2024年宏观经济与政策展望：云涌之时风起之势.pdf

云涌之时，风起之势云涌之时，风起之势 西南西南证证券研究券研究发发展中心展中心 宏宏观观研究研究团队团队 2023年年11月月 20242024年宏观经济与政策展望年宏观经济与政策展望 概 述 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局：2024年中国经济或呈现出前稳后升，全年增速将保持在5%左右，向潜在经济增长率继续回归。投资端，固定资产投资增速将上行至4.6%，全球补库叠加升级趋势，制造业投资乐观估计增速达7.5%左右，“三大工程”带动下广义基建投资增速有望达8.5%，房地产开发投资增速或回升至-2.5%；内需端，稳经济、稳楼市、稳就业政策持续推出，居民收入预期有望改善，预计消费增速在今年基础上稳步上行至7.8%左右，进口增速回升至3%左右；外需端，基数效应及海外补库带动之下，出口增速全年有望回升至1.2%左右。跨周期与逆周期下的财政货币协同与创新型工具：2024年上半年，“三大工程”、化解地方政府债务仍将是财政与货币政策协同的重点，新设政策工具有望发挥助力作用。积极财政进一步加码，政府预期赤字率或为3.6%左右，结构上，中央加杠杆、地方压杠杆趋势有望进一步持续；货币方面，随着美联储逐渐结束加息进程，人民币贬值压力料将减缓，对货币政策掣肘减弱，2024年降息空间仍在，明年二季度末和三季度降准的概率相对较大。以强国之势促产业转型，开启数字化生态之路：科技强国重点聚焦人工智能、量子信息、集成电路，目前半导体领域在制造和设计环节具有较大的国产替代空间；2024年国企改革提速，将以“横向合并”“纵向联合”为方向，加快在缺少布局或尚未形成竞争优势的关键领域实现突破，金融国有企业也有望进一步加快并购重组进程；2024年物联网投资有望持续加大，消费物联网将进入发展快车道，智能家居是主要应用场景之一，2021-2025年年均复合增长率预计达25%。全球波动加剧中的趋势：美、日、欧洲与新兴市场。美国方面，基于目前数据后续加息概率较低，预计明年降息或从二季度下旬或下半年开启。欧洲方面，经济略显疲软，在高利率维持的状态下，经济短期仍然承压，且依然面临地缘政治和能源价格风险。日本方面，三季度经济表现不佳，日央行为退出YCC做铺垫，但短期政策难度较大。新兴市场方面，表现分化，印度经济相对更强。2024年，俄罗斯、欧洲、美国等将举行大选，将对全球地缘政治产生较大影响。大类资产配置再平衡：结构性机会与逻辑转换。国内支持性政策延续，叠加海外补库，国内经济趋于回暖，目前A股市场估值并不高，美债利率趋于下行，外资有望逐渐回流，但市场信心提振仍需时间，2024年预计A股整体震荡趋涨，结构上建议关注出口链、科技强国、以及受益于海外流动性宽松的成长和消费板块。美债方面，2024年加息周期结束，经济数据逐渐转弱，将对美债形成支撑，建议关注上半年配置机会。黄金逻辑在明年更顺，波动性可能仍然较大。原油供应总量宽松但存在人为制约，关注宏观与需求变量。风险提示：国内政策持续性低于预期，地缘政治风险，海外衰退超预期。1 目 录 以强国之势促产业转型，开启数字化生态之路 全球波动加剧中的趋势：美、日、欧洲与新兴市场 大类资产配置再平衡：结构性机会与逻辑转换 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 跨周期与逆周期下的财政货币协同与创新型工具 2 数据来源：wind，西南证券整理 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 2023年经济增速前高后稳，2024年全年目标或进一步回归潜在经济增长率。2023年前三季度GDP累计增速5.2%，其中二季度有所走弱，但由于基数效应，增速最高至6.3%，三季度超预期回升至4.9%，四季度财政扩、政策系统性加力，全年经济增速或突破5%。2021-2035年，我国要基本实现现代化，隐含着我国年均GDP增速要达到4.7%左右。按照前高后低的趋势，“十四五”时期国内生产总值年均增速应达到5%-5.5%左右，后十年达到4%左右。“十四五”时期中国潜在增长率在5.5%左右，2021-2023年，年均增速5.53%，2024年经济将延续复苏态势，GDP增长目标或将在5%的基础上继续向潜在经济增长率回归。2024年经济有望继续上修，开启持续补库-8-404812162024281978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420252026202720282029203020312032203320342035GDP:实际增长率 GDP:潜在增长率(预测值)PPI：同比%3 注：红色字体为高于全国增速，绿色字体为低于或等于全国增速，2023年前三季度增速是5.2%；橙色底色为前三季度增速较上半年增大，绿色底色为增速较上半年减小。数据来源：wind、各省市人民政府、统计局，西南证券整理 分区域来看，前三季度31个省市自治区中有17个省市的GDP增速超过全国增速5.2%，中部地区的平均增速最快，其次是西部和东部地区，最后是东北地区。前三季度，西藏增速位居全国第一，海南、内蒙古、甘肃等增长也较快，陕西、黑龙江、江西等地区增速较低。与上半年相比，东部地区仅海南、福建增速超过上半年，中部地区除了山西增速低于上半年，安徽与河南持平之外，其余均高于上半年增速，中部地区经济复苏动能逐渐走强。地区 省市 2023年GDP增速 目标 2023年前三季度GDP 同比增速 2023年前三季度 vs 上半年（个百分点）地区 省市 地方两会2023年GDP增速 目标 2023年前三季度GDP 同比增速 2023年前三季度 vs 上半年（个百分点）东部 地区 北京 4.5%以上 5.1%-0.4 西部地区 内蒙古 6%左右 7.2%-0.1 天津 4%左右 4.6%-0.2 广西 5.5%左右 3.9%1.1 河北 6%左右 5.2%-0.9 重庆 6%以上 5.6%1.0 上海 5.5%以上 6.0%-3.7 四川 6%左右 6.5%1.0 江苏 5%左右 5.8%-0.8 贵州 6%左右 4.8%0.4 浙江 5%以上 6.3%-0.5 云南 6%左右 4.4%-0.7 福建 6%左右 4.1%0.3 西藏 8%左右 9.8%1.4 山东 5%以上 6.0%-0.2 陕西 5.5%左右 2.4%-1.3 广东 5%以上 4.5%-0.5 甘肃 6%6.6%-0.2 海南 9.5%左右 9.5%0.9 青海 5%左右 5.6%-1.2 中部 地区 山西 6%左右 4.5%-0.2 宁夏 6.5%左右 6.4%-0.1 安徽 6.5%左右 6.1%0.0 新疆 7%左右 6.1%1.0 江西 7%左右 3.4%1.0 东北地区 辽宁 5%以上 5.3%-0.3 河南 6%3.8%0.0 吉林 6%左右 5.8%-1.9 湖北 6.5%左右 6.0%0.4 黑龙江 6%左右 2.6%-2.1 湖南 6.5%左右 4.0%0.4 各省2023年前三季度经济增速对比 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 4 注：图中虚线为预测值 数据来源：wind，西南证券整理 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 分季度来看，2024年政策或前置发力，受基数及经济复苏动能累积效应影响，2024年经济或呈现出前稳后升的趋势，单季最高增速有望实现5.5%左右，全年增速将保持在5%左右。从三架马车的贡献来看，2023年消费增速相对较高，是经济增长的主要贡献项，政策发力叠加基数效应，预计2024年投资和出口增速回升较快，同时，消费复苏延续，在服务消费与可选消费带动下增速稳中有升。在固定资产投资中，制造业投资将起到重要拉动作用，在“三大工程”的带动下，基建投资保持平稳向上，房地产投资对经济的拖累有所缓解。2024年GDP增速有望前升后稳 2024投资、出口和消费名义增速有望齐回升 4.04.55.05.56.06.5Q1Q2Q3Q4201920232024E%4.6 7.8 1.2 -10-5051015202530352012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 固定资产投资完成额:同比 社会消费品零售总额:同比 出口金额:同比%5 数据来源：wind，西南证券整理 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 四季度国内制造业增速走稳，2024年在全球补库拉动下增速有望上行。1-10月，制造业投资同比增长6.2%，与1-9月增速持平。9月国内产成品存货同比3.1%，已连续两个月回升，但仍是2019年以来较低水平。10月份我国制造业PMI为49.5%，较上月回落0.7个百分点，再度跌至荣枯线下，但生产指数仍保持扩张，为50.9%，原材料库存和供应商配送时间指数双降，企业补库趋势延续。海外方面，美国制造业存货量同比也已降至2021年以来的低位，ISM制造业PMI连续12个月低于荣枯线，美国补库有助于带动国内出口产业链回升。四季度万亿国债增发，在传统工业淡季临近下有望对工业生产形成有力支撑，加之工业库存仍在底部，后续工业生产有望保持活跃。预计2024年在全球补库拉动之下，制造业增速有望上行，加之国内制造业升级带来的新增投资，乐观估计全年增速有望达到7.5%左右。国内产成品库存增速已触底回升 美国库存增速与PMI处于双低位 0510152025-40-30-20-10010203040502019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10中国固定资产投资完成额:制造业:累计同比 中国工业企业:产成品存货:同比(右轴)%40455055606570-5051015202019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10美国:存货量:制造业:季调同比 美国:ISM制造业PMI(右轴)%6 数据来源：wind，西南证券整理 2023年全社会用电量同比震荡回升，三产增速恢复更为显著。1-9月，全社会 用电量累计68636亿千瓦时，同比增长5.6%，较1-8月上升0.6个百分点。其中，第一产业用电量同比增长11.3%，第二产业用电量同比增长5.5%，第三产业用电量同比增长10.1%。9月份，全社会用电量7811亿千瓦时，同比增长9.9%，较8月快速回升6个百分点。一、二、三产业用电量增长分别为：8.6%、8.7%、16.9%，较8月均有加快，其中第三产业增幅扩大10.4个百分点，回升最为显著。1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 全社会用电量与制造业工业增加值震荡回升-30-10103050-10000100020003000400050002022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 河北企(事)业单位贷款：当月同比 江苏企(事)业单位贷款：当月同比 浙江企(事)业单位贷款：当月同比 山东企(事)业单位贷款：当月同比 广东企(事)业单位贷款：当月同比 河北：用电量：当月同比（右轴）江苏：用电量：当月同比（右轴）浙江：用电量：当月同比（右轴）山东：用电量：当月同比（右轴）广东：用电量：当月同比（右轴）亿元 用电大省用电量增速与信贷增长 2022年全社会用电量最大的省份为广东、山东、江苏、浙江和河北。2022年以来，这五个省份总体上都呈现出用电量增长领先于企业信贷增长1-2个月的特点，8月起，除广东与河北外，其余三省用电量同比都呈现出较为显著的增长，预计四季度其企业信贷将有所回升，从而对制造业增速形成有效支撑。-15-10-5051015202530-10-5051015202019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 规模以上工业增加值:制造业:当月同比 全社会用电量:当月同比(右轴)%7 数据来源：wind，西南证券整理 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 高技术制造业投资增速快于整体制造业，制造业升级趋势持续。1-10月，高技术制造业投资同比增长11.3%，持平于1-9月，高于制造业整体投资增速。行业上，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长19.0%、16.7%，较1-9月分别放缓1.7和0.3个百分点，但仍保持了较高增速。“新三样”成为出口新增长点，带动国内相关制造业高增长。前三季度，我国“新三样”产品（电动载人汽车、太阳能电池、锂离子蓄电池）合计出口7989.9亿元，同比增长41.7%，占我国出口比重同比提升1.3个百分点，达到4.5%，自2020年1月以来占比由1%左右持续提升，“新三样”产品出口值连续14个季度保持了两位数增长。国内汽车制造业投资前三季度增长20.4%，自2022年8月以来始终保持两位数增长。0500010000150002000025000300003500040000-40-2002040602018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10固定资产投资完成额:制造业:当月值（右轴）固定资产投资完成额：制造业：累计同比 固定资产投资完成额：高技术制造业：累计同比%亿元 高技术制造业保持平稳较快增长 内外需共同拉动汽车制造业高增长-1000100200300400500600-60-40-200204060801002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08汽车制造业投资完成额:累计同比 零售额:汽车类:当月同比 电动载人汽车出口金额:当月同比（右轴）%8 数据来源：wind，西南证券整理 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 2023年8月末，国家审议通过的关于规划建设保障性住房的指导意见（“14号文”）明确了未来的房地产新模式的演化方向，即“双轨制”的发展模式，一是加大保障性住房建设和供给，“让工薪收入群体逐步实现居者有其屋，消除买不起商品住房的焦虑，放开手脚为美好生活奋斗”；二是推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求，促进稳地价、稳房价、稳预期，推动房地产业转型和高质量发展。2023年地产投资对经济增长有所拖累，2024年商品房开发投资降幅有望收窄。1-10月，房地产开发投资同比下降9.3%，较前值降幅小幅扩大0.2个百分点。10月，100大中城市成交土地占地面积同比下降6.7%，降幅收敛33.8个百分点，其中，一线城市同比11.2%，三线城市（-2.4%），二线城市（-18.0%），从价上看，10月100大中城市成交土地溢价率回落0.57个百分点至3.34%，一二三线城市溢价率分别为5.05%、2.69%和2.62%，仅三线城市略有升高，土拍热度仍然较低。预计随着房企融资改善、居民收入修复及“三大工程”建设，2024年房地产开发投资增速有望回升至-2.5%左右。2024年地产投资有望逐步企稳回升 土地市场热度依然较低-60-40-20020406080100120-20020402018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-07100大中城市土地成交占地面积：当月同比（右轴）100大中城市成交土地溢价率 100大中城市：一线城市成交土地溢价率 100大中城市：二线城市成交土地溢价率 100大中城市：三线城市成交土地溢价率%05000100001500020000-2002040602014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-022023-102024-06房地产开发投资完成额:当月值（右轴）房地产开发投资完成额：累计同比%亿元 9 02040600500001000001500002000002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 保障性安居工程建设面积估算 新开工房屋面积：住宅 保障性安居工程面积占比 万平方米%数据和资料来源：住建部、国家统计局、南方日报、深圳新闻网、wind等，西南证券整理；注：保障性安居工程面积按照每套60平方米来测算，2023年的新开工房屋面积和房地产开发投资数据截止到9月 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 据住建部，2023年新开工建设筹集保障性租赁住房等360万套(间)，包括保障性租赁住房、公租房和棚改安置住房，其中204万套为保租房，截至2023年9月上旬，保租房建设任务目前已完成72%。10月底中央金融工作会议提出，加快保障性住房等“三大工程”建设。未来保障性住房和城中村改造在财税、金融等政策支持下有望加快建设，预计2024年投资规模保守估计在1万亿元以上。城中村改造案例 保障性安居工程建设潜力较大 改造时间 占地面积 改造模式 改造主体 资金来源 深圳元芬村 改造项目 2018-2021年 占地超10万平方米 政府或授权企业统一收储城中村房源，进行改造后统一出租 深圳愿景微棠商业管理有限公司与元芬新村股份有限公司达成战略合作 地方国企+银行贷款 上海红旗村 改造项目 2018-2022年 开发体量超过62.3万平方米 建造包括办公、商业、住宅、交通枢纽等 上海市普陀区政府携手中建集团旗下中海企业集团，由中海联合体拿地 央企（62.7亿元）+银团贷款（65亿元）广州潭村 改造项目 2012-2017年 改造范围总用地面积合计8.34万平方米 采取自主改造，整村拆除重建的模式 珠光集团 地方国企 杭州西湖区保亭城中村改造项目 2013-2020年 总用地面积30145 平方米 采用拆除重建方式进行改造 PPP模式：西湖区翠苑街道办事处为政府方，杭州保亭股份经济合作社为共同缔约方，浙江省三建建设集团有限公司为社会资本方 村自筹+省属国企（总投资9.9575亿元）佛山南海永胜村改造项目 2020-2023年 项目面积约28.87万平方米 开发商与村集体建立合作开发，推进整村改造 碧桂园 民企出资（碧桂园投资约100亿元）10 数据来源：诸葛找房数据研究中心、广州中原研究所、wind等，西南证券整理 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 商品房市场需求仍较低迷，后续仍待政策发力。1-10月份，商品房销售面积92579万平方米，同比下降7.8%，商品房销售额同比下降4.9%，降幅较1-9月均扩大0.3个百分点。10月末，商品房待售面积64835万平方米，同比增长18.1%，但增速较1-9月回落0.2个百分点，商品房市场需求仍较低迷。新房、二手房价格走势有所不同，一线城市成交情况分化。10月百城新建住宅平均价格为16195元/平方米，同比下降0.02%，降幅较9月收敛0.08个百分点，环比回升0.07%。其中，一二三线城市百城住宅价格指数同比分别下降0.3%、0.13%和0.49%，降幅均较9月收窄。但百城二手住宅平均价格环比下跌0.45%，跌幅扩大0.01个百分点，同比跌幅扩大至2.88%。9月初一线城市陆续提出“认房不认贷”，10月北上广深二手房挂牌量继续走高，成交量表现有所分化，广深成交量较9月继续上升。0510152025303501000002000003000004000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 挂牌量：北京 挂牌量：上海 挂牌量：广州 挂牌量：深圳 二手房成交量占比：北京（右轴）二手房成交量占比：上海（右轴）二手房成交量占比：广州（右轴）二手房成交量占比：深圳（右轴）套%一线城市二手房成交量和挂牌量走势 商品房销售面积和新建住宅价格均在低位 050001000015000200002500030000-23813182018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10中国:商品房销售面积:当月值(右轴)中国:百城住宅价格指数:同比 中国:一线城市:百城住宅价格指数:同比 中国:二线城市:百城住宅价格指数:同比 中国:三线城市:百城住宅价格指数:同比%万平方米 11 数据来源：wind，西南证券整理 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 2023年基建投资增速前高后低，年内将保持平稳增长。2023年1-10月，广义基础设施建设投资同比增长8.27%，较1-9月回落0.37个百分点，狭义基建投资增长5.9%，较1-9月回落0.3个百分点，二者都延续了7月以来逐月回落态势，但广义基建投资仍拉动固定资产投资增长1.3个百分点。其中，水上运输业投资增长21.3%，铁路运输业投资增长24.8%，电力热力生产和供应业、燃气生产和供应业投资增速都在20%以上。拖累项主要是公共设施管理业投资和道路运输业投资。财政政策积极动能增加，2024年基建投资仍有望实现较快增长。2024年部分新增地方政府债务额度提前下达，四季度中央财政将增发国债1万亿元，主要用于灾后恢复重建和城市排水防涝工程等，有望对2024年基础设施建设投资形成有利支撑。并且，地方政府化债进程较快，有助于缓解地方政府在稳经济增长上的财政缺口。预计2024年广义基建投资增速仍保持较好增长态势，全年广义基建投资增速有望达8.5%。-40-2002040602017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10基础设施建设投资:当月同比 交通运输、仓储和邮政业投资:当月同比 水利、环境和公共设施管理业投资:当月同比%2024年基础设施建设投资增速有望上行 01020304050607001周 04周 07周 10周 13周 16周 19周 22周 25周 28周 31周 34周 37周 40周 43周 46周 49周 52周 20192020202120222023%四季度石油沥青装置开工率触底回升 12 数据来源：企业预警通，西南证券整理 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 2023年地方专项债主要投向 市政和产业园区基础设施,30.96%棚户区改造,9.07%其他,7.61%医疗卫生,7.43%农林水利,7.31%铁路,5%轨道交通,3.90%政府收费公路,3.77%其他交通基础设施,3.76%城镇老旧小区改造,3.21%2024年专项债领域扩容，新增支持城中村改造、保障房、旅游、充换电等。截至11月15日，2023年地方政府新增专项债发行约3.8万亿元，重点投向市政建设和产业园区基础设施、社会事业、交通基础设施、保障性安居工程、农林水利等领域。2024年专项债投向整体保持10大领域不变，但在保障性安居工程领域新增城中村改造、保障性住房两个投向，专项债作资本金领域新增供气、供热两个领域。此外，9月以来发布的政策显示旅游、充换电基础设施、数据中心等也有望获专项债支持。考虑到明年稳增长，政策需前置发力，11-12月可能按照60%的上限全额提前下达，若按照2023年3.8万亿新增专项债务限额的60%估算，2024年专项债提前下达额度为22800亿元，实际下达中或高于这一额度。13 时间时间 文件文件/案例案例 内容内容 2023-6-12 北京市平谷区试点建设国家“平急两用”发展先行区 实施方案 持续推进五个“平急两用”应用场景建设。一是打造“平急两用”京平综合物流枢纽；二是打造“平急两用”新型乡村社区；三是打造“平急两用”乡村休闲综合体；四是打造“平急两用”承平高速金海湖服务区；五是打造“平急两用”乡村振兴金海湖镇核心区 2023-08-13 济南市莱芜区“平急两用”公共基础设施建设工作的议题 解读 目前，各有关部门单位策划储备项目共39个，其中旅游居住设施项目14个，医疗应急服务项目11个，城郊大仓基地项目11个，城市更新领域项目3个。2023-09-08 成都产业集团天府综保区项目成功落地全省首批“平急两用”公共基础设施项目授信 成都天府国际空港综合保税区项目为省、市重点项目，总投资约52.5亿元，其中项目一期为首开区及冷链物流中心，将建成生鲜冷链物流中心和符合GSP标准的医药冷链物流中心，作为“平急两用”城郊大型仓储基地，“平时”服务城市的进口食材和GSP医药仓储中转，“急时”可快速改造为医药类应急物资和肉类应急仓储中转。2023-09-26 杭州发布“平急两用”公共基础设施建设第一批项目清单 首批共87个项目，投资金额超400亿元，并计划于2024年开工建设。以杭州农发“平急两用”东郊仓配一体化中心项目为例，将建成仓储、配送一体化中心。项目“平时”可服务城市的仓储中转，“急时”可快速改造为医药类应急物资仓储中转站。2023-09-30 大连市正在实施的“平急两用”公共基础设施项目之一：甘井子区应急救灾物资储备库项目 总建筑面积4628平方米，总投资5174万元，将于年底竣工；把“平急两用”公共基础设施建设与促进民生发展、乡村振兴、产业升级、招商引资等有效结合起来，确保平时用得好、急时转得快。2023-10-20 武汉市首批“平急两用”公共基础设施建设项目推介会 首批推介项目共23个，总投资162.5亿元。“平时”用作旅游、康养、休闲等，“急时”可转换为隔离场所，满足应急隔离、临时安置、物资保障等需求，主要包括具有隔离功能的旅游居住设施、医疗应急服务点、城郊大仓基地和市政、旅游配套设施等。资料来源：各市/区政府官网，西南证券整理 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 4月政治局会议首次提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造和平急两用公共基础设施建设”，7月政治局会议再次强调积极推动“平急两用”公共基础设施建设，10月中央金融工作会议要求更好支持“三大工程”建设。近期部分地方已开始储备谋划2024年专项债项目，有望围绕新纳入专项债支持范围的城中村改造、旅游等领域积极谋划，并且进一步向新基建、新能源等领域发力。近月来，不少城市启动“平急两用”基础设施项目，也有望成为明年基建投资的重要抓手之一。部分市/区“平急两用”项目案例 14 数据来源：wind，西南证券整理 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 疫后消费复苏呈现前高后低走势，四季度后触底回升。1-10月，社会消费品零售总额同比增长6.9%，增速较1-9月升高0.1个百分点，在疫情限制解除后，2023年初消费出现了较快复苏，但受收入预期变化影响，消费恢复的持续性不足，截至四季度社总额增速尚未修复至疫情前（2015-2019年复合年均增速9.4%）。但从单月来看，8月以来，连续三个月单月同比与环比增速连续三个月正增长，且10月增幅双双扩大，消费复苏已走入正向循环推进期。居民消费意愿回升潜力大，稳增长政策助力2024年消费复苏。据央行城镇储户问卷调查，2023年Q2倾向于“更多消费”的居民比例较一季度提升1.3个点至24.5%，但依然低于疫情前2017-2019年的平均水平（26.2%），消费意愿仍有较大回升潜力。2023年下半年后，稳经济、稳楼市、稳就业政策持续推出，积极因素不断累积，居民收入预期有望改善。另外，随着存量放贷利率的下调，提前还贷降温，也有助于释放消费潜能，提升消费意愿。综合来看，预计2024年消费增速在今年的基础上保持稳步上行，乐观预期可达7.8%左右。8月以来社消同、环比增速均回升 1525354555652017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06中国:更多消费占比 中国:更多储蓄占比 中国:更多投资占比%疫后居民消费意愿回升，后续潜力仍大-15-10-50510-40-20020402019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09中国:社会消费品零售总额:当月同比 中国:社会消费品零售总额:季调:环比（右轴）%15 数据来源：wind，西南证券整理；注：右上图2021-2023年同比增速均采用以2019年为基数的复合增速计算 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 商品类别上，1-10月，粮油食品和饮料烟酒、汽车、通讯器材、化妆品等商品零售占比较疫情之前上升。如果考虑服务消费，从前三季度居民人均消费支出结构上看，交通通信、居住、其他用品及服务、教育文娱的消费占比较2019年提升。美国在疫情期间财政给予居民大量补贴，居民收入分别在2020年6月和2021年3月出现了两位数增长。从美国个人消费支出结构上看，较疫情之前占比增加的类别包括休闲用品和车辆、食品、机动车和零部件、其他非耐用品、汽油燃油、家具和家用设备、餐饮和住宿等。美国个人消费支出结构疫情前后变化-10-5051015-1.5-1.0-0.50.00.51.0休闲用品和车辆 食品 机动车辆及零部件 其他非耐用品 汽油,燃油,以及其他能源产品 家具和家用设备 餐饮和住宿 非营利机构最终消费支出 其他耐用品 服装和鞋类 住房和公用事业 交通运输 其他服务 娱乐 金融服务和保险 医疗护理 2022vs2019占比 2019同比（右轴）2022同比（右轴）%个百分点 国内商品零售疫情前后占比结构变化 中美疫后居民收入增速情况 0510152015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-09美国:人均可支配收入:季调:折年数：同比 中国:居民人均可支配收入:同比%-10-5051015-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0粮油食品、饮料烟酒类 汽车类 通讯器材类 化妆品 日用品类 体育、娱乐用品类 文化办公用品类 金银珠宝类类 书报杂志类 石油及制品类 中西药品类 家具类 建筑及装潢材料类 家用电器和音像器材类 服装鞋帽、针、纺织品类 2019.1-10 vs 2023.1-10占比变化 2019.1-10同比增速（右轴）2023.1-10同比增速（右轴）%个百分点 16 数据来源：文旅部、星图数据、wind，西南证券整理；注：可选消费选择服装、家电、通讯器材、文化办公、金银珠宝、建筑装潢、家具、体育文娱。右下图的数据标签代表四类渠道加总后的总量及增速 1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 旅游、可选品及电商直播销售均显示出消费复苏偏慢：从节假日旅游出行情况来看，国内出游情况较疫情期间明显好转，并逐渐在2019年基础上实现增长，但旅游收入恢复弱于出游人数恢复，节假日客单价修复相对偏慢；从消费品类上看，2023年一季度必选消费增长相对更快，之后被汽车和石油制品消费增长超越，可选消费修复相对偏慢，其中与房地产相关消费减速有关；此外，据星图数据，2023年“双十一”综合电商平台、直播平台累积销售额为11386亿元，同比增长2.08%，低于去年同期增速8.7%，其中通常带有限时促销的直播电商增长相对更快。2023年主要节假日旅游人次和收入变化 2023年“双十一”全网GMV增速下降-57.2-11.4 19.09 12.8 4.1-64.9-26.9 0.66-5.1 1.5-80-60-40-2002040元旦 春节 五一 端午 中秋、国庆 国内出游人次：按可比口径较2019年增长 国内旅游收入：按可比口径较2019年增长%10260.6 11154，8.7%11386，2.1%020004000600080001000012000140002021年 2022年 2023年 综合电商 直播电商 新零售 社区团购 亿元 可选消费疫后修复相对偏慢-40-200204060802019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10必选消费：累计同比 可选消费：累计同比 汽车+石油制品：累计同比%17 数据来源：wind，西南证券整理 出口增速降幅扩大导致进出口增速放缓，前五大贸易伙伴月均增速均为负。按美元计，1-10月份我国货物贸易进出口总额4931.3亿美元，同比-6%，较1-9月降幅扩大0.4个百分点，10月单月环比-5.2%，降幅扩大9个百分点，主要是由于出口增速下滑引发。主要贸易伙伴中，10月份除俄罗斯外，前五大贸易伙伴进出口增速均为负，从平均降幅来看，今年以来美国和日本的降幅最大，均超过10%，欧盟为7.21%，这既有海外需求衰退的因素，也与日本核废水排放及地缘政治相关，俄罗斯的月均增速高达31.4%。从占比来看，与疫情前（2019年）相比，东盟与俄罗斯占比上升，其余主要贸易国占比均呈下降趋势，这一趋势在2024年中美关系阶段性改善后可能有所变化。1 潜在经济增长率向上修复，内外循环再塑新格局 我国对主要贸易伙伴进出口占比变化 我国对主要贸易伙伴进出口同比增速 12.7 14.0 14.7 14.5 15.6 15.3 14.8 15.4 14.0 13.7 13.5 13.4 13.7 11.8 12.6 12.5 12.1 11.2 7.1 6.9 6.8 6.1 5.7 5.4 6.8 6.2 6.1 6.0 5.8 5.2 2.3 2.4 2.3 2.4 3.0 4.0 0102030405060702018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023-10东南亚国家联盟 欧盟 美国 日本 韩国 俄罗斯%-40-200204