公司金融公司理财第二章.ppt

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,公司金融,Corporate Finance,1,公司金融导航,公司,金融,基本范畴,基本工具,现金流折现,收益风险,基本决策,财务,分析,资本,预算,资本,结构,股利,政策,营运,资金,更高专题,2,第二章 公司,金融,的基本理念与工具,时间与风险的计量、以及选择权,框架,一、货币的时间价值,二、风险与收益,三、选择权,学习目标,公司在不确定条件下跨时空配置资金，其中的,时间,、,风险,以及,选择权,如何量化。,3,时间,、风险与选择权：思考公司金融问题的主要维度,一、货币的时间价值,（,Irving Fisher,1930,）,1.,货币时间价值的含义,p36,What are the value of those cash flows in,TODAY,S,money,0,1,2,3,4,5,600,200,180,180,100,100,P36,：货币的时间价值表明一定量的货币在不同时点具有不同的价值,The time-value-of-money concept,4,2.,货币时间价值产生的原因,p36,四点,总面值,1000000,，票面利率,10%,，,3,年，半年付息一次 市场利率,8%,平价、折价与溢价？现在的发行价格？,回顾相关课程的一个例题,3.,货币时间价值计算的几个基本概念,p37,本金、利率、终值、现值、复利、计息次数、年金、（现金流）贴现,（,DCF,）,Compounding and future value,Discounting and present value,Discounting the Cash Flow,5,常用的图示,现值：,pv=fv/(1+r),1,终值：,fv=pv*(1+r),1,0,1,（,1+r,）,1,6,4.,一次性收付款项的计算,p38-,基础计算,Single cash flow:,PV=CF,1,/(1+r),Single cash flow in,“,n,”,years from now:,PV=CF,n,/1+r),n,p39,例,2-4,PVIF,i,n,若考虑,Compounding Periods p46,(1+r/m),m*n,7,Effective Annual Interest Rate,vs.,stated annual interest rate(SAIR),Basket Wonders,has a$1,000 CD(Certificate of Deposit)at the bank.The interest rate is 6%compounded quarterly for 1 year.What is the Effective Annual Interest RateEAR,)?,EAR,=(1+6%/4),4,-1,=1.0614-1=.0614 or,6.14%,(1+i/m ),m,-1,Formula:,8,若考虑,Compounding Periods,可以是,semiannually,quarterly,monthly,daily,hourly,each minute,Continuous compounding,(1+r/m),m*n,m,e,r*n,Surprisingly,banks and other financial institutions frequently quote continuous compounding.,9,5.,多期收付款与,年金,计算,p39,Multiple cash flows in future:,PV=CF,1,/(1+r)+CF,2,/(1+r),2,+CF,3,/(1+r),3,+,年金及分类,P39,（,pension,leases,）,CF,1,=CF,2,=CF,3,=,永续年金,p45,，例,2-12,从最简单易记的开始,Perpetuity of fixed cash flows:,PV=CF/r,10,即付年金,p43,，,Annuity in Advance,递延年金,p45,，例,2-11,A Delayed Annuity,普通年金,Annuity,：,p40,现值计算公式推导,通过构造两个永续年金推导普通年金现值计算公式,PVIFA,i,n,p42,例,2-7,11,增长年金,G,rowing Annuity,Growing Perpetuity:,PV=CF/(r-g),通过构造连个永续增长年金推导上一公式,其他计算,p47,考虑,Compounding Periods p46,12,计算贴现率时需要说明的计算技巧,演示,EXCEL,单变量求解,p47,，例,2-15,查表与插值法（估算法）,例,1.,假设现在存入,$2000,，要想,5,年后,得到,$3200,，年存款利率应为多少？,3200=2000*,（,1+r,）,5,（,1+r,）,5,为复利终值系数，为,1.6,，查表,9%1.539,r 1.6,10%1.611,10%-9%,1.611-1.539,10%-r,1.611-1.6,=,13,案例与作业,消费贷款（住房贷款还款方法的确定）,p58 T6,贷款合同中的计算公式,这是终值表示法，请写出现值表示法,14,案例与作业,In 1987,Rosalind Setchfield won more than$1.3 million in the Arizona state lottery.The winnings were to be paid in 20 yearly installments of$65,276.79.Six years later,in 1995,Mrs.Setchfield received a phone call from a salesman for the Singer Asset Finance Company.They offer to give her$140,000 immediately for one-half of the next nine lottery checks.,15,6.,应用,:p70 How to value bonds and stocks?,普通债券估价的基本模型 作业：,P58 T5,I,t,第,t,年的利息，,M,债券到期时偿还金额,V,b债券的内在价值，,n,债券的期限,k,b,债券投资者要求的收益率,16,从中可以分析,关系一,：债券价值与投资者要求的收益率（当前市场利率）的变动成反向变动关系。,关系二：当债券接近到期日时，债券的市场价格向其面值回归。,关系三：长期债券的利率风险大于短期债券。,关系四：债券价值对市场利率的敏感性不仅与债券期限长短有关，而且与债券所要产生的预期未来现金流的期限结构有关。（久期）,17,普通股股票的股价：股利模型作业：教材,P58 T7,18,课程实验要点,多期计算的基本模型,(,三种年金计算,),插值法与单变量求解,PV(rate,nper,pmt,fv,type),FV(rate,nperpmt,pv,type),房贷计算与,PMT(rate,nper,pv,fv,type),Lottery,转换,19,公司在经营活动中所有的财务活动决策实际上都有一个共同点，即需要估计预期的,结果,和影响着一结果不能实现的,可能性,。一般说来，预期的结果就是所谓的,预期收益,，而影响着一结果不能实现的可能性就是,风险,。,逻辑联系：现金流已知，如何确定合适的贴现率？,资金成本率、期望收益率、平均收益率（风险相当）,the same risk class,时间,、,风险,与选择权：思考公司金融问题的主要维度,二、风险与收益,p49,收益（,return,）与风险（,risk,）的含义,20,1收益,R,n,收益（,return,）与风险（,risk,）的度量,收益率,=,t,t+1,-37,40.33,期末市价,1.85,红利或利息,21,不考虑红利：,请问：这是何种计息方式？,如果采用连续复利，,r,如何计算,应用,(,选择题,),：已知一支股票期初期末收盘价，计算收益率；已知上证,180,期初期末指数，计算收益率。,22,2.,风险：单项资产,两种类型数据：,概率预测数据,P51,与历史统计数据,投资收益率,经济,状况,发生,概率,国库券,公司,债券,项目一,项目二,萧条,0.05,8.0%,12.0%,-3.0%,-2.0%,衰退,0.20,8.0%,10.0%,6.0%9.0%,一般,0.50,8.0%,9.0%,11.0%,12.0%,增长,0.20,8.0%,8.5%,14.0%,15.0%,繁荣,0.05,8.0%,8.0%,19.0%,26.0%,23,两种类型数据：未来概率预测数据与,历史统计数据,（等概率）,大公司股票,长期政府债券,长期公司债券,国库券,通胀,1997,33.43%,10.89%,11.11%,5.22%,1.70%,1998,28.13%,13.44%,11.44%,5.06%,1.61%,1999,21.03%,-7.12%,-2.30%,4.85%,2.69%,2000,-9.10%,17.22%,11.69%,5.983.39%,2001,-11.89%,5.51%,11.46%,3.33%,1.55%,2002,-22.10%,15.15%,11.18%,1.67%,2.38%,24,单项资产风险的度量,p49-54,期望收益、方差、标准差以及标准离差率,两种类型数据计算技巧的差别,p51,例,2-17,显示了一种计算类型,应用法则：均值,方差标准,p53,另一中类型则看下面的例子。,在这个使用多期数据计算例子中，可以使用,EXCEL,两种方法计算,函数与描述性统计 （,演示,）,25,历史数据：（使用,EXCEL,）,1926-1999,投资品种年度收益率数据,26,历史数据,：（使用,EXCEL,1926-1999,投资品种年度收益率数据,Average Standard Series Annual Return DeviationDistribution,Large Company Stocks13.0%20.3%,Small Company Stocks17.733.9,Long-Term Corporate Bonds6.18.7,Long-Term Government Bonds5.69.2,U.S.Treasury Bills3.83.2,Inflation3.24.5,90%,+90%,0%,演示：使用接收区域作图,27,3.,收益与风险的进一步度量,-,放入投资组合的视角中,单个证券的收益与风险已经了解,投资者可以选择两种以上的证券构成,投资组合,，那其收益与风险又如何，,p54,投资组合（,Portfolio,）是指,两种或两种以上的资产组成,的组合。它可以产生资产多,样化效应从而降低投资风险。,28,（,1,）投资组合的多元化效应举例：,Supertech,公司与,Slowpoke,公司,概率,经济状况,Supertech,Slowpoke,0.25,萧条,-0.2,0.05,0.25,衰退,10%,20%,0.25,正常,30%,-12%,0.25,繁荣,50%,9%,现构造一个投资,组合，,其中：,Supertech,占,6,0%,，,即,w1=0.6,;,Slowpoke,占,40%,，,即,w2=0.4,。,29,第一步,:,计算组合中各项资产的期望收益率；,计算投资组合的收益,第二步,:,计算投资组合的期望收益率；,Supertech,的预期收益率,Slowpoke,的预期收益率,30,计算投资组合的风险,p54,：,投资组合的风险是它所包含的各项资产的方差的加权平均是数，再加上各项资产之间,协方差,的倍数,即：投资组合的预期收益等于单项资产预期收益的加权平均，而其风险程度则由单项资产的风险程度以及各单项资产之间的相关性共同决定,31,投资组合方差计算的矩阵方法,-,两种资产,Supertech,Slowpoke,Supertech,W,1,2,1,2,W,1,W,2,12,Slowpoke,W,2,W,1,21,W,2,2,2,2,32,投资组合方差计算的矩阵方法应用,-,三种资产,S1,S2,S3,S1,S2,S3,W,1,W,1,1,2,W,1,W,2,12,W,1,W,3,13,W,2,W,1,21,W,2,W,2,2,2,W,2,W,3,23,W,3,W,1,31,W,3,W,2,32,W,3,W,3,3,2,上述矩阵各项加总得到组合方差，公式,p59,33,预期收益率,方差,标准差,经济,状况,发生,概率,超级,技术,慢行,公司,萧条,0.25,-0.2,0.05,衰退,0.25,0.1,0.2,正常,025,0.3,-0.12,繁荣,0.25,0.5,0.09,0.175,0.055,0.06687,0.01323,0.2586,0.115,资产组合（,6,：,4,）,34,投资组合的多元化效应,-,初步印象,首先计算两家公司各自标准差的加权平均数,比较两个结果：,投资组合的标准差小于组合中各,个证券标准差的加权平均数,。而投资组合的期望,收益等于组合中各个资产期望收益的加权平均数。,这就是投资组合多元化效应的缘故。,35,投资组合的多元化效应,-,求证多元化产生的条件,结论,：在两种资产组成的投资组合中，,只要他们收益的相关系数小于,1,，组合,多元化的,效,应就会发生作用。,36,P58 T9,*,增加条件,概率型数据用,EXCEL,实现的简便算法,利用,EXCEL,计算出的相关系数作为条件,W,A,=0.3,，,W,B,=0.7,37,投资组合的多元化效应,-,推广到多种资产的组合,现在我们假设有,N,项资产，为此构造一个,N,阶矩阵。,N,项资产组成的投资组合的方差,就等于,N,阶矩阵中各个数值相加。,38,我们以两项资产组成投资组合为例代入公式可得,j,39,为了研究投资组合分散风险的效果，,我们做出以下三个假设：,（,1,）所有的证券具有相同的方差，设为,2,；,（,2,）所有的协方差相同，设为,Cov,；,（,3,）所有证券在组合中的比重相同，设为,1/N,。,40,由此我们得到投资组合的方差,表明当投资组合中资产数目增,加时，单个证券的风险消失；,表明当投资组合中资产数目增加,时，证券组合的风险趋于平均值。,41,为此我们把全部风险分为两部分,公司特有风险,（,Unique Risk,）,(Diversifiable Risk),(Unsystematic Risk),市场风险,（,Market Risk,）,(Undiversifiable Risk),(Systematic Risk),通过投资,组合可,以,化解的风险,投资者在持,有一个完全分散,的投资组合之后,仍需承受的风险,42,组合投资规模与收益风险之间的关系,p54-55,组合收益,的标准差,组合中,证券个数,Cov,非系统风险,可分散风险,公司特有风险,系统风险,不可分散风险,市场风险,1,2,3,4,5,43,结论,随着组合中资产数量的增加，总风险不断下降；当风险水平接近市场风险时，投资组合的风险不再因组合中的资产数增加而增加；此时再增加资产个数对降低风险已经无效了，反而只增加投资的成本。,44,（,2,）市场投资组合（,Market Portfolio,）,最分散的组合：,一般认为，这个组合就是,由所有现存证券,按照市场价值加权计算所得到的组合，,称为市场组合。,(homogeneous expectations),实践中，金融分析人员使用综合指数如,S&P500,指数代替市场组合。,45,(3),投资者参照市场组合时如何定义风险,系数：,相对于市场组合的,系统风险的度量,R,f,M,A,D,C,B,m,R,m,有 时，证券的标准差与收,益率之间不存在唯一的对应,关系，因而我们必须找出更,好的风险度量指标。,于是，我们以,R,f,-M,线为参,照设计,系数,衡量风险。,一种证券最佳的风险度量是该证券的,系数。,CML,46,概念,p56,系数是一个系统风险指数，它用于衡,量个股收益率的变动对于市场投资组合,变动的敏感性。或者说，,贝塔系数是度,量一种证券对于市场组合,（参照物）,变,动的反应程度的指标。,47,状态,经济,类型,证券市场,收益（,%,）,某公司收益（,%,）,牛市,15,25,牛市,15,15,熊市,-5,-5,熊市,-5,-15,举例：个股收益率与市场收益率的关系,假设每种经济状况,出现的概率相同,经济,类型,证券市场收益,某公司股票收益,牛市,15%,20%,熊市,-5%,-10%,48,我们计算该公司的股票是如何因市场变动而变动,市场收益在牛市下比在熊市下高出,20%,，,而公司股票的收益在牛市下比在熊市下高,出,30%,；由此可见,公司股票收益变动对市,场收益变动的反映系数是,1.5,。,49,10,20,-10,-20,-5,-15,5,15,（,-10%,，,-5%,）,（,20%,，,15%,）,SCL,证券的特征线Security Characteristic Line-SCL,）,特征线是描述单个,证券的收益率和市,场投资组合收益率,之间相互关系的一,条直线，该直线的,斜率等于,。,证券回报率,市场,回报率,50,大多数股票的,值在,0.50-1.60,之间,证券回报率,市场,回报率,1,=1,1,，则个股收,益率的变化大于市场,组合收益率的变化；,称为进攻性股票；,(3),若,1,，则个股收益率的变化小于市,场组合收益率的变化；称为防守性股票；,51,几个公司的,系数,Stock,Beta,High-beta stocks,Oracle,Inc,Insprise Corporation,Citicorp,1.63,1.58,2.29,Average-beta stocks,Du Pont,Kimberly-Clark Corp,Ford motor Co.,1.08,0.80,0.96,Low-beta stocks,Green Mountain Power,Homestake Mining,Bell Atlantic,0.26,0.22,0.37,52,公式,p56,结论：由于任意证券组合的,系数是各证券,系数的加权平均值，,系数很好地度量了,它对投资组合风险的贡献，因而成为该股,票风险的适当度量指标。,53,4.,资本资产定价模型,CAPM,Capital-Asset-Pricing Model,概念,p56:,Relationship between risk and expected return:,A positive(linear)relationship,54,公式,这个公式就是资本资产定价模型，它表明某种,证券的期望收益与该种证券的,系数线性相关。,55,CAPM,的假设条件,1.,所有的投资者对未来的预期相同；,2.,资本市场是有效率的,p68,；,3.,所有的投资者追求单期财富最大化；,4.,所有投资者都以给定的无风险利率借贷；,5.,所有资产可以完全细分，可完全变现；,6.,所有的投资者都是价格的接收者；,56,CAPM,可以应用于确定合理的贴现率（必要收益率,/,均值方差标准）,公司利用股东资金进行一个扩大原有规模的项目，在后来的五年中将为公司带来净现金流入为,100,万,/,年，求其年金现值。,已知：市场无风险利率,5%,，市场组合收益率为,15%,，而公司股票的,系数,为,1.4,57,实验：,CAPM,应用,利用,CAPM,估计上市公司,值（时间序列回归）,1.,上市公司月度（年度）市场价格获取,（除权以后价格）,2.,收益率计算（,连续法,与算术平均法）,r=LN,（,p,t+1,/p,t,）,3.,计算超额收益率,ER,i,=r,i,-r,f,4.,建立回归模型,ER,i,=c+ER,m,+,i,（证券特征线）,58,案例：利用历史交易数据估计公司,系数,月,(,年,),度股票价格,data,sp500,tbill,microsoft,netegnt,980101,980.28,5.04,37.297,1.042,980201,1049.34,980301,990901,证券交易数据获取与,EXCEL,（,SPSS,）处理演示,59,5.The Arbitrage Pricing TheoryAPT:an alternative view of risk and return,例题：作业中的计算,60,三、选择权的定价,P87,1.call option,：看涨期权,X,X,期权到期价值,股票到,期价值,股票到,期价值,多头,空头,61,2.Put option:,看跌期权,X,X,期权到期价值,股票到,期价值,股票到,期价值,多头,空头,62,3.,欧式买权卖权平价关系,put-call parity,Buy stock,Buy put,+,=,Protected put,x,x,Buy call,Buy zero-,coupon bond,+,=,combination,x,x,Buying a zero-coupon bond with a face value of,$50(X)that matures on the same day that the,option exprises.,63,Put call parity,收益相同的资产，在无套利市场上成本也应该相同。,S,0,+P=C+Xe,-rT,Buying stock+selling call,Selling put+buying zero-coupon bond,作业：,同样可以推导出该平价关系,64,4.Black-Scholes,期权定价,P99 c=f(S,T,X,t,T-t,r,f,D),C:,S,T,=50,S,t,=60 or S,t,=40,X,t,=50,；,T-t=1,年,，,r,f,=10%,，,D=0,Borrowing to finance a stock purchase duplicates the risk of a call,策略,1,：买进,1,份看涨期权,策略,2,：无风险借入,20/,（,1+10%,）,=18.18,，买进,0.5,份股票,65,S,t,=60,S,t,=40,策略,1,收益,策略,2,收益,60-50=10,0,60/2-20=10,40/2-20=0,无套利均衡：收益相同，成本应该相等,策略,1,成本,=,策略,2,成本,C =50/2,18.18,=6.82,66,为何是,1/2,份股票,1,年内期权价值波动：,10-0,1,年内股票价值波动：,60-40,二者比值计为,=1/2,为何借入,18.18,1,年后,1/2,份股票价值：,30,或,20,1,年后,1,份期权价值：,10,或,0,相差均为,20,，现值为,20/,（,1+10%,）,=18.18,67,对应理解期权定价公式,C =S,T,*,借入的无风险资金,C =S,T,*N(d,1,),X N(d)*e,-r(T-t),D,与,d,1,见教材,p101,P,也可以用欧式期权平价公式推导,p101,68,5.,二项式期权定价,:binomial model,S,0,=$1.00,X=$1.05,r,f,=2%,S,u,=$1.37,F,u,=0.32,=1.37-1.05,S,d,=$0.73,F,d,=0,=,放弃期权,定义：,u=S,u,/S,0,d=S,d,/S,0,69,确定风险中性下的假概率,P,风险中性下，风险资产的收益率等于无风险收益率,S,0,*(1+r,f,)=p*S,0,*u+(1-p)*S,0,*d,1+r,f,=p*u+(1-p)*d,e,rf*,T,=p*u+(1-p)*d p102,70,按,P,与无风险利率折现期权价值,C=e,-rT,*p*F,u,+(1-p)*F,d,多个期间，采用倒推计算,实验：,通过,EXCEL,设计期权计算的简单模型,71,