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2023年8月10日基本面分析的道与术基本面分析的道与术华泰证券固收分析框架培训华泰证券固收分析框架培训 2从宏观思维讲起1基本面分析新范式2如何分析经济增长？3如何分析通货膨胀？4从政策到市场5目目 录录第一章第一章 从宏观思维讲起从宏观思维讲起4什么是市场宏观研究？求真但更要务实！什么是市场宏观研究？求真但更要务实！宏观研究门槛不高，属于社会科学的范畴，追求模糊的正确求真重模型、方法和逻辑更偏向中长期视角缺少微观基础，缺少场景是什么？假设、分析、探讨、推理、结论市场宏观研究市场宏观研究学术宏观研究学术宏观研究政策宏观研究政策宏观研究事件、现象、问题导向为决策提供参考或论证学术和实践相结合政府机构附属(AMR)、独立第三方(Perterson)、国际组织(IMF)、智囊机构应该怎样？务实，为投资服务数据、逻辑、结论时效性、针对性国内分析方法和框架略显趋同，优质研究需要独特视角如何影响市场？边际思维理论功底+视野反例：理想主义，能否接地气关注：应该怎么做？政策高度+信息优势反例：“国师”、“小道消息”关注：接受并应对计量模型+历史脉络反例：缺少场景、难以应用关注：理论上如何？目标目标5为什么研究基本面？资产定价的起点为什么研究基本面？资产定价的起点股市三因子与基本面的关系：经济与盈利；宏观与无风险利率；宏观、政策与风险溢价。事实与预期。对情绪、投资者行为等重要因素无能为力。强在趋势弱在波动；强在自上而下，弱在自下而上；强在强在趋势，弱在波动；强在自上而下，弱在自下而上；强在，弱在，弱在。经济增长通货膨胀融资需求资金供给利率产品信用产品衍生产品股票商业银行广义基金保险券商配置需求产品供给货币政策债券=票息面值1+无风险利率+信用溢价t权益=每股盈利 付息率1+无风险利率+风险溢价tPMI与十年期国债与十年期国债资料来源：Wind，华泰研究工业企业盈利与股指工业企业盈利与股指资料来源：Wind，华泰研究名义名义GDP与十年期国债与十年期国债资料来源：Wind，华泰研究名义名义GDP与上市公司盈利与上市公司盈利资料来源：Wind，华泰研究6基本面与资产价格基本面与资产价格0123456(10)(5)05101520253005-0707-0709-0711-0713-0715-0717-0719-0721-0723-07（%）（%）名义GDP:同比中国:中债国债到期收益率:10年012345640444852566003-0605-0607-0609-0611-0613-0615-0617-0619-0621-0623-06(%)（%）PMI：MA3中国:中债国债到期收益率:10年(100)(50)050100150200(10)(5)05101520253020032005200720092011201320152017201920212023（%）（%）中国GDP:现价:当季值:同比万得全A(除金融、石油石化:归母净利润:同比（右轴）-60-40-2002040608010002,0004,0006,0008,00010,00020132014201520162017201820192020202120222023（%）（点）万得全A(除金融、石油石化)中国:工业企业:利润总额:当月同比7风动风动-政策政策|幡动幡动-基本面基本面|心动心动-情绪情绪宏观研究的重点是幡动，其次是风动，弱在心动。资料来源：百度图片交易心理分析8宏观能做什么？感知“温度”，推断“季节”宏观能做什么？感知“温度”，推断“季节”就业下行平均工作时长下降经济下行产能利用率通胀处于高位就业下行失业率上升经济下行产能利用率下降通缩预期形成充分就业平均工作时长上升经济上行产能利用率触顶通胀开始上升就业复苏失业率下降经济上行产能利用率提高通胀仍处于低位复苏复苏过热过热滞涨滞涨衰退衰退资料来源：Wind，华泰研究9宏观研究的四种方法宏观研究的四种方法萨缪尔森：如果能教会鹦鹉说“需求”和“供给”这两个词,这只鹦鹉也可以成为一名经济学家。周期是对复杂宏观环境的抽象和简化 成长期重总量，转型周期重结构 三驾马车看增长 外需、消费定下限，地产定上限 实体经济活动与金融体系的映射可以相互验证，社融甚至是实体经济的领先指标虚实结合虚实结合周期视角周期视角 宏观分析言必称需求、供给 我们往往可以结合价格信号判断供需状况供需供需&量价量价总量总量&结构结构资料来源：华泰研究就业收就业收入消费入消费循环循环10经济运行的简单逻辑框架：“三流”体系经济运行的简单逻辑框架：“三流”体系金融市场金融市场 资金空转居民部门居民部门国外国外部门部门政府部门政府部门政府融资（国债/地方债）双支柱/系统性风险居民储蓄/投资工资收入就业居民消费旅游/留学进口（原材料为主）出口（产成品为主）外汇储蓄/投资收益跨境资本流动（直接投资,证券投资）国际协调/外溢性政府消费产业政策政府服务净税收政府投资控股/三去一降一补实物流实物流资金流资金流政策流政策流资料来源：Wind，华泰研究中央政府地方政府抵押贷款资产资产负债负债房地产投资理财汽车等居民贷款现金居民资产负债表居民资产负债表居民部门利润表居民部门利润表+居民收入-消费支出=居民净储蓄居民净储蓄盈利投盈利投资循环资循环企业部门企业部门房地产企业中间交易中央银行货币投放购房上游原材料企业中游设备类企业下游消费品企业生产性服务企业生活性服务企业企业资产负债表企业资产负债表资产资产负债负债现金在建工程企业贷款固定资产债券非标库存+总营业收入-总营业成本-所得税=企业利润企业利润企业利润表企业利润表房企资产负债表房企资产负债表资产资产负债负债现金现房期房贷款债券等预收房款土地实体企业(直接融资）投资/分红(间接融资）借贷/利息房企融资交房地产地产循环循环基础设施土地出让金地产调控11经济循环：经济循环：2022年的案例年的案例资料来源：华泰研究三重压力三重压力重视供应链vs服务行业供应链+预期不稳定信贷需求不足企业企业外需+内需内需：基建+地产+消费+需求不足需求不足资产负债表：收入+资产失业风险+预防性储蓄收入预期+消费场景居民部门居民部门部分消费永久消费哪些消费可以回补？消费疲软消费疲软财政政策财政政策其他政策其他政策货币政策货币政策留抵退税等降准降息结构性政策地方债基建消费券需求收缩+供给冲击+预期转弱地缘风险+动能切换+内需、活力不足国内三个经济循环：国内三个经济循环：就业-收入-消费循环 制造业-价格信号-投资与扩产 房地产销量-房价-拿地-新开工-投资链条需求是经济增长的原动力：欲望需求生产+交易+消费分配等制度安排 vs 供给经济增长动能人力+资本+技术人口*劳动生产率达里奥：经济机器是怎么运行的？财富-货币|信用-GDP12经济周期与轮转：在噪音中把握主要矛盾经济周期与轮转：在噪音中把握主要矛盾奥地利波兰瑞士土耳其沙特荷兰印尼墨西哥韩国南非印度俄罗斯巴西澳大利亚加拿大西班牙意大利中国英国日本法国德国美国303540455055606570-10-8-6-4-20246810(制造业PMI,%)11(制造业PMI相比上年均值变化,%)恶化恶化 好转好转扩张扩张收缩收缩预期中的预期中的2022H2？20212022H1预期中的预期中的2022H2？资料来源：Wind，华泰研究13市场的边际思维与预期差市场的边际思维与预期差博弈预期差，即“实际结果”与“Price in预期”之间的差异；认识“一致预期在哪”和“哪些问题出现了分歧”是重要出发点。花旗经济意外指数花旗经济意外指数资料来源：Wind，华泰研究预期值与实际值预期值与实际值资料来源：Bloomberg，华泰研究0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.021-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07（%）2023Q2 GDP增速预期2023Q2 CPI增速预期(400)(300)(200)(100)010020030020-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07花旗美国经济意外指数花旗欧洲经济意外指数花旗中国经济意外指数花旗日本经济意外指数14中国中国vs美国：经济结构差异决定关注指标差异美国：经济结构差异决定关注指标差异经经济济结结构构中国货币政策目标：中国货币政策目标：增长和就业、物价、金融稳定、国际收支货币政策工具：货币政策工具：利率双轨制，总量向结构、数量向价格转型金融数据：金融数据：信用端看社融，看货币供应量（M2/M1）；货币端看央行数量型操作（公开市场等）、看利率（DR007/R007等）货货币币与与流流动动性性美联储货币政策目标：美联储货币政策目标：物价稳定和充分就业两大目标货币政策工具：货币政策工具：价格型工具，以联邦基金利率为中介目标，金融危机后推出非常规货币政策工具如QE等，利率调控采用准备金过剩下的地板系统金融数据：金融数据：信用端看居民和政府杠杆率；货币端看联储资产负债表，看联邦基金利率和回购市场利率出口与投资拉动：出口与投资拉动：2001-2008，出口拉动；2009至今，投资拉动，升级至消费拉动的进程中硬数据：投资，看地产看基建硬数据：投资，看地产看基建（固定资产投资完成额）；出口出口（海关出口金额与贸易顺差）；消费消费（社会消费品零售总额）、通胀通胀（CPI、PPI财政政策：财政政策：看地方债、看广义财政；货币政货币政策：策：经济、就业、通胀、汇率、房价、社融M2、宏观杠杆率软数据：软数据：PMI领先指标：社融等领先指标：社融等关关注注指指标标消费拉动（尤其是服务消费）消费拉动（尤其是服务消费）硬数据：消费，看耐用品消费看服务消费硬数据：消费，看耐用品消费看服务消费（个人消费支出、零售和食品服务销售额）;投资，看制造业投资投资，看制造业投资（制造业核心资本品新订单与出货量）;财政政策：财政政策：看财政赤字；货币政策：货币政策：看就业、看通胀（核心PCE、CPI）软数据：软数据：消费者信心指数、非制造业（服务业）PMI、制造业PMI商品和服务净出口-5农林牧渔1%采掘业3%公用事业1%建筑业3%制造业12%批发贸易6%零售贸易6%运输仓储3%信息业6%金融和房地产19%专业和商业服务13%教育卫健和社会救助9%艺术娱乐、住宿和餐饮4%其他服务2%政府服务12%最终消费支出55%资本形成总资本形成总额额43%货物和服务净出口2%美国美国中国中国25%,商品消费44%,服务消费18%,私人投资总额17%,政府消费和投资供给结构供给结构需求结构需求结构需求结构需求结构第一产业7%工业工业30%建筑业建筑业7%批发零售业9%交运仓储邮政4%住宿餐饮业2%金融业7%房地产业7%信息技术服务业3%租赁和商务服务业3%其他服务业21%供给结构供给结构15宏观主题案例：一背景宏观主题案例：一背景+两主线两主线+三扰动三扰动海外：滞胀逻辑衰退逻辑？国内：衰退逻辑弱修复？房地产消费基建预期下行需求收缩需求收缩供给冲击三重压力三重压力缓解缓解核心核心关键关键经济增长目标vs现实主线主线美联储美联储加息加息外需与出口股市股市 赤字与地方债 地方债发行节后前置、用足限额 投向重点债市债市货币政策货币政策大宗商品大宗商品财政政策财政政策 稳中偏松 信贷+结构性政策降准降息 政策性金融 房住不炒+系统性风险底线 保交楼救企业，地方责任中央兜底，因城施策全面放松保供政策保供政策地产政策地产政策 年初初见成效 疫情冲击供应链 如何减少对经济的冲击？大宗商品股市能源+农产品上半年有色、下半年黑色黄金在加息周期震荡为主盈利预期+流动性+情绪政策底市场底，信号？赔率提升，短逻辑长主线板块：先价值后成长节奏判断空间判断结构机会美国重胀，中国重滞疫情应对+胀vs滞+货币政策博弈博弈 增长目标？增长目标？实事求是，不追求过高目标。合理区间的内涵是就业与物价基本稳定 稳增长靠什么？稳增长靠什么？基建还是重点，房地产有所放松，疫情防控是核心 季度表现？季度表现？1-2月超预期，3-5月低迷，三季度可能是高点 通胀？通胀？PPI下行存在慢于预期可能，CPI中枢略超过2%。汇率汇率美元上半年偏强，下半年偏弱人民币：强-偏弱-偏强，顺差+中美货币政策差异换届之年：短期稳增长与长期主义的平衡换届之年：短期稳增长与长期主义的平衡房住不炒房住不炒隐债不增隐债不增俄乌冲突俄乌冲突疫情疫情16经济图谱案例：整体观经济图谱案例：整体观房地产投资房地产投资基建投资基建投资制造业投资制造业投资消费消费净出口净出口新冠疫情冲击中美贸易摩擦货币政策财政政策失业失业/收入预期收入预期+消费场景消费场景顺周期：宅经济顺周期：宅经济社交经济社交经济稳企业、保就业稳企业、保就业以投资促消费以投资促消费精准扶贫提高消费倾向精准扶贫提高消费倾向地方政府消费券地方政府消费券汽车限购松绑与新能源刺激汽车限购松绑与新能源刺激企业面临疫情等诸多不确定性，保企业面临疫情等诸多不确定性，保命重于投资命重于投资主动去库存压力主动去库存压力PPI回暖、利润修复回暖、利润修复融资条件改善融资条件改善高技术产业支持高技术产业支持关注技改和十四五规划等关注技改和十四五规划等房住不炒坚定不移房住不炒坚定不移融资条件弱化与“三道红线”融资条件弱化与“三道红线”融资限制融资限制前瞻指标开始走弱前瞻指标开始走弱优质地块供给优质地块供给地方政府激励机制亟待重建，优质项地方政府激励机制亟待重建，优质项目不足目不足&强调财政纪律强调财政纪律投向：“两新一重”，卫生、教育占投向：“两新一重”，卫生、教育占比高比高经济增速好于预期，推高的动力不足经济增速好于预期，推高的动力不足专项债用途扩展、可用作资本金比例专项债用途扩展、可用作资本金比例提高提高第一阶段：供求错位导致外需超预期第一阶段：供求错位导致外需超预期第二阶段：全球经济修复，外需仍不第二阶段：全球经济修复，外需仍不差差第三阶段：全球供给链恢复，对中国第三阶段：全球供给链恢复，对中国替代替代房地产政策长期：高质量发展、双循环长期：高质量发展、双循环中期：低基数效应中期：低基数效应短期：惯性修复短期：惯性修复经济动能经济动能经济经济市场市场经济增速基数效应下经济增速基数效应下2021年前高后低年前高后低CPI与与PPI 2021年二季度同步走高年二季度同步走高十四五规划第一年十四五规划第一年融资条件弱化融资条件弱化财政政策 货币政策改革推进新冠疫情冲击 中美贸易摩擦灰犀牛黑天鹅17基本面分析的指标体系基本面分析的指标体系预期差是产生超额回报的动因。但是要问自己有无信息、认知优势？领先指标同步指标滞后指标季度季度高频高频其他关注点其他关注点货币金融数据货币金融数据PMI房屋新开工房屋新开工消费者信心国房景气指数CPI、PPI工业增加值工业增加值固定资产投资固定资产投资社会消费品零售进出口数据库存就业税收中央财经委员会、中央财经委员会、政治局、政治局、国务院，政府工作报告等国务院，政府工作报告等货币政策执行报告货币政策执行报告央行调查问卷财政收支状况发改委项目审批海外经济指标验证指标大宗商品量价CCFI/CDFI等运价猪肉、蔬菜等价格电厂耗煤开工率乘用车销量月度月度GDPGDP平减指数平减指数产能利用率房地产销量房地产销量人民币有效汇率国债长短期限利差政府债发行量票据贴现利率铜价上市公司业绩物价预期指数贷款需求指数跟踪跟踪预测预测校验校验继续跟踪继续跟踪克强指数：综合工业用电量、货运与中长期信贷克强指数：综合工业用电量、货运与中长期信贷资料来源：Wind，华泰研究工业增加值：小工业增加值：小GDP，工业占比高、波动大，工业占比高、波动大资料来源：Wind，华泰研究社融：领先经济，兵马未动粮草先行社融：领先经济，兵马未动粮草先行资料来源：Wind，华泰研究PMI：景气指标，行业样本按增加值占比分配：景气指标，行业样本按增加值占比分配资料来源：Wind，华泰研究18哪些指标简单又有效？哪些指标简单又有效？0510152025303540(10)(5)051015202530200720092011201320152017201920212023(%)中国:GDP:现价:当季值:同比中国:社会融资规模存量:同比(右）(5)051015202530(10)(5)0510152025303540200720092011201320152017201920212023（%）中国:克强指数:累计值中国:克强指数:当月值中国:GDP:现价:当季值:同比(5)051015202530(10)(5)0510152025303540200720092011201320152017201920212023（%）中国:克强指数:累计值中国:克强指数:当月值中国:GDP:现价:当季值:同比(40)(30)(20)(10)0102030405060(10)(5)051015202530200720092011201320152017201920212023(%)中国:GDP:现价:当季值:同比工业增加值同比+PPI同比第二章第二章 基本面分析新范式基本面分析新范式现实问题与理论的互动现实问题与理论的互动古典学派古典学派政策主张：倡导自由放任政策政策主张：倡导自由放任政策新自由（新古典）主义新自由（新古典）主义政策主张：减少政府干预，里根经济学，撒切尔主义政策主张：减少政府干预，里根经济学，撒切尔主义凯恩斯主义凯恩斯主义政策主张：扩张性财政政策、政府干预与市场机制自动调节相结合政策主张：扩张性财政政策、政府干预与市场机制自动调节相结合生产能力有限，不存在有效生产能力有限，不存在有效需求不足问题需求不足问题1929-1933年大萧条（有效年大萧条（有效需求不足危机）需求不足危机）代表人物和著作：代表人物和著作：亚当 斯密国富论、大卫 李嘉图政治经济学及赋税原理、马歇尔经济学原理代表理论：市场是“看不见的手”代表理论：市场是“看不见的手”；李嘉图等价李嘉图等价（最好的财政计划就是节流，最好的赋税就是税额最少的赋税）；萨伊定律（供给创造自身的需求供给创造自身的需求）；古典二分法；均衡价格理论；货币数量论（货币数量的变化只影响宏观经济中的名义变量货币数量的变化只影响宏观经济中的名义变量而不影响实际变量而不影响实际变量）凯恩斯本人凯恩斯本人就业、利息和货币通论国民收入决定理论国民收入决定理论（工资价格粘性，劳动需求不等于劳动供给，总需求是总需求是决定总产出的主要力量决定总产出的主要力量）新古典综合派新古典综合派代表人物：代表人物：萨缪尔森、汉森、奥肯代表理论：代表理论：IS-LM模型、宏观计量模型、菲利普斯曲线、AD-AS模型罗斯福新政罗斯福新政新凯恩斯主义新凯恩斯主义政策主张：当经济遭受需求或供给冲击后，等待工资和价格的调整使经政策主张：当经济遭受需求或供给冲击后，等待工资和价格的调整使经济由失衡走向均衡是一个缓慢、高成本和痛苦的过程，因此总的说来，济由失衡走向均衡是一个缓慢、高成本和痛苦的过程，因此总的说来，稳定政策可以发挥积极作用，且财政政策和货币政策都是有效的。稳定政策可以发挥积极作用，且财政政策和货币政策都是有效的。货币主义货币主义代表人物：代表人物：弗里德曼代表理论：通货膨胀只是代表理论：通货膨胀只是一种货币现象；一种货币现象；经济可以自我稳定，凯恩斯主义积极干预的经济政策是有害的。理性预期革命理性预期革命代表人物：代表人物：卢卡斯政策无效性（政策能被预政策无效性（政策能被预期到则是无效的）期到则是无效的）；卢卡卢卡斯批判；斯批判；RBC（真实经济周期理论，市场可以自动市场可以自动出清出清）供给学派供给学派代表人物：代表人物：阿瑟 拉弗、罗伯特 蒙代尔代表理论：减税，代表理论：减税，尤其是削减边际税率；实行紧缩性的货币政策；减少政府干预；减少政府干预；供给管理供给管理不同理论对于不同经济时期的解释力度不同，不同理论对于不同经济时期的解释力度不同，需要一个更为综合的理论需要一个更为综合的理论代表人物：代表人物：格雷高里 曼昆、约瑟夫 斯蒂格利茨代表理论：经济由失衡走向均衡的自动调整过程是缓慢的。因此，短期内菲利代表理论：经济由失衡走向均衡的自动调整过程是缓慢的。因此，短期内菲利普斯曲线是存在的，工资价格具有粘性，需求是决定总产出的主要力量；长期普斯曲线是存在的，工资价格具有粘性，需求是决定总产出的主要力量；长期来看，货币是中性的，供给决定产出水平。来看，货币是中性的，供给决定产出水平。从微观层面上，即从工资、价格和利率粘性上去寻找劳动市场、商品市场和资本市场不能出清的原因。1960年代中后期出现较多的财政赤字、政府债年代中后期出现较多的财政赤字、政府债务和不断攀升的通货膨胀务和不断攀升的通货膨胀“少读些弗里德曼和施瓦茨，多读些布热津斯基与麦金德”Zoltan2021时代背景：秩序重建与变革时代背景：秩序重建与变革政治政治全球性多边贸易体系最惠国待遇国民待遇WTO向成员国提供贷款和投资监察货币汇率和各国贸易情况世界银行、世界银行、IMF美元结算体系美元结算体系 美元报文系统SWIFT 美元结算系统CHIPS和FEDWARESWIFT消费消费/研发国研发国(中东、俄罗斯、非洲、南美、澳大利亚、新西兰等)资源国资源国(中国、日本、德国、印度、韩国、墨西哥、东南亚地区等)制造国制造国五眼联盟、北约三条岛链军事同盟军事同盟规则体系规则体系 知识产权、专利制度 科技与产品标准 气候规则跨国企业跨国企业 跨国生产与贸易 技术转移与支持 资金跨境流动联合国联合国维护国际和平与安全协调各国行动(美国、欧盟、英国等)货物流动服务流动资金流动技术流动CPTPP、RCEP、USMCA区域贸易协定区域贸易协定亚开行区域性金融组织区域性金融组织碎片化碎片化多元化多元化分散化分散化印太经济框架（IPEF）产业转移、脱钩产业回流多中心生产模式全球生产分散化全球生产分散化美元结算卢布结算人民币结算结算货币多元化结算货币多元化技术竞争产业竞争军事竞争国际竞争对抗化国际竞争对抗化G7、印太战略、四国联盟政治战略政治战略政治政治贸易贸易金融金融军事军事二战后：二战后：一体化下的全球治理未来？未来？世界进入动荡变革期底层逻辑：效率底层逻辑：效率vsvs安全安全共赢零和甚至负和游戏美元循环美元循环大冲撞大冲撞大缓和大缓和四次全球化浪潮：四次全球化浪潮：欧洲到殖民地：资源掠夺美国到日欧：产业分工中国世界工厂：资本全球化印度-东南亚：全球：滞胀风险全球：滞胀风险消费国：胀的风险消费国：胀的风险生产国：滞的风险生产国：滞的风险市场：思维模式、短视市场：思维模式、短视化、系统性风险、确定性化、系统性风险、确定性稀缺的年代稀缺的年代曾经的红利：曾经的红利：入世红利人口红利和平红利改革红利时代的困境：时代的困境：美国内部失衡全球外部失衡789101122新旧康波周期的过渡期新旧康波周期的过渡期 34567789101118001812182418361848186018721884189619081920193219441956196819801992200420162022美国人均美国人均GDPGDP（对数）（对数）891011英国人均英国人均GDPGDP（对数）（对数）美国美国CPICPI指数（对数）指数（对数）4681012道琼斯指数道琼斯指数（对数）（对数）0481216美国美国1010年期国年期国债收益率债收益率第一轮康波周期第一轮康波周期（1782-1845年）年）第二轮康波周期第二轮康波周期（1845-1892年）年）第三轮康波周期第三轮康波周期（1892-1948年）年）第四轮康波周期第四轮康波周期（1948-1991年）年）第五轮康波周期第五轮康波周期（1991年年-至今）至今）一次世界大战一次世界大战二次世界大战二次世界大战世界经济危机世界经济危机计算机和汽车计算机和汽车大萧条大萧条次贷危机次贷危机当前全球经济康波周期当前全球经济康波周期：萧条期：萧条期，历史上萧条期是经济不景气的时期，伴随着经济增速下滑、通缩、就业疲软、金融困境等特征。下一轮康波周期的触发剂？技术层面：下一轮康波周期的触发剂？技术层面：AI、新能源、新能源德国人均德国人均GDPGDP（对数）（对数）电力电力互联网互联网衰退衰退萧条萧条复苏复苏繁荣繁荣欧陆战争欧陆战争铁路、汽车铁路、汽车纺织和蒸汽机纺织和蒸汽机危机事件危机事件技术发明技术发明制度层面制度层面新冠新冠中国改革开放中国改革开放全球化生产全球化生产两次石油危机两次石油危机马歇尔计划、马歇尔计划、联合国和欧盟联合国和欧盟AIAI一带一路？一带一路？资产阶级革命资产阶级革命AlphaGo不用人类数据生成式对抗网络GANStable DiffusionChatGPT、GPT4科技奇点的提出深蓝战胜国际象棋冠军AlphaGo战胜李世石深度学习算法识别图片23ChatGPT：AI革命革命萌芽期（20世纪50年代-20世纪90年代）人工智能达到“奇点”？人工智能达到“奇点”？发展期（20世纪90年代-21世纪10年代）神经网络的诞生人工智能名字的由来“图灵测试”反向传播算法的出现成熟期成熟期（2121世纪世纪1010年代年代-至今）至今）全面落地？（未来）复杂多模态？通用机器人？虚拟现实？ChatGPT架构架构应用场景应用场景底层硬件底层硬件GPUCPUAI芯片：算力是支撑大模型的关键Chiplet 等芯片技术：加强芯片高效处理数据中心建设：服务器设备、数据中心服务等海量数据收集、预处理海量数据收集、预处理文本数据库整理：百度百科、知乎预处理海量数据：工程化快速处理数据人工标注：注入初始测试数据大模型开发大模型开发通用模型训练：技术闭源、但大型语言模型（LLM）为可实现的路线，可模仿人类反馈微调人类反馈微调（RLHF）人工/高精度数据：改进模型应用应用场景场景 TO G/B TO C私有云/GPT部署生成式AI管理ERP海量数据管理数据安全数字展示 TO SMEMAAS（模型即服务）垂直行业服务AI办公套件AI行业应用传统行业升级视频会议（teams）效率工作（office、WPS)搜索引擎（New Bing、百度）语音助手、翻译人形机器人（多模态数据）自动驾驶（嵌入GPT）AI创作（绘画、剧本等）智慧医疗（辅助诊断）智慧教育（远程辅导、分析）涌现效应涌现效应工业革命与蒸汽机钢铁铁路汽车时代电气与重工程时代信息与通信时代新老康波周期的过渡期中国经济发展历程中国经济发展历程站起来富起来强起来低垂的果子已经没有了计划经济计划经济向市场经济过渡入世、地产、人口三大红利滞涨经济复苏美国房地产泡沫参与国际分工，承接技术和产业转移国内海外低增长、低通胀、低利率、高负债经济转型美国互联网革命和平与发展主题两次战略机遇期百年未有之大变局从和平从和平+人口人口+入世入世+房改红利房改红利工程师红利工程师红利+制度优势制度优势+产业链完整产业链完整+市场潜力，关键在于激发人的活力。市场潜力，关键在于激发人的活力。外部环境日益复杂严峻，内部从重视效率到强调外部环境日益复杂严峻，内部从重视效率到强调安全、创新、绿色、共享安全、创新、绿色、共享24(5)05101520(10)(5)051015202530197819821986199019941998200220062010201420182022中国GDP美国GDP中国实际GDP增速（右）美国实际GDP增速（右）（万亿美元）（%）1985：和平与发展是时代主题和平与发展是时代主题2002：战略机遇期战略机遇期2017：百年未有之百年未有之大变局大变局2020：新冠疫情新冠疫情改革开放加入WTO次贷危机供给侧改革后疫情时代开启提出建立社会主义市场经济体制高质量发展类滞胀时代的“电梯”时代的“电梯”01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00094969800020406081012141618 代表行业 食品饮料、医药 新能源、电子、计算机 非银 第四阶段：升级换档期 时代印记：1）供给侧改革；2）金融去杠杆；3）中美贸易摩擦。核心驱动力：转型转型 主线1：全民消费升级 主线2：4G/5G技术发展 代表行业 采掘、有色 建材 商业贸易 前期代表行业 交运 钢铁 银行 后期代表行业 有色、采掘 房地产 机械设备 前期代表行业 汽车 采掘、有色 房地产 后期代表行业 计算机、电子 互联网、传媒 电气设备 第一阶段：资本市场初建成 时代印记：1）中国股市刚刚建立，还在摸索期；2）“入世”、“申奥”；3）核心驱动力：风险偏好风险偏好+基本面基本面 主线：深圳等经济特区成立，改革开放如火如荼，出口高速增长；第二阶段：市场建设加速期 时代印记：1）股权分置改革；2）颁布证券发行管理办法，规范市场；核心驱动力：基本面基本面+政策政策 主线1：围绕“工业化”展开布局 主线2：大力发展资本市场 主线3：全社会加大固定资产投资 第三阶段：金融危机消化期 时代印记：1）09年4万亿帮助度过经济难关；2）开始注重节能减排；3）逐步扩大内需。核心驱动力：流动性流动性+风险偏好风险偏好 主线1：大力推动基础设施建设 主线2：与基建配套的中游制造业四万亿计划抑制经济过热大众创业万众创新供给侧改革股权分置改革中国入世全球金融危机金融去杠杆中美贸易摩擦新冠疫情非典疫情爆发亚洲金融危机芒格：到鱼多的地方钓鱼。中国富豪排行榜的启示不要错把时代的当资料来源：Wind，华泰研究25全球三角分工中的中国全球三角分工中的中国资料来源：华泰研究铁矿、煤炭铁矿、煤炭原油原油机电产品机电产品半导体半导体煤炭煤炭劳动密集型产品劳动密集型产品原油农产品原油、农产品机电产品机电产品工业制成品资源能源品技术与资本消费国生产国资源国26中国与全年经济紧密相连中国与全年经济紧密相连中国经济周期与库存周期领先美国中国经济周期与库存周期领先美国资料来源：wind、华泰研究美国消费与我国出口相关，美国美国消费与我国出口相关，美国CPI与我国与我国PPI相关相关资料来源：wind、华泰研究外需是我国经济的重要支撑：外需影响我国出口和基本面，我国PPI直接影响美国CPI。我国也具备了拉动全球经济的能力：我国经济周期、库存周期、贸易周期等领先美国。27(15)(10)(5)051015202530(40)(20)02040608010012093-0696-0699-0602-0605-0608-0611-0614-0617-0620-0623-06(%)11(%)中国:出口金额:当月同比美国:现价:折年数:人均个人消费支出:商品:季调:同比9596979899100101102103104105199019931996199920022005200820112014201720202023OECD综合领先指标:中国OECD综合领先指标:美国9596979899100101102103104105199019931996199920022005200820112014201720202023OECD综合领先指标:中国OECD综合领先指标:美国(20)(15)(10)(5)0510152025303520092011201320152017201920212023（%）中国:工业企业:产成品存货:同比美国:全部制造业:存货量:季调:同比选择比努力更重要？选择比努力更重要？资料来源：Wind、华泰证券研究1004007001,0001,3001,6001,9002,200050709111315171921(2005/8/1=100)沪深300中证500恒生指数利率债南华商品伦敦金申万电气设备申万医药生物M2北京房价申万电气设备申万电气设备申万生物医药申万生物医药中证中证500M2沪深沪深300伦敦金伦敦金恒生指数恒生指数利率债利率债南华商品南华商品北京房价北京房价选择前的努力选择前的努力+适应能力适应能力+反脆弱未来更重要！反脆弱未来更重要！如果在2005年投入100元到某类资产28过去：时代的困境与出路过去：时代的困境与出路人口结构信用货币科技周期全球化效率&公平和平红利消失和平红利消失存量经济与模式存量经济与模式创新创新调控手段失灵调控手段失灵演变演变现象现象问题问题背景背景低增长、低通胀、低利率、高负债（杠杆）从人口、技术进步等角度看，全球已经进入低增长时代存量经济时代，竞争更激烈5G、新能源、生命科学。共享经济带来的收缩效应。中美关系与全球治理美国力量不足以支撑起其战略美国变成石油净“出口国”，中东诉求变化此起彼伏的地缘政治风险碎片化时代造就了特朗普不平等+新媒体下的平民政治=极端主义盛行“乌合之众”与社会撕裂新媒体下的信息茧房效应加剧了全球经济的不确定性特朗普现象特朗普现象全球经济三低一高全球经济三低一高全球治理真空全球治理真空贫富差距贫富差距新媒体新媒体国际体系重构国际体系重构跨越文明的经济全球化跨越文明的经济全球化经济高增长经济高增长+低通胀低通胀谁受益？谁受损谁受益？谁受损 美国内部不平衡美国内部不平衡+全球经贸不平衡全球经贸不平衡世界处于百年未有之大变局。效率还是公平。经济的三低一高。新媒体下的情绪化世界处于百年未有之大变局。效率还是公平。经济的三低一高。新媒体下的情绪化不平等出清缓慢劳动力替代产业转移、分工大国力量对比总需求不足总需求不足包容性增长与涓滴效应新媒体下的信息茧房效应纵向幸福感与不患贫患不均29全球政治格局全球政治格局全球经济格局全球经济格局地缘摩擦的背后地缘摩擦的背后 6世纪，9-10世纪、14-16世纪：土耳其土耳其（拜占庭帝国、奥斯曼帝国）公元前5-4世纪：希腊希腊（古希腊城邦、亚历山大帝国）公元前1世纪-公元4世纪：意大利意大利（罗马共和国、罗马帝国)公元前13世纪及以前：埃及埃及 公元前15-5世纪：伊拉克伊拉克（古巴比伦王国、亚述帝国等）16-18世纪：西班牙、葡萄牙、荷兰、西班牙、葡萄牙、荷兰、英国、法国英国、法国 20世纪：德国德国 公元前14世纪公元16世纪：古代中国古代中国（商周、秦汉、隋唐、宋明）21世纪：中国中国 20-21世纪：美国美国 20世纪：俄罗斯俄罗斯（苏维埃共和国）20世纪80年代：日本日本注：区域颜色深浅衡量强盛时期时长资料来源：华泰研究大国力量的对比、危机感、价值观3031历史上的大国国力对比历史上的大国国力对比资料来源：32大国关系的底色大国关系的底色竞竞争争联合盟友联合盟友创新创新+制制造业造业人才、技术、制造能力复合+立体阵营规则实力价值观债务减免金融稳定气候变化卫生、食品安全国际安全合作合作对抗对抗做好自己最重要高质量发高质量发展展安全安全技术创新强链计划碳减排改革开放三大法案：三大法案：两党基础设施法芯片和科学法以及减少通货膨胀法四大战略：四大战略：对创新进行变革性投资；国内能力并创造新的能力；盟友合作；倡导美国的贸易和投资。创新生态体系：创新生态体系：创建新的技术创新和制造中心。先进的计算、生物技术和生物制造，以及清洁能源技术。半导体是核心。STEM人。重振制造业：重振制造业：尤其是先进制造业。制衡苏联+经贸互补关系：关系：领导者逻辑 利益相关者竞争者逻辑危机管控机制？危机管控机制？未来十年是决定型未来十年是决定型钢的十年！钢的十年！可能的几种情形？可能的几种情形？技术：小院高墙去风险化与多元化vs脱钩百年未有之大变局百年未有之大变局世界之变、时代之变、历史之变旧秩序-新秩序执行过程中遭遇各种困难。人定胜天与违背经济规律。改革开放入世、房改、人口红利发展性消费与房地产时代外交：韬光隐晦，有所作为（避其锋芒）加强党的全面领导全面深化改革加法：工程师红利，制造业2025、一路一带减法：供给侧改革、金融防风险多元消费、享受型消费外交：奋发有为，人类命运共同体领导人：世界百年未有之领导人：世界百年未有之大变局大变局中美关系是诸多问题的核中美关系是诸多问题的核心心中等收入陷阱中等收入陷阱+修昔底德修昔底德陷阱陷阱+科技和地缘陷阱科技和地缘陷阱民族复兴与共同富裕民族复兴与共同富裕发展问题发展问题实用主义：白猫黑猫论、摸着实用主义：白猫黑猫论、摸着石头过河石头过河民族复兴民族复兴Plan