这次美债危机有何不同：美债危机再起如何影响A股.pdf

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告策略策略动态动态 美债危机再起，如何影响美债危机再起，如何影响 A A 股股 这次美债危机有何不同这次美债危机有何不同 核心观点核心观点 美国债务上限危机谈判陷入僵局，短期市场风险偏好将承压。若此次债务上限危机美国仍提高上限或暂停上限，大量的美国国债发行或将从全球市场抽取流动性，导致北向资金阶段性流出，A股市场或将持续当前弱势震荡趋势。2 2023023 债务上限危机背景债务上限危机背景 美国政府于 2023 年 1 月 19 日触及债务上限，根据美国财政部消息，非常措施和库存现金可能最早在 6 月初耗尽。美国总统拜登于 5 月 17 日启程前往日本参加 19 日至 21 日举行的 G7 领导人峰会，留给其亲自参加谈判并拍板的时间有限。在 X-date 到来前，留给两党谈判的时间非常紧张。美国政府的分裂使美国可能面临2011 年以来最危险的债务上限危机，这对资产价格将产生一定影响。与以往经验的对比与以往经验的对比 从政党执政情况看，两党拉锯战可能更为持久。美国历次债务上限危机对资本市场的影响很大程度上取决于两党之间的政治博弈，本次债务上限危机与 2011 年相似，但由于让步空间小的原因，双方谈判陷入僵持。由于 6 月初大概率将到达 X-date，留给两党的谈判时间十分紧张，局势比 2011 年更为紧迫。此次危机此次危机可能的结果可能的结果 两党虽然在财政支出问题上针锋相对，但政府违约是两党都不愿接受的严重事件，该事件后续采用提高或暂停债务上限的概率最大。考虑到双方博弈情况，两党在财政支出问题上让步空间较小，短期内达成一致困难重重。参考 2011 年美国债务上限危机债务上限分为多次提高，本次危机可能采用类似的思路，先小幅提高债务上限，为两党谈判提供足够时间，而后债务上限得到提高或是暂停债务。影影响：响：我国市场我国市场短期内短期内可能仍维持震荡可能仍维持震荡。目前我国股票市场处于存量博弈的阶段，板块轮动较快。若美国提高或暂停债务上限，美国通过发行国债等方式使 TGA 账户资金快速增加，可能导致全球金融市场流动性收紧。从以往的经验看，在 X-date 出现后，我国 A 股市场北向资金明显减少，呈现流出状态，且在短期内无大额流入。若此次债务上限危机美国仍提高上限或暂停上限，可能导致 A 股市场增量资金转变为净流出的状态，A 股市场或将持续当前弱势震荡趋势。风险提示：风险提示：债务上限危机谈判陷入僵局、美国银行业危机 投资策略投资策略 上证指数上证指数走势图走势图 深证深证 100100 走势图走势图-9%-4%1%6%11%16%2022/5/232022/6/232022/7/232022/8/232022/9/232022/10/232022/11/232022/12/232023/1/232023/2/232023/3/232023/4/23上证指数深证成指-13%-3%7%17%27%2022/5/232022/6/232022/7/232022/8/232022/9/232022/10/232022/11/232022/12/232023/1/232023/2/232023/3/232023/4/23深证100创业板指 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、美国债务风险发生的背景.1 债务上限背景介绍.1 2023 年美国债务风险事件背景.2 二、以往经验与本次债务危机的分析.4 2011 年与 2013 年等多轮债务上限危机的经验总结.4 2023 年债务危机现状.7 三、对我国 A 股市场的影响.10 风险分析.14 nMmPoOtRpMpMxPnPoOqQmNbRaO7NsQpPnPmPfQpPsPfQpNoM9PnMpRNZnRvMNZtPpM 1 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 一、美国债务风险发生的背景一、美国债务风险发生的背景 债务上限背景介绍债务上限背景介绍 在三权分立、讲究权力相互制衡的美国，为了防止掌握财政支出权利的政府部门滥用权利，美国宪法将联邦政府借入款项/发行债券的权力赋予国会，要求联邦政府的每一笔借债必须征得国会的同意才可实施。在“一战”期间，美国财政赤字显著扩张，国会缺乏决定每一笔借债必要性的时间和精力，于是在 1917 年通过第二自由债券法案，在国债总额不超过约定额度的情况下，授权联邦政府自行发债融资。在国债总额不超过约定额度的情况下，授权联邦政府自行发债融资。二战结束后，国会调整债务上限已调整过一百多次，包括提高债务上限、降低债务上限（在预计财年收支将出现盈余时）或暂停债务上限（在政治经济环境出现较大变数，无法准确估计财政赤字规模时）。债务上限逐渐成为两党政治博弈的工具。债务上限逐渐成为两党政治博弈的工具美国由民主党、共和党轮番掌控国会，但由于民主党倾向于积极财政政策而共和党主张财政平衡，债务上限问题便成为执政党与在野党在政府财政支出方面的主要博弈工具。由于债务上限不及时调整将影响到联邦政府的正常运作并且引发美国国债的违约风险，两党在调整债务上限问题上分歧不大，但两党在上限调整额度与后续财政预算等问题上常意见相左，2008 年金融危机后，美国国债规模突飞猛进，同时美国政治生态两极分化现象愈加严重，两党围绕债务上限问题的博弈愈加激烈，2011 年以来债务上限问题的解决变得越发艰难。在触及债务上限后，应对措施大概有两种。在触及债务上限后，应对措施大概有两种。如果在国债总额到达债务上限时，国会两党还没就调整债务上限达成一致，根据现行法律财政部可以在不突破债务上限的情况下采取行之有效的非常措施（extraordinary measures）借入额外现金并且动用库存现金（财政部一般账户，TGA）。这些非常措施以及库存现金的应用使得财政部可以在联邦债务达到上限之后，继续筹集资金供联邦政府运行及偿还联邦债务，但这些非常措施以及库存现金总有耗尽的一天，这一天称为“X”日（X-date），在这天联邦政府将真正面临政府部门停摆与债务违约风险。由于财政收支的不确定性，最终“X”日在哪一天到来是不确定的。解决债务上限问题的方法主要有三种解决债务上限问题的方法主要有三种：（1）提高债务上限法定限额：提高债务上限法定限额：对债券发行总额度作出限制，无时间限制，在债券发行总额达到上限后再次对债务问题进行商议。在 2011 年与 2021 年采用了此方法。（2）暂停债务上限：暂停债务上限：设定一个到期日，在此期间财政部可以根据债务偿还需要新增发债而不用理会额度问题，在到期日后，债务上限设置为“原有债务上限+暂停期间新增发债”。相比于直接提高债务上限，暂停债务上限有两个好处。一是设定了一个不需要解决债务上限问题的期间；二是没有具体的上限额可以使两党和当局政府有更大的操作空间。这种方式在 2013 年之后更为多见，例如：2015 年 11 月 15 日宣布暂停债务上限至 2017 年3 月 15 日、2019 年 8 月 2 日美国政府债务上限暂停两年至 2021 年 7 月 31 日。（3）改革债务上限制度改革债务上限制度：援引美国宪法第十四条修正案对债务上限体制进行改革。在该法案中提到，“对于法律批准的合众国公共债务的有效性不应受到质疑”。法学界对此的一种解释是，宪法赋予了总统支付所有债务的权力，因此即便两党没能就债务上达成协议，财政部依然可以依据宪法对国债进行还本付息。但这种法律解释从来没有实践过，可能引起宪法危机。2 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 图图 1:美国国债总额与债务上限（美国国债总额与债务上限（万万亿美元）亿美元）数据来源：iFind，中信建投证券 2023 年美国债务风险事件背景年美国债务风险事件背景 在 2023 年 1 月 19 日国债总额达到债务上限 31.4 万亿美元之后，财政部宣布进入债务发行暂停期，启动财政部宣布进入债务发行暂停期，启动非常措非常措施。施。非常措施包括：赎回“公务员退休和残疾基金”、“邮政服务退休人员健康福利基金”的部分投资，暂停新投资等。另外财政部根据实际情况，还可以暂停对“执行联邦雇员退休制度节俭储蓄计划”的政府证券投资基金的再投资、暂停外汇稳定基金的再投资以及暂停出售州和地方政府系列债券等措施。由于两党在削减开支方面意见相左：共和党希望提高债务上限的同时削减开支，而拜登政府则反对削减开支的提议。两党态度强硬，当前美国债务上限危机有愈演愈烈的趋势，资本市场对此次危机给予了明显反馈，美国主权债利差大幅上行，6 个月内短期限美债利率达到近年来最高水平。截止 5 月 19 日，众议院共和党人与民主党人之间仍存在分歧，谈判代表、共和党众议员格雷夫斯称谈判没有效率而暂停谈判，目前尚不清楚何时会恢复谈判。美国总统拜登于 5 月 17 日启程前往日本参加 19 日至 21 日举行的 G7 领导人峰会，留给其亲自参加谈判并拍板的时间有限。在 X-date 到来前，留给两党谈判的时间非常紧张。美国政府的分裂使美国可能面临美国政府的分裂使美国可能面临 2011 年以来年以来最危险的债务上限危机。最危险的债务上限危机。05101520253035199319961999200320062008201020122014201720202022美国:联邦债务法定上限美国:联邦政府债务:总额 3 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 表表 1:本次债务上限问题的重要时间节点本次债务上限问题的重要时间节点 1 月 19 日 美国联邦政府债务达到 31.4 万亿美元的上限。美国财政部开始采取非常规措施。耶伦表示，非常规措施将帮助联邦政府履行义务至 6 月初。2 月 1 日 拜登和众议院议长麦卡锡在白宫就债务上限问题举行首次会谈。麦卡锡在会议结束后接受媒体采访时表示，目前“没有达成一致”，共和党人不会同意“无条件”提高债务上限。拜登明确表示，不引起“灾难性债务违约”是双方“共同的责任”2 月 15 日 国会预算办公室（Congressional Budget Office,CBO）预计，如果债务限额保持不变，X-date 将会在 7 月至 9 月之间到来。3 月 10 日 财政部长耶伦出席众议院筹款委员会听证会并表示，国会需“无条件”提高联邦政府债务上限，否则如果出现债务违约，将带来“经济和金融灾难”。4 月 27 日 众议院以 217 票对 215 票的微弱优势通过了议长麦卡锡的债务上限草案限制、节约、增长法案 该法案主要内容包括：1、提高并暂停债务上限；2、大幅削减财政支出；3、废除通胀削减法案中旨在减少温室气体排放的一系列税收抵免措施；4、取消学生贷款债务豁免；5、要求领取食品和医疗补助的低收入者延长工作时间以换取福利；6、要求领取食品和医疗补助的低收入者延长工作时间以换取福利。5 月 1 日 CBO 更新其预测，称由于 4 月份所得税收入低于基线预算预期，财政部非常措施和库存现金的耗尽时点有可能提前到 6 月初。但由于财政收支的不确定性，最终 X-date 在哪一天到来是不确定的。5 月 9 日 拜登和包括麦卡锡在内的几位国会领导人的再次会谈没有达成任何协议，将于 12 日再次会面。5 月 11 日 白宫发言人表示，美国总统拜登与国会领袖关于债务上限的会议推迟到下周举行 5 月 13 日 耶伦表示，拜登政府和共和党人就联邦支出和提高债务上限的谈判正在取得进展，并表示相信谈判可能会达成一致。5 月 16 日 拜登表示，他们一致同意如果美国不出现债务违约，政府将就预算相关问题达成协议。两党将继续对预算的分歧部分进行谈判，就细节达成协议。拜登将在未来几天继续与国会领袖进行关于债务上限的讨论，直到达成协议。他预计将在当地时间 21 日召开新闻发布会讨论该问题。拜登重申，美国不会出现债务违约。5 月 19 日 美国众议院议长麦卡锡的首席债务上限谈判代表、共和党众议员加勒特格雷夫斯（GarretGraves）表示，国会两党与白宫就债务上限问题的谈判陷入僵局，目前需要“暂停”。众议院共和党人与民主党人之间仍存在分歧，现在的谈判“没有效率”。格雷夫斯称，目前尚不清楚何时会恢复谈判。预计 5 月 21 日 拜登将召开新闻发布会讨论该问题。预计 5 月 22 日-5 月 28 日 债务上限协议尚未达成，美参议院仍将休会一周。美国参议院民主党领袖舒默 18 日宣布，尽管白宫和国会领导人之间没有就提高债务上限问题达成协议，但参议院仍将按计划进行为期一周的休会。如果达成协议并需要参议员返回投票通过协商好的法案，他们将会在 24 小时前收到通知，然后按计划于 5 月 30 日返回参议院。预计六月初 X-date 将到来。数据来源：Wind，中信建投证券 4 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 表表 2:截止截止 5 月月 21 日可能的解决方案日可能的解决方案 3 月 31 日 财政部长耶伦于美国听证会提及将国债上限提升至 51 万亿美元。实现概率极低。4 月 27 日 众议院以 217 票对 215 票的微弱优势通过了议长麦卡锡的债务上限草案限制、节约、增长法案 该法案主要内容包括：1、提高并暂停债务上限；2、大幅削减财政支出；3、废除通胀削减法案中旨在减少温室气体排放的一系列税收抵免措施；4、取消学生贷款债务豁免；5、要求领取食品和医疗补助的低收入者延长工作时间以换取福利；6、要求领取食品和医疗补助的低收入者延长工作时间以换取福利。资料来源：Wind，中信建投证券 二、以往经验二、以往经验与本次债务危机的分析与本次债务危机的分析 从以往的经验看，不同时期的债务上限对资本市场的影响程度不同，其中影响因素有市场对处理结果的预期（例如：2013 年资产价格波动比 2011 年小）、两党谈判进展、上限提升幅度等。刚触及债务上限时，市场往往反应不大；X-date 接近时，一般伴随着市场避险情绪的升温，表现为股票等风险资产价格下跌、黄金等避险资产价格上升，短端美债收益率由于违约风险上升而出现上行；在债务上限危机解除后，市场风险偏好迎来修复，各类资产价格走势逐渐摆脱债务上限危机的影响。在近年的数次触及债务上限事件中，2011 年与 2013 年两党争执最为严重，对资本市场的影响程度最大，以下对其进行分析。2011 年年与与 2013 年等多轮年等多轮债务上限债务上限危机危机的经验的经验总结总结 2011 年债务上限危机：年债务上限危机：2011 年 5 月 16 日，财政部因国债总额触及债务上限 14.3 万亿美元而采取非常规措施，并且警告 X-date 可能在8 月初到来。在 2010 年中期选举后夺回众议院控制权的共和党要求民主党奥巴马政府削减预算赤字且仅同意提高债务上限 1 万亿美元，而民主党要求一次性提高债务上限 2.4 万亿美元并拒绝将债务上限与削减赤字问题捆绑协商。经过艰难的谈判，美国国会于 2011 年 8 月 2 日达成2011 年预算控制法案，同意在分步提高债务上限 2.1 万亿美元的同时在未来 10 年削减 2.5 万亿美元财政支出，并组建两党参与的“超级委员会”以确定进一步的赤字削减方案，如果超级委员会未达成一致意见将实施自动减支，最终债务上限于 8 月 2 日、9 月 21 日和次年 1 月27 日分别提高至 14.7、15.2 和 16.4 万亿美元。2011 年 8 月 5 日，在将美国列为负面评级观察四个月后，标普将美国长期信用评级从 AAA 下调为 AA+，理由是政治冒险政策以及对美国债务管理能力的担忧，这也是标普历史上第一次下调美国主权信用评级。在资产价格上，2011 年债务危机期间海内外风险资产普遍下跌，避险需求提升：标普 500 指数跌幅巨大，1M美国国债收益率激增；在债务危机解除后，不同资产受其影响程度不同，股市虽在债务危机期间大幅下跌，但美联储潜在边际宽松可能性以及长端利率下行也为股市提供部分支撑，在危机解除后得到回升；美债收益率受其影响显著，持续时间长；而美元指数于 X-date 附近日期波动幅度大，当债务上限问题得到处理之后，美元指数都有一个较长时间的回升过程。5 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 表表 3:2011 年美国债务危机对资本市场影响年美国债务危机对资本市场影响 资产类别 债务上限危机期间与标普下调美国 评级前后最大（2011/7/29-2011/8/5）标普下调美国评级 3 个月后 标普下调美国评级 6 个月后 标普 500-7.27%5.1%7.8%1M 美国国债收益率-15bps-15bps-12bps 美元指数 0.86%1.9%4.8%资料来源：Wind，中信建投证券 从该事件的结果上看，虽然最终就债务上限和削减赤字达成一致，但整个过程令市场对美国政府能否合力解决财政问题产生怀疑。2011 年的债务上限危机导致标普调降美国主权信用评级，资本市场进入避险模式，对整个资本市场产生了巨大影响。2013 年债务上限危机：年债务上限危机：2012 年底，美国国债总额达到债务上限 16.4 万亿美元，美国财政部再次采取非常措施争取两党谈判时间。共和党试图借债务上限问题取消平价医疗法案，并指出财政部可以通过优先偿付国债利息及到期国债本金来避免违约。由于债务上限谈判陷入僵局，美国政府在 2013 年 10 月 1 日部分关门，关门时长长达半个月。财政部长表示 X-date 将于 2013 年 10 月 17 日到来。在 X-date 到来的前一天，美国国会通过 2014 年持续拨款法案，为政府持续提供资金至 2014 年 1 月 15 日，并暂停债务上限至 2014 年 2 月 7 日，从而结束了 2013 年联邦政府停摆的局面以及债务上限危机。奥巴马政府报告称，本次政府停摆导致美国减少了 12 万个工作岗位经济增长放缓了 0.6 个百分点。该轮债务上限危机在党派斗争等方面与 2011 年相似，但从对资本市场的影响程度来看，2013 年比 2011 年对资本市场的影响要小的多，10Y 美国国债收益率短期影响不大且恢复较快。这可能是市场经过 2011 年债务上限危机后，预期到两党虽然分歧很大，但在 X-date 前也一定会达成协议，避免违约情况的发生。因此，市场的预期会使其更理性地看待债务上限危机，波动幅度可能更小。表表 4:2013 年美国债务危机对资本市场影响年美国债务危机对资本市场影响 资产类别 政府停摆期间（2013/10/01-2013/10/16）政府停摆结束 3 个月后 政府停摆结束 6 个月后 标普 500 2.4%8.3%10.3%1M 美国国债收益率 22bps-9bps-7bps 美元指数 0.3%0.2%-0.8%资料来源：Wind，中信建投证券 对以往经验的总结：对以往经验的总结：从历次美国债务上限危机期间的标准普尔 500 指数、美元指数、1M 美国国债收益率等指标看，2011 年与 2013年的影响程度最大，且其影响具有逐渐减弱的趋势。6 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 对对以往数据以往数据分市场来看：分市场来看：在股票市场上，受标普美国信用评级于 2011 年下调的影响，投资者避险情绪升温，股票市场受到巨大冲击，在 X-date 期间最高下跌 18.2%，但美联储潜在边际宽松可能性以及长端利率下行也为股市提供部分支撑，影响持续时间不长。在债券市场上，投资者避险情绪导致短端利率上升，1M 美国国债在 X-date 前收益率大幅上涨，而后下跌回正常水平。在外汇市场上，美元指数在 X-date 的前后两天受影响显著，会产生一定程度的下降，无论是 2011 年还是 2013 年，当债务上限问题得到处理之后，美元指数都有一个较长时间的回升过程。图图 2:在在 X-date 前后期间标准普尔前后期间标准普尔 500 指数表现指数表现 图图 3:在在 X-date 前后期间前后期间 1M 美国国债收益率表现美国国债收益率表现 数据来源iFind，中信建投证券 数据来源：iFind，中信建投证券 图图 4:在在 X-date 前后期间美元指数表现前后期间美元指数表现 数据来源：iFind，中信建投证券 -15%-10%-5%0%5%10%15%-30-25-20-15-10-505101520253020112013201520172019-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%-30-26-22-18-14-10-6-22610 14 18 22 26 3020112013201520172019-5.0%-4.0%-3.0%-2.01.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468101214161820222426283020112013201520172019 7 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 2023 年年债务危机债务危机现状现状 本次美国债务危机有两大特点本次美国债务危机有两大特点：一是两党激烈博弈，难以达成一致，这将导致 2011 年以来最危险的债务危机，市场被迫交易美国国债出现违约的可能，造成短期资本市场的动荡。二是随着美国国债上升到 31.4 万亿的天量水平，全球对于美国政府的债务偿还能力出现了越来越多的质疑。美国政治体制失灵、全球去美元化趋势下，美国国债是否还能被认为是无风险资产？美国国债是否会获得足够的资金购买？这样的疑问可能影响全球资产定价的底层机制。1）短期危机：两党博弈造就）短期危机：两党博弈造就 2011 年以来最危险局面年以来最危险局面 从从政党政党执政情况看，执政情况看，两党拉锯战可能更为持久。两党拉锯战可能更为持久。美国历次债务上限危机对资本市场的影响很大程度上取决于两党之间的政治博弈，本次债务上限危机与 2011 年相似，都是民主党执政且国会两院分裂，参议院由民主党控制，众议院由共和党控制。二者在政府开支上存在重大分歧，民主党倾向于增加政府开支，扩大财政赤字；共和党倾向于缩减开支，减少财政赤字。当共和党为执政党时，由于提高债务上限本质上为政府提供了更大的赤字空间，民主党更容易达成协议，而民主党执政时则刚好相反。而两院的分裂也为解决措施的协商提供了更大的不确定性。另一方面，另一方面，两党所能提供的让步空间更小两党所能提供的让步空间更小，局势更加紧迫，局势更加紧迫。共和党于 2023 年 4 月在众议院通过限制、储蓄增长法案，而该法案形成背景为：麦卡锡对共和党强硬保守派作出让步并承诺在提高债务上限的立法中加入大幅缩减开支的条款。因此麦卡锡在后续谈判中，对民主党可作出的让步空间更小，该法案还需通过民主党控制的参议院，但由于让步空间小的原因，双方谈判陷入僵持。由于 6 月初大概率将到达 X-date，留给两党的谈判时间十分紧张，局势比 2011 年更为紧迫。表表 5:近年达到债务上限时美国政党情况近年达到债务上限时美国政党情况 时间 参议院 众议院 政府 解决方法 2011 民主党 共和党 民主党 提高上限 2013 民主党 共和党 民主党 暂停上限 2015 共和党 共和党 民主党 暂停上限 2017 共和党 共和党 共和党 暂停上限 2019 共和党 民主党 共和党 暂停上限 2021 民主党 民主党 共和党 提高上限 2023 民主党 共和党 民主党 未定 资料来源：美国财政部，美国国会预算办公室，中信建投证券 综上所述，本次债务上限博弈环境比本次债务上限博弈环境比 2011 年更为恶劣年更为恶劣。因此在 X-date 到来之前达成协议的难度高于 2011 年和2013 年，因两党未能及时达成协议而导致因两党未能及时达成协议而导致政府关门甚至债务违约政府关门甚至债务违约的概率高于以往任何时候。的概率高于以往任何时候。2）长期影响：美国国债安全性）长期影响：美国国债安全性受受到质疑到质疑 市场对美债安全性产生质疑市场对美债安全性产生质疑，市场避险情绪严重，市场避险情绪严重。现代金融业界普遍认为美国国债属于“无风险”资产，这暗示着美国联邦政府不可能出现债务违约，但如今投资者对美国发生债务违约的担忧在不断上升。表现在美国不同期限国债利率上：短端美债利率和即将到期的长端美债利率因潜在风险而有所升高。5 月 18 日，6 个月内短 8 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 期限美债利率达到近年来最高水平，1M 国债利率甚至高于公司债券，这意味着美国的公司被认为比国家信用更可靠，美国国债无风险的观点受到挑战。本次美国债务危机的特殊性在于，美国政治体制的失灵影响了美国国债无风险的“绝对安全”地位，一旦未能按时稳妥解决，则可能影响美国国债的 AAA 级评级。另一方面，全球去美元化趋势下，美国国债的外国买家持续减持已成为长期方向，即使债务上限终获大规模提升，庞大债务发行后是否能够获得足够资金购买也将成为一大挑战。对于市场来说，最直接的影响来自于美国国债 AAA 级评级是否会因为债务危机出现调整。2011 年标准普尔曾短暂下调平均，只不过由于穆迪与惠誉两家机构依然保持对美国的 AAA 评级，影响较为有限。由于大量资管机构的投资经理按照行业规定严格根据评级进行债券投资，如果三家主要评级机构均下调美国国债评级，则可能导致美国国债从 AAA 级投资组合中被迫剔除，引发资产定价底层逻辑的变化，甚至是无法预料的连锁反应。图图 5:2011 年美国债务上限危机期间长短利率走向（年美国债务上限危机期间长短利率走向（%）数据来源：iFind，中信建投证券 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02011-012011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-061个月3个月6个月1年10年 9 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 图图 6:2023 年美国债务上限危机期间长短利率走向（年美国债务上限危机期间长短利率走向（%）数据来源：iFind，中信建投证券 图图 7:2011 年年美国国债美国国债 1M 与与 3M 利差利差 图图 8:2023 年年美国国债美国国债 1M 与与 3M 利差利差最高最高超过超过 180 基点基点 数据来源：iFind，中信建投证券 数据来源：iFind，中信建投证券 0.01.02.03.04.05.06.07.02022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-051个月3个月6个月1年10年-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.082011/12011/32011/52011/72011/92011/112012/12012/32012/5-1.00-0.500.000.501.001.502.002022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/5 10 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 三、三、对我国对我国 A 股市场的影响股市场的影响 根据本次危机可能发生的情形，对我国股票市场的影响大致可以分为三类：根据本次危机可能发生的情形，对我国股票市场的影响大致可以分为三类：1）X-date 前成功谈判提高前成功谈判提高或暂停或暂停债务上限，且新发行国债由债务上限，且新发行国债由美联储美联储购买购买 若市场对于美债安全性产生质疑，对美国国债需求不足，美联储可能需要扩表以购买国债，资金补充进入 TGA账户并偿还旧债。在这种情况下，由于扩表并未吸收市场中的流动资金，扩表操作产生的现金流入 TGA 账户和旧债偿还中。美联储扩表与当前美国高通胀环境相违背，正常情况下可能性较小，如果美联储扩表购债，则会为全球金融市场注入流动性，造成流动性泛滥，大量资金或将流入包括 A 股在内的新兴市场，而美国高通胀则将持续。2）X-date 前成功谈判提高前成功谈判提高或暂停或暂停债务上限，且新发行国债由债务上限，且新发行国债由全球投资者全球投资者购买购买 若美联储出于抑制通货膨胀的需要，继续执行紧缩的货币政策。新发行国债由全球投资者购买，财政部将吸收资金重新提高 TGA 账户相当于从市场收回流动性注入 TGA 账户，在一定程度上扩大联储缩表的影响。对于我国 A 股市场而言，可能出现全球流动性收紧背景下，北向资金阶段性流出的情形。此前此前 2011 年、年、2013 年陆股通尚未开通，虽然没有资金流年陆股通尚未开通，虽然没有资金流动上的影响，但仍可能通过影响全球风险偏好对动上的影响，但仍可能通过影响全球风险偏好对 A 股股产生间接影响。产生间接影响。在 2011 年与 2013 年两次较严重的债务上限危机中，我国上证综指在 X-date 附近下跌，市场避险情绪加重。在后面几次债务上限危机中上证综指波动不大，一方面由于对以往经验的学习，另一方面由于对危机严重程度的判断。本次可能面临 2011 年以来最危险的债务上限危机，在短期内对我国的资本市场存在一定影响。图图 9:在在 X-date 前后期间我国上证综指表现前后期间我国上证综指表现 数据来源：iFind，中信建投证券 从市场实际情况看，从市场实际情况看，我国市场短期内可能仍维持震荡。我国市场短期内可能仍维持震荡。目前我国股票市场处于存量博弈的阶段，板块轮动较快。若美国提高或暂停债务上限，美国财政部可以再次通过“借新还旧”的方式偿还债务，此时美国通过发行国债等方式使 TGA 账户资金快速增加，可能导致全球金融市场流动性收紧。从以往的经验看，在 X-date 出现后，我国 A 股市场北向资金明显减少，呈现流出状态，且在短期内无大额流入。若此次债务上限危机美国仍提高上限或暂停上限，可能导致 A 股市场增量资金转变为净流出的状态，A 股市场或将持续当前弱势震荡趋势。-10%-5%0%5%10%15%20%-30-27-24-21-18-15-12-9-6-3036912151821242730201120132015201720192021 11 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 图图 10:X-date 出现后，我国出现后，我国 A 股市场陆股通净买入额明显减少，呈现流出状态，在短期内无大额流入（亿元）股市场陆股通净买入额明显减少，呈现流出状态，在短期内无大额流入（亿元）数据来源：iFind，中信建投证券 图图 11:目前我国目前我国 A 股市场处于北向资金流入缩量阶段，股市场处于北向资金流入缩量阶段，X-date 可能于可能于 6 月上旬到来（亿元）月上旬到来（亿元）数据来源：iFind，中信建投证券 -200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00-30-28-26-24-22-20-18-16-14-12-10-8-6-4-202468 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30201720192021-100-80-60-40-200204060803/304/44/134/184/214/265/45/95/125/175/205/235/265/296/16/46/76/106/136/166/196/226/256/28 12 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 3）两党谈判僵持，美国债务违约）两党谈判僵持，美国债务违约 美国债务违约是两党都应极力避免的，该事件发生概率极小。美国债务违约是两党都应极力避免的，该事件发生概率极小。美国国债在教科书内的定义为无风险资产，若违约将造成金融界的大地震，对金融资产定价产生重大影响，不利于全球金融和经济发展。短期来看，代表无风险资产的美国国债出现违约将导致市场避险情绪升温，对全球金融市场造成巨大恶劣影响。资金回流至黄金、美债等避险资产的概率大。而随着资金流向避险资产，将引发股市恐慌情绪蔓延。我国 A 股市场可能面临增量资金不足、市场情绪低落等情况。图图 12:此次危机可能产生的结果及影响此次危机可能产生的结果及影响 数据来源：iFind，中信建投证券 从长期看，有利于我国在中美金融从长期看，有利于我国在中美金融/经济竞争中占据优势经济竞争中占据优势 美国国债美国国债“无风险无风险”的信念正走向瓦解。的信念正走向瓦解。随着近期金融市场避险情绪的升温，金融时报 美国分社主笔吉莲 邰蒂发文依然相信美债“无风险”？投资人应该担心了1，指出：“美国国债无风险的信念正走向瓦解”。于此同时，市场对美元的全球储备货币地位的担忧快速上升，而美元的全球储备货币地位正是源于各国对美国联邦政府偿债能力的信心。全球央行黄金购买的增加则体现了当前动荡的全球政治环境下各国寻求新的储备货币或避险资产的大趋势。本次债务上限危机让全球投资者对美国政客的表现感到失望：在灾难到来前反复摇摆，可能要到最后一刻才达成协议。无论本次债务上限危机是否能平安度过，从金融市场表现看，投资者对美债是否属于无风险资产产生了动摇。这有利于当前正在快速推进的人民币国际化和中国其他全球经济金融布局，有利于我国在中美金融/经济竞争中占据优势。1 注：文章翻译稿详见观察者网吉莲邰蒂：依然相信美债“无风险”？投资人应该担心了 13 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 图图 13:全球央行自全球央行自 2022 年来连续增加黄金储备（吨）年来连续增加黄金储备（吨）数据来源：World Gold Council，中信建投证券 全球金融资产定价逻辑可能正在改变。全球金融资产定价逻辑可能正在改变。虽然预计美国国会将会及时解决债务上限僵局，但其不断上涨的债务负担与低效的行政效率让全球投资者产生担忧。例如发生的银行业危机：近期美国短端债券利率飙升，若两党在X-date 到来前不能有效达成协议，市场避险情绪上升将导致短端国债利率进一步上涨，这可能使银行浮亏进一步扩大，加剧银行业危机。美国国债作为无风险资产的地位产生动摇，国际投资机构需要一个更稳定更安全的投资标的，这将是我国资本市场进一步发展的良机。-100-50050100150200Jan2020Apr2020Jul2020Oct2020Jan2021Apr2021Jul2021Oct2021Jan2022Apr2022Jul2022Oct2022Jan2023 14 策略研究策略研究 策略动态 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1、债务上限危机谈判陷入僵局。在 X-date 到来前，留给两党谈判的时间非常紧张，且美国两党让步空间较小，若后续谈判仍不顺利可能导致债务上限问题得不到有效解决，导致政府关门，极端情况下导致美债违约。美国政府的分裂使美国可能面临 2011 年以来最危险的债务上限危机。2、美国银行业危机。近期美国债券利率飙升，若两党在 X-date 到来前不能有效达成协议，市场避险情绪上升将导致短期内国债利率进一步上涨，这可能使银行浮亏进一步扩大，加剧美国银行业危机。