2022年汽车行业投资策略：质变全产业链话语权加速提升.pdf

质变：全产业链话语权加速提升2022年汽车行业投资策略2核心观点汇总核心观点汇总年度复盘，缺芯边际改善趋势全面确立总量：2021年1-11月，乘用车批发销量1893.4万辆，同比增速9%；10月库存系数0.24，仍处低位；折扣环比持续下行，终端需求仍大于供给。行业供需总量持续环比改善，复苏迹象明显，预计2022年乘用车市场同比增速12%。结构：整车头部集中效应明显，自主强周期持续。一线自主品牌市占率持续提升，1-10月累计销量512万辆，市场份额较20年末上升2pct。混动渗透率加速提升，携手新能源共同加速碳达峰。自主品牌的全面突破让混动方案的渗透率加速提升，预计2025年混动销量613万台，整体渗透率25%；2022年新能源销量528万台，同比增长60%。混动：双碳路上新动能，自主接棒促崛起政策护航：路线图2.0对行业发展做出趋势指引，认为2025年HEV车型销量占比可达40%；而双积分对低油耗（HEV）车型的核算优惠，进一步体现出政府扶持的态度。碳达峰视角下，全生命周期排放更友好的混动车型同样也符合大势，或将与纯电车型长期共存。技术突破，自主崛起：随着技术进步，以及产业链的逐步完善，HEV方案每1%油耗降幅投入已从2年前的700-1000元降低至当下333375元，且节油率可达30%40%，技术性价比凸显。日系、自主将会是供给端爆发主力，2022年吉利、长城、长安、上汽紧跟步伐，将会推出至少10款有竞争力的车型。600万台销售增量，超千亿市场规模：预计到2025年中国市场混动车型销量将达613万台，整体渗透率25%，年均复合增速达54%。同时混动系统动力、传动、电池、电控4大模块预计2025年市场规模可达1062-1459亿。产业链核心环节中大量中国企业涌现。零部件：新势力新玩法，中国实现产业地位跃迁内升提质，叠加外部不确定性冲击，中国零部件企业竞争优势显著提升。本土优势+精益管理下造就快速响应能力；民企实控人管理效率高，合资、外资配套关系的突破积累大量经验；疫情冲击影响海外零部件的可持续盈利能力，加速其破产清算，供给退出；软硬件分离趋势下，模组化趋势明显；新势力的智能电动加速国内供应商配套体系突破。智能网联和自动驾驶新机遇下，国内自主零部件有弯道超车的机遇。发达完备的新能源、ICT产业生态为我国汽车产业承接新一轮发展奠定基础。一方面是蔚来、理想、小鹏等整车厂带来的供应商体系的突破；另一方面是华为、大疆等tie1在新兴领域的突破而带来的机会。核心增长动力包括：进口替代加速：包括内外饰、车灯、轻量化、智能驾驶、汽车电子化。新兴产业链加持：包括头部新势力自动驾驶增量部件，激光雷达，800V高压系统，功率器件，HUD等。风险提示：行业缺芯改善不及预期风险，原材料价格持续上涨风险，海运运力不足导致运费上升风险。hX9UqVmVjZuZuXbRdN9PpNqQnPnMkPpOmOfQtRtRbRnNvNuOoOoNvPqNwP主要内容主要内容1.复盘：缺芯边际改善，复苏趋势全面确立2.混动：双碳路上新动能，自主接棒促崛起3.零部件：新势力新玩法，中国实现产业地位跃迁4.投资分析意见41.1.1 1.1.1 行情回顾：跑赢沪深行情回顾：跑赢沪深300300指数指数29.2pct29.2pct截至2021年11月29日，汽车板块跑赢沪深300指数29.2pct。从年初至今汽车板块累计上涨22.3%，强于沪深300指数29.2pct，在28个申万一级行业中涨跌幅排名第6位。截至2021年11月，SW汽车PE（TTM）为27倍。主要系9月下旬开始，缺芯边际改善，21Q3业绩最差时点确认，预期改善下的Q4估值率先复苏抬升。细分板块看，2021年11月乘用车、客车、零部件、载货车的PE分别至45倍、64倍、29倍及26倍。图2：21年初至今汽车细分板块部分跑赢沪深300指数（截至11月29日）资料来源：Wind，申万宏源研究图4：2021年乘用车和零部件PE快速回升图3：汽车PE板块至27倍资料来源：Wind，申万宏源研究22.3%-6.9%-40%-20%0%20%40%60%80%电气设备化工采掘公用事业电子综合轻工制造通信交通运输商业贸易沪深300食品饮料传媒休闲服务家用电器图1：21年初至今汽车板块跑赢沪深300指数29.2pct（截至11月29日）-40%-20%0%20%40%60%2021-06-292021-07-292021-08-292021-09-292021-10-292021-11-29沪深300乘用车零部件商用载货车商用载客车汽车服务0204060802016-01-042016-02-152016-03-212016-04-262016-06-012016-07-082016-08-122016-09-202016-11-012016-12-062017-01-112017-02-222017-03-292017-05-082017-06-142017-07-192017-08-232017-09-272017-11-082017-12-132018-01-182018-03-012018-04-092018-05-162018-06-212018-07-262018-08-302018-10-122018-11-162018-12-212019-01-292019-03-122019-04-172019-05-272019-07-022019-08-062019-09-102019-10-232019-11-272020-01-022020-02-142020-03-202020-04-272020-06-042020-07-132020-08-172020-09-212020-11-132021-05-072021-07-122021-08-162021-09-222021-11-03沪深300PE(TTM)乘用车零部件商用载货车商用载客车51.1.2 1.1.2 行情回顾：四季度汽车零部件超额收益显著行情回顾：四季度汽车零部件超额收益显著图5：2021H2，零部件、汽车电子、新势力类实现超额收益(2021年1月4日为基准日期）资料来源：Wind，申万宏源研究优质细分领域实现超额收益。我们对具体标的进行分类后，发现21年四季度表现最为优秀的是汽车零部件类标的，细分子行业汽车电子（华阳集团、科博达、德赛西威、伯特利、保隆科技等）、新势力类相关标的有明显超额收益。我们认为，这一轮零部件行情本质是自主品牌崛起下的供应链重构+短期缺芯改善补库存导致的结果。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-04沪深300指数汽车电子类股票新势力类股票乘用车类股票零部件类股票两轮车类股票61.1.3 1.1.3 行情回顾：汽车仓位回升，但仍有增配空间行情回顾：汽车仓位回升，但仍有增配空间总持仓：2021Q3整体持仓市值有所回升，占比为2.43%，较2021Q2提升0.20pct，相较历史上5.6%的高水位仍有显著的增配空间。持仓结构：高景气度细分领域龙头更受市场青睐。前三名分别为比亚迪、长城汽车、福耀玻璃，星宇股份、华域汽车、伯特利等前瞻布局智联电动的公司高持仓也得到保持。图6：2021Q3持仓占比回升至2.43%资料来源：Wind，申万宏源研究表1：2021Q3公募基金重仓股中汽车板块前20大标的资料来源：Wind，申万宏源研究0%1%2%3%4%5%6%2008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3汽车整车占比汽车零部件占比汽车服务占比其他交运设备占比排名18Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q31华域汽车 华域汽车 华域汽车 华域汽车 华域汽车 华域汽车比亚迪比亚迪比亚迪福耀玻璃比亚迪比亚迪2上汽集团 潍柴动力 潍柴动力 上汽集团 潍柴动力比亚迪 华域汽车 长城汽车 长城汽车 长城汽车 福耀玻璃 长城汽车3比亚迪上汽集团 上汽集团 潍柴动力 上汽集团 上汽集团 星宇股份 宇通客车 福耀玻璃比亚迪长城汽车 福耀玻璃4福耀玻璃比亚迪星宇股份 星宇股份 广汽集团 潍柴动力 潍柴动力 华域汽车 长安汽车 华域汽车 星宇股份 星宇股份5潍柴动力 星宇股份比亚迪长城汽车 星宇股份 宇通客车 宇通客车 拓普集团 星宇股份 潍柴动力 华域汽车 小康股份6星宇股份 长城汽车 长城汽车 福耀玻璃 中国重汽 长安汽车 上汽集团 福耀玻璃 春风动力 中国重汽 潍柴动力 华域汽车7威孚高科 福耀玻璃 广汇汽车 广汇汽车 宇通客车 星宇股份 中国重汽 潍柴动力 宇通客车 星宇股份 小康股份 潍柴动力8长城汽车 威孚高科 江铃汽车 宁波华翔 长安汽车 中国重汽 拓普集团 春风动力 华域汽车 拓普集团 长安汽车伯特利9广汽集团 广汇汽车 威孚高科 江铃汽车 长城汽车 广汇汽车 银轮股份 星宇股份 拓普集团 新泉股份 中国重汽 富临精工10东方时尚 江铃汽车 福耀玻璃 广汽集团 宁波华翔 宁波华翔 新泉股份 长安汽车 上汽集团 上汽集团 上汽集团 春风动力11广汇汽车 中国重汽 东方时尚 宇通客车 春风动力 中国汽研 春风动力 上汽集团 潍柴动力 中国汽研 均胜电子 新泉股份12宇通客车 长安汽车 长安汽车比亚迪 比亚迪 伯特利伯特利新泉股份 均胜电子 长安汽车伯特利上汽集团13旭升股份 东方时尚 宇通客车 东方时尚 福耀玻璃 威孚高科 长安汽车 中国重汽 新泉股份 宇通客车 拓普集团 宁波华翔14银轮股份 保隆科技 中国重汽 春风动力 拓普集团 广汽集团 广汽集团 广汽集团 中国重汽 春风动力 宁波华翔 长安汽车15宁波高发 广汽集团 广汽集团 中国重汽爱柯迪 长城汽车 广汇汽车 伯特利中国汽研 均胜电子 新泉股份 广汽集团16中国汽研 中国汽研 保隆科技 长安汽车 东方时尚 拓普集团 宁波华翔 中国汽研伯特利伯特利春风动力 光启技术17长安汽车 宇通客车 一汽富维 保隆科技 威孚高科 东方时尚科博达广汇汽车 江淮汽车 宁波华翔 中国汽研 九号公司-WD18宁波华翔 银轮股份 银轮股份爱柯迪 新泉股份 新泉股份 威孚高科 威孚高科 宁波华翔 继峰股份 光启技术 拓普集团19拓普集团 凌云股份 春风动力 新泉股份 中国汽研 腾龙股份 长城汽车 宁波华翔 广汽集团 福田汽车 江淮汽车 继峰股份20金固股份 拓普集团 精锻科技 一汽富维 广汇汽车 银轮股份 中国汽研 银轮股份 威孚高科 湘油泵广汽集团 阿尔特1.2.1 1.2.1 总量回顾：总量回顾：21Q421Q4缺芯改善批产上行，终端需求稳健缺芯改善批产上行，终端需求稳健总量：2021年1-11月，乘用车批发销量1893.4万辆，同比增速9%，保险终端销量为1800.9万辆，同比增加10%。11月乘用车批发产/销量同比分别下滑4.3%和1.4%，环比增加12.2%/11.2%，基本平稳；上险量170.1万辆，同比下降12.0%，环比增长5.1%。自10月缺芯边际改善以来，连续两月数据验证行业缺芯紧缺阶段逐月缓解趋势，且叠加终端需求稳健复苏，行业持续向好。7资料来源：中汽协，中保协，Wind，申万宏源研究图7：我国车市批发/终端销量基本平稳0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.52020-01-022020-01-142020-02-032020-02-132020-02-252020-03-062020-03-182020-03-302020-04-102020-04-222020-05-072020-05-192020-05-292020-06-102020-06-222020-07-062020-07-162020-07-282020-08-072020-08-192020-08-312020-09-102020-09-222020-10-122020-10-222020-11-032020-11-132020-11-252020-12-072020-12-172020-12-292021-01-112021-01-212021-02-022021-02-192021-03-032021-03-152021-03-252021-04-072021-04-192021-04-292021-05-142021-05-262021-06-072021-06-182021-06-302021-07-122021-07-222021-08-032021-08-132021-08-252021-09-062021-09-162021-09-282021-10-152021-10-272021-11-082021-11-18sw整车801094.SI SW零部件850921.SI 上证指数 000001沪深300 000300-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250300201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111狭义乘用车批发销量（万辆，左轴）保险零售销量（万辆，左轴）狭义乘用车批发YOY（右轴）保险零售销量YOY（右轴）81.2.2 1.2.2 总量回顾：缺芯边际缓解下，折扣仍处低位总量回顾：缺芯边际缓解下，折扣仍处低位图8：折扣率10月环比9月微降，较同期处低位资料来源：汽车之家，申万宏源研究图9：10月主要合资品牌折扣各有增减资料来源：汽车之家，申万宏源研究图10：10月自主品牌折扣波动较小资料来源：汽车之家，申万宏源研究缺芯压力尚未缓解，经销商库存仍低位，因此折扣率10月环比9月微降。合资品牌折扣各有增减：日系下降且仍维持低位，德系增加，美系相对下降但仍维持高位。自主品牌折扣波动较小：五菱、上汽乘用车和长城汽车折扣率出现0.12-0.20pct程度不等的下降，吉利和比亚迪折扣率提升0.07-0.14pct。18.57%6.23%11.08%6.58%8.93%10.07%14.92%14.97%0%5%10%15%20%25%30%201810201812201902201904201906201908201910201912202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110上汽通用雪佛兰广汽丰田一汽-大众东风本田广汽本田一汽丰田长安福特上汽通用别克上汽大众上汽通用凯迪拉克6.74%4.29%1.48%6.19%1.72%5.54%1.98%0%2%4%6%8%10%12%14%201810201812201902201904201906201908201910201912202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110长城汽车长安汽车比亚迪吉利汽车上汽通用五菱上汽乘用车广汽乘用车1.2.3 1.2.3 总量回顾：库存系数仍处低位，尚未开始补库存总量回顾：库存系数仍处低位，尚未开始补库存我们根据“库存=（当月批发产量-批发销量+批发销量-上险量）/当月上险量”来测算行业的相对库存数。2021年10月行业渠道库存为0.24个月，仍然处于低位，补库存预计于2022年开始。合资品牌：中德系、美系库存环比有所提升。其中，上汽通用（1.71个月）、一汽大众（0.6个月），但上汽大众下降明显（-5.26个月）。日系品牌常年维持精益生产零库存理念，库存长期位于1个月以下，因此当前处于相对正常区间范围。自主品牌：Q1库存相对稳定，Q2库存有明显去库存，Q3继续供不应求。其中，长城汽车（0.8个月）、吉利汽车（0.16个月）、比亚迪（0.52个月），整体仍优于合资品牌。9图11：10月行业渠道库存0.24个月图12：上汽大众10月库存-5.26个月图13：长城汽车10月库存0.8个月图14：吉利汽车10月库存0.16个月图15：广汽丰田10月库存-0.53个月资料来源：上险量，中汽协，申万宏源研究(2.00)(1.00)-1.00 2.00 3.00 4.00201609201612201703201706201709201712201803201806201809201812201903201906201909201912202003202006202009202012202103202106202109三月平均渠道库存当月库存(10.00)(5.00)-5.00 10.00201701201704201707201710201801201804201807201810201901201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202110三月平均渠道库存当月库存(2.00)-2.00 4.00 6.00 8.00201701201706201711201804201809201902201907201912202005202010202103202108三月平均渠道库存当月库存(4.00)(2.00)-2.00 4.00 6.00201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109三月平均渠道库存当月库存(3.00)(2.00)(1.00)-1.00 2.00 3.00201701201705201709201801201805201809201901201905201909202001202005202009202101202105202109三月平均渠道库存当月库存101.2.4 1.2.4 总量判断：缺芯不改更新换代周期，自主品牌突出总量判断：缺芯不改更新换代周期，自主品牌突出图16：2019-2021年中国乘用车市场月度批发（单位：辆）0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920202021资料来源：中汽协，申万宏源研究行业复苏背后是周期反转+换购驱动。短期看，本轮2015年购置税减半造成的需求透支已回补。且我国车龄6-9年的车辆当前处于置换高峰期，销量为6275万辆。按照过往消费习惯，我们预计2021-2023年新增替换需求分别为151万辆、143万辆、120万辆。但今年受芯片影响，我们估计大概在150-200万左右。因此，假设2021年行业恢复，同时考虑到后续新增需求的持续释放，预计2021-2022年乘用车市场的新增销量为300万辆左右，分别增速为5%、10%。分化严重，更重视产业链的可持续性。包括特斯拉、比亚迪、吉利、长城汽车，对应增速在50%、103%、31%及31%。图17：中国乘用车保有量与换购周期分布2021销量(万）对应增速2022销量（万）对应增速行业20005%220010%吉利汽车1342%17531%比亚迪7041%142103%长城汽车13035%17031%特斯拉全球100100%15050%资料来源：中汽协，申万宏源研究1.3.1 1.3.1 结构回顾：自主品牌优势凸显，市占率提升逐步兑现结构回顾：自主品牌优势凸显，市占率提升逐步兑现结构分化是近年来的主旋律，整车头部集中效应明显，一线自主品牌市占率持续提升。一线自主2021年1-10月累计销量512万辆，市场份额较20年末上升2pct，一线合资同期累计销量495万辆，市场份额下降3pct。拉长时间看，一线自主的份额已经从2013年15%提升到21年1-10月的24%；同时，二线合资、二线自主的份额则出现了持续萎缩。长期看，国内一线自主的市占率远未到顶。汽车工业中心（德、日、美）都诞生了本地汽车巨头，占有本国份额分别达55%、83%、43%。资料来源：乘联会，申万宏源研究11图18：2013至今乘用车主要类别份额变化情况图19：一线合资品牌份额呈上升趋势（单位：万辆）图20：一线自主品牌份额持续上升（单位：万辆）资料来源：乘联会，申万宏源研究资料来源：乘联会，申万宏源研究12自主品牌的全面突破让混动方案的渗透率加速提升，预计到2025年中国市场混动车型销量将达613万台，整体渗透率25%，年均复合增速达54%。鉴于增换购需求的持续入市，我们假设22-25年车市增速为10%/5%/3%/3%，对应22-25年中国车市销量分别为2200/2310/2379/2451万台。截止2021年1-9月，混动（HEV+PHEV）车型渗透率累计约5.1%；9月当月合计渗透率达6.9%。预计明年供给大幅改善有望将混动车型渗透率推升至11%。未来3年，日系、自主全面推进HEV化，其渗透率将进一步增长，预计到2025年混动车型（PHEV+HEV）销量可达613万台，其中HEV车型销量429万台（占比18%），PHEV车型销量184万台（占比8%）。2025年，EV车型渗透率为37.5%，成最大细分市场；燃油车市场份额36.5%，紧随其后；而HEV+PHEV的混动车型渗透率为25%，增速迅猛。图21：2021-2025年混动车型将迎来大爆发资料来源：工信部、盖世汽车、申万宏源研究1.3.2 1.3.2 结构展望：混动市场在结构展望：混动市场在20222022年是纯增量年是纯增量2021E2022E2023E2024E2025E乘用车销量（万台）2000.02200.02310.02379.32450.7HEV销量（万台）55.299.0207.9333.1428.9HEV占比3%5%9%14%18%同比增速79%110%60%29%PHEV销量（万台）53.3121.0161.7178.4183.8PHEV占比3%6%7%8%8%同比增速127%34%10%3%混动车销量（万台）108.5220.0369.6511.5612.7同比增速103%68%38%20%131.3.3 1.3.3 结构展望：自主品牌新能源新车规划结构展望：自主品牌新能源新车规划品牌车型类型定位价格段预计交付时间2022年预计销量比亚迪汉DMiPHEV全新汉DM车型202322Q146驱逐舰05PHEV新车型，海洋馆紧凑型轿车121522H11012宋L DMiPHEV新车型，与宋Plus形成双星布局22H268宋Pro DMiPHEV新车型131622H11012元PlusEV新车型，已有元产品的升级121422Q158海鸥EV海洋馆A00级新车6822Q335海狮EV中型SUV，对标MODEL Y22Q157海豹EV中型轿车，对标MODEL 422Q334长城汽车玛奇朵PHEV小型SUV，主打混动21Q423哈弗神兽PHEV哈弗品牌高端车型，中型SUV22H123沙龙机甲龙EV高端纯电机甲风战跑404822H10.51朋克猫EV紧凑型复古轿车121522H157闪电猫EV紧凑型轿跑172022H134樱桃猫EV紧凑型SUV，首款搭载无钴电池141722H145吉利极氪001EV中型猎装轿跑283621Q356极氪002EV中大型MPV22H123极氪003EV中大型SUV22H201吉利 ICONPHEV22H123帝豪L PHEV紧凑型轿车，对标DMi22H134领克01/03/05 PHEV22H145长安阿维塔E11EV高端中型SUV，CHN首款车型均价30万22H146长安C385EV全新纯电平台首款轿车141822H168E0EV全新小型A00级车型5822H168UNI-K PHEV22H123合计971322022年我们预计中国新能源销量528万台。其中头部自主品牌贡献增量约115万台，头部新势力预计贡献14万台增量；其他自主（广汽、上汽、一汽、五菱、江淮等）增量约30万台，其他新势力（威马、零跑、合创、爱驰等）贡献约24万台；外资品牌以特斯拉为首，包括大众、BBA、通用、日系合计可贡献约35万台增量。合计相较今年可带来近214万台纯增量。资料来源：汽车之家、盖世汽车、Marklines、公司公告、申万宏源研究表2:2022年主要自主品牌新能源新车规划主要内容主要内容1.复盘：缺芯边际改善，复苏趋势全面确立2.混动：双碳路上新动能，自主接棒促崛起3.零部件：新势力新玩法，中国实现产业地位跃迁4.投资分析意见152.1.12.1.1 路线图、双积分等政策鼓励混动市场发展路线图、双积分等政策鼓励混动市场发展路线图2.0对行业发展趋势做出指引，预计2025年节能车（HEV车型）销量占比40%，相较当前2.8%的渗透率有超10倍空间。预计2021年全年中国市场HEV车型销量5356万台，主要为日系混动为主，渗透率2.8%；PHEV车型销量约5660万台，主要为比亚迪、理想及德系车型，渗透率同样为2.8%。政策端对混动车型（PHEV/HEV）的发展给与积极扶持。2020年财政部发布关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知明确补贴政策实施期限延长至2022年底。原则上20202022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%/20%/30%。2021年3月国常会也通过决议，将新能源购置税减免优惠延长至2022年，政策环境短期内稳定。我们预计2023年后税费减免不会立刻推出，或将再次减半。中长期，双积分政策对低油耗（HEV）车型的核算优惠，进一步体现出政府对该技术的大力扶持。在核算企业新能源汽车积分达标值时低油耗车型给予核算优惠。最新的管理办法将核算倍数从三年固定数值方式调整为逐年减少：2021-2023年分别为0.5/0.3/0.2倍，逐步向零油耗车靠拢。这意味着企业即使每年生产同样数量的HEV车型，其对应的每年需要合规的新能源正积分也在逐步减少，合规成本上HEV车型具备了一定的政策优惠。图23：节油车型油耗要求逐年提升图22：路线图2.0强调2025年混动及插混新车占比总销量40%资料来源：节能与新能源路线图2.0、申万宏源研究资料来源：工信部，申万宏源研究162.1.2 2.1.2 全周期碳排角度下混动车型相较燃油车有显著优势全周期碳排角度下混动车型相较燃油车有显著优势从“2030年达峰/2060年中和”的宏观战略角度看，全生命周期排放更友好的混动车型同样也符合大势，或将于纯电车型长期共存。混动及纯电车型全周期能量转化效率分别 能达到33%和34%，远高于燃油车的19%。这便意味着这两类技术路线在全生命周期的排放总量会显著少于纯燃油车。如果考虑我国实际能源结构中仍有70%以上为石化能源的事实，前期转化效率更好的混动车型实际碳排有望优于纯电车型。因此，作为燃油车的替代品，混动车与纯电车将是长期共存的状态。资料来源：工信部、汽车之家、申万宏源研究注：此处的ev能效算法是以石油发电为计算锚点，忽略了低排放的新能源发电方式图24：各能源路线转换效率对比172.1.3 2.1.3 产业链完善下的性价比推动混动车型加速部署产业链完善下的性价比推动混动车型加速部署资料来源：盖世汽车、申万宏源研究在各类技术路线中，搭载HEV/方案的车辆节油效果在30%80%区间。同时，随着技术进步，以及产业链的逐步完善，HEV方案目前每1%油耗降幅的投入已从2年前的700-1000元降低至当下333375元，且节油率可达30%40%，技术性价比凸显。因此，可以看到HEV方案在各家主机厂产品矩阵中的地位显著提升，未来在规模效应下成本继续下行，性价比凸显。表3：混动技术在节油效率上开始显现出优势技术类别技术名称节油率增量成本（元）降低1%油耗对应成本增幅（元）发动机技术涡轮增压4%1600400缸内直喷4%1800450可变气门正时3%700233可变气门升程1%500500减小发动机摩擦2%9045低摩擦润滑剂1%2525变速箱技术先进变速器4%1100275混合电动技术12V启停5%200040048V微混10%15%4000266400中混30%1000020000333666强混40%1500025000375624插电混动/增程60%80%2500050000470625纯电动100%5000080000500800轻量化技术减重10%20%5%10%10004000200400其他技术电动助力转向4%600150制动回收3%182.1.4 2.1.4 技术突破引众多国内品牌玩家入局技术突破引众多国内品牌玩家入局技术迭代后，中国品牌的混动技术与海外巨头的差距明显缩小。车企纷纷推出新一代混动技术竞争未来30年混合动力蓝海市场。目前众多国产品牌的混动方案多为参考本田的混联模式，仅有广汽是借鉴的丰田THS功率分流技术。资料来源：公司公告、盖世汽车、申万宏源研究表4：中国品牌混动系统随之纷纷涌入市场192.1.5 2.1.5 产品的快、省、静、顺充分迎合了用户需求产品的快、省、静、顺充分迎合了用户需求技术的根本是服务消费需求，混动的目的是给消费者带来更经济，更顺畅的用车体验。比亚迪的DMi超级混动在油耗、动力等方面都达到了全球领先水平。实现了超低油耗，静谧平顺，同时也兼顾了卓越的动力。秦Plus DMi馈电油耗仅为3.8L/100Km，低于同级别的行业主流混动车型。在动力方面，秦Plus DMi的百公里加速仅为7.3秒，超越同级别混动车和燃油车。超级混动充分发挥了“快、省、静、顺、绿”的卖点，奠定了中国混动头部玩家的地位。长城汽车的柠檬混动DHT带给用户的感受同样是以“快顺静省”为主。在全速域、全场景下，都具有动力响应快、加速能力强、平顺舒适、安静、省油的特点。这与比亚迪的方案不谋而合，进一步验证了混动系统对于消费者的核心卖点。资料来源：公司官网、盖世汽车、申万宏源研究图25：比亚迪定义DMi的卖点Wie“快、省、静、顺、绿”图26：长城HEV的卖点是“快、顺、静、省”202.1.6 2.1.6 油电平价下混动直面竞争合资燃油车油电平价下混动直面竞争合资燃油车资料来源：汽车之家、盖世汽车、申万宏源研究随着技术的进步以及潜在规模效应带来的降本潜力，自主品牌混动车型已经具备与传统合资燃油车正面竞争的产品性价比。比亚迪秦DMi在A级车市场相较卡罗拉、雷凌混动有更长的纯电续航优势。但油电差价仅2万元，若考虑购置税优惠后实际差价仅0.6万，相较后者的1.6/1.8万明显有优势；同时车型相较两款日系竞品车型也有23万的优惠。图27：油电差价的缩小显著提升了自主品牌在中端市场的产品竞争力212.2.1 2.2.1 以比亚迪以比亚迪DMiDMi为起点，国产混动市场开始爆发为起点，国产混动市场开始爆发图28：混动渗透率保持增长，21年9月达到6.9%资料来源：中汽协，申万宏源研究图29：DM-i车型上市后车型增速稳步提升2021年国产产品再次带动混动市场的高速爆发，再次证明购置平价下的产品竞争力。混合动力在乘用车市场的渗透率保持增长态势，渗透率从19年初的1.9%左右提升至21年9月的6.9%，其中合资HEV与自主在今年齐发力，比亚迪DMi今年上市后，同比上一年增速均在100%左右。购置税的减免进一步凸显了车型的购置性价比，因此混动车一经上市便受到了消费者的偏爱。政策与产品力的共振，让混动车型开始快速进入大众视野。-100%-50%0%50%100%150%200%250%201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103202104202105202106202107202108202109HEV同比增速PHEV同比增速2021年3月Dmi车型上市表5：以15万售价的车型为例，2022年仍可享受1.8万政策红利（单位：万元）2019A2020A2021A2022E2023E插混电动车补贴（含增程）1.000.850.680.480.00购置税优惠1.331.331.331.330.66合计2.332.182.011.800.66资料来源：工信部、汽车之家、Marklines、申万宏源研究资料来源：中汽协，申万宏源研究0%1%2%3%4%5%6%7%8%混合动力占比（右轴）HEV占比（右轴）PHEV占比（右轴）日系、自主将会是供给端爆发主力。日系品牌开始大规模推广并普及混动产品，国内品牌也将陆续在主流市场部署各自的混动方案车型；德系、美系混动仍将以PHEV车型为主。供给端将在后续1-3年内持续爆发。日系品牌正在逐步普及其混动系统，丰田汉兰达、广本奥德赛甚至已经开始全面混动化，日产也在今年正式引进其e-Power系统，并在22年即可投放4款产品。而中国品牌也在纷纷跟进，吉利的雷神智擎混动的车型在2023年将达到20余款，覆盖当前所有产品矩阵；长城也将混动定位为未来10年级别的技术路线，并计划在WEY上全系普及混动。2022年吉利、长城、长安、上汽紧跟步伐，将会推出至少10款有竞争力的车型。我们预计可为2022年市场带来超7090万台增量贡献。222.2.22.2.2 日系、自主等品牌供给端爆发日系、自主等品牌供给端爆发表6:2022年部分自主品牌PHEV车型上市规划国别品牌车型上市时间2022预期销量（万台）自主WEY玛奇朵2021.1123自主WEY拿铁2022.H112自主WEY摩卡2022.H112自主比亚迪F5 DMi2022.H11012自主比亚迪宋L DMi2022.H2810自主比亚迪宋Pro DMi2022.H11012自主比亚迪宋 Max DMi2022.H156自主哈弗哈弗 神兽2022.H123自主哈弗哈弗 H6 2022.H145自主吉利吉利 ICON2022.H123自主吉利帝豪L 2022.H134自主领克领克01/03/05 2022.H145自主长安UNI-K 2022.H123自主荣威iMax8 2021.H212合计5471资料来源：工信部、汽车之家、Marklines、申万宏源研究图30：日产将在中国大力推广e-Power混动系统232.2.3 2.2.3 真实需求支撑市场渗透率稳步提升真实需求支撑市场渗透率稳步提升远期看，真实需求将支撑市场渗透率稳步提升，HEV渗透率有望超过18%。日系作为国内混动市场耕耘时间最久的品牌，其产品已经获得消费者认可。2021年丰田、本田混动和燃油差价仍然维持在2-2.3w区间的前提下，其车型内渗透率已经达到22%34%。且仍在持续攀升。广汽丰田计划2025年电动化车型销量占比计划超60%，并以混动为主。头部中国品牌的龙头效应愈发明显，我们预计2025年7大汽车集团（上汽、东风、广汽、吉利、长城、比亚迪、长安）将占自主品牌销售超90%。而这其中除比亚迪和东风外，均已推出了各自的混动方案，并将加速推出新车。其中广汽集团更是明确宣布计划于2025年实现全系车型的混动化，