全国首批四单消费基础设施REITs解析之标的物业篇.pdf

专题研究专题研究 全国首批四单消费基础设施 REITs 解析之标的物业篇 结构融资评级部 赵超 曹晟 曹婧 金颖 一一、引言、引言 上一篇文章就四单消费基础设施 REITs 的交易结构进行了解析，详见“全国首批四单消费基础设施 REITs 解析之交易结构篇”，本文将分析四单 REITs 的标的物业。全国首批四单消费基础设施 REITs 的标的物业分为购物中心和社区商业两大类。华夏金茂 REIT、华夏华润 REIT 和中金印力 REIT 的标的物业分别为长沙览秀城、青岛万象城和西溪印象城，均为购物中心。嘉实物美 REIT 的标的物业则为物美超市，属于社区商业，且由四处物业组合入池构成。在区位、体量还有运营年限与其他三单有所不同：（1）物美超市位于一线城市北京，其余三单 REITs的底层资产位于长沙、青岛和杭州，均非一线城市；（2）从物业体量来看，青岛万象城总建筑面积约 30 万方，西溪印象城总建筑面积也接近 25 万平方米，属于超级购物中心；长沙览秀城总建筑面积约 10 万平方米，属于中型购物中心；而物美超市作为社区商超体量明显小于这三个购物中心，其中规模最大的大成项目总建筑面积不超过 3 万平方米；（3）从运营期限来看，物美超市的四个项目平均运营时间达到 16.75 年，其中德胜门项目已运营超过 20 年，相比之下，其他三单的购物中心运营期较短，尚未完全步入稳定期。图表图表 1.四单消费基础设施四单消费基础设施 REITs 标的物业标的物业概况概况 项目名称 华夏金茂 REIT 华夏华润 REIT 中金印力 REIT 嘉实物美 REIT 底层物业 长沙览秀城 青岛万象城 西溪印象城 四个超市门店 底层资产业态 购物中心 购物中心 购物中心 超市、社区商铺 区位 长沙梅溪湖商圈 香港中路商圈 杭州大城西商圈 北京丰台、海淀、西城 总建筑面积（GFA）（万平方米）10.27 30.12 24.97 7.79 可租赁面积（NLA）（万平方米）6.12 13.42 10.00 7.79 基金拟募集规模（亿元）10.99 69.78 35.77 10.45 底层资产估值（亿元）10.76 82.02 39.77 10.44 开业时间 7 年 一期 8 年，二期 2 年 A 座 10 年，B 座 4 年 11-20 年 注：新世纪评级根据募集说明书整理。在判断购物中心未来的租金稳定性和增长潜力时，首先需分析物业所处的区位。区位层面，商圈的能级要比城市等级对消费基础设施物业租金坪效的影响更大。其次，在运营层面，租户类型、计租方式、租户业态、租户集中度等都是影响租金的重要因素，也反映出物业的招商策略和定位。具体来说，租户类型方面，主力店有助于吸引客流，但主力店的租金价格往往低于专门店，因此主力店的占比需权衡；计租方式中，固定租金和提成租金取高的模式兼具安全性和弹性，是新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 业主方最理想的收费方式，不过考验商场的议价能力；租户业态方面，传统购物中心的黄金业态配比为 5：3：2（零售：餐饮：娱乐），实际情况下，购物中心的业态配比会有所不同。本文首先考察四单消费基础设施 REITs 的标的物业的区位，然后从运营模式、租赁情况和经营指标等方面，对标的物业展开介绍并作对比分析。二二、标的物业区位标的物业区位比较比较 根据第一财经发布的2022 城市商业魅力排行榜，杭州、长沙和青岛均位于新一线城市，不过排名略有高低。对于购物中心，除了城市等级，还需进一步分析标的物业所处商圈的定位。根据赢商网 2023 年 8 月发布的中国商圈商业力指数 TOP30报告，华润青岛万象城所在的香港中路商圈排名第 18 位，而西溪印象城和长沙览秀城所在的商圈未入围。从这个角度来看，华润万象城所处商圈的商业发展水平较高。青岛万象城所在的香港中路商圈是青岛市最重要的核心广域级商圈。该商圈商业氛围浓厚，甲级写字楼、星级酒店林立，交通便利。作为青岛市发展最早的核心商圈，区域内商业竞争激烈，已有标志性商业如海信广场、永旺东部购物中心和银座中心等。不过，该区域商业用地供应较少，未来 2-3 年内暂无大型商业项目入市。根据戴德梁行发布的2023 年第一季度青岛写字楼市场和零售市场报告，香港中路商圈首层租金价格为 150-1140 元/平方米/月，出租率约 94.53%，存量零售商业 70.4 万平方米，居青岛首位。杭州市的传统核心商圈为武林、湖滨、吴山、钱江新城和庆春板块等。西溪印象城位于杭州的新兴商圈大城西商圈。该商圈目前商业的存量面积为 135万平方米，该商圈内项目成熟度不一，覆盖区域较广，首层租金价格在 200-700元/月/平方米，出租率为 90%-98%。2023-2025 年间，该商圈有城西万象城和云城天街项目入市，预计将增加商业物业约 32 万平方米。长沙市的传统核心商圈为五一商圈、东塘、溁湾镇、火车站和芙蓉北等，而长沙览秀城所在的长沙梅溪湖商圈位于国家级新区，属于新兴商圈。该商圈目前商业的存量面积为 51 万平方米，该商圈首层租金价格达到 200-330 元/月/平方米，出租率为 85%-97%，租金水平和出租率略逊于传统核心商圈。梅溪湖商圈的商业物业项目大多于 2016 至 2019 年投放市场，近年来少有同类优质零售商业项目入市，在未来竞品方面，预计 2024 年梅溪湖招商花园城入市，将会带来 14 万平方米的零售商业空间，区域内竞争压力相对较小。新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 图表图表 2.三三单单购物中心购物中心消费基础设施消费基础设施 REITs 标的物业区位标的物业区位情况情况 指标 华夏金茂 REIT 华夏华润 REIT 中金印力 REIT 所处商圈 长沙梅溪湖商圈 香港中路商圈 杭州大城西商圈 定位 长沙新兴商圈之一 青岛市中心核心商圈 杭州市重要新兴商圈 商业存量（万平方米）51 70.4 135 出租率 85%-97%94.53%90%-98%首层租金价格（元/月/平方米）200-330 150-1140 200-700 区域内竞争情况 局限于长江河西，对区域外客群吸引力有限 欠缺国际奢侈品牌门店 区域竞争激烈，各个项目呈点状分布，聚集效应不明显 资料来源：募集说明书、戴德梁行 嘉实物美 REIT 的四个底层项目主要由超市及配套商业构成，四个项目均处于成熟居民区、人流密集，主要满足当地社区居民的日常消费活动。与考察购物中心所处商圈不同，更多的需关注当地的交通便利程度、人口密度等因素。从交通便利程度和人流量看，大成项目位于西四环，离地铁站距离也略远；玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目均靠近二环。其中，玉蜓桥项目是地铁上盖，人流量较大；华天项目和德胜门项目距离地铁站在 1.5 公里左右，不过位于成熟居民社区，当地常住人口数量较大。反映在租金坪效上，2023 年上半年，大成项目、玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目的租金坪效分别为 55 元/平方米/月、110元/平方米/月、71 元/平方米/月和 88 元/平方米/月。图表图表 3.嘉实物美嘉实物美 REITs 标的物业标的物业区区位位情况情况 指标 嘉实物美 REIT 大成项目 玉蜓桥项目 华天项目 德胜门项目 区域位置 丰台区西四环 丰台区南二三环之间、方庄商圈 海淀区西二环，辐射金融街、西客站、公主坟三大商圈 靠近北二环 交通状况 多条公交经过，距离地铁站 2.3 公里 交通十分便利，地铁上盖（5 号线和 14 号线交会）交通便利，距离三条地铁1.5 公里 交通便利，距离地铁1.4 公里 商业聚集度 区域内商业氛围浓，商业配套 30 家 区域内商业氛围浓，商业配套 46 家 区域内商业氛围浓，商业配套 52 家 区域内商业氛围浓，商业配套 72 家 人流量 常住人口 150 万 常住人口 250 万 常住人口 258 万 常住人口 283 万 竞争优势 物美超市和麦德龙，民生属性强 地铁上盖，人流量高 距离居民社区较近客流稳定 服务周边社区，周边无此类型项目 注：新世纪评级根据募集说明书整理。三三、基础设施基础设施介绍介绍（一）（一）华夏金茂华夏金茂 REIT 1.概况 该 REIT 的标的物业为长沙览秀城购物中心，系金茂商业的首个览秀城作品，坐落于长沙市梅溪湖商圈（湘江新区主中心）。该项目于 2016 年建成，为地铁上盖，交通便利，周边基础设施已较为完善，已经过爬坡期，目前接近满租水平。新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 长沙览秀城客群主要为 26-40 岁的青中年及家庭客群，年度客流逾 1000 余万人次。图表图表 4.华夏金茂华夏金茂 REIT 标的物业标的物业概况概况 项目 长沙览秀城 所在地 湖南省长沙市湘江新区 权利性质 出让 用地性质 商业性质 总建筑面积 10.27 万平方米 可租赁面积 6.12 万平方米 已出租面积 6.02 万平方米 建筑层数 地下 2 层、地上 4 层 开竣工时间 2014 年 11 月 21 日开工 2016 年 10 月 28 日竣工验收 运营起始时间 2016 年 11 月 使用期限/剩余期限 2013 年起至 2052 年 8 月 15 日止/29 年 发行前估值 10.76 亿元 估值单价 10500 元/平方米 注：新世纪评级根据募集说明书整理。2.运营模式 长沙览秀城项目的业态为购物中心，主要开展固定店铺的不动产租赁业务，包括向租户出租商铺并收取固定/抽成租金费用及物业管理费。此外，还有物业内多种经点位及广告位的出租业务；商场利用公区规划多经点位，与供应商签订代销合同进行商品销售的联营业务；以及商业管理及物业日常服务等杂项业务。2023 年上半年，固定租金收入、抽成租金收入、物业管理收入、多种经营收入/其他收入/广告、联营业务收入占比分别为 42.28%、7.63%、18.27%、8.10%和23.73%。从收入占比来看，固定租金和联营业务收入的占比较高，但联营业务由于成本较高，对净现金流（NOI）的贡献比例较低。图表图表 5.长沙览秀城长沙览秀城运营模式简介运营模式简介 运营模式 简介 计租方式 2023 年上半年（万元）收入占比 固定租金 按合同约定收取商户的基本租金 按面积计算 2221.74 42.28%抽成租金 按合同约定收取商户的提成租金 销售额*扣点率 400.77 7.63%物业管理费-按月收取 960.01 18.27%多种经营/广告收入 多经点位及广告位租赁-425.37 8.10%联营业务收入 利用公区规划，与供应商签订代销合同 约定固定利润率 1246.69 23.73%合计合计-5254.58 100.00%注：新世纪评级根据募集说明书整理。3.租赁概况 A租户类型 长沙览秀城的租户类型分为专门店和主力店等两大类型，其中主力店一般具新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 有强大的品牌号召力、强大的聚客能力、可以拉升整体价格及提高招商条件，往往在客流带动、收入贡献、品牌引领和综合功能等方面能起到核心的引领作用；专门店单户商家租赁面积稍小，但租金单价较高，贡献项目的主要收入来源。主力店的租金单价为 32.03 元/月/平方米，专门店的租金单价为 139.13 元/月/平方米。长沙览秀城主力店租赁面积占总出租面积的比例为 54.66%，主力店面积占比较高，主要系筹开阶段为提升市场影响力及吸引客流，商场通过引入国际快销品牌和国内知名品牌作为主力店。主力店中，文娱及配套业态租赁面积占比较高，专门店中餐饮及零售业态占比较高。由于主力店租金单价远低于专门店，2023 年上半年，主力店租金及物业管理费收入仅占总收入的 12.50%，由此可见，主力店租金坪效显著低于项目平均水平。图表图表 6.2023 年年 6 月末，月末，长沙览秀城租户长沙览秀城租户类型类型构成构成 租户类型 租户数量（个）租赁面积占比（%）2023 年上半年收入占比（%）平均租金单价（元/月/平方米）主力店 10 54.66 12.50 32.03 专门店 147 45.34 87.50 139.13 注：新世纪评级根据募集说明书整理。B计租方式 长沙览秀城的租约分为固定租金、固定租金/抽成取高、纯抽成三种模式。截至 2023 年 6 月末，该项目 157 个租户中，纯固定租金类 7 个，纯抽成类 14 个，固定租金/抽成取高类 136 个，其租赁面积占比约 53.64%。2023 年上半年，固定租金/抽成取高模式的收入合计 2689.12 万元，对总收入的贡献为 75%。其中，保底租金1为 1806 万元，抽成租金为 131.78 万元，物管费为 751.34 万元。图表图表 7.2023 年年 6 月末，月末，长沙览秀城租金收费模式长沙览秀城租金收费模式 租金收费模式 租户个数 出租面积占比 收入结构占比 固定租金 7 34.81%15.81%固租/抽成孰高 136 53.64%75.06%纯抽成租金 14 11.55%9.13%注：新世纪评级根据募集说明书整理。C.租户业态 从租户业态来看，长沙览秀城租户业态中，文娱业态的租赁面积占比最大，1 保底租金即业务统计中的固定租金收入，其实际包含固定租金收费模式下收取的收入以及固租与抽成两者孰高模式下约定的固定收入部分。新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 但餐饮业态的收入占比最高。截至 2023 年 6 月末，餐饮、零售和文娱的面积比例接近 23:23:54；但 2023 年上半年，餐饮、零售和文娱的租金收入占比接近39:28:33,由此可见，餐饮和零售的租金坪效高于文娱及配套。图表图表 8.2023 年年 6 月末，月末，长沙览秀城租户长沙览秀城租户业态业态 业态 租赁面积（万平方米）面积占比（%）收入（万元）收入占比（%）餐饮 1.36 22.66 1387.93 38.74 文娱及配套 3.28 54.54 992.26 27.70 零售 1.37 22.79 1202.33 33.56 合计合计 6.02 100.00 3582.52 100.00 注：新世纪评级根据募集说明书整理。对比主力店和专门店的业态，主力店中文娱及配套业态的租赁面积占比较高，主力店中的前两大租户的业态均为文娱及配套，面积合计占比超过主力店的 50%。与主力店相比，专门店的业态中，零售业态的占比较高。图表图表 9.2023 年年 6 月末，主力店不同月末，主力店不同业态业态面积占比面积占比 注：新世纪评级根据募集说明书整理。图表图表 10.2023 年年 6 月末，月末，专门店不同业态专门店不同业态面积面积占比占比 注：新世纪评级根据募集说明书整理。D.租户集中度 从集中度看，长沙览秀城收入来源较为分散。第一大租户租赁收入占比不超5%，且租户租赁期限为 180 月，租赁期限长；前十大租户收入占比不超过 20%，租赁期限平均为 82.12 个月，租赁期限较久，稳定性高。E.租约到期情况 从租赁面积上看，长沙览秀城租约在 2028 年及以后到期的占比超过 50%，但从收入占比看，租约在 2024 年到期的占比为 41%。形成该差异的原因系主力店（租赁面积占比高）租约期限普遍较长，而专门店（收入占比高）租约期限较短。随着大量专门店租约在 2024 年到期，需关注其续签情况。85.83%10.75%3.43%文娱及配套零售餐饮16.83%37.32%45.85%文娱及配套零售餐饮新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 图表图表 11.2023 年年 6 月末，月末，长沙览秀城长沙览秀城租约到期分布租约到期分布情况情况 到期期间到期期间 租赁面积租赁面积（平方米平方米）面积占比面积占比（%）收入占比（收入占比（%）2023 年 3273.95 5.4 12.3 2024 年 13849.86 23.0 41.6 2025 年 3301.58 5.5 11.2 2026 年 5898.34 9.8 10.3 2027 年 3396.90 5.7 5.6 2028 年及以后 30452.89 50.6 19.0 合计合计 60173.52 100.0 100.0 注：新世纪评级根据募集说明书整理。4.经营分析 长沙览秀城于 2016 年 11 月开业，受外部因素影响 2020 年出租率出现下滑，短暂调整后迅速反弹，目前已接近满租状态。2020-2022 年及 2023 年上半年，平均出租率分别为 85.76%、92.95%、98.54%和 98.36%。同期，该项目收缴率分别为 97.55%、98.69%、98.39%和 95.49%，维持较高水平。2020-2022 年及 2023 年上半年，长沙览秀城实现营业收入分别为 5709.90 万元、8069.19 万元、8491.14 万元（减免租金还原后为 9988.99 万元）及 5770.09万元；净利润分别为-1817.27 万元、-1661.77 万元、-1626.90 万元及 610.86 万元；运营净收益分别为 1356.98 万元、1498.32 万元、1959.38 万元（减免租金还原后为 3277.48 万元）及 2621.02 万元。图表图表 12.长沙览秀城长沙览秀城历史历史经营经营情况情况 类别 2020 年/2022 年末 2021 年/2021 年末 2022 年/2022 年末 2022 年（减免租金还原）/2022 年末 2023 年上半年/2023 年 6 月 30 日 销售额（万元）48917.98 58627.45 72252.82 72252.82 42898.41 期间客流（万人）989 1117 1197 1197 702 租售比 9.75%10.13%8.31%-9.04%月销售坪效（元/平方米）698.00 836.54 1012.70 1012.70 1168.64 租金收缴率 97.55%98.69%98.39%-95.49%出租率 85.76%92.95%98.54%98.54%98.36%营业收入 5709.90 8069.19 8491.14 9988.99 5770.09 净利润-1817.27-1661.77-1626.90-610.86 运营净收益（NOI）1356.98 1498.32 1959.38 3277.48 2621.02 EBITDA 2209.58 2718.54 2924.90 4243.01 2996.10 注 1：新世纪评级根据募集说明书整理。注 2：租售比=（固定租金收入+抽成租金收入+物业管理收入）/当前销售额。2、华夏华润华夏华润 REIT 1.概况 该 REIT 的标的物业为青岛万象城，坐落于青岛市市南区山东路，位于香港中路商圈核心区域。青岛万象城建筑面积合计为 41.92 万平方米，其中，一期商业和二期商业分别于 2015 年和 2021 年竣工开业二期收入及规模占比较小，占新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 青岛万象城总体规模的5%左右。截至2023年6 月末，该物业出租率约为 98.19%，市场价值估值 80.02 亿元。图表图表 13.华夏华润华夏华润 REIT 标的物业标的物业概况概况 项目 青岛万象城一期 青岛万象城二期 地下车位 所在地 山东省青岛市市南区山东路 6 号 用地性质 零售商业，商务金融/商业 交通服务场站用地（商服配套）/车库 房屋建筑面积 28.53 万平方米 1.59 万平方米 10.26 万平方米 可租赁面积 改造前 13.42 万平方米，改造后 14.02 万平方米 11.80 万平方米 竣工日期 2015 年 4 月 24 日 2020 年 12 月 17 日-运营起始时间 2015 年 2021 年-项目权属起止时间及剩余年限 2011 年 6 月 22 日-2051 年 6 月 21 日 剩余约 28 年 2011 年 6 月 22 日-2061 年 6 月 21 日 剩余约 38 年 发行前估值 82.02 亿元 估值单价 19565 元/平方米 注：新世纪评级根据募集说明书整理。2.运营模式 青岛万象城为购物中心，主要通过商铺出租产生租赁收入、物业管理收入及固定推广费收入，此外，还存在多种经营收入、停车场收入、冰场收入等其他经营收入。商铺出租方面，该项目的主要运营模式为开展商铺出租并收取租金、固定推广费及物业管理费。商铺出租以外，其他经营收入包括多种经营收入、停车场经营、冰场经营等。该项目自营冰场一处，面积 3500 平方米，按次收费，单次门票 50-140 元/人/次。2020-2022 年及 2023 年上半年，租金收入占比在 72%左右；物业管理费收入占比为 17.08%、14.49%、18.88%和 14.65%；同期，其他经营收入占比分别为 9.22%、12.32%、12.71%和 11.23%。图表图表 14.青岛青岛万象城万象城租金租金收入情况（单位：万元收入情况（单位：万元，%）项目 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年上半年度 收入 占比 收入 占比 收入 占比 收入 占比 租金收入租金收入 27162.19 71.18 37425.01 71.11 33553.55 65.99 23917.86 72.30 固定租金收入 18270.17 47.88 25743.87 48.92 23902.18 47.01 17386.26 52.56 取高租金收入 6096.38 15.98 8745.96 16.62 6684.20 13.15 4984.78 15.07 零售额提成租金收入 1242.12 3.26 1190.93 2.26 1316.24 2.59 785.62 2.37 联营租金收入 1553.52 4.07 1744.25 3.31 1650.93 3.25 761.20 2.30 物业管理费收入物业管理费收入 6515.53 17.08 7626.84 14.49 9598.95 18.88 4846.56 14.65 固定推广费收入固定推广费收入 961.71 2.52 1090.26 2.07 1230.53 2.42 600.63 1.82 其他经营收入其他经营收入 3518.43 9.22 6486.37 12.32 6462.55 12.71 3714.84 11.23 多种经营收入 1055.43 2.77 2675.18 5.08 2562.76 5.04 1230.25 3.72 停车场收入 629.51 1.65 1569.45 2.98 1577.38 3.10 927.63 2.80 冰场收入 1207.59 3.16 1554.99 2.95 1348.88 2.65 644.49 1.95 其他收入 625.89 1.64 686.75 1.30 973.53 1.91 912.47 2.76 合计合计 38157.85 100.00 52628.48 100.00 50845.58 100.00 33079.89 100.00 注 1：新世纪评级根据募集说明书整理。注 2：取高租金收入即租赁模式下通过“固定租金与零售额提成租金二者取高”计租方式依照租约约定的提成比例计算的当月租金高于固定租金的部分。3.租户概况 新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 A租户类型 根据租赁面积大小和租金水平，青岛万象城的商铺被分为主力店与专门店两大类。其中主力店指可为商业项目吸引大量客流或有较大品牌影响力的租户，一般具有租赁面积大（租赁面积一般在 1000 平方米及以上）、租期长的特点，租金通常低于同楼层的专门店水平。除主力店外，其他店铺均为专门店。截至 2023年 6 月末，主力店的租赁面积占比为 30.88%，加权平均剩余租期2为 4.54 年；专门店的租赁面积占比为 69.12%，加权平均剩余租期为 1.66 年。2023 年上半年，主力店的收入占比为 10.34%，专门店的收入占比为 89.66%。图表图表 15.2023 年年 6 月末，月末，青岛青岛万象城租户万象城租户类型类型 租户类型 租赁面积（平方米）面积占比 2023 年上半年收入（万元）收入占比 主力店 39620.00 30.88%2471.93 10.34%专门店 88695.00 69.12%21445.93 89.66%合计合计 128315.00 100.00%23917.86 100.00%注：新世纪评级根据募集说明书整理。B.计租方式 按照租赁合同类型分，可以分为租赁和联营两种模式。其中，租赁有三种计租方式：1）固定租金，项目公司出租经营场所，租户在约定时期按照合同约定的固定租金单价和租赁面积支付租金。2）零售额提成租金，项目公司出租经营场所，租户按照零售额乘以合同约定的提成比例支付租金。3）固定租金与零售额提成租金二者取高（以下简称“二者取高”），项目公司出租经营场所，租户在约定时期先按照合同约定的固定租金单价和租赁面积支付租金；按租户零售额乘以合同约定的提成比例计算提成租金，如提成租金高于固定租金，租户于次月支付超出固定租金部分的提成租金。联营是指项目公司提供专门场地予商户进行商品销售，并提供统一的收银、发票开具等服务。对商户的销售所得，项目公司按协议约定享有分成收益，商户享有销售所得扣除分成及其他应承担费用后的剩余收益，计租方式为二者取高：(1)租赁面积每月联营租金单价；(2)租户零售额提成比例。截至 2023 年 6 月末，青岛万象城租赁模式租户租赁面积占比超过 95%，其中，计租方式为二者取高租户租赁面积占比接近 90%。同期末，共有 12 家联营租户，承租面积占比约 1.7%。从收入占比来看，2023 年上半年，租赁模式下二者取高的租金收入占比为 88%，联营收入占比约 3.18%，占比较小。2 加权平均剩余租期=（租约剩余天数/365*租赁面积）/项目可租赁面积 新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 图表图表 16.2023 年年 6 月末，月末，青岛万象城青岛万象城计计租租方式方式概况概况 计租方式 计租方式 租赁面积（平方米）面积占比 2023 年上半年租金收入（万元）收入占比 租赁 固定租金 3902.00 3.04%1696.32 7.09%零售额提成租金 3675.00 2.86%378.68 1.58%固定租金与零售额提成租金二者取高 118546.00 92.39%21081.67 88.14%联营 二者取高 2192.00 1.71%761.20 3.18%合计合计-128315.00 100.00%23917.86 100.00%注：新世纪评级根据募集说明书整理。C.租户业态 青岛万象城项目租户业态主要分为零售、餐饮、生活配套及体验等。2023 年上半年，零售业态贡献的收入最高，占总租金收入比重为 65.73%；餐饮业态贡献的收入占总租金收入比重的 19.48%。图表图表 17.2023 年上半年年上半年，青岛万象城青岛万象城不同不同业态业态收入占比收入占比 注：新世纪评级根据募集说明书整理。D.租户集中度 青岛万象城商业部分已签约租约共计 507 份，涉及租户共计 447 个。2023 年上半年，前十大租户收入合计占比 16.30%，集中度低，租户结构具备良好的分散性。E租约到期分布 截至 2023 年 6 月末，青岛万象城项目加权平均剩余租期为 2.53 年，租约到期分布情况如下表所示。65.73%19.48%1.24%13.54%零售餐饮生活配套及体验其他新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 图表图表 18.2023 年年 6 月末，月末，青岛万象城店租约到期分布青岛万象城店租约到期分布 到期期间到期期间 租赁面积租赁面积（平方米平方米）面积占比面积占比 2023 年 7-12 月 18610.50 14.50%2024-2026 年 74794.50 58.29%2027 年及以后 34910.00 27.21%合计合计 128315.00 100.00%注：新世纪评级根据募集说明书整理。4.经营分析 2020-2022 年及 2023 年上半年，青岛万象城平均出租率分别为 91.67%、95.75%、98.55%和 98.49%，出租情况良好，其中 2020 年出租率低，主要系重点品牌招商周期较长所致。同期，该项目收缴率分别为 99.96%、100.00%、100.00%和 99.21%，维持较高水平。同期，月租金坪效分别为 195.96 元/平方米/月、239.39元/平方米/月、248.99 元/平方米/月和 295.49 元/平方米/月，逐年递增。2020-2022 年及 2023 年上半年，青岛万象城项目营业收入分别为 38157.86万元（减免租金还原后为 41494.49 万元）、52628.48 万元、50845.58 万元（减免租金还原后为 59668.80 元）及 33079.89 万元，收入主要来自租金收入；净利润分别为-1043524 万元、-139.81 万元、-303.80 万元及 3907.50 万元。图表图表 19.青岛青岛万象城店万象城店历史历史经营指标分析经营指标分析 指标 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年上半年 出租率（%）91.67 95.75 98.55 98.49 收缴率（%）99.96 100.00 100.00 99.21 月租金坪效（元/平方米）195.96 239.39 248.99 295.49 营业收入（万元）38157.86 52628.48 50845.58 33079.89 净利润-10435.24-139.81-303.80 3907.50 经营性净现金流万元）18235.05 25229.45 25743.42 15751.79 EBITDA 14756.63 25182.84 25642.16 19056.73 注 1：新世纪评级根据募集说明书整理。注 2：收缴率=(当期营业收入-截至 2023 年 6 月 30 日当期应收未收应收账款)/当期营业收入计算，并剔除增值税及因账期原因按照权责发生口径计提的提成租金收入影响；月租金坪效=年度月均租金收入/可租赁面积，2020 年及 2022 年均还原减租影响。3、中金印力中金印力 REIT 1.概况 该 REIT 的标的物业为杭州西溪印象城，位于浙江省杭州市余杭区，隶属于杭州市重要新兴商圈大城西板块的黄金地段，毗邻西溪湿地，具有较好的自然及人文环境与完善的周边公共服务配套设施，接驳杭州地铁 3 号线洪园站，是杭州城西单体总建筑面积最大的 TOD 购物中心。其中，A 馆共 6 层，其中地下2 层，地上 3 层、局部有 4 层；B 馆共 7 层，其中地下 3 层，地上 3 层、局部有新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 4 层；南侧公共停车楼为地上建筑，共 4 层。西溪印象城总建筑面积为 24.97 万平方米，其中商业建筑面积为 14.41 万平方米，可租赁面积为 10.00 万平方米。截至 2023 年 6 月末，目标基础设施资产出租率为 99.2%，估值 39.77 亿元。图表图表 20.中金印力中金印力 REIT 标的物业标的物业概况概况 项目 杭州西溪印象城 所在地 杭州市余杭区 资产范围 杭州市余杭区五常街道五常大道 1 号、3 号 1 幢 用地性质 商服用地、商业用地 建筑面积 24.97 万平方米 可租赁面积 10.00 万平方米 价值时点出租率 99.20%签约租户 367 个 竣工时间 A 座 2013 年 1 月竣工，B 座 2019 年 5 月竣工 营业起始时间 A 座 2013 年 5 月营业（南侧停车场 2016 年 7 月竣工投入使用），B 座2019 年 5 月营业 土地到期日及剩余年限 终止日期为 2048 年 6 月 29 日 剩余约 25 年 发行前估值 39.77 亿元 估值单价 15927 元/平方米 注：新世纪评级根据募集说明书整理。2.运营模式 该项目运营模式为租赁，通过收取固定租金、营业额提成租金、物业管理费、固定推广费、多种经营及广告费以及停车费等盈利，其中固定租金收入占比最高。2023 年上半年，租金收入占比 71%（其中，固定租金收入占比 62%、提成租金收入占比 9%），物业管理费收入占比为 17%。图表图表 21.2023 年上半年，年上半年，杭州西溪印象城收入构成杭州西溪印象城收入构成 注：新世纪评级根据募集说明书整理。3.租户结构分析 A租户类型 根据商铺的租赁面积大小和租金水平，西溪印象城将商铺分类为主力店、专62%9%17%2%5%5%固定租金抽成租金物业管理费固定推广费多经/广告收入停车场收入新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 门店以及次主力店。主力店为可吸引大量客流或有较大品牌影响力的租户，一般具有面积大（租赁面积一般在 2500 平方米及以上）、租期长（10 年以上）的特点；专门店为面积相对较小，租期较短、租金单价较高的商铺。此外，次主力店的租赁面积、租期与租金单价介于主力店与专门店之间。截至 2023 年 6 月末，主力店共三家租户，主要为零售和娱乐行业，承租面积占比为 29.61%，2023 年上半年，主力店收入占比为 7.99%。B计租方式 从租户计租方式来看，该物业存在固定租金、提成租金、固定租金与提成租金两者取高三种计租方式。截至 2023 年 6 月末，已租赁面积中超 92%采用固定租金或固定租金与提成租金两者取高的收取方式，确保租金收入避免受到商户营业额波动影响。此外，保留了部分提成租金，在确保租金收入稳定性的基础上，可获得商户经营业绩的增长分成。图表图表 22.西溪西溪印象印象城城不同不同计租方式计租方式收入占比收入占比 项目 收入占比 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年上半年 计租方式 固定租金 14.80%15.50%19.20%19.60%纯提成租金 5.20%4.50%4.00%5.10%固定/提成租金取高 固定租金部分 73.60%70.90%71.50%67.60%提成租金部分 6.40%9.10%5.30%7.80%注：新世纪评级根据募集说明书整理。C.租户业态 从租户业态来看，零售业态的收入和面积占比相对较高，截至 2023 年 6 月末，零售业态的租赁面积占比 54.30%，2023 年上半年度收入占比 62.50%。第二大业态为餐饮，截至 2023 年 6 月末其租赁面积占比为 24.50%，2023 年上半年度收入占比 25.80%。图表图表 23.2023 年年 6 月末，西溪印象城各月末，西溪印象城各业态业态收入和面积收入和面积占比占比 注：新世纪评级根据募集说明书整理。62.50%25.80%4.80%6.90%54.30%24.50%12.20%9.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%零售餐饮娱乐服务收入占比面积占比新世纪评级版权所有 专题研究专题研究 D.租户集中度 从租户集中度看，2023 年上半年度，该项目前十大承租方收入合计占比为15.10%，其中，第一大承租方（山姆会员店）承租面积占比 22.86%，收入占比6.00%，其余承租方租赁面积占比均不超过 5%，相关收入占比均不超过 2%。按租赁面积计算的前五大租户在执行租约的租赁期限均在 8 年以上。E.租约到期情况 租期方面，截至 2023 年 6 月末，在执行租赁合同的租期最长为 20.7 年，其中租期在 0 至 5（含）年的租赁面积占比为 48.13%，租期在 5（不含）至 10（含）年的租赁面积占比为14.21%，租期在10（不含）年以上的租赁面积占比为37.66%。同期末，加权平均剩余租期为 3.7 年，其中主力店租赁面积加权平均剩余租期为6.0 年，专门店租赁面积加权平均剩余租期为 2.8 年。4.经营分析 出租率方面，2014-2022 年，该项目年加权平均出租率为 98.2%，截至 2023年 6 月 30 日出租率已达到 99.2%。收缴率方面，2020-2022 年度及 2023 年上半年度，该项目收缴率分别为 100%、100