601828.SH美凯龙美凯龙313.1614,236.46-13.6%2,064.0861.5%14.5%61.2%000785.SZ000785.SZ居然之家居然之家293.158,992.91-1.0%1,416.9540.4%15.8%47.2%资料来源:wind，国信证券经济研究所整理注：总市值数据截至 2022.4.8发展历程：发展历程：定制家居跟随房地产发展，从单品类到多品类再到整定制家居跟随房地产发展，从单品类到多品类再到整装装定制家居发展 20 年，紧跟房地产市场发展，随着房地产经济兴起、政策调整、社会经济水平提升、城镇化进程不断推进，经历了从无到有，从分散到集中的进程。探索起步期（探索起步期（2000-20112000-2011 年）：年）：行业从无到有，多家定制家居企业成立。20世纪末，房改启动，刺激了此前几乎为空白的建材、家居市场。1994 年，欧派家居开创定制橱柜先河；2000 年后定制家居逐渐盛行，顶固、索菲亚、尚请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10品宅配、志邦家居、皮阿诺、我乐家居、好莱客、维意、联邦等定制企业纷纷成立，成立之初业务都以单品类为主。2005 年后，各品牌陆续开始进行品类拓展，产品及运营管理体系逐渐完善，行业竞争日渐激烈，品牌意识开始形成；2011 年，索菲亚衣柜上市。加速成长期加速成长期（2012-20172012-2017 年年）：行业加速分化，多家定制家居企业上市。这一阶段定制家居行业跟随房地产行业整体增速放缓，但不断发展的功能化、个性化的家居消费需求促进了家具制造业内部的加速分化，国内定制家居需求快速增长。定制家居行业在此期间实现了显著高于家具制造业整体水平的营收增长。“全屋定制”成为家居行业的热点项目，地产商、家装公司、家电企业的入局使得定制家居行业竞争的赛道更加拥挤。2017 年 6 家定制家居公司上市，分别为尚品宅配、皮阿诺、欧派家居、金牌橱柜、我乐家居、志邦家居。稳定发展期稳定发展期（20182018 至今至今）：地产步入存量房时代，全屋定制、整装成新趋势。2018 年以来，经历房地产四轮收紧政策调控，以及人口红利的逐步消退，新房销售增速明显下滑，存量房时代来临，家居行业整体增长进一步减速，行业竞争愈发激烈，单一的渠道与产品无法满足消费者的需求，因此多元化渠道和多产品线布局也成为行业新特色。一方面在精装房政策的支持下，随着精装修率不断提升，定制家居大宗渠道的业务规模快速增长；另一方面头部企业开始通过发展全屋定制、整装业务，将客户引流前置，在拓展新渠道的同时获得更高的客单价。该阶段行业集中度仍然较低，同时整装的发展使得行业马太效应显现，龙头企业有望依靠渠道、品牌、规模等优势进一步提升市场占有率。图3：2001-2021 家具制造业企业数量资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11图4：我国家具市场与房地产市场高度相关资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理图5：中国房地产二十年景气度及调控周期资料来源：wind，国信证券经济研究所整理市场规模：市场规模：需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间需求量增速放缓，价和渗透率仍有提升空间根据中商产业研究院调查及预测，我国定制家居市场规模于 2020 年达到 3811 亿元，2016-2020 年复合增速 17.8%,近年来增速有所放缓。我国定制家居渗透率不断提升，目前行业整体在 30%，而美韩等发达国家在 60-70%左右，我国仍处于较低水平，有较大的提升空间。不同品类渗透率具有差异，定制橱柜由于起步较早发展时间最长，市场接受度最高，进而渗透率最高，可达 61%；定制衣柜渗透率在 47%，其他柜体为 10%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图6：中国定制家居行业市场规模图7：中国定制家居市场渗透率资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理我们通过构建市场需求模型，对定制家居行业及其细分品类进行了更加详细的测算和预测。我们假设在新住宅销量和竣工面积逐年减少的情况下，存量房数量和翻新需求增加；同时定制家居渗透率和单价逐年增加。根据我们预测，2020 年我国定制家居市场规模约 3328 亿元，2023 年有望突破 4000 亿。图8：定制家居行业市场规模测算资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所预测和整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13竞争格局竞争格局：格局格局分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升分散，随龙头优势进一步显现集中度有望提升我国定制家居行业具有产品同质化、进入门槛低、品牌区隔不明显的特点，进而造成行业集中度低。根据前瞻产业研究院数据显示，我国定制家居企业市场份额极度分散，2018 年 CR3 仅为 8.8%，CR5 为 10.3%。与海外国家相比具有较大差距，欧洲国家 2015 年 CR5 达 35.0%；韩国 2016 年 CR3 可达 69.0%。细分行业中，定制橱柜和定制衣柜发展较为成熟，行业集中度与行业整体相比较高。其中定制橱柜以欧派家居为龙头，2019 年欧派市占率为 8.0%，CR5 为 16.0%；定制衣柜相对橱柜来说更加集中，2019 年龙头公司索菲亚和欧派，市占率分别为 13.0%和10.0%，CR5 为 35.0%。图9：2018 年头部定制家居公司市场份额资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理图10：2019 年定制橱柜行业竞争格局图11：2019 年定制衣柜行业竞争格局资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理资料来源：前瞻产业研究院，国信证券经济研究所整理随品类拓展随品类拓展、大宗渠道和整装业务的布局大宗渠道和整装业务的布局，龙头竞争力渐显龙头竞争力渐显，未来行业集中度有未来行业集中度有望进一步提升。望进一步提升。基于目前定制行业集中度低的原因，我们认为未来集中度提升的主要驱动力在于产品差异化的形成，具体而言就是龙头企业凭借自身优势，为消费者提供更高质量且更具性价比的产品；同时抓住渠道变革的机遇，通过多渠道布局以及流量前置来更早占领更多客户的心智，进而挤占中小公司市场份额，行业集中度提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14价值链价值链条条：制造与渠道占比相当，服务属性强：制造与渠道占比相当，服务属性强定制家居行业重渠道，主要原因系定制行业具有非标、以销定产的特点，进而导致一是消费者的购买过程较长，引流、签单、设计、安装、服务全部都需要线下渠道落地执行；二是消费者需求较为复杂，考验渠道的设计、服务能力和运营效率。定制家居的传统零售渠道包括经销商门店和直营店，其中以经销商为主；传统大宗渠道即公司与地产商达成合作，为精装房提供产品和服务；新兴渠道包括整装和线上渠道。近年来随精装修率的上升，大宗业务快速增长，传统渠道占比逐渐下降。根据欧派招股书披露，欧派给经销商的结算系数（结算系数=经销商拿货价/终端零售价）与经销商级别有关，大约在 0.5 左右，即按终端零售价算，公司和经销商的收入各占一半。根据价值链测算分析，销售一单产品，经销商享有比公司更大的利润空间，欧派等定制企业的净利率大约在 10.0%14.0%（在价值链中终端零售价是出厂价的两倍，因此占 7.0%，经销商净利率和价值链占比同理），而经销商的净利率可达近 20.0%。图12：定制家居价值链资料来源：公司公告，加盟费查询网，国信证券经济研究所整理表2：欧派经销商盈利情况橱柜橱柜衣柜衣柜一线城市一线城市（北京）（北京）二线城市二线城市（沈阳）（沈阳）三线城市三线城市（徐州（徐州)直辖市直辖市/省省会城市会城市地级城市地级城市县级城市县级城市月营业额(万元)282218221610毛利润(万元)10.647.926.129.97.044.2毛利率38%36%34%45%44%42%净利润(万元)4.33.73.146.124.672.81净利率15%17%17%28%29%28%资料来源:加盟费查询网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级发展趋势：动力转换，渠道变革，产品升级动能转换：动能转换：行业驱动力由地产后周期转向需求驱动行业驱动力由地产后周期转向需求驱动过去二十年，家居家具市场发展紧随房地产市场发展变化，行业景气度很大程度上受房地产竣工周期的影响。而目前我国新房购置需求、新房销量已经逐渐趋缓，一二线城市逐渐迈入存量房时代。在我国存量房基数庞大、目前消费主力逐渐过渡到 80 后和 90 后的情况下，旧房翻新需求将逐渐成为零售渠道主要驱动力；同时精装修率，尤其是低线城市精装修率的提升带动大宗业务增长。图13：20112021 我国住宅销售面积及累计同比(亿元，%)资料来源：wind，国信证券经济研究所整理根据中国建筑装饰协会数据，2020 年全国家装行业产值受疫情影响同比减少10.7%，产值约为 2 万亿元；2019 年达 2.24 万亿元，其中精装成品房 8500 亿元，同比+11.8%，占总产值 41.7%；存量房装修产值 6900 亿元，同比+15.0%，占比为33.8%；毛坯房市场产值 5000 亿元，同比-10.5%，占比为 24.5%。存量房改造市场增速最快，而毛坯房市场萎缩。未来随着存量房规模的迅速扩大，按照平均 7-10年的再装修周期计算，可以预计，今后存量房改造市场将进一步扩大，且几乎不受房地产市场周期的影响，精装成品房市场、毛坯房市场是增量市场，受房地产周期及政策调控影响较大。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16图14：我国家装行业市场产值及增速（万亿元，%）资料来源：中国建筑装饰业协会，亿欧智库，国信证券经济研究所整理图15：我国家装市场住宅供给结构（万套）资料来源：政府官网，国家统计局，奥维云网，亿欧智库，国信证券经济研究所整理渠道变革：渠道变革：渠道与商业模式变化带来行业整合机遇渠道与商业模式变化带来行业整合机遇自 2018 年以来渠道变化趋势明显，各定制企业在大宗、整装以及线上渠道布局和发力，目前大宗渠道增速快，占比逐渐提升；整装业务仍在起步阶段，正处于从“全屋定制”到真正做到“整装”的过渡时期。由于布局时间和综合能力的差异，渠道变革的同时公司间开始出现分化，龙头公司优势渐显。一方面，随精装修渗透率的快速提升，大宗市场增速快，由于大宗规模化、标准化程度高，交付时间短，对服务要求高，所以房地产商倾向于与大公司大品牌合作，一些中小品牌、夫妻店的大宗渠道发展不理想。另一方面，整装对于公司来说不仅是渠道变革，同时也带来了商业模式的变革。整装对公司综合能力有更高要求，公司品类的多样性、品牌知名度、供应链整合能力、运营效率、信息化程度等因素对整装业务都有影响。目前市面上做整装或全屋定制的公司类型、模式、规模都有较大差异。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17精装渠道：政策推动精装房渗透率提升，定制家居大宗渠道快速发展精装渠道：政策推动精装房渗透率提升，定制家居大宗渠道快速发展精装房与毛坯房相比，具有成本、环保、安全等多方面优势。自 2016 年起国家推出多项精装房政策，各省市进而推出相关细则，政策推动精装修普及率快速提升。据奥维云网统计，2016 年省、市、国家级政策数量合计增速达 83.3%，2020 年同比增速同样超过 80.0%。各省细则多对精装渗透率制订严格标准，20192020 年我国精装渗透率达到 30%以上，据各省目标以及海外国家水平仍有较大差距。表3：我国国家级别精装房相关政策时间时间部门部门内容内容1999 年国务院关于推进住宅产业现代化提高住宅质量的若干意见首次明确指出推广装修一次到位或菜单式装修模式，避免二次装修造成的破坏结构、浪费和扰民等现象。2002 年住房城乡建设部商品住宅装修一次到位实施导则鼓励全国范围内取消毛坯房，推行装修房，明确全装修内容，规范装修管理、设计、实施等细则。2008 年住房城乡建设部关于进一步加强住宅装饰装修管理的通知 鼓励各地完善扶持政策，推广全装修房。2011 年住房城乡建设部关于印发建筑业发展“十二五”规划的通知指出，鼓励和推动新建保障性住房和商品住宅菜单式全装修交房。2013 年国务院关于转发发展改革委住房城乡建设部绿色建筑行动方案的通知提出，积极推行住宅全装修，鼓励新建住宅一次装修到位或菜单式装修，促进个性化装修和产业化装修相统一。是国务院层面的行动指引。2016 年国务院关于大力展装配式建筑的指导意见提出，推进建筑全装修，实行装配式建筑装饰装修与主体结构、几点设备协同施工。2016 年住房城乡建设部住宅室内装饰装修工程质量验收规范提出，完善工程质量验收标准，让全装修有“标”可循。2017 年住房城乡建设部关于印发建筑业发展十三五规划的通知提出，全面制定新建建筑全装修交付的鼓励政策，提高新建住宅全装修成品交付比例，提出到 2020 年，新开工全装修成品住宅面积达到 30。2019 年住房城乡建设部住宅项目规范意见征求稿）指出，明确城镇新建住宅建筑应全装修交付，对设施配置作出明确规定，明确要求卫生间防水耐用须达到 20 年。资料来源:政府官网，国信证券经济研究所整理图16：我国精装修相关政策颁布数量及变化资料来源：奥维云网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图17：我国精装房渗透率图18：2019 年我国与海外国家精装修率资料来源：奥维云网，国信证券经济研究所整理资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理精装房对于房地产商，精装房对于房地产商，批量采购和整体施工，能够享受较低的采购价格和较长的账期，因此房地产商具有较大的推动精装模式的动力。2015 年我国精装房开盘数仅 82.0 万套，2020 年达 325.5 万套，CAGR5 为 31.7%。对于定制家居企业，大宗渠道带来业务增量，近年来部分头部定制公司与各家地产商合作，大宗渠道收入增速显著。但是与房地厂商的合作对公司实力有所要求，头部定制公司中，欧派、索菲亚、志邦、金牌橱柜、皮阿诺抓住了大宗渠道的机会，2020 年大宗渠道收入分别达到26.82/15.10/11.75/5.93/7.12亿元，同比+24.1%/60.7%/83.7%/17.4%/10.7%.而尚品宅配、好莱客布局较晚，其余中小型公司与地产商合作难，因此我们预计未来大宗渠道的市场份额相较零售渠道将更为集中。对于消费者而言消费者而言，精装房省心省时。图19：我国精装房开盘数及变化（万套，%）资料来源：奥维云网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19表4：部分头部定制企业大宗渠道合作伙伴公司名称公司名称合作伙伴合作伙伴欧派家居Top100 地产商里有 50 多家合作，包括与保利地产、绿城集团、恒大集团、越秀地产、祈福集团、远洋地产、招商地产、绿地集团、融侨地产、当代置业、朗诗地产、中信地产、广州地铁、碧桂因、荣盛地产、荣和集团、凯德置地、中粮集团、中国电建等都达成战略合作，工程集中度低。索菲亚与恒大地产、保利地产、融创地产、招商地产、中南地产、中国金茂等知名地产商建立长期战略合作关系，与万科地产、绿地集团、中海地产、华润置地等近百家地产公司达成深度合作。志邦家居与多家百强头部地产、主板上市公司、地区龙头地产公司合作。百强地产客户占 30%，前 10 占 60%。其中前五大大宗业务客户分别为中南地产、绿地集团、新城、阳光城。金牌橱柜Top100 的 50 多家中每家都有 1-2 个代理商在跟踪，但没有头部企业客户。皮阿诺地产开发商、建筑装饰及其他安装工程类客户。资料来源:公司官网，公司公告，国信证券经济研究所整理图20：部分头部定制企业大宗渠道收入及同比增速（百万元，%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理整装渠道：市场规模大，竞争日渐激烈整装渠道：市场规模大，竞争日渐激烈整装发展的历史，最早可以追溯到 2010 年前后，尚品宅配做全屋定制开始，随后欧派家居提出大家居战略；再到 2018 年左右整装概念正式出现，各类市场参与者纷纷入局；发展至今已形成多类型市场主体牵头、多模式并存的整装市场，各种模式基本是一市场参与者牵头，与其他家装供应链上的品牌合作，共同为消费者提供从设计、基装、硬装到软装乃至家电的一站式服务，不同公司所做的整装内容存在差异。从 2018 年发展至今，整装市场规模已经翻倍，2020 年整装市场规模为 6798.61 亿元，20212023 年行业增速预计在 20.0%以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20图21：整装与其他装修模式对比资料来源:亿欧智库，国信证券经济研究所整理注：主材包含定制家居；图中所示“整装”为狭义的整装，各公司对整装定义和所包含内容有所不同图22：我国整装行业市场规模资料来源:国家统计局，亿欧智库，国信证券经济研究所整理整装的发展整装的发展，主要得益于供求双方的推动主要得益于供求双方的推动。需求端整装省心省钱省力需求端整装省心省钱省力，更符合年更符合年轻消费者一站式购买的需求。轻消费者一站式购买的需求。家装市场消费群体年龄段集中在 26-45 岁，主流客户已向 90、95 后转移。据互联网整装公司“爱空间”披露，其用户结构中，26-35