2024年医药生物行业投资策略：蓄力破局.pdf

2023年11月15日蓄力，破局2024年医药生物行业投资策略行业评级：看好证券研究报告2024年度医药策略观点：蓄力，破局21、策略复盘：诊疗复苏下的分化、策略复盘：诊疗复苏下的分化2023年诊疗逐季复苏、反腐阶段性影响下，医药创新、消费稳增长，但增速创新低，更加分化，院外好于院内，院内营销阶段性调整，盈利能力提升，大部分细分领域经营呈现改善趋势；医药板块经历2年多的调整，2024年创新驱动更加乐观，复盘2023年度策略拥抱新周期，大部分细分领域仅存在阶段性行情，特别是中药、创新药、CXO等，主线性机会不多，但创新性较强的药械个股依然表现不错；2、2024年医药策略：蓄力，破局年医药策略：蓄力，破局机会挖掘机会挖掘：宏观层面，2024年医改持续深化，特别是医疗环节成为重点，医保监管水平持续提升以应对收支紧缩趋势，医药行业或进入供给侧改革新阶段（需求量增，结构调整）；行业基本面层面，2024年各细分领域进入经营效率改善的周期，创新药械、诊疗复苏下的服务/药店、医药配套等环节或迎来更好发展窗口，同时创新产品持续商业化、产能释放（CXO、血液制品）或带来更快的增长窗口；投资视角投资视角：医药板块各细分存在较大的景气异质性，我们结合景气边际变化、预期差维度，对各子领域进行分析发现，血液制品、中药、化学制剂、医疗设备耗材、CXO均在较大的预期差和较好景气边际变化。3、推荐组合：、推荐组合：医药创新：康方生物、君实生物、科伦药业、智飞生物、迈瑞医疗、联影医疗、翔宇医疗、羚锐制药、康缘药业；诊疗常态化：大参林、老百姓、上海医药；医药配套：药明康德、凯莱英、九洲药业、康龙化成、泰格医药。风险提示3新品类的价格政策超预期；贸易摩擦影响订单不确定性；医疗环节政策推进导致产品放量低于预期的风险。目录C O N T E N T S策略复盘：诊疗复苏下的分化基本面变化|行情分析|策略复盘010203机会挖掘：蓄力，破局政策宏观变化|行业经营基本面|投资视角分析选股思路：复苏、创新、制造，预期差404推荐组合05风险提示策略复盘01Partone子行业基本面变化子行业行情分析2023年策略复盘5基本面：诊疗复苏下分化，创新、消费驱动行业稳增1.16板块板块估值（估值（PE-ttm），），相比相比2023年初变化年初变化2023年业绩概览年业绩概览2024年基本面展望年基本面展望医院58（-24.6）在诊疗复苏、2022年低基数下，2023年业绩预计呈现恢复性快速增长诊疗常态化，2024年有望实现稳定增长，随着规模效应体现盈利能力有望提升其他生物制品29（-0.4）预计收入季度环比快速增长，扣非净利润环比改善，盈利能力提升创新生物药进入商业化兑现阶段，快速增长有望延续血液制品31（-6.2）新浆站投入使用、新品获批持续贡献增量，2022年低基数下预计实现快速增长 随着新浆站、新品的贡献有望稳定增长，估值性价比高药店22（-13.8）收入利润稳定增长，季度环比略降，高基数下Q4或放缓消费复苏，稳增长可期，估值性价高。医疗设备31（-10.1）高基数基础上或依然实现快速增长，内镜、康复、骨科机器人等领域高增长医疗新基建、创新设备持续驱动行业快速增长中药23（-0.9）低基数下，四类药驱动2023年前三季度实现业绩快速增长，OTC公司表现较好新一轮补库周期，业绩超预期增长可期医药流通16（+0.4）整体恢复性增长，季度呈波动，尤其是Q3随着新业务拓展、工业业务占比提升，有望稳增长疫苗27（-2.6）分化严重，重磅单品及流感产品放量个股呈高增长依然分化，关键是大大单品放量化学制剂32（-0.6）收入、利润增速或维持在较低水平集采常态化，营销体系调整、创新药驱动分化增长CXO29（-0.8）高基数下增速放缓，新服务平台拓展、投融资环境仍严，盈利水平波动基本面延续分化，稳健的资本开支、管理提效带来龙头稳增长原料药30（+2.7）增速放缓，盈利能力下降，新一轮资本开支周期或逐步消化分化延续，制剂业务、原料药成本下降带来弹性医疗耗材37（+3.4）消化高基数、集采周期，收入、利润均呈负增长新产品拓展、集采周期进一步消化，逐步实现稳增长IVD26（+20.4）收入、利润均呈负增长消化高基数、进入集采新周期、信用减值进一步消化，2024年经营效率或逐步改善诊断服务58（+45.5医药生物医药生物28（+3.6）受原料药、诊断及服务领域业绩放缓影响，医药板块收入同比增速或放缓，受原料药、诊断及服务领域业绩放缓影响，医药板块收入同比增速或放缓，归母利润负增长归母利润负增长依然延续分化的基本面表现，诊疗恢复、创新药械及消费医疗驱动行业稳增依然延续分化的基本面表现，诊疗恢复、创新药械及消费医疗驱动行业稳增长长数据来源：卫健委，wind（截止2023年11月15日），浙商证券研究所表：2023年11月医药子板块（申万行业分类）估值、业绩及2024年基本面展望成长性：增速创新低，更加分化，院外好于院内1.2721Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3医药生物医药生物30.014.26.56.614.36.69.57.92.15.6-3.2血液制品6.224.729.67.228.249.35.217.425.713.222.6疫苗45.757.765.253.548.94.6-7.7-9.53.8-8.119.3医院94.541.8-1.14.78.9-5.09.7-13.126.434.712.2其他生物制品43.823.715.927.2-12.83.114.8-4.91.728.210.0线下药店13.412.016.115.716.927.024.748.726.415.99.9医疗设备34.05.88.311.1137.811.613.617.221.316.04.2中药19.68.95.10.31.22.61.911.014.313.50.8医药流通25.816.33.42.47.22.310.36.313.713.2-2.0医疗耗材149.4-0.8-26.5-19.6-29.4-17.2-7.1-4.5-6.3-9.1-2.1医疗研发外包52.938.032.037.866.969.562.943.39.7-0.6-3.6化学制剂16.39.03.74.74.30.91.63.16.16.8-4.6其他医疗服务79.021.918.06.213.37.910.3-6.25.33.3-5.0原料药25.16.914.319.79.14.410.1-0.35.3-4.9-6.4诊断服务90.215.725.419.150.167.826.924.9-39.0-43.5-37.1体外诊断170.826.921.023.091.828.247.710.4-78.6-60.1-60.3数据来源：wind（截止2023年11月15日），浙商证券研究所表：2021Q1-23Q3医药三级子行业收入季度同比增速（%）盈利能力：阶段性低点，院内产品同比提升1.3821Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3医药生物医药生物11.312.69.95.412.410.69.11.39.08.58.3血液制品32.330.931.212.027.627.928.119.929.226.527.3医疗研发外包31.525.920.726.220.834.425.214.922.027.022.1医疗设备22.724.521.715.747.227.327.511.820.623.920.6体外诊断38.435.432.827.640.133.537.8-4.422.423.616.8疫苗19.441.529.317.720.818.720.211.922.813.816.1医院-0.16.911.7-10.9-1.63.513.6-20.49.210.015.4其他生物制品25.423.023.3-20.0-7.1-23.1-14.6-24.0-10.8-6.515.3医疗耗材37.238.921.10.116.217.415.55.914.816.111.9其他医疗服务5.19.09.410.83.78.911.04.75.29.111.7中药10.312.98.614.210.49.48.90.714.211.910.4化学制剂11.710.810.30.99.710.47.71.410.19.08.4原料药14.416.011.92.713.414.510.56.411.112.08.3诊断服务14.715.015.87.818.018515.9-7.36.25.36.2线下药店7.47.04.83.16.05.94.85.26.35.94.6医药流通2.83.32.30.82.33.42.2-0.52.21.92.0数据来源：wind（截止2023年11月15日），浙商证券研究所表：2021Q1-23Q3医药三级子行业销售净利率（%，整体法）经营质量：经营持续改善，子行业分化1.49整体：经营质量维持在较好的水平整体：经营质量维持在较好的水平，特别是线下药店、医院、化学制剂、血液制品、CXO、医疗耗材、诊断服务等领域，其中，2023Q1-3药店、化学制剂、血液制品、CXO、耗材、诊断服务、疫苗、医药流通等呈现较明显的改善趋势。18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q421Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q122Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3医药生物医药生物-1334531042627614817879416735788613126657713406881线下药店216392120911041271579487117138133134161199115141203218196145181医院9578104245421059224945299180176433512305172526167159148化学制剂5770851435089107183861021162044087107215528711619743122138血液制品-225367815569647711210279939713710411559688290148129125医疗研发外包8464721565279891171861191421739311097110517198109118100111医疗耗材27526510132658112372112931137187911157092991393382106诊断服务-1561935101-69234488-525195498-36273276-55-51252756101原料药39668213739657713563779611468798411638577396374671中药305667103177290169321011087111312520352122116207116266其他生物制品4658608311482879871969810377676262其他医疗服务-1,293266-205-15265-1,392185163312-107855医疗设备-189-650116238185121120126117151589099122618167122234652疫苗1615431-57134579-1634199104-41827376-113-313456-265451体外诊断-46203886-18485611310790781135656769549627599-73042医药流通-318-112-5830-199-15-7106-349-913118-271-21-2188-263-55-45114-297-24-12数据来源：wind（截止2023年11月15日），浙商证券研究所表：2018-2023年医药子行业经营性现金流/经营性净收益分析（%，整体法）复盘：经历两年的估值消化，创新驱动2024年更乐观1.5102024年：自下而上创新产品驱动业绩快速增长，板块内部基本面表现也将更加分化；年：自下而上创新产品驱动业绩快速增长，板块内部基本面表现也将更加分化；2023年：原料药、化学制剂、血液制品、医药流通、中药等上涨较多，内在分化严重，创新药及创新生态超预期兑现个股上涨较多。数据来源：wind（截止2023年11月15日），浙商证券研究所表：2019-2023年医药子板块涨跌幅及PEG情况202320222021202020232024医药生物医药生物3.1-11.711.599.81.10.9 内部分化，国企改革、中药、减重等阶段性机会呈现。内部分化，国企改革、中药、减重等阶段性机会呈现。原料药21.5-14.727.865.40.50.9 分化严重，减重药相关个股表现较好；医药流通18.03.92.719.90.30.6 先涨后跌，国改、反腐等影响下，估值波动；新业态（SPD、CSO）个股表现较好；化学制剂15.8-5.4-1.940.42.01.0 创新药产品交易或放量驱动，个股表现较好；血液制品14.4-5.8-18.650.30.21.5 前期新浆站贡献增量，低估值下业绩驱动板块上涨；其他生物制品7.6-11.2-12.048.913.40.4内部分化，创新药产品交易或放量驱动，个股表现较好，投融资影响，生命科学服务个股普调；中药2.7-6.343.241.70.81.0 先涨后跌，国改、反腐等影响下，估值波动；体外诊断0.4-13.23.3303.62.21.2 2022年高基数个股业绩普调导致股价调整，化学发光、国改等相关个股表现较好；医疗研发外包-4.8-29.926.6119.3-1.51.1 分化严重，小市值个股、减重相关个股表现较好；医疗耗材-3.7-19.78.9235.63.70.8产品同质化、集采、反腐影响板块调整，家用器械、创新器械（神经介入等）表现较好；其他医疗服务-5.2-36.351.051.51.81.1 样本较少，诺禾致源测序平台切换影响短期业绩波动；诊断服务-6.4-32.97.6116.9-0.50.4 高基数减值风险持续消化，业绩低于预期；疫苗-7.8-28.3-10.5132.70.40.7 前三季度调整，Q4开始上涨，HPV、RSV等大品种交易或放量驱动个股上涨；医疗设备-9.9-8.533.8107.0-11.70.7 上半年上涨，下半年普调，家用医疗器械、创新设备表现较好；医院-16.3-4.0-21.0129.0-0.11.5 诊疗复苏，高估值下业绩快速增长消化估值；线下药店-14.79.5-16.762.61.30.7 诊疗复苏，估值普调，四类药基数逐步消化，Q4呈现反弹。区间涨跌幅（区间涨跌幅（%）预测预测PEG2023年表现复盘年表现复盘复盘2023年度策略分析得失1.611数据来源：wind（截止2023年11月15日），浙商证券研究所表：2023年度医药投资策略复盘分析企业经营周期弹性或体现中药、化学制剂、创新药械中药化学制剂：2023.1-5，分别上涨24%、14%，板块排名前二，超额明显，2023.6之后调整较多，排名靠后。创新药械全年实现个位数涨幅，需要阶段性把握。诊疗正常后弹性领域药店、医疗服务、疫苗药店、医疗服务，年度负收益，诊疗、零售恢复性增长消化前期高估值，全年股价涨幅相对稳健。疫苗受大单品影响，事件催化带来阶段性投资机会。大订单及成本波动周期后弹性医药CXO、原料药医药CXO:上下半年表现差异较大，2023年1月-5月调整17%，6月-11月上涨15%，政策投融资等外部宏观因素影响较大，板块基本面分化对行情影响有限。原料药类似，下半年在减重药等热点提升下，个股上涨较多。2023年度医药行业投资策略：拥抱新周期2023年度医药行业投资策略：拥抱新周期2024年机会挖掘02Partone政策、宏观变化行业经营基本面投资视角分析12政策、宏观分析2.1Partone132024年：医改继续深化，医疗行为规范化是重点2.114我们认为我们认为2024年医改或继续向“医疗”环节深化，在医务人员薪酬、诊疗行为规范等方面继续推进，体现了“三年医改或继续向“医疗”环节深化，在医务人员薪酬、诊疗行为规范等方面继续推进，体现了“三医联动”的改革思路，医疗行为的规范化、创新药械审批、医保准入快速推进，我们认为将有利于产品的加速放医联动”的改革思路，医疗行为的规范化、创新药械审批、医保准入快速推进，我们认为将有利于产品的加速放量，因此把握政策面的节奏对于医药投资尤为关键，我们梳理如下主要政策，以期对投资有更好的指导：量，因此把握政策面的节奏对于医药投资尤为关键，我们梳理如下主要政策，以期对投资有更好的指导：深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务提到：严禁向科室和医务人员下达创收指标，医务人员薪酬不得与药品、卫生材料、检查、化验等业务收入挂钩。探索实行公立医院主要负责人年薪制；关于加强定点医药机构相关人员医保支付资格管理的指导意见（征求意见稿）提到：将监管对象由医疗机构延伸至医务人员的监管要求，明确了中止相关责任人员涉及医疗保障基金使用的医药服务、中止或终止医保结算等协议处理手段；2023年6月29日2023年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案公布，2023年四季度有望进入专家谈判、谈判竞价阶段。数据来源：国务院，医保局，药监局，卫健委官网，浙商证券研究所医保收支：行业成长性的底层支撑变量2.115医药宏观变量核心：医保收支总量趋势及结构变化；医保收支和行业各子板块基本面表现存在比较强的线性相关性。0.05.010.015.020.025.030.035.040.0-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.02013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-06-30化学制剂中药其他生物制品医疗设备医疗耗材体外诊断医药流通（右轴）医保支出增速（右轴）医保收入增速（右轴）图：2013-2023H1医药核心板块收入增速和基本医疗保险收支增速分析（%）数据来源：wind，国家医保局，浙商证券研究所医保筹资、监管水平提升应对收支剪刀差2.116医保支出增速基数效应明显，医保支出增速基数效应明显，2023Q4-2024年或持续放缓：年或持续放缓：2023年1-9月，基本医疗保险（含生育保险）收入、支出分别为2.352.04万亿，同比分别增长9.2%、17.9%，结余率13.2%。数据来源：Wind，国家医保局，浙商证券研究所图：2020-2023年基本医疗保险收支月度增速分析（%）人口结构、统筹监管水平提升下，医保收支可持续性增长2.117人口老龄化加速背景下，医保基金发展面临新的挑战。人口老龄化加速背景下，医保基金发展面临新的挑战。数据来源：Wind，国家医保局，浙商证券研究所2.602.652.702.752.802.852.902.953.003.0505,00010,00015,00020,00025,00030,000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022在职参保人数（万人）离退休参保人数（万人）在职退休比图：2008-2022年职工医保参保人员结构变化从政策看对医药产业总盘子影响：三医联动、结构升级2.118时间时间部委部委文件文件内容内容2023.10.8医保局关于加强定点医药机构相关人员医保支付资格管理的指导意见（征求意见稿）加强对纳入医保支付范围的医疗服务行为和医疗费用的监管，强化定点医药机构自我管理主体责任，建立健全信用管理制度，对相关责任人员可按照医保协议中止医保支付资格2023.8.25国务院医药工业高质量发展行动计划（20232025年）提高医药工业和医疗装备产业韧性和现代化水平，增强高端药品、关键技术和原辅料等供给能力2023.7.24卫健委体制改革司深化医药卫生体制改革2023年下半年重点工作任务公益性导向的公立医院改革2023.7.15医保局/财政部/卫健委/中医药局关于开展2023年医疗保障基金飞行检查工作的通知彻查医保领域违法违规行为，压实定点医药机构合理、规范使用医保基金的主题责任。2023.5.29卫健委医政司全面提升医疗质量行动计划（2023-2025年）全面提升医疗质量安全水平，建设中国特色优质高效的医疗卫生服务体系2023.5.26国务院办公厅关于加强医疗保障基金使用常态化监管的实施意见保障医保基金安全运行、提高基金使用效率、规范医疗服务行为、减轻群众看病就医负担2023.2.10药监局中药注册管理专门规定落实中共中央 国务院关于促进中医药传承创新发展的意见2022.7.11医保局关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知强化基本医疗服务公益属性，促进医疗服务创新发展，保障群众获得高质量、有效率、能负担的医疗卫生服务2021.11.19医保局关于印发DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知在三年试点取得初步成效基础上，加快推进DRG/DIP支付方式改革全覆盖2021.1.28国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展2020.9.30国家药监局关于发布医药代表备案管理办法（试行的公告规范医药代表学术推广行为，促进医药产业健康有序发展2020.3.5国务院办公厅关于深化医疗保障制度改革的意见着力解决医疗保障发展不平衡不充分的问题数据来源：wind，国务院，医保局，药监局，卫健委官网，浙商证券研究所表：2019年以来医药监管部委重要文件及内容医药行业持续供给侧改革：需求量增、结构调整2.119老龄化节奏加速、诊疗恢复增长，依然是老龄化节奏加速、诊疗恢复增长，依然是2024年医药需求端的重要支撑；年医药需求端的重要支撑；2018年以来行业供给侧改革持续深化，医保监管水平提升，带来行业竞争业态进入“良币驱除劣币”年以来行业供给侧改革持续深化，医保监管水平提升，带来行业竞争业态进入“良币驱除劣币”的阶段。的阶段。数据来源：卫健委，wind，统计局，2022年我国卫生健康事业发展统计公报，浙商证券研究所图：2018-2023年国内医疗机构总诊疗人次及病床使用率情况010203040506070809010005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000中国:总诊疗人次数:医院:当月值（万人次，左轴）中国:病床使用率:医院（%，右轴）0%100%200%300%400%500%600%700%800%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中国:卫生费用（亿元，左轴）中国医药制造业营业收入（亿元，左轴）中国:卫生费用占GDP比重（%，右轴）图：2005-2022年我国卫生费用增长及医药配套业规模增长情况分析供给侧改革：创新药械商业化持续兑现，构成产业升级内核2.120 集采、谈判规则更合理、更科学，利于企业形成合理应对策略，医药供给侧改革持续深化，产业集中度提升在路上；本质上，创新药械的持续商业化兑现，或是药械企业在本质上，创新药械的持续商业化兑现，或是药械企业在2024年或有不错表现的主要来源年或有不错表现的主要来源。数据来源：国家药监局，wind，浙商证券研究所图：2011-2022年药品生产企业数（家）与医疗器械制造企业数（家）变化情况行业经营基本面2.2Partone21经营基本面：2023vs2024年，创新产品、诊疗复苏下新周期2.222推荐主线子板块2023年所处周期总结2024年所处周期展望边际催化医药创新化学制剂收入、利润增速放缓，集采和创新增量叠加逐步过渡创新药商业化兑现，占比提升，周期向上ADC、单抗、双抗等创新药临床/商业化进展疫苗及其他生物制品大单品、创新产品，业绩环比改善延续分化，逐步向上创新药/疫苗研发、合作进展、投融资改善医疗设备/耗材消化高基数、诊疗恢复、反腐扰动下，全年震荡诊疗恢复，创新产品驱动周期向上创新器械、耗材研发进展突破中药四类药驱动2023H1板块业绩快速增长，2023H2阶段性放缓（反腐、高基数）新一轮补库周期，创新产品驱动业绩快速增长新版基药目录、创新产品研发进展诊疗常态化医院低基数下，恢复性增长期诊疗复苏，持续恢复增长，进入盈利能力提升周期新资产注入、新区域拓展线下药店诊疗复苏、高基数下，增速较低，处恢复性增长周期新开门店、客流量恢复，板块进入更快增长周期处方外流刺激政策持续出台医药流通诊疗恢复、行业整顿下，板块成长性震荡期诊疗常态化、新业态拓展下，恢复性增长新业态拓展（CSO、DTP）诊断/服务高基数下，低增速，处于调整期进入集采新周期、信用减值进一步消化，2024年经营逐步改善集采事件、创新产品研发进展、新服务平台拓展医药配套CXO高基数下增速放缓，新服务平台拓展、投融资环境仍严，处调整期投融资逐步向好，分化向上周期投融资、利率等宏观因素、新产能、大订单落地血液制品新浆站、新品获批持续贡献增量，低基数下快速增长期随着新浆站、新品的贡献，有望稳定增长新浆站、新产品、批签发原料药调整期，消化产能、成本波动逐步恢复性增长化工成本下降、制剂集采中标数据来源：wind，浙商证券研究所表：2023-24年医药相关主线所处周期及催化分析各细分所处周期：资本支出看，整体有望进入盈利提效阶段2.223医药板块整体产能基本稳定，多数细分领域扩产审慎，板块整体有望进入规模稳定、盈利提效阶段。血液制品、血液制品、CXO、线下药店、线下药店等重资产领域资本开支加速，2024年逐步消化产能，进入新一轮新产能兑现阶段。0.010.020.030.040.050.060.070.080.0201520162017201820192020202120222023Q3数据来源：wind，浙商证券研究所图：2015-2023年医药各细分行业“非流动资产/总资产”占比（%）变化0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0医药生物线下药店血液制品医院原料药医疗设备医疗研发外包医疗耗材其他生物制品中药化学制剂医药流通其他医疗服务体外诊断疫苗诊断服务201520162017201820192020202120222023Q30.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0医药生物医院医药流通诊断服务其他医疗服务线下药店医疗研发外包疫苗中药化学制剂医疗耗材原料药医疗设备体外诊断血液制品其他生物制品201520162017201820192020202120222020Q32021Q32022Q32023Q3各细分所处周期：整体处于较高水平，多数领域呈改善趋势2.224整体：应收、存货周转维持在较好的水平，特别是线下药店、医院、化学制剂、血液制品、线下药店医院、化学制剂、血液制品、CXO、原料药、其、原料药、其他生物制品、医疗耗材他生物制品、医疗耗材等领域，其中，2023Q1-3药店、血液制品、CXO、疫苗等呈现较明显的改善趋势。数据来源：wind，浙商证券研究所图：2015-2023年医药各细分行业应收账款周转率变化图：2015-2023年医药各细分行业存货周转率变化医药创新：一轮供给侧调整周期，2024年弹性逐步体现2.2252023年所处周期年所处周期：仿制药集采、疫苗大品种断档、投融资对部分上游生命科研原料影响、医疗新基建周期波动对设备采购影响、四类药对中药短期驱动，同时创新产品增量贡献、营销体系调整，贯穿全年，我们认为2023年医药创新相关公司处于蓄能过渡期；2024年周期及催化展望年周期及催化展望：延续2023年过渡期，特别是营销体系调整下公司之间的分化或依然比较明显，创新药械、疫苗公司随着增量产品商业化兑现（EPS）、临床进展或国际化交易（PE），或带来板块弹性表现；中药板块，随着优质的经营效率进入新一轮补库周期（EPS）、基药政策推进（PE），2024年或有不错表现。推荐主线子板块2023年所处周期总结2024年所处周期展望边际催化医药创新化学制剂收入、利润增速放缓，集采和创新增量叠加逐步过渡创新药商业化、国际化兑现，占比提升，周期向上ADC、单抗、双抗等创新药临床/商业化进展疫苗及其他生物制品大单品、创新产品，业绩环比改善延续分化，逐步向上创新药/疫苗研发、合作进展、投融资改善医疗设备/耗材消化高基数、诊疗恢复、反腐扰动下，全年震荡诊疗恢复，创新产品驱动周期向上创新器械、耗材研发进展突破中药四类药驱动2023H1板块业绩快速增长，2023H2阶段性放缓（反腐、高基数）新一轮补库周期，创新产品驱动业绩快速增长新版基药目录、创新产品研发进展数据来源：wind，浙商证券研究所表：2023-24年医药创新相关板块基本面经营分析化学制剂-经营基本面：集采触底，创新兑现2623年业绩总结：年业绩总结：2023Q1-Q3化学制剂板块收入YOY2.59%（同比+0.76pct）。归母净利润YOY8.53%，（同比+23.96pct）,毛利率50.93%（同比-0.39pct），净利率9.16%（同比+0.36pct）。其中亚虹医药、迈威生物、首药控股、盟科药业、艾力斯等创新药企对收入增速贡献较大。艾力斯、誉衡药业、微芯生物等对利润增速贡献较大。我们估计伴随着集采影响逐渐弱化，创新药产品持续放量，化学制剂板块盈利能力和成长性均有望实现回升。23年所处周期：集采年所处周期：集采、宏观环境对板块收入和毛利率带来负面影响持续体现宏观环境对板块收入和毛利率带来负面影响持续体现。但是创新药收入和利润贡献逐渐但是创新药收入和利润贡献逐渐体现体现，板块利润和净利率有所改善板块利润和净利率有所改善。24年周期判断：年周期判断：我们认为，集采对仿制药板块影响逐渐触底，创新药持续进入商业化兑现期，对收入和利润（率）端正向贡献有望持续体现。触底的仿制药、商业化兑现期的创新药、特殊制剂（精麻、经皮类）有望持续有较优的业绩表现。数据来源：Wind，浙商证券研究所图：2018-2023Q1-Q3化学制剂板块合计收入和归母净利润同比增速图：2018-2023Q1-Q3化学制剂板块毛利率和净利率变化2.2化学制剂：境外收入占比及创新产品升级在路上2.227证券简称证券简称20172018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H1健友股份86.0%72.1%71.7%66.6%68.9%68.6%东诚药业49.8%38.4%35.8%36.2%35.3%53.9%47.5%53.7%55.2%60.2%57.2%51.5%华海药业60.6%62.7%62.3%62.6%62.1%61.4%58.9%52.1%49.8%49.1%47.9%50.9%千红制药36.5%39.2%40.7%45.1%39.4%39.4%36.5%34.9%32.3%36.2%43.2%37.0%华邦健康47.5%40.4%42.3%35.0%37.4%35.2%35.4%32.3%37.7%42.6%40.9%32.4%宣泰医药32.1%56.3%84.5%77.0%72.1%35.9%复旦复华30.3%22.2%19.7%33.7%29.8%8.9%35.0%复星医药18.1%25.6%23.7%23.3%23.2%29.0%27.0%30.7%34.9%35.6%31.7%22.4%亿帆医药35.3%31.8%27.6%27.7%29.8%41.5%34.7%24.1%26.3%29.4%29.1%29.9%常山药业18.4%24.7%22.8%23.8%22.6%23.0%25.5%32.2%34.1%35.2%27.1%10.9%圣诺生物26.7%27.9%8.5%12.1%8.9%15.4%24.2%26.6%16.0%向日葵22.8%7.9%15.0%27.0%23.6%26.7%25.2%16.0%29.2%24.2%40.5%金城医药18.1%26.0%27.7%29.1%24.0%24.3%22.6%22.8%21.3%21.3%国药现代17.6%16.3%16.8%19.1%18.3%20.4%22.5%19.2%19.6%京新药业15.2%13.8%15.4%10.8%14.3%10.3%16.1%18.1%17.8%17.8%18.9%17.0%健康元14.0%15.1%15.7%15.8%15.8%23.2%19.7%16.1%16.2%17.7%16.6%15.8%普利制药8.7%5.9%9.1%13.8%15.3%16.3%华北制药15.2%14.4%14.8%16.9%16.3%15.1%鲁抗医药21.1%22.3%21.1%17.2%15.6%13.6%东北制药20.7%16.0%16.2%13.7%12.8%15.0%12.7%15.9%13.8%17.0%12.8%8.5%丽珠集团12.1%12.2%12.3%13.5%13.1%20.7%16.4%12.6%12.8%13.6%12.4%12.7%人福医药11.9%11.8%12.3%13.5%12.9%10.9%11.4%润都股份5.9%4.3%3.4%10.4%9.3%9.2%8.5%8.1%11.4%11.3%10.0%翰宇药业22.3%26.4%26.7%14.7%11.3%7.2%5.8%3.1%6.4%11.5%11.3%10.4%数据来源：Wind，浙商证券研究所图：2017-2023年化学制剂板块境外收入占比变化疫苗：2023年经营复盘及周期拐点282023年经营复盘年经营复盘业绩端：业绩端：收入在高价HPV疫苗带动下保持稳定增长，利润由于新冠疫苗资产减值因素同比下降；产品端：产品端：出现分化，高价HPV疫苗保持较高增速，但2价HPV疫苗需求下降；2024年行业周期拐点年行业周期拐点从新冠疫苗转向常规疫苗，从儿童疫苗到成人疫苗，从存量增长到增量弹性从新冠疫苗转向常规疫苗，从儿童疫苗到成人疫苗，从存量增长到增量弹性数据来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所单位：亿元单位：亿元2021A2022A2023Q12023Q22023Q3营业收入551658169182207营业收入增长率80.21%19.31%13.30%4.27%25.37%归母净利润186140393135归母净利润增长率129.09%-24.55%-2.03%-25.15%-4.75%扣非净利润181135372832扣非净利润增长率141.38%-25.34%-4.75%-27.99%-8.78%表：2021-2023Q3 疫苗板块收入和利润情况2.2疫苗：全球重磅疫苗国产化，成人疫苗是催化291、全球重磅疫苗逐步在国内实现国产化全球重磅疫苗逐步在国内实现国产化HPV疫苗：对标全球销售第一名疫苗：对标全球销售第一名智飞生物：智飞生物：代理MSD4/9价HPV疫苗，2022年销售超300亿；万泰生物万泰生物/沃森生物沃森生物：自研2价HPV疫苗，快速覆盖中低端消费者；13价肺炎疫苗：对标全球销售额第二名价肺炎疫苗：对标全球销售额第二名 沃森生物沃森生物/康泰生物：康泰生物：国产13价肺炎疫苗陆续上市，开始国产替代；带状疱疹疫苗：全球重磅，国内潜力待挖掘带状疱疹疫苗：全球重磅，国内潜力待挖掘百克生物：百克生物：2023年4月批签发上市，定价1369元，具备年龄段优势；智飞生物智飞生物：代理GSK重组带状疱疹，2024-2026年采购额超2