第四章 国际金融.pptx

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2013-10-30,#,第一节 外汇和汇率的基本概念,第二节 汇率的决定理论,第三节 汇率的预测及在现金流中的应用,第四章,汇率的决定预测,第一,节 外汇和汇率的基本概念,外汇（,Foreign Exchange,），是指外国货币或以外国货币表示的、能用来清算国际收支差额的资产。,前提条件：一，自由兑换性，即这种外币能自由地兑换成本币；二，普遍接受性，即这种外币在国际经济往来中被各国普遍接受和使用；三，可偿性，即这种外币资产是保证得到偿付的。,具体范围,包括：（,1,）外国货币，包括纸币、铸币；（,2,）外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；（,3,）外币有价证券，包括政府债券、公司债券股票等；（,4,）特别提款权；（,5,）其他外汇资产。,一、外汇,汇率（,Exchange Rate,）就是两种不同货币之间的兑换价，也就是一种货币表示的另一种货币的相对价格。因此，汇率的本质就是货币的对外价格。,直接标价法：固定外国货币的数量，以本国货币表示固定数量的外国货币的价格。,间接标价法：固定本国货币的数量，以外国货币表示这一固定数量的本国货币的价格，从而间接地表示出外国货币的价格。,二、汇率及汇率的表示,（一）基础汇率和套算汇率,（二）单一汇率与复汇率,（三）即期汇率和远期汇率,即期汇率是目前市场上两种货币的比价，用于外汇的现货买卖。远期汇率指当前约定，在将来某一时刻交割外汇时所用的两种货币比价，用于外汇远期交易和期货买卖。,当远期汇率高于即期汇率时，我们称该外汇的远期汇率为升水（,Premium,）；反之，当远期汇率低于即期汇率时，我们称该外汇的远期汇率为贴水（,Discount,）；当两者相等时，则称为平价（,Par Value,）。,三、汇率的种类,（四）官方汇率和市场汇率,（五）均衡汇率,均衡汇率（,Equilibrium Exchange Rate,）是指能使经济达到内外部同时均衡的汇率水平。,所谓内部经济均衡是指物价稳定情况下的充分就业的经济状态，所谓外部均衡是指与一国宏观经济相适应的合理的国际收支结构，也即国际收支长期动态均衡的状态,汇率失调（,Misalignment of Exchange Rate,）是说汇率脱离其长期均衡水平。,（六）实际汇率和有效汇率,1.,外部实际汇率，公式为,，其中，,R,为实际汇率；,e,为直接标价法下的名义汇率；,P,f,为外国商品价格水平；,P,d,为本国商品价格水平。,以同一种货币表示的外国商品与本国商品之间的相对价格，因此是衡量一国商品国际竞争力的主要指标。,外部实际汇率,R,值下降，表示单位外国商品所能换取的本国商品的数量减少，即本国商品相对外国商品变贵了，本国货币实际升值；,（六）实际汇率和有效汇率,1.外部实际汇率，公式为,，其中，,R,为实际汇率；,e,为直接标价法下的名义汇率；,P,f,为外国商品价格水平；,P,d,为本国商品价格水平。,以同一种货币表示的外国商品与本国商品之间的相对价格，因此是衡量一国商品国际竞争力的主要指标。,外部实际汇率,R,值下降，表示单位外国商品所能换取的本国商品的数量减少，即本国商品相对外国商品变贵了，本国货币实际升值；,2.,内部实际汇率，公式为,，其中，,P,T,为本国贸易品的国内价格水平；,P,N,为本国非贸易品的国内价格水平。,3.,实际汇率,=,名义汇率,财政补贴或税收减免,这种实际汇率在研究汇率调整、倾销调查与反倾销措施、考察货币的实际购买力时，常常被用到。,内部实际汇率下降意味着放弃同等数量的非贸易品消费，能够换的更多数量的贸易品消费，即对贸易品而言，本币的,购买力增加,，本国货币实际升值；反之，则称为本国货币实际贬值。,4.,实际汇率,=,名义汇率减去通货膨胀率,这种概念的实际汇率旨在解答通货膨胀对名义汇率的影响；同时，在研究货币实际购买力时也常常用到它。,5.,包含,了两国的劳动生产率对比。其公式可以表示为,，其中，、,分别表示本国和外国的劳动生产率,、分别表示本国和外国的工资（以各自货币计量）。,实际汇率下降表示单位本国劳动所能换取的外国劳动增加，即本国货币实际升值；反之，则表示本国货币实际贬值。,这一定义的实际汇率主要是用来研究实体经济。也可以用来衡量名义汇率的低估、高估程度和本国出口商品竞争力。,有效汇率（,Effective Exchange Rate,），它是某种加权平均的汇率，最常用的是以一国对某国的贸易在其全部对外贸易中的比重权数。,除了以贸易比重为权数的有效汇率外，还有以劳动力成本、消费物价、批发物价等等为权数、经加权平均得出的不同类型的有效汇率指数。,以贸易比重为权数的有效汇率反应的是一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度，其汇率的公式为：,美元指数,美元指数（,US Dollar Index,，即,USDX,），通过平均美元与六种国际主要外汇的汇率得出的，是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况。,1973-2011,年美元指数的历史走势,购买力平价说的理论渊源可以追溯到,16,世纪。,1916,年，古斯塔夫,卡塞尔在前人学术理论基础上提出，两国货币的汇率主要是由两国货币的购买力决定的，即：购买力平价说（,Theory of Purchasing Power Parity），,简称,PPP,理论。,第二节 汇率的决定理论,一、,购买力平价说（,Theory of Purchasing Power Parity古斯塔夫,卡塞尔,（,1866,10,20,1945,1,14,）,（一）购买力平价说的基础：一价定律,e,是直接标价法的汇率；,P,d,、,P,f,是本国和外国第,i,种可贸易品的标价。,可贸易品价格和汇率的关系构成了购买力平价说的基础。,在开放经济条件下，一价定律体现为同一货币衡量的不同国家的可贸易品价格相同，可以用如下公式表示：,购买力平价说的基本思想：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。,同种可贸易品在各个地区的价格应该是一致的，这种关系被称作“一价定律”（,Law of One Price,）。,假设：,a,可贸易品,；,b,其运输和交易成本为零,（二）绝对购买力平价,假设：,a,对于两国任何一种可贸易品，一价定律都成立,;,b,在两国物价指数的编制中，各种可贸易品所占的权重相等。,含义是：不同国家可贸易品物价水平在换算成同一货币计量时是一样的。,两国可贸易品物价水平,P,d,和,P,f,可以表示为：,绝对购买力平价的一般形式,e,=P,d,/P,f,绝对购买力平价成立意味着：,a,，名义汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格。,b,实际汇率,等于,1,。,案例：快餐和强势货币,美国人喜欢中国生产的廉价商品，但却希望他们的货币走弱。我们可以从美国国会议员经常抱怨人民币被低估中得出这个结论，更可以从,NBC,电视台主持人一再对比中国和美国巨无霸汉堡的单价中获得美元被高估的“直接”证据。但是美国人的抱怨有道理吗？美元真的被高估了吗？,巨无霸的制作与供应在全球麦当劳餐厅大同小异，同样巨无霸的价格则因各地消费情况不同,而有所差异。在中国巨无霸的平均售价为,15,元人民币，其在美国的平均售价为,3.54,元。在外汇市场上，一美元约为,6.32,人民币。而使汉堡在两个地区售价一致的汇率应为一美元兑换,4.24,人民币。至少从麦当劳的赞助商的角度看，美元确实被高估了。从,1986,年开始编制的巨无霸指数便是基于货币的价格应该体现其购买力的理念的。,巨无霸指数是由,经济学人,于,1986,年,9,月推出，此后该报每年出版一次新的指数。我们的年度巨无霸指数表明美元被人民币高估了。,原因何在呢？,贸易壁垒、运输费用，以及各个国家不同的税收水平常常使得不同国家同种商品的价格不同。,在美国，,3.54,美元的巨无霸汉堡的售价中包含了土地的成本和劳动力的成本。而这两种至关重要的生产要素却是不能轻易地在国家之间转移的，范德比亚特（,Vanderbilt,）大学的帕斯利（,Parsley,）和国际货币基金组织的魏尚进估算，劳动、租金、电力资源这些不可贸易的投入的成本占巨无霸汉堡售价的,55%64%,。,这两位经济学家把巨无霸分解为独立的原料来分析问题，他们发现：这些原料中可贸易商品的价格还可以在短期内就迅速向购买力平价所决定的价格靠拢，比如说，洋葱的价格差可以在,9,个月内消失一半，然而不可贸易品的价差却很难消失，比如工资差异的“半衰期”接近,29,个月。,从这个角度来看，或许巨无霸指数表明的差异并不能给美国人什么安慰。如果说美元对汉堡的购买力较低，那么更应该批判的或许是不灵活的工资，而不是一种强势货币。也可以说，,NBC,主持人在激情分析汉堡在中美价差时，忽略了巨无霸代表的是一种餐饮服务产品，已不再是标准的可贸易品。,（三）相对购买力平价,在绝对购买力平价说的基础上，相对购买力平价说认为汇率依据两国物价水平被确定下来，经过一段时间之后，两国物价水平发生了变化而且变化幅度不一样，两国货币之间的汇率发生变化，新汇率是由两国货币的购买力相对变化率决定的。即对,取对数后，求导数，可得：,代表汇率的相对变动，和 分别表示国内和国外的通货膨胀水平。,不同之处在于,绝对购买力平价说研究某一具体时间点上的汇率水平,相对购买力平价说研究一个阶段内汇率的变化率；绝对购买力平价说涉及的是价格的绝对水平,相对购买力平价说涉及的是价格的变化率。,（四）购买力平价说的检验和评价,首先，购买力平价说的实证检验存在技术上的困难。,a,，物价指数的选取不同，会形成不同的购买力平价。比如国内生产总值消涨指数（,GDP Deflator,），是覆盖面最广的物价指数；批发物价指数（,Wholesale Price Index,），则是偏重覆盖内外贸商品价格的指数；而消费物价指数（,Consumer Price Index,），是仅覆盖消费品价格的一种物价指数。,b,，商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价。,其次，购买力平价成立的假设前提在现实中难以满足。假设以物价水平可以灵活调整作为前提的；假定只存在经常账户交易。,评价：,a,最有影响的汇率决定理论是汇率决定理论的基石。,b,它从货币的基本功能（具有购买力）出发来分析货币的交换问题，非常易于理解。表达形式也最为简单。,c,开辟了从货币数量角度对汇率分析的先河。,说明：,a,汇率是一种货币现象。,b,，实际汇率不变（剔除货币因素）。,1.套补的利率,平价,（,covered interest-rate parity,）,如果投资于外国金融市场，则这一投资行为势必分为三个交易：将本币在外汇市场上兑换成外币；用所获得的外币在,外国进行投资；在,远期外汇市场,上将投资所,能获得的外币卖出，兑换成本币。其投资收益为：,如果投资于本国金融市场，则每一单位本币到期价值为：,二、,利率平价学说（,Theory of Interest-rate Parity,）,“金融市场（证券市场）中的一价定律”,当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场会最终导致使利率与汇率间形成下列关系：,变形后为：,汇率的远期升（贴）水率等于两国利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，当一国利率水平高于其它国家利率水平时,该货币的远期汇率一定是升水。可见，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。,整理得,：,套补套利交易的一个实例,如果汇率的远期贴水没有完全被利率差异所抵消，就仍然存在通过套利获取利润的可能。,操作 现金流量,拥有100万人民币 +100万人民币,即期卖出人民币 -100万人民币,将人民币兑换成美元（即期汇价6.3）+15.873万美元,远期卖出16.746万美元,美元存款一年的利息为（美元存款利率为55%）+0.873万美元,交割远期美元 -16.746万美元,收回人民币（美元一年远期汇价为6.2）+103.825万人民币,将人民币存在中国的本利之和,103.5万人民币,套利净获利 0.3252万元人民币,在这个例子中，中美的利率差异大于远期美元的贴水。因此，可以通过套利获得微小的套利收益。然而，要使套利活动真正的有利可图，一个完整的套利周期必须能够套补所有的交易费用。,2.非套补的利率,平价,（,uncovered interest-rate parity,）,利用两种不同货币所带来的不同的利息的差价，而将利率较低的货币换成利率较高的货币以赚取利润，根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的受益，不进行远期交易，在承担一定风险情况下进行投资活动。,如果投资者预期一年后的即期汇率,为,，,则投资者对国外投资所收回本币资金的预期就是,市场,处于平衡状态，汇率与利率形成下列关系：,变形后为：,表示预期的汇率变动率。,其含义为：预期的汇率变动率等于两国货币利率之差。,通常投资者认为国内外金融市场不存在风险差异时，才会进行非套补套利交易。因此，非套补利率平价成立的假设通常指本国与外国金融市场是同一市场。,在非套补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在未来将贬值；,如果本国政府提高利率，则当市场预期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。,非套补套利交易的一个实例,如果汇率的预期贴水没有完全被利率差异所抵消，或者预期远期汇率会升水，就可以通过非套补套利获取利润。,操作 现金流量,拥有100万人民币 +100万人民币,即期卖出人民币 -100万人民币,将人民币兑换成美元（即期汇价6.3）+15.873万美元,美元存款一年的利息为（美元一年定期存款利率为5.5）+0.873万美元,一年后卖出美元的本利之和 -16.746万美元,若预期一年后美元即期汇价为6.2，收回 +103.825万人民币,将人民币存在中国的本利之和,103.5万人民币,套利净获利,+0.3252万元人民币,若预期一年后美元即期汇价为6.5，收回 +108.849万人民币,套利净获利 +5.349万元人民币,然而，若一年后美元即期汇价为6，仅能收回100.476万人民币，非套补的套利交易使投资者亏损3.024万元人民币。可见，非套补套利交易的收益是不确定的。当然，套利交易者可以在到期日之前的任一时点进行清算，从而锁定收入和损失。,3,.远期汇率平价（,forward rate parity,）,远期汇率平价,是指在时间,0,报价的在时间,t,交割的远期汇率等于预期的在时间,t,的即期汇率，即远期汇率是未来即期汇率的无偏预测。可以写做：,当,F,0,t,E,0,t,时，,投资者,在外汇市场上以,F,0,t,的汇率卖出远期外币合约，到期时，投资者能够以,E,0,t,的汇率将本币兑换成外币以交割，则,投资,者投入一单位本币获得的预期收益，以本币表示,:(F,0,t,-E,0,t,)/F,0,t,0.,投资者继续卖出远期外币合约,F,0,t,会不断减小。,远期升（贴）水率等于预期汇率的变动率。,对于,远期汇率是未来即期汇率无偏预测的争论很大。,西格尔悖论（,Sigels Paradox,）,对一种货币来说，如果 ，则,当远期汇率平价成立时，英镑兑美元的汇率在未来一年中有,50,%,的概率为,1,.,05,，,50,%,的概率为,0,.,95,，则,然而，当我们把汇率变成美元兑英镑的汇率时，,4,.国际费雪方程式,(Irving Fisher,18671947),预期通货膨胀率推广至涉及一种以上的货币时：,假设不存在资本管制和风险差异，即市场是完善的，跨国套利活动最终会使两个市场的实际回报率相同。,这是,国际费雪方程式的另一种表达式。它说明，两国名义利率之差等于两国通货膨胀率预期之差。,假设市场是高效的，那么预期的未来即期汇率，即是未来市场的即期汇率，预期到的通货膨胀率即是现实的通胀率，则,该表达式为购买力平价的高效市场形式,这是国际费雪方程式的第三种表达式。它说明，两国名义利率之差可用于预测汇率的变动率。,4,.利率评价说的评价,（,1,）从资金流动的角度分析汇率与利率之间的密切关系，也就更有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。,（,2,）只是描述了汇率与利率之间相互作用的关系，而利率和汇率可能会同时受到更为基本的因素（例如货币供应等）的作用而发生变化，利率平价只是在这个变化过程中表现出来的利率与汇率之间的联系。,（,3,）常常作为一种基本的关系被运用在其他汇率决定理论的分析中。,购买力平价说：货币数量购买力（商品价格）汇率,中长期,利率评价说：货币资金供求量利率（资金价格）汇率,短期,三、国际收支,说（,Balance of Payment Theory of Exchange Rate,）,供求定理来分析汇率的形成机理，外汇市场上供给与需求流量的变动就会对汇率产生直接的影响。而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的。,1.,国际收支说的早期形式,:,国际借贷说,1861,年,英国学者葛逊,(G L.Goschen),较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系,他的理论被称为国际借贷说,(Theory of International Indebtedness),。,第一，汇率作为外汇市场的价格，是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇的供求量取决于国际收支引起的收支的流量。,第二，只有已进入支付阶段的国际收支才会影响外汇的供求。,第三，当一国进入支出阶段的外汇支出大于进入收入阶段的外汇收入时,外汇需求大于供应,外币升值，本币贬值；反之亦然。,第四，进入支出的外汇支出是一国的流动债务，进入收入阶段的外汇收入是一国的流动债权。,2.,现代的国际收支说,国际收支包括经常账户,(,CA,),和资本与金融账户,(,KA,),。其中,CA,是两国国民收入,Y,d,和,Y,f,以及两国相对价格之比（,e,*,P,f,/,P,d,）的函数，而,KA,是两国利率,i,d,和,i,f,以及两国汇率预期变动率,的函数。,（,1,）国民收入,本国国民收入增加,进口上升,外汇需求增加,本币贬值,S,0,外国民收入增加,本国出口上升,外汇需求下降,本币升值,S,0,（,2,）价格水平,本国价格水平上升,实际汇率升值,本国产品竞争力下降,经常账户恶化,本币贬值,S,0,（实际汇率恢复原状）,外国价格水平上升,实际汇率贬值,本国经常账户改善,本币升值,S,0,（,3,）利率变动,本国利率提高,资本流入,外汇供给增加,本币升值,S,0,外国利率提高,资本流出,外汇需求增加,本币贬值,S,0,（,4,）未来汇率预期的变动,预期本币未来贬值,资本流出,外汇需求增加,本币即期贬值,S,0,预期本币未来升值,资本流入,外汇供给增加,本币升值,S,0,上述分析结论，只在其它因素不变的假设前提下成立。实际经济中,这些变量之间的关系非常复杂。,国际收支说也是不完整的汇率决定理论。,四、汇兑心理,说（,Psychological Theory of Exchange,）,汇兑心理说是法国学者阿伏达里昂于,1927,年提出的。,需要外币，是为了满足某种欲望，依据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。,根据边际效用理论，当外汇供应增加，单位外币的边际效用递减，从而外汇汇率就下降。,不同的主观评价产生了外汇的供应与需求，供求双方通过市场达成均衡，均衡点就是外汇汇率。当均衡被打破时，汇率又将会随着人们对外汇主观评价的变化达到新的均衡。,心理预期对汇率的决定产生重大影响。在解释外汇投机、资金逃避、国家储备下降及外债累积对未来汇率的影响时，尤其值得重视。特别在金融危机期间。,汇兑心理说和心理预期说研究的都是影响短期汇率变动的因素，不是长期汇率的决定基础。,五、资产市场,说,假设,前提：第一,外汇市场是有效的,也就是市场当前价格反映了所有可能得到的信息。第二,分析对象是一个经济高度开放的小国,(,以下假定其为本国,),本国只是国际市场利率的接受者而非影响者,为分析简化，假定外国居民不持有本国资产,本国居民持有的资产只有,:,本国货币,本国发行的金融资产,(,主要是本国债券,),外国发行的金融资产,(,主要是外国债券,),。第三,资金是完全流动的,从而套补的利率平价,(CIP),始终,成立,。,假定本币资产与外币资产的可替代性,资产市场说可分为货币分析法与资产组合分析法。,依对价格弹性的不同假定,货币分析法又可以进一步分为弹性价格货币分析法与粘性价格分析法。,（一）弹性价格货币分析法,（,Flexible-price Monetary Approach货币供给的变化最终将转化为汇率、物价同等程度的变化。汇率的变化是货币市场均衡被打破后，重新向均衡回复的一种副产品。换言之，汇率是货币市场调整过程中的产物，货币供求的变动会引起汇率的升降,。,1.,一般的货币模型,假设实际货币需求是国民收入和利率的稳定函数；,一国的物价水平是可以灵活调整的，总供给曲线是垂直的，因此，经济总是处于充分就业状态，当货币供给作为政府可以控制的外生变量，带来货币市场不均衡时，会完全由价格的弹性变动来调整，不会影响利率和产出；,价格的灵活调整使得购买力平价永远成立，即汇率可以自由调整以反映各种因素对汇率水平决定的影响。,（一）弹性价格货币分析法,（,Flexibleprice Monetary Approach,）,货币供给的变化最终将转化为汇率、物价同等程度的变化。汇率的变化是货币市场均衡被打破后，重新向均衡回复的一种副产品。换言之，汇率是货币市场调整过程中的产物，货币供求的变动会引起汇率的升降,。,1.,一般的货币模型,假设实际货币需求是国民收入和利率的稳定函数；,一国的物价水平是可以灵活调整的，总供给曲线是垂直的，因此，经济总是处于充分就业状态，当货币供给作为政府可以控制的外生变量，带来货币市场不均衡时，会完全由价格的弹性变动来调整，不会影响利率和产出；,价格的灵活调整使得购买力平价永远成立，即汇率可以自由调整以反映各种因素对汇率水平决定的影响。本国货币市场平衡的条件是：,式中，,Y,为产出；,P,为物价；,i,为利率；,M,为货币的数量；本国变量用下标,d,表示，上标,s,和,d,表示供给和需求；,为货币需求的收入弹性；,为货币需求的利率弹性。,k,为以货币形态持有的备用购买力占社会总收入和总财富的比例，代表人们的流动性偏好程度，,取对数，并用小写字母表示各变量的对数值（除利率外），价格水平（对数）的表达式,外国价格水平（对数）的表达式,购买力平价决定了汇率与国内物价水平之间的关系,弹性价格货币分析法的基本模型,含义：在其他因素不发生变动时,本国,货币供给水平,的一次性增加,会造成现有价格水平上的超额货币供给,公众将会增加支出以减少他们持有的货币余额。由于,产出不变,额外的支出会使,价格水平上升,直至实际货币余额,(M/P),恢复正常为止。,也就是说,本国的货币供给的一次性增加,会迅速导致本国价格水平的调整。在购买力平价成立的假设下,本国价格水平的提高会使本国货币贬值。,其他因素不发生变动时,本国货币供给水平的一次性增加,价格水平上升，会使本国货币贬值。,除利率外，各变量前的系数成为弹性概念，即本国货币供应量一次性增加,1%,会使本币贬值,1%,。,货币模型中本国货币供给一次性增加的影响,当其他因素不变时本国国民收入的增加,会使居民增加货币需求。在现有价格水平上,由于货币供给没有相应的增加,因此居民持有货币的实际余额降低,为达到意愿持有的货币余额，,居民,将减少支出。居民支出的减少会减少对本国产品的需求，造成本国价格水平的下降,直至实际货币余额随物价下降恢复到原有水平为止。同样,本国价格水平的下降会通过购买力平价而造成本币升值。因此,当其他因素保持不变时,本国国民收入增加,1,%,将会使本国汇率下降（本币升值）,%,。,在其它因素不变，本国利率上升时，会增加持有货币的机会成本，从而降低货币需求，居民会增加支出以减少意愿持有的货币量，居民支出的增加会拉动物价上升,从而通过购买力平价造成本国货币的贬值。即当其他因素保持不变时,本国利率提高,1%,将会使本国汇率上升（本国货币贬值）,%,。,为什么汇率的决定结论在流量模型与货币模型中完全相反？,表现：利率的变动对汇率的影响：,凯恩斯框架下的国际收支说，关于利率对于国际收支经常账户和资本与金融账户的影响方向是一致的，即利率上升将导致经常账户和资本与金融账户都向盈余的方向发展，从而导致货币升值。然而，在货币模型中，可以看出给定其他条件不变，本国利率上升导致汇率贬值。,原因：,其一，假设前提不同：以凯恩斯主义理论为基础的国际收支说，其假设前提为价格是刚性的，不能随时进行调整；而货币主义则认为价格是灵活调整的，货币需求稳定；,其二，研究的角度不同：国际收支说是从开放宏观经济运行的角度，研究各变量对外汇收付的影响，进而通过外汇供求影响汇率；而货币分析法是从货币供求的角度研究其对价格的影响，进而通过购买力平价理论进一步影响汇率。,2.,引进预期后的货币模型,本币资产和外币资产可完全替代,非套补利率平价成立，,E,0,，,1,表示在当前市场投资者所预期的下一期汇率水平,(,对数形式,)s,0,表示当前的即期汇率,(,对数形式,),含义：即期汇率水平是由当经济的基本面和对下一期汇率水平的预期共同决定的。这就可以部分解释，为什么在现实经济条件没有明显的变动时,汇率水平却发生了大规模的调整,以及汇率始终表现出的频繁的变动。,（二）,黏性价格货币分析法（,Sticky-price Monetary Approach,）,汇率的粘性价格货币分析法简称为“超调模型”Overshooting Model),是由美国经济学家多恩布什,(Dornbucsh),于,70,年代提出的。对价格的假设上与货币模型完全不同，它采用了商品价格粘性这一被认为更切合实际生活的带有凯恩斯传统的分析方法,。,1,.,假定：,a,，商品市场与资产市场的价格调整速度是不同的。作为资产的价格,汇率和利率的调整是迅速的,而物价水平的调整是滞后的。这使得购买力平价在短期内不能成立，只有在长期，价格可以灵活调整时，购买力平价才能成立。,b,，总供给曲线的形状随价格的粘性状态在不同的时期内有着不同的形状。在短期内价格的刚性使总供给曲线是水平的,中期价格的粘性使得总供给曲线是向上倾斜的,长期价格的灵活性使得总供给曲线是垂直的。,短期平衡,是指价格还来不及发生变动时的经济平衡。由于在一段时期后,价格才开始调整,所以长期平衡就是价格充分调整后经济的平衡。因此，弹性货币模型中的分析就成了超调模型分析中的一种情况，即当价格可以灵活调整时的长期平衡状态。,超调模型：货币供给增加会在短期内导致汇率超调。,2.,其思想简单表述为：,a,货币供应量增加人们增加支出物价水平上升（冲销掉名义货币供应量）使得实际货币供给不变 货币市场恢复均衡。,b,短期价格刚性：,名义货币供应量增加实际货币供应量增加资金利率下降（多余的货币完全靠利率的下降来吸收）资本大量外流本币大幅度贬值出口增加产品总需求增加（在中期内价格是粘性的）物价逐渐上升利率上升资本内流本币升值。,c,物价逐渐上升，直到价格在长期内可以灵活调整，实际货币供应量恢复初始水平。利率和汇率也会达到长期均衡的状态。,3.,平衡调整过程,（,1,）长期,平衡,本国货币供给的一次性增加，带来本国价格水平的同比例上升，本国货币的同比例贬值，本国产出与利率不发生变动。,根据,汇率长期均衡表达式：,（,2,）短期均衡,非套补的利率平价始终成立，决定即期汇率,e,的主要因素是预期的未来汇率水平,E,以及两国的利率差异,i,d,-i,f,。,货币扩张后：,i,d:,名义货币供应量增加实际货币供应量增加资金利率下降,i,0,i,1,（,3,）由短期平衡向长期,平衡调整,短期内，本币超额贬值净出口的上升产出和需求增加物价水平上升（冲销掉名义货币供应量）使得实际货币供给不变 货币市场恢复均衡。,货币市场恢复均衡利率上升到初始水平,利率逐渐上升汇率水平不断下降,汇率的超调：由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加后，本币汇率瞬间贬值程度大于其长期贬值幅度。这一现象称为汇率的超调。,这一理论在一定程度上解决了汇率何以会在短期内大幅度地波动。,(,汇率动态学，,Exchange Rate Dynamics),超调模型中本国货币供给一次性增加的影响,（三）汇率决定的资产组合分析法,（,portfolio approach,）,19,70,年代前后形成,麦金农,(Mckinnon),、奥茨,(Oates),等。,1975,年布郎森（,W,Branson,）。资产组合不平衡的调整，引起各国资产之间的替换，促使资本在国际间的流动。国际间的资产替换和资本流动，势必会影响外汇供求，导致汇率的变动，,1,.,假设：,a,，本国资产与外币资产不完全替代,两种资产的风险不同，使非套补的利率平价不能成立。,b,，本国居民持有三种资产：本国货币（记为,M,）、本币债券（记为,B,）、外币债券（记为,F,，供给固定）。,c,不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入。,d,，假定预期未来汇率不发生变动，这样影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。,2基本形式：,W=M+B+e,F,一国资产总量,(W),的变动：一是各种资产供给量的变动,(,例如,M,、,B,、,F,的变动,),二是汇率的变动。,资产总量增加会导致对本国货币需求、对本国债券需求和对外国债券需求的相应增加。,从本国货币市场来看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。当本国利率上升时，持有货币的机会成本上升，对本币的需求下降；当外国利率上升时，投资外币的收益相对增加，投资者也会倾向于减少持有本国货币。,从本国的债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量，对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产总量的增函数。当本国利率水平提高时，本国债券的收益率上升投资者会更倾向于持有本国债券，外国利率水平提高时则会增加持有外国债券的比例，对本国债券的需求下降。,从外国资产市场看，外币资产的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内，一国实际资源的流出量是稳定的，因此，我们假定经常账户状况不发生变动，外币资产的供给也就成为外生变量。对外币资产的需求是本国利率的减函数、外国利率的增函数，也是资产总量的增函数。本国利率提高，会降低持有外债的相对收益，将使投资者意愿减少持有外债的比例；外国利率提高，会增加持有外债的收益，使投资者增加对外国债券的需求。,（,1,）,本国,货币,市场,均衡,A,MM,曲线斜率为正e,增大外国债券资产价值提高本币资产总量增加货币需求,M,D,增加,利率上升货币需求,M,D,降低,M,D,=M,S,货币需求,M,D,增加,M,D,M,S,利率下降货币需求,M,D,上升,M,D,=M,S,B,货币供给增加（其他因素不变）,MM,曲线左移：,3,.,资产组合模型的图形分析,（,2,）,本国,债券,市场,均衡,A,BB,曲线斜率为负：,e,增大外国债券资产价值提高本币资产总量增加本国债券需求,B,D,增加,利率下降本国债券需求,B,D,降低,B,D,=B,S,本国债券需求,B,D,增加,B,D,B,S,债券价格下降利率上升,B,上升,B,D,=B,S,B,本国债券供给增加（其他因素不变）,BB,曲线右移：,（,3,）,外,国,债券,市场,均衡,A,FF,曲线斜率为负：,利率上升对外国债券需求,F,D,下降,F,D,F,S,卖外国债券买本国资产,卖外币买本币,e,下降,外国债券需求,F,D,增加,F,D,F,S,卖外国债券买本国资产,e,下降,B,上升,增加外国债券需求,F,D,F,D,=F,S,C,外国债券供给增加（其他因素不变）,FF,曲线下移：,B,FF,曲线比,BB,曲线更平缓,（,1,）,资产供给的相对量变动,A,本国债券市场公开业务：,本国债券供给下降货币供给,M,S,增加,MM,曲线左移,本国债券供给下降,BB,曲线左移,B,外国债券市场公开业务：,4,.,资产市场的短期调整,外国债券供给下降货币供给,M,S,增加,MM,曲线左移,外国债券供给下降,FF,曲线上移,（,2,）,资产供给的绝对量变动,A,货币供给量增加，资产总量增加：,M,S,增加,F,D,增加 买外国债券卖本国资产,e,上升,FF,曲线上移,B,经常账户盈余 外国债券供给增加：,F,S,增加本币资产总量增加货币需求,M,D,增加利率上升,MM,曲线右移,M,S,增加,B,D,增加,BB,曲线左移,M,S,增加,MM,曲线左移,F,S,增加,B,D,增加,BB,曲线左移,F,S,增加,FF,曲线下移,