2024年房地产行业风险排雷手册.pdf

2023年11月18日2024年房地产行业风险排雷手册年度策略报告姊妹篇证券研究报告行业评级：看好引言2浙商证券研究所认为2024资本市场将【“稳”中破局，“周期”突围，引“新”未来】。“稳”财政、产业、货币三大领域协同发力，积极布局稳增长政策受益版块。“周期”经济逐步复苏，前期估值压缩幅度较大的周期板块反弹空间值得期待。“新”AI将引领新一轮产业周期，温和复苏下以新科技为代表的成长股占优。作为年度策略的姊妹篇，浙商研究同步推出各个行业“风险排雷手册”，换位思考年度策略最大的软肋，主动揭示市场误判的风险，前瞻研判行业最大的困难。特别强调，风险排雷绝不是看空，而是为了更好做多，运用逆向思维强化2024年度策略观点。目录C O N T E N T S3年度策略风险排雷年度策略|经营风险|政策风险|其他风险0102重点个股风险排雷推荐个股风险排雷|热门个股风险排雷03风险提示年度策略风险排雷014年度策略经营风险政策风险其他风险行业观点：新阶段，新思路1.15 年度策略观点：行业迈入新发展阶段，选股思路顺势选择长期受益标的投资逻辑：“城中村推进+保障房政策”构建房地产行业未来5-10年双轨制发展格局。90年代房改后30年的发展，城市刚需逐步得到满足，房地产核心矛盾逐步从供应居住转变为供应优质的居住。需求结构方面，刚需和改善需求的比例逐步发生调整。优质区位的土地作为不可再生资源，在核心城市也逐渐变得稀缺。2021-2022年房地产销售量价持续下行的同时，核心城市核心区位的优质商品房展现出较强的抗逆性。受人口增长放缓和住房结构调整的影响，房地产行业走向双轨制是必然的趋势。一方面城中村项目推进供应优质地块，另一方面保障房去化库存、实现“住有所居”的愿景。顺应行业格局变化，我们认为产品力强的央国企未来会有更好的发展前景。选股思路和推荐组合：房屋回归居住本质，推荐产品力强的央国企；行业新模式下看好城中村改造、保障房建设、产业园多元化发展受益房企我们认为，2024年是房地产新模式确立的重要开端，房屋将更加回归到居住本质，行业模式也将面临更多的升级和转型，城中村改造、保障房建设、产业园多元化或将带来新一轮发展机遇。2024年我们看好以下机会：1）流动性好、产品力强或者产品力正在快速提升的具有央国企背景的房企，重点推荐：招商蛇口、越秀地产、中国海外发展；建议关注：华润置地、建发国际、绿城中国。2）核心城市区域深耕叠加城中村改造受益潜力的地方国企，重点推荐：天健集团、城建发展。3）十四五持续推进利好保障住房建造，代建龙头或有更多拓展机会，重点推荐：绿城管理控股。4）传统产业园走向产业新城，科技强国背景下，产业投资带来发展新契机，重点推荐：张江高科。5）行业转型过程中，购房者受避险情绪影响选择现房比例增加，利好二手房占成交总量比例的提升，看好中介龙头，重点推荐：贝壳。2024年投资策略行业观点：新阶段，新思路1.162024年投资策略城市更新6 年度策略重要假设：城中村建造体量至少8亿平，资金补偿至少6万亿元，建造投资至少3万亿元（不含土地出让）资料来源：国家统计局七普数据、浙商证券2024年房地产行业展望，浙商证券研究所35个特大超大城市自建房50-80%为城中村7-11亿平拆除比例60-70%拆除新建容积率从1-1.5变为2-3新增建筑面积8-15亿平办公商业学校医院展览馆体育馆保障型住房改善型住房面积占比10%25%？65%2.1-3.9亿平5.5-10亿平资金补偿：6-10万亿元1）拆除：3-5万每平（按中位数4万每平计算），货币化安置比例30%【5-9万亿元】2安置：同等居住面积租赁租金补助，补助周期等同拆建年限3年【至少1万亿元】建造投资：3.2-6万亿保障型住房建造成本和商品房类似，装修标准不同，大中城市约为3-5000元每平（取4000元每平计算）资金来源1.中央财政补助2.地方建设资金（包含地方专项债）3.地方专项借款（低息贷款）4.银行借款5.社会资本6.税费减免大概率参与建造投资更多2021年11月，住建部同财政部等四部门联合发文表示在“十四五”期间应大力增加保障性租赁住房供给，力争新增保障性租赁住房占新增住房供应总量比例达到30%及以上。（具体拆除比例视实际情况而定）行业观点：新阶段，新思路1.17 成立关键假设：城中村拆建体量奠定未来房地产新增体量假设1：城中村局限于35个大中城市（实际上，经济发达的三线城市也有可能参与）。假设2：城中村的体量是自建房的50-80%。城中村的实操界定相对模糊，所以城中村可整改的体量波动范围较大。假设3：城中村拆除比例60-70%。由于城中村存在的危房、地质问题以及城中村项目要（尽可能）实现资金平衡问题，需要拆除重建的比例我们认为至少有六成。实际的拆除比例会随城中村推进阶段而变化，不同阶段的比例可能不同。假设4：城中村拆除后新建项目容积率为2-3。从行业经验来看，城市更新较为合理的容积率大致为2-3。假设5：存量房、保障房和商品房比例10%：25%：65%。各个项目在实际比例上有所不同，但政策方向上鼓励保障房占房屋供应的30%以上。成立最大软肋：政策资金补助体量、涉及城市数量及地方政策执行力度城中村改造的项目区位往往是城市相对较好的区位甚至是市中心核心区域，城中村的顺利推进能够满足居民、企业及政府等多方面的需求，对于扭转行业下行趋势的意义重大。城中村业务传导链大致为：供给优质地块稳定核心资产价值缓解地方债务压力&满足市场改善需求，但城中村改造实际能够推行的体量仍有较大的不确定性，我们认为主要受三方面因素影响：1）政策资金补助的体量：每年度是否能够有万亿资金用来支撑城中村改造和建设。城中村项目的资金支出体量能够决定城中村推进规模情况，从而间接影响销售市场复苏，各地财政情况不同可能会导致各地资金补助体量大小差异较大。2）涉及的城市数量：7月21日国常会审议通过关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见推动超大特大城市城中村推进。根据2020中国人口普查分县资料，涉及到的超大特大城市共有21个。但我们认为，人口超过300万的I型大城市也可能涉及其中，合计涉及城市数量可能达到35个。此外，部分经济发达的三线城市也有可能参与，涉及城市数量具有不确定性。3）地方政策执行力度：地方在选取项目、拆迁安置和开工建造等方面能否协调好居民和地方各部门诉求，是决定城中村推进速度的重要因素，而各地执行政策的力度及意愿可能会有所差异。2024年投资策略020040060080010001200当月到期海外债（亿元）当月到期信用债（亿元）经营风险：2024年房企偿债风险犹存1.28 发生概率：中概率。出现时点：2024年Q1及Q3。判断依据：根据房企债务到期情况，2024年Q1为位房企债务到期高峰，此外，7-8月销售淡季也可能会导致房企偿债风险；销售修复低于预期，房企回款可能承压；2022年央行等部门多次表态支持房企融资，但落地力度和速度在2023年低于预期。作用机理：销售回款减少+融资落地缓慢房企偿债高峰支出增加、销售淡季现金流入减少现金流压力增加工程款支付困难 债务违约+项目停工 购房信心减弱。影响程度：经营端：打折促销，资产贬值；依赖渠道分销，销售费用攀升，利润摊薄；去化率较低，非重点监管资金难以提取。行情端：房价承压，购房信心下行，去化率降低，行业整体销售进入负反馈阶段。跟踪方法：进行周度及月度数据销售跟踪：融资端政策利好落地频率和力度；房价同比增速是否大幅下滑；二手房成交是否疲软。重点关注：房企是否有新增违约情况；楼盘到访量是否好转。经营风险数据来源：中指院，浙商证券研究所2023.11-2024.12房企海外债及信用债到期情况2022.10-2023.10房企信用债发行金额占比1.9%23.5%1.2%4.4%5.1%12.3%3.5%0%20%40%60%80%100%央国企（%）公众企业（%）民企（%）1月及3月两个偿债高峰政策风险：城中村政策落地速度及力度不及预期1.39 发生概率：中低概率。出现时点：2024年下半年。判断依据：中央资金补助、地方专项债和地方专项借款的借出可能涉及对地方政府KPI考核。若地方政府认为达成考核要求难度较大，可能导致地方上报项目和推进速度低于预期。作用机理：城中村资金量小于预期或者推进缓慢新增地块流转拍卖速度和体量小地方财政压力仍在、影响后续新开工和销售进程、对房地产市场信心修复力度不强、房企的销售和金融机构融资未得到有效纾困 市场持续低位徘徊。影响程度：经营端：优质地块供给量不达预期，房企可拿土地资源总量减少，核心区域供应量减少，销售总量承受压力。行情端：房地产基本面修复延后，二级市场板块修复时点延后。市场担忧房企可能继续出现的债务风险，给予板块更大的市场折价。跟踪方法：政策跟踪；土地市场跟踪；挖掘机、推土机用量跟踪。政策风险202320242025202620272028十四五期间十五五期间制定政策方向确立“1+N+X”项目报批入库（滚动推进）第一批进入拆迁和安置暂时还无法形成土地供应和新开工基础设施建设先行第二批进入拆迁和安置第一批进入净地出让和新开工阶段保障房加速建造以完成十四五目标第三批进入拆迁和安置第二批进入净地出让和新开工阶段第一批进入建造和销售阶段第一批进入竣工交付阶段关注土地出让和新开工增速拐点关注竣工增速拐点其他风险：销售量价非线性下滑1.410 发生概率：中低概率。出现时点：可能出现在2024-2025年。判断依据：房地产市场需求侧信心仍有待加强，品牌民企、甚至是国企出现债务相关负面信息有可能引发对公司销售的非线性下滑。以碧桂园为例，公告债务重组前后公司月度销售金额变化显著。若该风险扩散到其他头部房企，可能影响到行业销售规模。作用机理：购房信心受影响持币观望加剧房企面临销售和融资双重挤压行业销量下行可能导致价格在某个时点非线性下滑。影响程度：经营端：房企现金进一步紧张，导致保交楼体量有增无减。行情端：行业量价下降到新台阶。跟踪方法：全国市场周度、月度跟踪；重要房企月度经营会议中对债务偿还的安排。其他风险数据来源：Wind，国家统计局，浙商证券研究所70大中城市新建商品住宅价格指数2019-2023.9全国商品房销售情况年份商品房销售面积累计值（亿平）商品房销售面积累计同比（%）商品房销售额累计值（万亿元）商品房销售额累计同比（%）累计销售均价（元/平）累计销售均价同比（%）201917.2-0.1%16.06.5%9310 6.6%202017.62.6%17.48.7%9860 5.9%202117.91.9%18.24.8%10139 2.8%202213.6-24.3%13.3-26.7%9814-3.2%2023.1-98.5-7.5%8.9-4.6%10503 3.1%-6-14970大中城市:当月同比一线城市:当月同比二线城市:当月同比三线城市:当月同比5月起逐渐回落重点个股风险排雷0211推荐个股风险排雷热门个股风险排雷数据来源：Wind，克尔瑞，浙商证券研究所推荐个股风险排雷：招商蛇口2.112 重点推荐：【招商蛇口】001979.SZ 推荐逻辑：综合实力强，供给侧出清受益程度高，销售恢复弹性大。2023年1-10月公司销售金额2473亿元，同比+9.2%，销售规模行业排名位列克尔瑞销售榜单第5位。2022-2023年招商蛇口聚焦核心城市补充土储，逆势保持较高的拿地强度，逆势增储使得公司拿地市占率位居行业前列。深圳前海作为深圳市重点打造的潜力区域，具备较高的开发价值；区域内供需关系良好，大部分项目开盘去化率超90%。2016年9月公司与前海管理局开始负责统筹开发运营深圳前海妈湾地区约2.9平方公里的区域，2022年12月公司对片区内项目公司的权益比例增加6.825%，上升至43.0%。截至2022年底，妈湾片区未开工项目建面约387万平方米，可以为公司长期贡献大规模、高质量土储。目标价：NAV29.7元，目标价18.4元，涨幅空间70.4%（11月17日，股价10.80元）。推荐个股风险排雷2019-2023年10月招商蛇口销售面积及同比2019-2023年10月招商蛇口销售金额及同比2017-2022年10月招商蛇口拿地面积及拿地金额22052776326829262265247329.2%25.9%17.7%-10.5%-12.0%9.2%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500全口径销售金额（亿元，左轴）销售金额：YOY（%，右轴）1169124414641194836100541.3%6.3%17.8%-18.5%-25.1%20.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,600全口径销售面积（万平方米，左轴）销售面积：YOY（%，右轴）项目金额备注总土储（万平）456根据公司2022年年报，妈湾片区总经营性用地面积80.62万平方米，计容总建面455.8万平方米，（另外需安排60万平方米人才住房指标，由政府投资，需占公司经营性用地，含人才住房后总计容建面515.8万平方米），目前已开发69万平方米。已开工（万平）69未开工（万平）387可售比例（%）95%不可售比例我们按5%预估售价（元/平）100000根据2020-2022年出售的地块情况，住宅销售毛坯均价约为10万元/平，我们按照70%价格预估商业类销售均价约为7万元/平预估货值（亿元）3675未开工面积对应货值数据来源：Wind，浙商证券研究所推荐个股风险排雷：招商蛇口2.113 风险提示：购房需求修复周期长，房价持续承压。风险描述：房价持续承压，带来房企降价可能，从而导致房企利润率下降。发生概率：低概率。判断依据：2023年1-10月全国商品房销售面积同比-7.8%，销售额-4.9%，全国商品房市场各项销售指数持续承压。作用机理：房企主要收入来自于住宅销售结转，如果销售修复疲软，公司销售回款均承受压力，公司收入、利润、利润率等指标均会出现下滑。检测指标：商品房销售面积、商品房销售价格。跟踪方法：百强房地产销售榜单跟踪；房企月度经营数据跟踪，楼盘到访量和购买转化率的变化。推荐个股风险排雷2020Q1-2023Q3招商蛇口营业收入及同比2017-2022Q3招商蛇口销售毛利率及销售净利率2017-2022Q3招商蛇口归母净利润及同比34.7%28.7%25.5%19.3%18.3%19.3%13.1%9.5%5.0%7.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023Q3毛利率（%）净利率（%）1601231044330385.2%-23.6%-15.3%-58.9%-53.4%27.5%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608010012014016018020192020202120222022Q3 2023Q3归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）977 1296 1606 1830 895 758 10.6%32.7%23.9%13.9%9.5%-15.3%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200140016001800200020192020202120222022Q32023Q3营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）推荐个股风险排雷：城建发展2.214推荐个股风险排雷 重点推荐：【城建发展】600266.SH 推荐逻辑：深耕北京，土地资源优势显著。2022年公司销售金额303亿元，同比增长18.01%，位于2022年度北京市销售排行榜第2名、中国房企销售额百强榜第69名，创造公司成立以来销售业绩最好记录。根据克尔瑞数据，2023年1-10月公司全口径销售金额441亿元，同比增长2%，销售排名首次跻身全国TOP30。截至2022年底，公司共持有11个土地一级开发项目，其中包括7个尚未开发项目及3个在建项目。公司目前处于在建及前期状态的项目计容建面约772万平方米，总投资额约1052亿元。在城市分化的大背景下，房地产企业的投资策略更加趋同，核心城市拿地竞争较为激烈。公司具备丰富的城市更新项目储备，且均位于北京的热点板块。目标价：NAV估值15.2元，目标价11.09元，涨幅空间86.4%（11月17日，股价5.95元）。数据来源：Wind，浙商证券研究所2019-2023年10月城建发展销售金额及同比2022122573032162205.2%21.0%18.0%24.4%2.0%0%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350销售额(亿元，左轴）同比（%，右轴）黄山,17.01%北京,78.75%保定,2.08%三亚,2.16%黄山北京保定三亚2022年持有待开发项目规划计容建面分布地区项目经营业态2022年末项目状态计容建面(万平)总投资额（亿元）北京密云走马庄一级开发项目一级开发前期16.44.2北京顺义 平各庄村B地块一级开发项目 一级开发前期14.113.7北京昌平马池口一级开发项目一级开发前期69.861.2北京怀柔怀柔大中富乐、小中富乐棚改项目棚改前期131.0144.1北京延庆延庆康庄一二三街棚改项目棚改在建51.434.0北京延庆延庆新农农村建设棚改项目棚改竣工18.913.5河北保定保定市棚改棚改前期9.023.7北京东城望坛棚改棚改在建130.9395.0北京顺义临河村棚改棚改在建207.8234.5北京大兴海子角棚改棚改前期90.0112.1北京密云密云棚改棚改前期51.129.8合计790.51065.7公司主要城市更新项目（截至2022年末）推荐个股风险排雷：城建发展2.215推荐个股风险排雷 风险提示：北京地区城中村项目获取进度慢；销售修复不及预期。风险描述：城中村项目获取速度慢会导致公司未来销售和结转红利周期拉长。房价持续承压，带来房企降价可能，从而导致房企利润率下降。发生概率：较低概率（随着时间的推移发生概率会减少）。判断依据：北京8月底认房不认贷政策放松后，市场经历了1个月左右的销售回暖随即在10月回复平淡。作用机理：房企主要收入来自于住宅销售结转，如果销售修复疲软，公司销售回款均承受压力，公司收入、利润增速均会出现下滑。检测指标：商品房销售面积、商品房销售价格。跟踪方法：百强房地产销售榜单跟踪；房企月度经营数据跟踪，楼盘到访量和购买转化率的变化。数据来源：Wind，浙商证券研究所2019-2023Q3城建发展营业收入及同比2019-2023Q1-3城建发展销售毛利率及销售净利率2019-2023Q1-3城建发展归母净利润及同比24.12%33.16%22.26%13.73%20.10%13.53%7.94%3.83%-3.60%3.78%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120222023Q1-3毛利率（%）净利率（%）20.912.36.4-9.3-7.96.069.7%-40.9%-48.0%-244.4%-242.5%176.0%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-15-10-50510152025归母净利润(亿元，左轴）同比（%，右轴）164.3138.9241.8245.697.5160.522.8%-15.5%74.1%1.6%-23.4%64.7%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150200250300营业收入（百万元，左轴）同比（%，右轴）热门个股风险排雷2.316热门个股风险排雷 重点推荐：【保利发展】600048.SH、【中国海外发展】0688.HK、【华润置地】11009.HK、【绿城中国】3900.HK 风险提示：购房需求修复周期长，房价持续承压，拿地资金长期沉淀。风险描述：2022-2023年逆势补充土地储备，销售下行，资金长期沉淀。发生概率：极低概率。判断依据：房企销售韧性不同，大量拿地的房企面临市场修复抢占先机的可能也面临市场销售下行现金流长期沉淀的可能作用机理：如果未来一年，房地产行业需求端持续下行当前经营界面较优的公司在偿债方面可能会出现压力房企经营压力增大房企投资意愿减弱。检测指标：商品房销售面积、商品房销售价格。跟踪方法：百强房地产销售榜单跟踪；房企月度经营数据跟踪，楼盘到访量和购买转化率的变化。数据来源：Wind，克尔瑞，浙商证券研究所公司全口径销售金额排名全口径销售金额全口径销售金额市占率新增货值排名新增货值金额拿地销售比2023.1-102022.1-10 2023.1-10同比变化2022.1-10 2023.1-10同比变化2022.1-10 2023.1-10同比变化2022.1-10 2023.1-10同比变化20221-10 2023.1-10同比变化保利发展211363136821.4%3.34%3.79%0.45%23-121331653-22.5%0.23 中国海外发展4312340264012.8%2.15%2.72%0.57%321171518507.9%0.40 华润置地5412295261814.1%2.11%2.69%0.59%110219122693.6%0.33 绿城中国98116231483-8.6%1.49%1.53%0.04%7611014119317.7%0.45 热门个股风险排雷2.317热门个股风险排雷 重点推荐：【滨江集团】002244.SZ、【华发股份】600325.SH、【天健集团】000090.SZ、【越秀地产】0123.HK 推荐逻辑：优质区域具备率先修复的预期，区域聚焦且基本面扎实的小而美企业具备销售率先复苏的潜力。风险提示：需求修复过程中城市之间、区位之间分化。风险描述：公司所在区域经济下行，区域整体房价承压。发生概率：中等概率。判断依据：核心城市二手房抛压加大；核心城市整体销售偏弱，城内部分板块表现较强。作用机理：区域型房企往往重仓部分区域，公司收入受到区域市场情况影响显著。检测指标：区域商品房销售面积、区域商品房销售价格。跟踪方法：区域房地产销售榜单跟踪；房企月度经营数据跟踪，楼盘到访量和购买转化率的变化。2019-2023年10月滨江集团销售金额及同比2020-2023年10月杭州市房企销售TOP10数据来源：Wind，克尔瑞，中指院，浙商证券研究所11201364169115391182132331.8%21.7%24.0%-9.0%-16.0%11.9%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800合同销售额（亿元，左轴）YoY（%，右轴）销售金额排名2020202120222023年1-10月房企销售金额（亿元）房企销售金额（亿元）房企销售金额（亿元）房企销售金额（亿元）1滨江集团742滨江集团1150滨江集团1267滨江集团11012绿城中国390绿城中国772绿城中国698绿城中国4723融信集团264保利发展477万科地产289建杭置业2954保利发展250万科378华润置地267大家房产1745德信地产248融创中国360坤和集团228兴耀房产1746融创中国243融信集团273建杭置业224万科1667招商蛇口213德信地产260大家房产208中天美好1668万科168龙湖集团211越秀地产206华润置地1499世茂集团161招商蛇口190保利发展197招商蛇口14610新希望153祥生集团178龙湖集团196越秀地产131风险提示0318风险提示319行业风险仍未完全出清，重视行业风险持续跟踪：1）截止本报告，房地产行业需求端拐点暂时未见，2024Q1销售淡季，房企现金流压力面临挑战；2）融资端政策的落地效果不及预期；3）城中村资金支持和推进速度不及预期。2023年投资策略点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题点击此处添加标题添加标题点击此处添加标题添加标题95%行业评级与免责声明20行业的投资评级以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 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