2024年医药行业风险排雷手册.pdf

2023年11月20日2024年医药行业风险排雷手册年度策略报告姊妹篇证券研究报告行业评级：看好引言2浙商证券研究所认为2024资本市场【“稳”中破局，“周期”突围，引“新”未来】。“稳”财政、产业、货币三大领域协同发力，积极布局稳增长政策受益板块；“周期”经济逐步复苏，前期估值压缩幅度较大的周期板块反弹空间值得期待；“新”AI将引领新一轮产业周期，温和复苏下以新科技为代表的成长股占优。作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2024年度策略观点。目录C O N T E N T S3年度策略风险排雷年度策略|经营风险|政策风险|误判风险0102重点个股风险排雷推荐个股风险排雷|热门个股风险排雷03风险提示年度策略风险排雷014年度策略经营风险政策风险误判风险2024年医药行业观点：蓄力，破局1.15（1）2024年度策略观点：蓄力，破局 核心逻辑：在医疗环节政策持续深化背景下，医药行业或进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整），医药创新药械、诊疗复苏、配套产业链进入更好的发展窗口。选股思路：结合医药各细分领域景气边际变化、预期差维度选股，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO均存在较大的预期差和较好的景气边际变化。（2）2023年策略复盘：诊疗复苏下的分化 2023年诊疗逐季复苏、反腐阶段性影响下，医药创新、消费稳增长，但增速创新低，更加分化，院外好于院内，院内营销阶段性调整，盈利能力提升，大部分细分领域经营呈现改善趋势；医药板块经历2年多的调整，2024年创新驱动更加乐观，复盘2023年度策略拥抱新周期，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、CXO等，主线性机会不多，但创新性较强的药械个股依然表现不错。（3）推荐组合：医药创新：康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业；诊疗常态化：大参林、老百姓、上海医药；医药配套：药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。2024年投资策略风险提示6新品类的价格政策超预期；贸易摩擦影响订单不确定性；医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。成立关键假设：价格政策稳定、创新持续升级1.17创新药械价格政策稳定：2018年以来对于医药产品集采、谈判及续约规则等政策已经趋于完善，投资者对于产品定价政策预期较充分，价格政策的稳定性是老龄化需求增加背景下，创新药械放量的重要前提，也是我们看好2024年医药创新持续超预期兑现的关键假设；创新持续升级：医药创新是供给创造需求或满足未满足需求的过程，在2024年的展望中我们假设，国内创新药械的研发、国际化拓展、商业化推进持续性（特别是在国内投融资环境波动、审评审批政策持续趋严、创新药械定价合理化科学化的背景下），给优质创新药械企业带来了更好的发展窗口，这也是我们展望2024年供给端变化的重要前提假设。成立最大软肋1.18可能导致年度策略判断失效的阐述创新药械的定价政策基本在预期内，但创新药械产品的研发本身具备较大不确定性，我们年度策略强调“破局”的关键在于供给端创新产品的研发、商业化进展的兑现，因此研发失败构成逻辑成立的软肋。产品研发失败的风险中成药、配方颗粒、脊柱、电生理、IVD、创新药等价格谈判或集采的降幅是市场跟踪、验证政策“缓和与否”的微观指标，但如果部分竞争激烈产品的降幅较大，可能会影响市场对政策趋势的判断，甚至影响企业盈利的可预测性变差。医药政策预期过乐观尽管中药、化药、医疗设备等领域在过去3-4年消化政策周期的过程中运营效率提升，但是产品的老化导致可预期的成长空间不高，假如创新药械产品（增量）在相对同质或营销支撑下放量节奏低于预期，可能影响我们对实际运营周期弹性的判断。CXO、检测/服务、疫苗领域大订单之后，无足够大的订单落地，资本开支失效的风险，也会影响我们对成长持续性的判断。不确定的企业运营周期经营风险：创新产品研发失败风险1.29（1）发生概率：较低概率（2）出现时点：创新药械临床数据披露时点前，具体时点不定。（3）判断依据：创新药成败或同类产品研发进展，均会对产品销售峰值预期带来影响，因此临床数据读出结论或审批端政策的变化，对于相关公司的价值中枢构成较大影响。（4）作用机理：创新药临床不同阶段的数据，是对其疗效的重要评估变量，进而会影响其适应人群规模和定价能力，进而影响公司价值。（5）影响程度：经营端：创新药械研发成败，会直接影响公司的各方面资源投入，比如研发强度、销售资源匹配、BD兑现等方面，对于公司的利润端带来显著影响。行情端：估值中枢影响较大，市场多采用DCF、PS的估值方式做创新药械企业的价值评估，如果产品研发进展出现波动，会对估值带来比较大的影响。（6）跟踪方法：持续跟踪公司产品研发进展、数据披露、重要会议信息及竞争对手的产品研发进展信息。经营风险政策风险：医疗行为规范化中的政策扰动1.310（1）发生概率：中等概率。（2）出现时点：2024-25年持续推进。（3）判断依据：2023年医疗反腐政策下，2023Q3医药企业的收入增长均出现阶段性的放缓，销售费用率等出现较大波动，因此医疗环节的政策是对产业影响比较大的。（4）作用机理：医药产品作为特殊商品，产品放量依赖医疗环节，存在较大的信息不对称，因此，医疗环节的改革对于行业影响较大。（5）影响程度：经营端：假设产品相对同质化，过往营销驱动型的商业模式或逐步势缓，创新药械是对冲政策风险的利器，但这是个循序渐进的过程，短期如果政策端持续收紧，可能类似2023Q3反腐，对企业的成长性带来一定影响。行情端：对经营的影响，进而会带来对公司产品力预期边际变差，直接影响估值中枢，而且该估值调整或先于业绩端出现。（6）跟踪方法：持续跟踪医改政策走向，特别是医保局、卫健委等相关部委的最新政策，展望对产业的影响趋势。政策风险误判风险：产品放量节奏低于预期1.411（1）发生概率：低概率。（2）出现时点：2024Q1-4。（3）判断依据：创新药械产品的放量具备爆发性，但也有季度波动性，如果部分创新药械产品诊疗基数影响放量低于预期，可能会影响对于全年投资逻辑的判断。（4）作用机理：投资者普遍认为创新药估值缺乏明确的中枢，产品研发进展、放量节奏是重要的评估变量，如果放量节奏低于预期或波动，可能会影响对增长可持续性的认知。（5）影响程度：经营端：创新药械放量初期，主要体现在收入端的快速增长，且斜率较大，这个过程中利润逐步扭亏转正，因此对利润端的影响较小。行情端：结合PS的估值方式，创新药械销售季度波动，可能对于估值端影响较大。（6）跟踪方法：季度跟踪样本医院的销售数据、合作伙伴销售数据。误判风险重点个股风险排雷0212推荐个股风险排雷热门个股风险排雷2.1（1）迈瑞医疗（代码：300760.SZ）（2）推荐逻辑：国内医疗器械绝对龙头，新基建+新业态+国际突破，业绩增长有望持续超预期。（3）盈利预测与估值：我们预计，2023-2025年公司EPS为9.74、11.79和14.48元，2023年11月20日收盘价对应2024年PE为24.4倍，处于历史估值低位。（4）风险提示：国际贸易摩擦风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、新产品推广不及预期风险风险之一：海外拓展不及预期a）风险描述：若海外拓展不及预期，将明显影响公司收入及利润。b）判断依据：2022年公司海外收入占比近40%，海外拓展的持续性会影响公司整体的业绩增长。c）发生概率：较小。d）影响路径：国际贸易摩擦影响进出口，公共卫生事件等外部环境扰动，进而影响公司业务拓展节奏和需求，导致公司业务增长波动e）影响程度：经营端：公司海外收入占比较大，若产品出海受阻，或者新客户订单突破放缓，直接导致海外收入增速放缓，对收入及利润端影响较大。行情端：海外加速逻辑受到扰动，直接影响估值中枢，而且该估值调整或先于业绩端出现。f）检测指标：海外产品研发进展、商业化合作事件、新客户突破数量。g）预警方法：定期跟踪医疗公司进出口数据。推荐个股风险排雷：迈瑞医疗13推荐个股风险排雷：智飞生物2.114（1）智飞生物（代码：300122）（2）推荐逻辑：销售能力突出的国内疫苗龙头，新代理品种完善产品梯队驱动业绩增长超预期。（3）盈利预测与估值：我们预计2023-2025年EPS分别为5.72、6.51、6.66元/股。目前处于相对低估位置。（4）风险提示：新代理疫苗销售不及预期的风险。风险之一：HPV疫苗销售增长不确定性a)风险描述：4/9价HPV疫苗销售增速下降，导致整体业绩增速下降。b)判断依据：2023年中报万泰2价HPV疫苗同比下滑，9价HPV疫苗预约排队状况已经缓解，如果批签发低于预期，就会影响整体业绩增长。c)发生概率：低概率，9价HPV疫苗扩龄到9-45岁以及未来将增加的男性适应症带来较强增长驱动力。d)影响路径：假设存消费者渗透率接近饱和，新生儿下降趋势带来增量消费者人数不足，导致潜在消费者数量减少。国产多家9价HPV疫苗处于临床后期，加大潜在竞争。进而影响智飞代理进口9价HPV疫苗天花板预期。e)影响程度：较低，现在对应24年PE13倍，2024年9价HPV疫苗仍能保持增长，代理新品种带状疱疹放量，利润增长有支撑。f)检测指标：中检所疫苗批签发数据。g)预警方法：前瞻财务指标，应收账款周转率以及新签订单采购额。推荐个股风险排雷：科伦药业2.115（1）科伦药业（代码：002422.SZ）（2）推荐逻辑：仿创结合的医药企业，创新药拓展带来天花板和业绩增长超预期。（3）盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.44/1.53/1.73元，2023年11月20日收盘价对应公司2023年PE为19倍（2024年PE为18倍）。我们认为公司传统业务底部回升，创新增量开始逐渐体现，ADC领域龙头地位已经得到验证有望带来的业绩和估值弹性。（4）风险提示：创新药研发失败风险。风险之一：创新药研发失败风险a)风险描述：创新药研发失败风险。b)判断依据：创新药研发存在对机理认知、临床试验设计等出现偏差导致最终临床试验失败，创新药无法上市的风险。c)发生概率：较低概率，相对成熟的研发和临床运营团队，多款产品公布较佳的临床数据，并实现license out。d)影响路径：创新药研发失败，会影响创新药DCF模型，进一步引起公司创新药管线估值调整。e)影响程度：较低，处于临床中后期管线越来越多，单个创新药品种影响逐渐减弱。f)检测指标：临床试验推进及临床数据披露。g)预警方法：相关患者入组节奏、重要会议数据披露、竞争对手研发进展跟踪。添加标题推荐个股风险排雷：康缘药业2.116（1）康缘药业（600557.SH）（2）推荐逻辑：经营改善的中药创新药龙头，研发、营销体系强化驱动业绩增长超预期。（3）盈利预测与估值：我们预计2023-2025年EPS分别为0.89、1.07、1.31元/股，目前处于相对低估位置。（4）风险提示：销售改善不及预期的风险等。风险之一：公司销售改善不及预期的风险a)风险描述：公司销售改善不及预期的风险；b)判断依据：2023年Q1-Q3，公司口服液销售收入同比减少24.3%，市场认为公司营销体系改善效果较差；c)发生概率：低概率，公司2023年销售不及预期部分受到院内医疗反腐政策影响，负面影响较短期，且决定公司估值中枢的是公司在中药创新药领域强势的研发地位，公司在研发投入上始终保持较高力度，保证新药落地节奏；d)影响路径：若公司营销改善的效果不及预期，或影响公司产品在院内放量，短期业绩波动或导致估值中枢波动；e)影响程度：较低，现价目前对应2024年PE17倍，考虑到新药上市带来的潜在成长性，我们认为安全边际较高；f)检测指标：口服液等条线销售情况；g)预警方法：应收账款、存货等前瞻指标。2.1（1）翔宇医疗（代码：688626.SH）（2）推荐逻辑：康复全领域布局龙头，多产品、优势渠道拓展带来业绩增长持续超预期。（3）盈利预测与估值：我们预计，随着 2023 年需求的快速释放，以及行业的加速发展，2023-2025 年公司 EPS 为 1.53、1.92 和 2.39 元，2023 年 11月 20 日收盘价对应 2023 年 PE 为 27.6 倍。（4）风险提示：新产品推广不及预期风险；政策推进不及预期，基层市场开拓不及预期等。风险之一：政策推进不及预期a）风险描述：康复政策落地执行情况不及预期，将影响公司收入及利润。b）判断依据：2024-2025年康复医疗服务试点工作是否会推广到全国，临床康复一体化与绩效挂钩执行是否到位等。c）发生概率：较小。d）影响路径：康复医疗政策、医疗机构对政策的落地执行不到位，进而影响公司产品商量，导致业绩不及预期。e）影响程度：较小，目前康复行业仍处于快速放量阶段，利好政策对行业起到推动作用，而不影响康复行业需求。f）检测指标：2024-2025年康复领域需求，比如政府对地方康复科建设是否继续有拨款等。g）预警方法：实时跟踪医保局官网相关政策动态，与院内专家了解康复科建设推进情况。推荐个股风险排雷：翔宇医疗17热门个股风险排雷：药明康德2.218（1）药明康德（代码：603259）（2）推荐逻辑：一体化拓展的全球医药CXO龙头企业，多业务弹性驱动业绩增长超预期。（3）盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司EPS为3.43、3.90和4.55元，2023年11月20日收盘价对应2023年PE为25倍（对应2024年PE为22倍），处于相对低估位置。（4）风险提示：全球投融资波动，新业务拓展节奏不及预期，减持风险。风险之一：投融资波动风险a)风险描述：医药研发外包产业，受全球医药研发投融资影响比较大。b)判断依据：作为全球医药CXO龙头，投融资景气波动影响公司发展天花板，进而影响增长持续性预期，特别是实验室业务的增长持续性。c)发生概率：中低概率。d)影响路径：投融资波动直接影响临床前研发的投入力度，进而影响相关环节的外包需求空间，对CXO的增长带来影响。e)影响程度：直接影响公司实验室业务，特别是化学业务的临床前部分的收入和利润增长。f)检测指标：公司整体人员增长情况（反映临床前的产能）、全球研发投融资。g)预警方法：前瞻指标是全球投融资或者海外XBI的波动，后滞指标是公司实验室业务收入增速。热门个股风险排雷：华东医药2.219（1）华东医药（代码：000963.SZ）（2）推荐逻辑：创新加速，看好向国际化品牌药企迈进。（3）盈利预测与估值：预计2023-2025年归母净利28.9/35.1/42.4亿元，同比增长15.7%/21.5%/20.6%，2023年11月20日收盘价对应PE 25/21/17X。（4）风险提示：集采对公司业绩影响。风险之一：集采对公司业绩影响a)风险描述：仿制药集采往往降幅较大，需要注意公司核心产品纳入集采后销售额波动，进一步带来业绩扰动的风险。b)判断依据：存量产品中他克莫司胶囊、吲哚布芬片、百令胶囊等仍未集采，未来有集采可能性，进一步带来销售额下降。c)发生概率：集采概率较高，对收入和利润有所影响。d)影响路径：核心产品集采后销售额大幅下降，影响公司收入和利润增长波动，进一步影响估值。e)影响程度：较低，我们预计公司2023年净利润达到28.9亿元，基数较大，单品种集采对业绩扰动不大。f)检测指标：集采中标价格。g)预警方法：新一轮集采品种公示。热门个股风险排雷：联影医疗2.220（1）联影医疗（代码：688271.SH）（2）推荐逻辑：国产大型医疗影像设备龙头，全球化拓展、新产品放量驱动业绩增长超预期。（3）盈利预测预估值：我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.45、3.11、3.81 元，当前股价对应 2024 年 PE 为 41倍。（4）风险提示：海外拓展节奏不及预期的风险。风险之一：海外拓展不及预期a)风险描述：海外拓展不及预期。b)判断依据：2023年公司海外收入占比快速提升，如果海外拓展不及预期将直接影响公司收入增速。c)发生概率：中等。d)影响路径：国际环境变化、公司产品新市场接受度不及预期。e)影响程度：目前公司海外收入占比不大，对公司整体业绩影响较小，但对公司估值中枢影响较大。f)检测指标：海外订单情况。g)预警方法：海外订单不及预期预警。推荐个股风险排雷热门个股风险排雷：大参林2.221（1）大参林（代码：603233.SH）（2）推荐逻辑：中参为特色的药店龙头，门店加速扩张&处方外流承接有望驱动业绩增长超预期。（3）盈利预测预估值：我们预计公司2023-2025年EPS为1.14/1.47/1.81元，对应2024年18倍PE，维持“增持”评级。（4）风险提示：门店扩张不及预期的风险。风险之一：门店扩张不及预期a)风险描述：门店扩张不及预期。b)判断依据：门店扩张是连锁药店收入增长的核心拉动之一，若门店扩张不及预期，将影响收入增长。c)发生概率：较低。d)影响路径：行业竞争加剧、经济情况不明朗、融资环境变差等，这些因素都会影响门店收购的节奏，进而影响公司外延式增长节奏，收入、利润低于预期。e)影响程度：较大，同店增长是药店收入增长的重要驱动。f)检测指标：季度开店数量。g)预警方法：融资数据跟踪、季度开店不及预期预警。推荐个股风险排雷风险提示0322风险提示323新品类的价格政策超预期：2018年以来药品、耗材、试剂的集采、创新药械的谈判，导致产品空间压制，极大的降幅导致了市场对于产业及产品成长空间和可持续性预期压制，我们认为随着前9批药品集采、创新药简易续约等政策的出台，价格政策更可预期、更科学合理，但不排除成熟产品的集采降幅超预期，这种事件性影响可能导致市场对价格预期的反复，但概率相对较小；贸易摩擦影响订单不确定性：类似医药CXO、原料药、医疗耗材等领域全球参与程度持续提升，特别是美国市场，近几年贸易摩擦的升级导致市场对于相关领域成长天花板和订单持续性担忧，我们认为国内相关产业发展依然处于成熟产品、成本套利的逻辑，并不影响实际订单持续性；同时国内市场加大开放，对于国产替代的需求，也倒逼外资医疗产品本土化生产，相互渗透增加，订单的不确定有望逐步淡化；医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险：医改进入深水区，2023年医疗反腐、医生处方行为规范化等政策持续出台，带来产品放量的不确定性，但我们认为三医联动下的医改，最终创新、有效的产品必然代表产业趋势，对于企业而言，持续创新升级是必然路径，因此这种风险属于阶段性小概率风险。2024年投资策略点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明24行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论26