科沃斯、石头、云鲸、iRobot、JS环球：扫地机器人产业链深度梳理.pdf

塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构科沃斯、石头、云鲸、iRobot、JS 环球扫地机器人产业链深度梳理今天，我们要研究的赛道，是扫地机器人。对这条产业链，今年 6 月我们做过研究。那时，整个行业还无人问津，可短短 6 个月之后，到现在，这个领域已经成了众人追捧的香饽饽，站在了“高处不胜寒”的赛道行列。所以，站在眼下这个时间点，我们有必要做一次跟踪研究，补充一些新的情况从产业链逻辑角度，有什么新的要素发生变化？这行业未来的长期增长前景，还好吗？目前行业的竞争格局之下，龙头公司的长期竞争优势是否被撼动？在接下来的行业战局中，哪些经营要素，将成为“兵家必争之地”？目前的一个大背景是在卫生事件大背景下，海内外扫地机器人的销量都出现井喷。根据 Google Trends 全球搜索热度来看，2020 年扫地机器人搜索热度峰值同比提升 19%。国内市场来看，根据奥维统计，今年 10 月和 11 月，扫地机器人线上销售额分别同比增长 35.60%和 38.15%。塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构把扫地机器人放在产业链里来看，从上游到下游，依次为：上游设备供应商，主要提供原材料（塑料、钢材、铝板等）、零部件（电机、电源线、温控器、IC 集成块）、PCB 等，代表公司有欣旺达、德赛电池、迪飞达等；中游扫地机器人生产、品牌商，这个环节战局的参与者主要分为三大类，一是专业扫地机器人公司（iRobot、科沃斯、石头科技、云鲸等）、一是从吸尘器起步的公司（Dyson、Shark（港市 JS 环球旗下公司）等）、一是对扫地机器人行业虎视眈眈的传统小家电企业（美的、海尔、LG、三星）。下游渠道商，主要分线上和线下两种渠道，其中线下以商超和家电卖场为主，代表公司有高鑫零售、永辉超市、苏宁电器等，线上主要是各大网购平台，代表公司有阿里、京东、亚马逊、拼多多、唯品会等。塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构图：扫地机器人产业链图谱来源：塔坚研究本篇报告，我们重点覆盖扫地机器人，对于这条产业链，我们需要深入思考以下几个问题：1）扫地机器人领域，未来的增长驱动力看什么？2）扫地机器人领域几大龙头 VS 小家电领域对此虎视眈眈的传统巨头，对比来看，对哪些点位做布局，才能获得未来的长期核心竞争力？塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构（壹）（壹）目前，在扫地机器人领域，重点布局的公司有科沃斯科沃斯 VSVS 石头科技石头科技 VSVSiRobotiRobot（美国美国）VSVS JSJS 环球生活环球生活（港市港市）VSVS 美的美的 VSVS 海尔智家海尔智家（港市港市）。本文若未做特殊说明，货币单位均换算为人民币。其中，科沃斯、石头科技、iRobot 的主业就是扫地机器人，JS 环球生活旗下的 Shark 品牌覆盖扫地机器人业务，实力也不可小觑；而美的和海尔智家，属于大型家电公司旗下，覆盖一小部分扫地机器人业务。首先，从收入结构上来看（由于海外市场报表更新周期问题，我们统一对比半年报体量）：科沃斯2020 年上半年收入为 24.02 亿元，其中，服务机器人占比 64.25%，代工类小家电占比为 32.70%；石头科技2020 年上半年收入为 17.76 亿元，整体来看，扫地机器人业务占比 100%，其中为小米代工业务占比为 13.75%（2019年占比为 34.27%），呈现下滑趋势。塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构iRobot2020 年上半年收入为 33 亿元，其中，机器人业务占比100%；JS 环球生活2020 年上半年收入为 107 亿，其中，九阳股份占比 39.96%，鲨鱼忍者业务占比 60.04%；美的2020 年上半年收入为 1397.19 亿元，其中，空调业务占比 45.83%、小家电业务占比 37.96%，自动系统业务占比 6.82%；海尔智家2020 年上半年收入为 957.28 亿元，其中，国内大家电占比 40.28%，海外大家电占比 49.94%，小家电（包括扫地机器人）占比 11.78%。图：代表公司 2020 年中报收入结构情况来源：塔坚研究塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构从扫地机器人业务的收入体量来看：IRobot科沃斯石头科技JS环球生活美的海尔。整体来看，美的和海尔智家的主要业务是大家电，科沃斯、石头科技、iRobot主营业务为扫地机器人，而JS环球旗下三大业务占相对均衡，其中 Shark 品牌旗下包含吸尘器、扫地机器人等，这项业务占比近40%，据券商估算，扫地机器人业务占全口径业务权重的 8%左右。接下来，我们根据近期三季报情况，分析对比一下各自增长情况：图：代表公司三季报数据（备注其中 JS 环球生活为中报数据）来源：塔坚研究从三季报数据来看，代表公司呈现两种局面，一类是以科沃斯、iRobot、JS 环球生活、iRobot 为代表的，三家呈现高增长情形，增速在 10%-20%之间，一类是以石头科技、美的、海尔智家为代表的目前处于低增长，甚至负增长。（石头科技三季报收入增长-1.66%，但净利润大幅增长 54%）塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构增长情况，具体来看：1、科沃斯前三季度增速 20.52%，背后的原因主要有两点，一是是上半年调整业务结构，缩减低端扫地机器人业务，目前，扫地机器人主要为高端全局规划类产品，占比为 80%，同比增长 26%。一是推出新品，其上半年推出新品智能洗地和智能吹风机，同比增长131.03%；2、iRobot前三季度收入增速为 12.49%，源于美国市场销量增速较快，且这样的数据是建立在其上半年增速为-5.11%基础上。单看第三季度，美国市场增长 75%，欧洲、中东、非洲市场增长 22%，日本市场增长 12%。由此可见，第三季度，是美国市场销量井喷的关键时点。而美国市场对于扫地机器人的需求猛增，与其卫生事件有一定关系，首先是居民居家时间变长，其次是经济刺激政策。目前，美国采取 2轮经济刺激计划，目的是拉动消费，方式为直接发现金。首轮每个成人 1200 美元、每个儿童 500 美元，第二轮每个成人 600 美元，每个儿童 600 美元。塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构图：美国经济刺激计划来源：兴业证券3、石头科技前三季度收入增速为-1.88%，主要是其试图剥离与小米的关联（占比从 2019 年的 34.27%下滑到 13.75%，此处石头科技与小米的关联交易属于代工业务），这意味着，石头科技从代工转向自主品牌。在 2020 年第三个季度，石头科技单季度收入同比增长 33%。如果剔除小米关联交易下滑对收入的影响，仅看旗下自有品牌的销售额情况，可以发现其自有品牌放量较快。尽管剥离导致营收增长受影响，但自有品牌放量却带来了更快的利润增长（三季报利润增幅54%）。塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构根据光大证券调研，石头科技自主品牌，本年 Q1、Q2、Q3 同比增长分别为：10%以内、40%左右、60%左右。目前来看季度修复情况得到改善。4、JS 环球生活整体上半年收入增速为 22.61%，如果刨除其体内九阳部分收入占比一半的 SharkNinjia 增长 34.2%，受益于新品蒸汽拖把、吸拖一体机 VACMOP 推出。5、海尔、美的由于大家电占比较高，且以线下渠道为主，因此整体收入增速方面落后于其他几家公司。总体来看，三家主业为扫地机器人的公司，受到一定卫生事件催化，但由于各自进行了业务结构调整，当前业绩并没有完全释放，前三季度增速并不快，但目前正在快速修复。对比完 2020 年三季报数据，我们再复盘一下近三年来，季报视角下，各家扫地机器人业务的增长情况：塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构图：代表公司近年来收入增速情况来源：塔坚研究整体来看，历史三年，扫地机器人增长并不快，直到 2020 年第二季度开始，整个行业呈现明显反弹。目前整体收入增速水平，是科沃斯iRobot海尔智家美的石头科技，但石头科技如果剔除小米订单减少对其收入的影响，则增速在 60%左右，位于同行业首位。从行业高频数据来看，据奥维云网数据显示，行业的销量拐点从今年4 月份开始，目前仍处于高增长中。扫地机器人线上 7/8 月销额增速分别为 34.57%和 52.18%，高于上半年 10%的增速水平。7 月和 8 月，国内销量增速持续高升，将量、价拆分来看，价格增速在 19%左右，量的增速在 22%左右。塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构当下，扫地机器人处于明显的“量价齐升”的逻辑之下，主要源于近期密集的技术升级，包括视觉导航、自动清洁尘盒、自动清洗拖布。技术升级的案例，比如，定位高端产品的云鲸（均价 4000 元左右，而科沃斯、石头科技均价在 2000 元-3000 元之间），凭借其自动清洁拖布功能，从今年 1 月份线上 5%份额，提升到 11 月份的 14.44%市占率水平。这也意味着，这个行业内的玩家，如果未来能做出更多的技术升级，增长仍然能上一个台阶。图：扫地机器人行业线上增速情况来源：奥维云网、中泰证券塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构（贰）（贰）看完增长后，我们来看回报对比。图：代表公司回报水平（单位：%）来源：塔坚研究回报水平方面，我们重点来关注，以扫地机器人为主业的公司，目前来看，回报方面，石头科技（71.69%）iRobot(14.37%)科沃斯（4.86%），其中石头科技的回报水平显著高于同行。接着，将各家的回报水平做杜邦拆分，来看回报差异背后的原因是什么？塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构图：代表公司杜邦分析来源：塔坚研究整体来看，各家回报方面的差异，主要来自于净利润和周转率方面，我们接着细拆，先来看净利率方面：图：代表公司利润表情况来源：塔坚研究从利润表结构来看，毛利率方面，iRobot（44.80%）科沃斯（37.86%）石头科技（35.82%）。其中，iRobot 利润率高是因为其定位相对高端，旗下产品多位于 3000 元以上。iRobot 在京东塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构平台售价 9999 元人民币，在北美市场的定价在 800 美元以上，同业则在 400 美元左右的价格区间。科沃斯、石头科技、JS 环球、美的、海尔的产品定位比较接近，产品差异化不显著，因此毛利率也接近，在 35%左右。费用端层面，值得特别注意的是，石头科技的销售费用率显著低于同行。2019 年，石头科技的销售费用率是 8.45%，而科沃斯则高达23.35%，二者在存在 15 个百分点的差异。主要因为石头科技前期为小米做贴牌服务，占比在 30%以上，订单稳定并不需要面向大众做营销推广。而当它开始转型到以自主品牌为主后（自主品牌占比从 2019 年年底的 66%提上到 2020 年上半年的86%），销售费用率从 8.45%提升到 12.44%，但仍低于同业。当下，石头科技的自主品牌占比已经高达 86%，因此，如果不考虑小米的支持，销售费用率大概率会逐步升高至行业成熟龙头平均的15%左右。从周转率层面来看，石头科技的周转在业内排首位，其次是 iRobot，这是因为，这两家主要靠代工生产，石头科技的代工厂为欣旺达，iRobot 的代工厂不详，但其如今也开始采购科沃斯的扫地机器人贴塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构牌销售。（iRobot 的这一经营策略我们有点看不透，后续还要继续追踪原因）图：代表公司周转率情况来源：塔坚研究从固定资产占比中，可以发现，石头科技的固定资产明显低于同业。图：代表公司固定资产占收入比例来源：塔坚研究此次跟踪报告，我们对各家的回报问题做一个总结：塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构1）石头科技 VS 其他同业，回报更高是因为其与小米的深度绑定，不需要自建产能，同时也不需要大幅投放销售费用。后续，随着石头科技与小米逐渐解绑，毛利率会有小幅提升，达到 40%左右，同时，由于需要推广自主品牌，销售费率大致会达到 15%左右的水平。由于销售费用率还是低于科沃斯，石头科技的利润率会比科沃斯高 5个百分点左右。2）石头科技 VS 科沃斯，只要扫地机器人品类还在成长，两家的回报下降空间都不大，对石头科技来说，只要技术和市场竞争不落后，其高回报水平就可以维持，但未来也较难再提升，目前销售费用已经较低；对科沃斯来说，回报能否提升，取决于其未来能否降低销售费用率。3）单品类 VS 多品类公司，回报水平接近。单品类强在利润率更高，多品类强在周转更快。较为特殊的是石头科技，其采用轻资产代工，周转较快，同时，其品牌依托小米平台，销售费用投放也较少，因此，回报明显高于同业。好，近期的财务数据梳理完之后，我们接着来思考，扫地机器人行业，未来的增长逻辑，到底是什么样的？塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构（叁）（叁）之前，我们在厨房小家电产业链报告中，详细推导过国内小家电行业的增长情况，从增速来看，家居清洁小家电个护小家电厨电。分析过程详见专业版报告库，此处不详细叙述。扫地机器人，属于智能家居电器的一种，可以完成清扫、吸尘、擦地工作，属于扫把、吸尘器的升级替代品。这个行业的空间，可以用如下公式来表达：扫地机器人行业空间=地区家庭户数*渗透率*单价；目前，扫地机器人是一个全球发展的品类，实际上几大玩家的格局，天然就是全球竞争，战场并不仅限于国内。并且，美国、欧洲市场由于人均可支配收入高、产品放量快速，也是两块重要的战场。因此，此处，我们需要考虑中国市场、欧美市场的差异。首先来看安信证券统计的各地区扫地机器人渗透率情况中、英、法、加拿大等市场的渗透率在同一梯队，美国、德国市场的渗透率相对较高。塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构图：扫地机器人渗透率来源：安信证券此处，我们根据欧洲、北美的家庭户数，和渗透率情况，来简单测算欧洲、北美（美国+加拿大）两个地区当下扫地机器人的市场空间有多大。欧洲的渗透率水平，取英、法、德、意四地区中位数，为 5.4%；北美地区，则采用户数加权平均方式测算，为 10.25%。假定扫地机器人单台价格为 2000 元人民币，可测算出，当前的市场容量分别为 108 亿人民币、293 亿人民币。塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构如果我们假定北美、欧洲地区未来扫地机器人的渗透率可以达到30%，那么，市场容量分别为 857 亿人民币、601 亿人民币。图：欧洲和北美市场扫地机器人市场空间来源：塔坚研究从市场规模角度来看，目前北美欧洲地区。当下北美市场约为欧洲的三倍。欧洲、美国市场中，根据 iRobot 年报披露，主要参与者iRobot（市占率 82%）、Shark（市占率 10%）、科沃斯（市占率3%）、Neato（市占率 3%）、三星（市占率 1%），CR5 为 99%，竞争格局十分集中。从上面的测算来看，当前扫地机器人行业内体量较大的北美龙头IRobot（市占率 70%），2019 年收入体量为 85 亿人民币，数据可见，这个市场还处于快速成长期，远没有触及天花板。国际市场空间看完后，我们来看增速情况。扫地机器人行业增速=地区家庭户数增速*渗透率增速*价格增速；塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构家庭户数、价格这两个因子，我们假定不变，行业增速的快慢，重点取决于渗透率情况。而对于海外市场渗透率的增速，大概率会优于国内市场，原因有如下两点：1）购买力水平较高，欧美发达地区的人均 GDP 普遍超过 40000 美元；2）在欧美地区，扫地机器人是一个吸尘器消费升级的产品，消费习惯已经培养的较好，即，替代渗透率已经到顶的吸尘器。根据 iRobot 调研，当扫地机器人渗透率突破 13.5%后，其将进入主流产品行列，并且预测美国市场短期渗透率会快速提升到 30%，长期来看渗透率会达到 100%。参照这样的预测，我们假设：北美市场，假设未来 5 年达到 iRobot 预测水平（30%）,则未来五年行业增速大约为 23%；欧洲市场，假设未来五年达到目前德国渗透率的水平 12%左右，则未来五年行业增速约为 19%。（肆）（肆）再看国内市场，市场规模的测算公式为：塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构市场远期空间=城镇居民户数*扫地机器人渗透率*客单价；根据统计数据，2019 年我国城镇户数为 33717 万户，我们暂且假定该数值不变，同时，假定客单价 2000 元人民币/台不变。当前，城镇居民中扫地机器人渗透率为 5%，假定扫地机器人渗透率远期能够提升到欧美 30%的水平，那么，国内市场的远期规模为 2023 亿元人民币。未来市场空间要远大于北美、欧洲。但由于目前国内市场的渗透率水平还不高，仅为 5%，同时，我们的购买力显著低于北美，短期不可能一蹴而就达到他们的水平。因此，我们假定扫地机器人渗透率达到 30%需要 10 年，因此，行业未来十年的年化增速中枢在 20%左右。三个市场研究完后，我们简单做个比较：三个市场研究完后，我们简单做个比较：当前市场规模来看，国内市场（337 亿元）北美（293 亿元）欧洲市场（108 亿元）；远期市场规模来看，国内市场（2023 亿元）北美市场（856 亿元欧洲市场（601 亿元）；渗透率提升速度方面，北美（23.96%）国内（20%）欧洲（19%）。塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构如果看短期增速，北美市场显著快于国内市场，因渗透率提升的确定性更高，如果看长期增长空间，国内市场显著高于北美、欧洲，因城镇居民户数更多。所以，对扫地机器人行业内玩家来看，如果看短期增速谁高，核心要看北美、欧洲市场，如果看未来长期增速谁高，要看国内市场布局情况。参照小家电领域的发展规律，这个领域未来在全球范围内的核心玩家，大概率是中国公司。尽管目前 iRobot 体量大、增速快，但未来需要密切留意国内公司动向。（伍）（伍）行业数据看完后，我们来观察景气度数据，对于扫地机器人行业的跟踪，我们重点从技术、销量两大维度来跟踪。1）代表公司近期专利情况：一方面，跟踪代表公司重磅专利，另一方，关注其研发动向。研发方面的数据，来自智慧芽专利数据库。石头科技研发动向主要在 IoT 平台系统、三维感知扫地机器人、电控水箱拖地机器人、商用扫地机器人；科沃斯研发动向在自移动设备、清洁装置、数据处理方法；塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构云鲸研发动向在清洁机器人、路沿坡、基站及清洁系统；iRobot研发动向在自主清洁、机器人清洁；Shark研发动向在清洁系统、除尘；美的研发动向在吸尘中的进风网、语音设备唤醒系统、海尔智家研发动向在扫地机器人滚刷、垃圾量预测方式；从各家近期专利申请维度来看，扫地机器人这个行业，目前导航系统暂时还没有大的技术升级方向，因此，各家都在升级清洁系统、便捷性，而对于导航系统，目前有领先优势的还是 iRobot 和 Shark（JS 环球旗下）两家。2）代表公司线上销量情况：塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构图：扫地机器人行业线上增速情况（2 个月一次）来源：奥维云网、中泰证券图：代表公司市占率波动情况来源：奥维云网、中泰证券目前，行业月度增速在 40%左右，国内市占率排名为：科沃斯云鲸小米石头科技美的。塔坚发布于 2021-1-7财务估值建模专业研究机构跟踪国内市占率变化，波动较为剧烈的是云鲸，其受产能限制较多，2020 年 10 月市占率下滑为产能不足导致那么，从长期来看，我们需要思考，这门生意，得什么得天下？以上，仅为本报告部分内容,仅供试读。如需获取本报告全文及其他更多内容，请订阅产业链报告库。一分耕耘一分收获，只有厚积薄发的硬核分析，才能在关键时刻洞见未来。订阅方法 长按下方二维码，一键订阅扫码了解核心产品-科技版报告库了解更多，可咨询工作人员：bgysyxm2018塔坚发布于 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