2024年海外经济展望.pdf

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 海外经济 2023 年 11 月 23 日 密云不雨 2024 年海外经济展望 相关研究 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 王胜 A0230511060001 联系人 王茂宇(8621)23297818 主要内容：总结：2024 年美国经济在“个税优惠、地产复苏、制造业改善”等因素支撑下或仍将显现出较强韧性，欧元区经济将继续受到货币政策滞后性抑制，日本经济稳步恢复，YCC 有望退出。24 年发达经济体内部分化相对减弱，美元指数、美债利率均将下行。全球经济范式转变：制造业格局重塑、更高通胀、利率中枢。大争之世，大国阳谋。1）疫情以来的全球制造业格局变化可总结为“中国的韧性、美国的复苏、欧洲的衰弱”。2）“逆全球化”背景下，海外长期通胀中枢、利率中枢均将有所提升。美国：预计 2024 年经济增速 1.1%。1）为何 2023 年美国经济强劲远超市场预期？居民消费是 2023 年美国经济超预期强劲的核心因素。2）居民消费：超额储蓄将尽，但个税方面或仍有利好。超额储蓄这一支撑将或在 2024 年消退，在此之前美国就业市场温和转弱是大概率。同时，2024 年美国居民可能仍然能够享受到个税优惠，这是由于 IRS 根据通胀调整个税税档的步伐远落后于最新通胀，在通胀下行期会出现调的太“多”的情况。3）企业部门：24 年再融资压力或仍然可控。约 6的非金融投资级企业债、3%左右的高收益债将在 2024 年到期。4）房地产：美债利率回落将刺激地产投资。美国住宅投资滞后10Y 美债利率变动约半年，成屋销售低迷将不会影响整体地产投资复苏。5）制造业：政策支撑下，24 年有望维持韧性。美耐用品新订单持续不弱，或受前期美制造业建筑支出狂飙影响。拜登对制造业补贴及税收优惠基本不受 FRA 影响，有望推动生产、投资，实现补库。6）通胀：预计 2024 年美国 CPI 同比 2.8%左右。预计 24 年降温幅度最大的分项将为房租，但 24Q4 房租分项可能出现反弹，推升核心通胀。7）失业率温和上升假设下，预计 2024 年降息 75-100BP 左右时点约在年中左右。8）财政：FY24 赤字大幅缩减可能性下降。个税收入可能继续承压，支出缩减在大选年也面临压力。9）美国经济：预计 2024 年美国实际 GDP 同比 1.1%，支撑因素为“个税优惠、企业再融资压力不大、地产复苏、制造业改善”。短期警惕企业再融资压力超预期，中长期关注国债利息支出飙升。欧元区：关注货币政策滞后性影响。1）能源受制于外，工业产能损失尚未回补。德国能源密集型工业生产比 2022 年 1 月低 17%。2）货币政策滞后影响不可小视。由于欧洲企业高度依赖银行贷款融资（80%），欧央行紧缩对经济的传导可能来的比美联储更快、幅度更大。3）预计欧元区 24 年经济增速 0.8%左右，24H2 开始降息。货币政策滞后性的压力较大，以及能源价格波动将继续影响欧洲制造业。但随着通胀回落，居民实际收入有望转正。对于遵循单一通胀目标的欧央行来说，我们预计首次降息时点将略晚于美联储。2024 年欧元有望随着美债利率回落，以及后期欧元区经济修复而小幅升值。日本：货币政策正常化或将继续推进。1）2023 年日本经济恢复并不强。市场对于日央行调整 YCC 的讨论贯穿 2023 全年，但推动日央行在 2023 年 7 月、2023 年 10 月调整 YCC政策的核心均不是经济超预期。2）明年退出 YCC 的核心在于企业通胀预期。若日央行退出 YCC，则下一步将是走出负利率，此期间日债利率上行将对全球国债利率形成外溢。3）预计日本 24 年经济增速 1.0%左右。随着通胀回落、名义薪资增速稳定提升，日本经济恢复或将再度由消费推动。在日央行明年退出 YCC，以及美债利率大方向回落的假设下，我们预计日元 2024 年有望向 130 升值。但也需关注的是，由于日本贸易差额很可能无法恢复至疫情之前，国际资金流动角度并不支持日元回到疫情之前 110 左右的中枢。总结：海外经济分化缩窄，美元、美债利率趋于回落。1）预计 2024 年 10Y 美债利率回落至 3.5%左右。明年一季度后财政部将不再继续增发付息国债，期限溢价影响下降，而经济增速、通胀在明年方向均向下，将推动 10Y 美债利率回落，但需关注日央行操作时点以及四季度核心通胀反弹风险。2）预计美元指数温和回落，金价上行。预计 2024 年美元指数回落至 98-100 左右。伦敦金价或可上行至 2100 美金/盎司。3）我国出口基本盘韧性，人民币有望温和升值。海外发达经济体消费韧性，2024 年上半年人民币汇率仍在 7.17.3 范围内震荡，到下半年将趋势转为升值，可能最终可以稳定在 7.0 左右。风险提示：海外央行紧缩对经济影响超预期，地缘政治风险，财政紧缩超预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.全球经济范式转变：制造业格局重塑、更高通胀、利率中枢.6 2.美国：预计 2024 年经济增速 1.1%.8 2.1 为何 2023 年美国经济强劲远超市场预期？.8 2.2 居民消费：超额储蓄将尽，但个税方面或仍有利好.10 2.3 企业部门：24 年再融资压力或仍然可控.12 2.4 房地产：美债利率回落将刺激地产投资.14 2.5 制造业：政策支撑下，24 年有望维持韧性.16 2.6 通胀：预计 2024 年美国 CPI 同比 2.8%左右.18 2.7 美联储：预计 2024 年降息 75-100BP 左右.20 2.8 财政：FY24 赤字大幅缩减可能性下降.21 2.9 美国经济：预计 2024 年美国实际 GDP 同比 1.1%.21 3.欧元区：关注货币政策滞后性影响.24 3.1 能源受制于外，工业产能损失尚未回补.24 3.2 货币政策滞后影响不可小视.25 3.3 预计欧元区 24 年经济增速 0.8%左右，24H2 开始降息.27 4.日本：货币政策正常化或将继续推进.28 4.1 2023 年日本经济恢复并不强.28 4.2 明年退出 YCC 的核心在于企业通胀预期.29 4.3 预计日本 24 年经济增速 1.0%左右.30 5.总结：海外经济分化缩窄，美元、美债利率趋于回落.31 5.1 预计 2024 年 10Y 美债利率回落至 3.5%左右.31 52 预计美元指数温和回落，金价上行.32 5.3 我国出口基本盘韧性，人民币有望温和升值.32 目录 tWgVnVmUdUqUqRqR9PbP6MpNnNnPpMkPnMpOkPnPnR8OoPoQNZtOoMwMnMwP 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：全球主要经济体经济相对实际 GDP 体量比重变化.7 图 2：全球制造业名义增加值结构（%）.7 图 3：全球主要经济体 TFP 增速（%）：2010 年以来普遍放缓，中国尤为明显.7 图 4：市场对美国经济 2023 年经济预测经历了不断上修的过程（%）8 图 5：美国居民在 2023 年享受的实际“减税”在 2024 年可能仍然存在.8 图 6：美国联邦财政收入增速中个人所得税贡献大幅下降.9 图 7：个税税收的大幅减少，是美国形成“货币紧，财政松”这一政策组合的主要因素.9 图 8：美国商品消费持续过热，而地产销售一度大幅下行，近期出现底部企稳回升迹象.10 图 9：美国职位空缺水平仍然较高.10 图 10：职位空缺回落并未造成失业率大幅上升.10 图 11：2021、2022 年美国联邦政府个税收入飙升，2023 年暴跌.11 图 12：美国企业在疫情期间进行了大规模低利率、长久期融资.12 图 13：企业债利率虽然持续上行，但并未引发大规模裁员.12 图 14：美国企业利息压力尚未反映美联储加息影响.13 图 15：美国各类型企业债分年份到期比例.13 图 16：美国小企业部门资产负债表相对健康.14 图 17：美国企业部门偿债率较低.14 图 18：美国地产销售增速受 10Y 美债利率影响较大.15 图 19：美国新屋销售开工竣工链条（同比，12MMA）.15 图 20：美国地产投资滞后美债利率变动约两个季度.15 图 21：全球名义直接投资净流入国别结构：2022 年美国 FDI 流入全球第一，欧盟持续收缩.16 图 22：CHIPS 等“制造业回流”法案刺激美国半导体建厂支出飙升.16 图 23：领先美国工业生产及非住宅投资的耐用品新订单有回升趋势.17 图 24：美国近期制造业走弱主要由交运行业拖累，或受罢工影响.17 图 25：拜登三大“制造业回流”法案对赤字影响（USD bn）.18 图 26：美国库存变动反映供给-需求的缺口.18 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 27：2024 年美国 CPI 同比及结构预测.19 图 28：美国房租通胀将在 2024 年前三季度大幅缓和，四季度可能反弹.19 图 29：美国 2024 年核心通胀将继续回落.19 图 30：美联储联邦基金利率预测（变种泰勒规则）.20 图 31：泰勒规则测算下美国核心通胀、失业率预测.20 图 32：美联储缩表将在 2024 年继续进行，不受降息影响.21 图 33：美国实际 GDP 同比预测.22 图 34：美国企业部门走弱风险不可忽视.22 图 35：企业破产数量已经开始攀升（彭博）.23 图 36：欧盟天然气储存水平（%）.24 图 37：欧元区通胀前期主要由能源推动，和美国不同.25 图 38：海外核心零售同比：欧元区居民需求最弱.25 图 39：德国工业所遭受重创至今未愈.25 图 40：美国企业融资依赖企业债.26 图 41：欧洲企业融资依赖银行贷款.26 图 42：海外央行基准利率（%）.26 图 43：欧元区企业融资高度依赖银行贷款，欧央行加息、利率走高对于企业融资需求及经济冲击更直接.26 图 44：欧元区实际 GDP 同比预测.27 图 45：欧元汇率可一分为二看待，一是美德利差，二是经常账户差额.27 图 46：日本居民消费恢复较弱.28 图 47：日本制造业生产增速近几个月掉头向下.28 图 48：企业通胀预期能否维持是关键.29 图 49：日本通胀回落.29 图 50：2024 年日元汇率将趋于升值，若日央行退出 YCC，则有望回到 130.30 图 51：预计 2024 年日本实际 GDP 增速 1.0%.30 图 52：10Y 美债实际利率由美国经济增速决定.31 图 53：隐含通胀预期则与通胀锚定.31 图 54：主要发达经济体经济增速预测.32 图 55：我国地产后周期相关商品出口滞后美国新屋销售约 6 个月左右（同比，%，宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 12MMA）.33 图 56：人民币对美元汇率.33 表 1：IRS 每年调整个税税档幅度以及当年通胀.11 表 2：23 年 FRA 债务上限法案所限制的支出上限.21 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.全球经济范式转变：制造业格局重塑、更高通胀、利率中枢 大争之世，大国阳谋。二战之后的最大全球经济格局变化，来自于中国经济体量逐步向历史水平的回归，90 年代以来推动这一变化的主要动力是制造业产业链深度全球化，使得中国成为全球制造业中心，发达国家则成为相应需求中心，自身产业链韧性削弱。同时，随着 2010 年以来全球技术进步放缓，全球经济又逐步陷入“存量竞争”的“逆全球化”时代，不但使得全球经济、贸易增速整体放缓，还导致地缘政治事件的发生明显密集化、剧烈化，相应地对于我国经济，则是主动从出口拉动经济模式转为基建、地产模式。但从根本上来说，战后全球经济竞争本质是制造业竞争，我国要跨越“中等收入陷阱”，则必须加大制造业高级化动力，近几年的新冠疫情反而更加凸显了我国制造业的韧性、厚度全球领先。但对于我国产业链的深度依赖，也加速西方发达国家“脱钩”、“去风险化”战略的付诸实施，科技竞争力度空前强化。全球经济范式变化之一：全球制造业格局重塑。疫情以来的全球制造业格局变化可总结为“中国的韧性、美国的复苏、欧洲的衰弱”。1）中国的韧性。在发达国家过去数十年向新兴国家布局产能的背景下，新冠疫情的冲击使得发达经济体产业链脆弱、高度依赖中国的事实显露无疑，中国在全球制造业名义增加值中的比重从 2019年的 27.3%提升至 2022 年的 30.5%。2）欧洲的衰弱。2022 年俄乌冲突的爆发，使得欧洲高度依赖便宜俄罗斯能源进口的工业模式受到极大冲击，包括德国在内的欧洲各国具备传统优势的一些工业领域的产能正在某种程度上被美国所吸收、替代。2019 年至 2022 年，欧盟名义制造业增加值在全球中比重从 16.7%回落至 15.2%。3）美国的复苏。疫情冲击的前两年，美国由于在发达经济体中采取了力度最大的财政补贴，虽然稳定了居民消费，但“过度补贴”相应挤出了工业产能。但在 2022 年以来，一方面欧洲工业产能持续向美国转移，另一方面拜登政府出台了三大旨在改善美国基建、促进制造业回流的法案，使得美国名义制造业增加值在全球比重从 2019年的 16.9%回落至 2021 年的 15.6%，而又在 2022 年大幅反弹至 17.1%。全球经济范式变化之二：更高的通胀、利率中枢。在“逆全球化”大潮背景下，发达国家制造业布局不再以“效率”为先，而是“安全”第一，那么这就意味着过去数十年全球化所带来的发达国家低通胀已经成为过去时，以美国为例，虽然美国通胀在明年将继续“大缓和”，但目前居民 5 年通胀预期仍维持在 2.7%的高位，指向美国未来能否回到 2%的通胀是具备极大不确定性的。如果长期通胀中枢有所提升，那么市场利率、政策利率中枢也将随之提升，在 2023 年又有美国财政扩张等因素推波助澜，导致 2023 年 10Y 美债利率在加息步伐放缓之后还能够突破前高至 5%以上。宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 1：全球主要经济体经济相对实际 GDP 体量比重变化 资料来源：格罗宁根增长和发展中心（GGDC），申万宏源研究 图 2：全球制造业名义增加值结构（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 3：全球主要经济体 TFP 增速（%）：2010 年以来普遍放缓，中国尤为明显 资料来源：CEIC，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18201840186018801900192019401960198020002020美国英国欧洲俄罗斯日本印度中国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20012004200720102013201620192022美国欧盟日本英国东盟6国中国其他（2004年前包含中国）-3-2-101234199019952000200520102015中国美国德国英国日本韩国 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2.美国：预计 2024 年经济增速 1.1%2.1 为何 2023 年美国经济强劲远超市场预期？回顾 2022 年末市场对 2023 年的美国经济预测，可以发现彼时市场对于美国经济的预期远比今年实际经济表现悲观，2023 年内市场对于美国经济预期经历了不断的上修，是什么导致美国经济远强于预期？图 4：市场对美国经济 2023 年经济预测经历了不断上修的过程（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究 居民消费是 2023 年美国经济超预期强劲的核心因素。居民消费的支撑是居民收入，而居民收入背后有两方面支撑，其一是至今还未消耗完毕的超额储蓄，其二是美国居民实际收入之中来自税收优惠的支撑，后者同时也是造成美 FY2023 财政赤字大超预期，乃至美国信用评级被下调、财政部 8 月宣布增发付息国债、10Y 美债利率剧烈上行的根本原因。所以，居民端美国居民“现金”仍然充裕，导致货币政策传导的滞后性比以往加息周期更为明显。图 5：美国居民在 2023 年享受的实际“减税”在 2024 年可能仍然存在 资料来源：CEIC，申万宏源研究 0.00.51.01.52.02.53.021-1122-0522-1123-0523-1120232024-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%18-06 19-03 19-12 20-09 21-06 22-03 22-12 23-09雇员报酬经营者收入广义资产收入转移收入社保缴费缴税居民实际可支配收入：同比2020-2021为两年平均增速 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 6：美国联邦财政收入增速中个人所得税贡献大幅下降 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 7：个税税收的大幅减少，是美国形成“货币紧，财政松”这一政策组合的主要因素 资料来源：CEIC，申万宏源研究 上一轮美国经济景气回落过程（2008 年）中，美国房地产与商品消费周期同步，但本次在居民消费持续过热背景下，美国地产与商品消费周期背离。美国房地产作为顺周期行业，通常和美国经济周期同步，并且往往在美联储加息周期中最先受冲击。譬如 2008 年金融危机时美国地产、商品消费均大幅走弱，而 2009 年复苏阶段同向回升。但在本轮美联储加息周期中，却出现了美国居民商品消费维持过热，而房地产在经历一年多的低迷之后却已经出现复苏迹象。美国地产与消费分化的背后，是货币与财政政策的分化（货币紧，财政松）。-30%-25%-20%-15%-10%-5%05%10%15%20%25%13-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01个人所得税企业所得税社保消费税遗产和赠与税关税其他联邦政府收入：同比（3MMA）-8%-6%-4%-2%0%2%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020有效联邦基金利率美国联邦政府赤字率（右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 8：美国商品消费持续过热，而地产销售一度大幅下行，近期出现底部企稳回升迹象 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.2 居民消费：超额储蓄将尽，但个税方面或仍有利好 根据上文分析，美国 2023 年经济强势之源主要来自于超额储蓄以及个税优惠对收入的利好，2024 年这两者还能存在吗？1）首先，超额储蓄对于收入消费的支撑效果难以量化，市场对其消耗完毕的时点也具备较大分歧，但基准假设是这一支撑将在 2024 年消退，在此之前美国就业市场温和转弱是大概率。由于美国居民“超额储蓄”创造了“超额”消费需求，进而在企业端形成了“超额”的招聘需求，这体现为职位空缺的高企。换句话说，超额的职位空缺是美国超额储蓄的体现，不但导致美国前期一度出现薪资通胀螺旋，还使得迄今为止的美国就业市场降温并未以失业率大幅上行为代价（多数职位空缺是针对有工作的人群）。目前来看，美国职位空缺较疫情之前仍高出近 270 万，较 2022年 3 月高点只下降了 250 万，可见美国就业市场仍可继续呈现职位空缺下行，而失业率缓缓上行的组合。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-2%0%2%4%6%8%10%2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023美国居民名义核心商品消费（剔除基数，3MMA）美国新屋销售增速（剔除基数，3MMA，右）图 9美国职位空缺水平仍然较高 图 10：职位空缺回落并未造成失业率大幅上升 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002%3%4%5%6%7%8%9%14-0916-0317-0919-0320-0922-0323-09美国非农职位空缺率美国非农职位空缺数（千，右）1%2%3%4%5%6%7%8%2%4%6%8%10%12%14%职位空缺率失业率2000.01-2009.062009.07-2020.022020.05-2023.09 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2）2024 年美国居民可能仍然能够享受到个税优惠这一利好。2023 年以来美国居民实际收入中的税收贡献，其实来源于美国 IRS 国税局对于通胀的收入保护机制。为了避免美国居民个税税负由于通胀的原因被动加重，美国 IRS 每年会根据通胀调整个税税档（bracket），这一机制自 80 年代就已经实施。但这一目标在于保护美国居民实际收入的机制又为何在2023年实际上给居民实施了减税呢？这是由于IRS调整税档的步伐是滞后的，如 IRS 在 2023 年上调税档 7.2%左右，是根据 2021 年 9月-2022 年 8 月的平均链式 CPI 同比确定的，而 2023 年用于 deflate 出美国居民实际收入的 PCE 通胀平均却大概率仅在 3.9%左右，这就意味着美国 IRS 调整税档的力度远远超过了实际通胀，直接造成2023年美国居民实际收入得到了税收的强力支撑。这一情景在 2024 年也同样适用，IRS 已经宣布将在 2024 年上调税档 5.4%（和我们计算结果相同），这是远远高于 2024 年 PCE 通胀的（不到 3%），所以 2024 年美国居民实际收入可能也还有税收这一支撑存在，并不会随着通胀回落、美国财政收缩而很快消失，2024 年这一额外支撑至少占美国年化实际 GDP 的 1%左右，即便按照一定比例转换为消费，也意味着对美国 2024 年经济增速不宜过于悲观。表 1：IRS 每年调整个税税档幅度以及当年通胀 IRS 个税税档调整 PCE通胀 2024 5.4%2.7%2023 7.2%3.9%2022 2.9%6.5%2021 1.1%4.2%2020 1.6%1.1%资料来源：CEIC，申万宏源研究 注：下划线倾斜为初步预测值 图 11：2021、2022 年美国联邦政府个税收入飙升，2023 年暴跌 资料来源：CEIC，申万宏源研究 0501001502002506001100160021002600 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020美国实际居民收入：缴税（USD bn，SAAR）美国联邦政府收入：个税（USD bn，12MMA，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2.3 企业部门：24 年再融资压力或仍然可控 我们上文从美国居民部门的角度分析了为何此轮美联储加息传导如此“滞后”，在企业端，我们也发现美联储加息对其影响微乎其微。低利率时期大量企业债融资+期限利差倒挂导致美国企业净利息支出仍在下行，美联储紧缩传导“滞后”。美国企业在 2020-2021 年低利率时期进行了大量长久期企业债融资，导致虽然美联储加息同样在企业部门造成企业债利率上行，但美国企业净利息支出仍在持续下滑，其背后有两大原因，其一是美国企业在低利率期间“超额”融资导致近年再融资需求较低，利息支出上升有限，其二是 2022 年至今美国持续处于期限利差倒挂的情况，使得美国企业短端投资收益可以轻易高于长端融资成本。最终，使得美联储加息对于企业部门的传导也是“滞后的”，并没有出现企业裁员失业率大幅上升的情况。图 12：美国企业在疫情期间进行了大规模低利率、长久期融资 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 13：企业债利率虽然持续上行，但并未引发大规模裁员 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -50005001,0001,5002,000 2000/1 2004/1 2008/1 2012/1 2016/1 2020/1美国非金融企业企业债净发行（USD bn）-3-2-101234512345678910 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01 19/01 21/01 23/01ICE BofA美国投资级企业债利率（%）美国失业率同比变动（右，%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 14：美国企业利息压力尚未反映美联储加息影响 资料来源：CEIC，申万宏源研究 但“滞后”并不代表“缺席”，明年美国企业将面临多少再融资压力呢？美国企业债市场主要由投资级、高收益和杠杆贷款三部分组成，目前投资级规模 7.0 万亿美元，高收益 1.4 万亿美元，杠杆贷款 1.5 万亿美元。但是，仅有 13%的金融投资级企业债、6%的非金融投资级企业债、3%左右的高收益债将在 2024 年到期，而这13%的金融投资级企业债压力本身可能就是不大的（因为金融企业在高息环境下是受益的），另一方面来看，美国即便是小企业的资产负债表健康程度都已经超过 08 年之前，BIS 口径的美国企业杠杆率、偿债率也均不算高，所以，基准情形下我们认为2024 年美国企业再融资压力尚能够承受。图 15：美国各类型企业债分年份到期比例 资料来源：Goldman Sachs，申万宏源研究 024681050100150200250300350400 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美国非金融企业净利息支出（十亿美元）美国联邦基金利率：（%，右）6%8%8%7%7%5%7%5%45%3%9%13%15%17%19%12%7%5%10%16%19%36%13%4%4%13%15%14%11%7%4%5%5%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2023202420252026202720282029203020312032+投资级（非金融）高收益杠杆贷款投资级（金融）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2.4 房地产：美债利率回落将刺激地产投资 美国住宅投资滞后 10Y 美债利率变动约半年，23Q3 美国住宅投资已经出现环比改善。美国地产销售和 10Y 美债利率变化（不是绝对水平）紧密相关，仅滞后利率变动 2 个月左右，当 2023 年 3 月硅谷银行事件导致 10Y 美债利率一度跌至 3.4%之后，美国地产销售增速随即在二季度出现反弹，至今已经反弹超过 10 个百分点（新屋，12MMA），而在三季度美国 GDP 中也已经可以观察到美国住宅投资转暖的迹象，凸显住宅投资滞后美债利率变动约半年的特性，这一规律也可通过美债利率变动新屋/成屋销售营建支出的传导时滞推导而出。2024 年美国地产投资将出现更大幅度的复苏。进入 2024 年，美国付息国债增幅即将在 24Q1 之后告一段落，而后 10Y 美债利率将受到经济放缓、通胀下行的双重影响而回落，将持续刺激美国地产投资。针对市场担忧的高利率下成屋销售意愿较低，进而导致低库存限制成屋销售这一问题，我们认为这部分需求将由美国新屋市场吸收，虽然美国成屋销售量占据地产销售主体，但在住宅投资中新屋投资的比例（46%）仅略低于成屋投资（49%），所以美国新屋销售和成屋销售走势在结构上的分化并不会影响美国地产整体复苏格局。图 16：美国小企业部门资产负债表相对健康 图 17：美国企业部门偿债率较低 资料来源：CEIC，申万宏源研究 资料来源：CEIC，申万宏源研究 1%2%2%3%3%30%35%40%45%50%55%60%65%70%1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美国小企业净值/GDP美国小企业现金占GDP比重（右）5560657075808590953638404244464850 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 2022美国非金融企业部门偿债率（%）美国非金融企业部门杠杆率（右，%）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 18：美国地产销售增速受 10Y 美债利率影响较大 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 19：美国新屋销售开工竣工链条（同比，12MMA）资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 20：美国地产投资滞后美债利率变动约两个季度 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -3%-2%-1%0%1%2%3%4%-50-40-30-20-10010203040199019931996199920022005200820112014201720202023成屋销售：同比（12MMA，提前2月，%）新屋销售：同比（12MMA，%）10Y美债利率同比变动（右，逆序,12MMA）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020新屋销售营建许可（提前2月）新屋开工（提前3月）新屋竣工（提前8月）实际私人住宅营建支出：新房（提前5月）-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%-10%-5%0%5%10%15%11/0314/0317/0320/0323/03GDP：住宅投资：环比（提前2个季度）10Y美债利率环比变动（右，逆序）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2.5 制造业：政策支撑下，24 年有望维持韧性 2022-2023 年美国制造业建筑投资增速狂飙，需关注后续能否持续拉动设备投资以及工业生产。2023 年美国有一项经济数据获得市场诸多关注，即美国制造业建筑支出，从结构上看，美国非住宅建筑支出增速飙升是由电脑及电子行业推动的，反映的主要是 CHIPS 等“制造业回流”法案刺激下，全球资本加速流入美国，驱动美国半导体建厂等建筑活动大幅增加，但由于制造业建筑支出占美国 GDP 比重极低，其对于美国经济的直接推动作用并不大，近两年的大幅建厂至少还需 1-2 年才能正式投入生产，短时间内还无法看到美国半导体生产强化，需要关注后续能否持续拉动设备投资，并拉动工业生产。图 21：全球名义直接投资净流入国别结构：2022 年美国 FDI 流入全球第一，欧盟持续收缩 资料来源：世界银行，申万宏源研究 图 22：CHIPS 等“制造业回流”法案刺激美国半导体建厂支出飙升 资料来源：CEIC，申万宏源研究-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1990199520002005201020152020美国欧盟英国日本中国印度澳大利亚东盟六国拉丁美洲其他-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022食品饮料烟草化学品塑料橡皮非金属矿物金属制品电脑及电子运输器具其他美国私人非住宅建筑支出：制造业：同比（3MMA）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 我们的确能看到美国设备投资改善的信号，耐用品新订单自 23 年 3 月以来持续走强。从耐用品新订单数据出发，该数据领先美国设备投资级制造业生产，在剔除波动较大的交运分项之后，美国耐用品新订单增速自 23 年 3 月以来维持回升态势。近期的确美国制造业 PMI 数据、工业生产数据表现不佳，但拆分结构可发现更多是受到交运分项拖累，即受到美国制造业汽车工人罢工的暂时性影响。另一方面来看，拜登三大“制造业回流”法案加总支出将在 2024 年继续加码，对美国制造业也将是一大帮助，虽然 23 年中旬的 FRA 法案在推迟债务上限的同时限制了美国未来财政支出水平，但对于美国制造业的补贴及税收优惠基本没有影响（如对于 CHIPS 法案来说，仅有研发支出可能受到未来拨款法案影响）。美国制造业若在 2024 年维持韧性，甚至走强，不仅仅能在非住宅投资中体现，还意味着美国 2024 年补库存的可能性增强（需求温和回落，供给向上改善）。图 23：领先美国工业生产及非住宅投资的耐用品新订单有回升趋势 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 24：美国近期制造业走弱主要由交运行业拖累，或受罢工影响 资料来源：CEIC，申万宏源研究 -10%-5%0%5%10%15%15-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-1022-0723-04主要金属加工金属制品机械电脑电子产品电子设备其他耐用品耐用品新订单剔除交运：同比-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20-0120-1021-0722-0423-0123-10交运金属制品机械塑料化学品汽油煤炭其他美制造业生产同比 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 25：拜登三大“制造业回流”法案对赤字影响（USD bn）资料来源：美国国会预算办公室，申万宏源研究 图 26：美国库存变动反映供给-需求的缺口 资料来源：CEIC，申万宏源研究 2.6 通胀：预计 2024 年美国 CPI 同比 2.8%左右 2023 年见证了美国通胀见顶之后的稳步回落，堪称“大缓和”，在核心通胀之外，截止 23 年 10 月，能源和食品对 CPI 同比贡献分别较 22 年 12 月下降了 0.9、1.0 个百分点，主要受益于前期全球大宗商品涨幅（俄乌冲突）回吐。核心通胀之内，同期核心商品、房租、核心其他服务对 CPI 同比贡献分别回落 0.5、0.2、0.7 个百分点，显然美国就业市场紧张的缓解是 2023 年美国核心通胀降温主要驱动力。预计 2024 年美国平均 CPI 同比 2.8%左右。进入 2024 年，我们预计食品通胀将继续回落。能源通胀方面，在供需偏紧及全球地缘政治风险扰动下，预计高油价将持续至 24 年上半年。在核心通胀之中，我们预计 24 年降温幅度最大的分项将来自房租，这是由于其滞后美国房价涨幅约 16 个月的特性，但需注意的是 24 年四季度可能会出现房租通胀的反弹，将影响彼时美联储降息决策。除此之外，美国消费、就业市场温和降温也意味着美国“超级核心通胀”将继续缓和，但 24 年下半年在美国经济承压下，降温速度可能加快。-50,000-20,00010,00040,00070,000100,000FY2022 FY2023 FY2024 FY2025 FY2026 FY2027 FY2028 FY2029 FY2030 FY2031基建法案芯片法案通胀缩减法案-200-150-100-50050100150200250300-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2007/1 2011/1 2015/1 2019/1 2023/1美国商品消费供需缺口（供给-需求）实际私人库存变动（10亿美元，4QMA，右）宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 27：2024 年美国 CPI 同比及结构预测 资料来源：CEIC，申万宏源研究 图 28：美国房租通胀将在 2024 年前三季度大幅缓和，四季度可能反弹