2023年中国私募股权投资行业信用回顾与2024年展望.pdf

行业行业研究研究 2023 年中国私募股权投资行业信用回顾与 2024 年展望 金融机构部 艾紫薇 王春苗 摘摘要：要：2023 年以来，在外部环境的影响下，国内股权投资市场步入调整阶段，募、投、退市场均有所回落。投资和退出行业仍较集中，竞争格局进一步分化。与此同时，为推动私募股权投资行业有序发展，相关监管措施持续加强，各项规范细则陆续推出，行业监管环境日益完善。其中，政府背景的私募股权投资公司（以下简称：“政府投资基金公司”）仍表现活跃，已成为国内私募股权投资市场的重要力量。政府投资基金公司通常以扶持地方产业发展为目的，设立引导基金和产业基金，多通过与市场化管理人合作的形式，并在合作过程中设置一定的返投比例约束。由于带有政策属性的的业务定位，并与地方政府联系紧密，具有较好的股东背景，通常政府投资基金公司较易获得债权投资人的认可，募资端更具优势。而投资端、管理端和退出端仍需不断加强。因资产端表现较为固化，政府投资基金公司的负债结构通常以长期债务为主。年度间投退节奏较为均衡，账面现金有规律的来源于投资完成清算后收益的公司，往往会拥有更稳定的盈利表现。展望 2024，我国经济正由过去的投资驱动转变为创新驱动，产业升级成为政策导向。突破卡脖子工程的高端制造业进口替代以及老龄化日益凸显带来的医疗需求增长是目前资本青睐的半导体/电子设备、生物技术/医疗健康领域股权投资的中长期逻辑。行业内部将延续分化趋势，头部效应明显，投资机构将采取差异化策略保持自身优势。行业行业研究研究 一、一、中国私募股权投资行业信用回顾中国私募股权投资行业信用回顾 近年来近年来，国内股权投资市场，国内股权投资市场进入调整阶段，进入调整阶段，募资金额募资金额下降，存续规模维持平下降，存续规模维持平稳稳。在证券市场表现低迷的背景下，我国股权投资市场投资案。在证券市场表现低迷的背景下，我国股权投资市场投资案例数及金额缩减明例数及金额缩减明显显；退出市场活跃度亦有所下降；退出市场活跃度亦有所下降，但受益于，但受益于多层次资本市场的多层次资本市场的设立，退出环境仍设立，退出环境仍持续改善。持续改善。近年来，在贸易战和科技战等逆全球化趋势下，宏观经济低位运行，叠加资本市场低迷表现，新增募集规模持续下降，私募股权投资基金存量规模增长乏力。2023 年前三季度，在大额政策性基金和基建基金的拉动下，我国存量私募股权投资基金规模与上年末基本持平。2023 年 9 月末，存续私募股权投资基金 31262支，较上年末下降 261 支；存续私募股权基金规模 11.11 万亿元，较上年末增加0.03 万亿元；存续创业投资基金 22470 支，较上年末增加 3117 支；存续创业投资基金规模 3.17 万亿元，较上年末增加 0.26 万亿元。与此同时，为推动私募股权投资行业有序发展，相关监管措施持续加强。在中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）秉持“扶优限劣”的方针下，股权投资基金管理人注销数量超过当期新增数量，“出大于进”的结构调整趋势进一步巩固。截至 2023 年 9 月末，我国存续登记私募股权、创业投资基金管理人12972 家，较上年末减少 1331 家。私募股权、创业投资基金管理人在竞争格局上仍呈现两头分化趋势，募集资金不断向少数头部机构聚集。行业大部分基金管理人仍以小额募集状态（管理规图表图表1.私募股权基金存续规模及同比增速私募股权基金存续规模及同比增速 图表图表2.私私募股权基金管理人基金管理规模分布募股权基金管理人基金管理规模分布 资料来源：中国证券投资基金业协会，新世纪评级整理 8.879.8710.7710.5111.1111.110.911.211.692.372.903.1705101520253002468101214201820192020202120222023.9私募股权投资基金规模（万亿）创业投资基金规模（万亿）同比增速（%）-右轴773 8350 2541 5397 1653 1219 1005 397 395 0100020003000400050006000700080009000基金管理规模（亿元）-2023年9月末管理人数量（家）2023年9月末行业行业研究研究 模 5 亿元以下）为主。但管理规模 0.5 亿以下的管理人数量大幅下降，主要为不合规管理人的出清。大额基金募集方面，政府机构、政府出资平台和国有企业成为我国股权投资市场人民币基金的最主要出资方。财政资金逐渐转变出资模式，通过设立股权投资基金实现“拨”改“投”、“债”转“股”，这类基金规模通常体量较大，且具有明显的政策属性，投向多带有扶持当地产业发展或基础设施建设的目的，通常还伴有返投比例要求，并对于 GP 筛选的信用和合规性要求更高。根据清科研究报告，2023 年前三季度，1 亿以上的新募人民币基金中，国资背景管理人所管基金的总规模占市场整体比例均超过五成，且随着基金规模的增大比例逐步上升；新募集金额在 100 亿元及以上的大额人民币基金均由国资背景管理人发起设立并管理。根据投中研究院数据显示，截至 2023 年 9 月末，各级政府共成立 1557 只政府引导基金，规模累计达 2.99 万亿元。募资方面，2023 年前三季度，我国股权投资市场新募基金数量略有回落，募资规模呈现下降趋势。2023 年前三季度新募集基金 5344 支，募集资金总额约1.35 万亿元，同比下降 20.2%。募资结构上呈现两极化趋势，市场上单支超百亿规模基金主要以大型产业基金、并购基金和基建基金为主。2023 年前三季度，大额基金的设立与募资同比下降，单只募集规模在 50 亿元及以上的大额基金共计39 只，同比下降 22.0%；募资规模为 3083.72 亿人民币，同比下降 30.8%。小规模基金数量仍然维持在较高水平，截至 2023 年前三季度，单只募资规模不足 1亿元的基金为 3400 只，占比较去年同期上升 4.9 个百分点。投资方面，在宏观经济增速下行、证券市场表现低迷的背景下，我国股权投资市场投资节奏延续放缓态势，投资案例数及金额缩减显著。2023 年前三季度我国股权投资市场共发生投资案例数 6510 起，同比下滑 25.9%；披露投资金额5070.94 亿元人民币，同比下滑 31.8%。分投资阶段来看，股权投资市场投资更偏好于扩张期，但持续增长的募资规模使得投资人在更受欢迎的扩张期的项目上面临更为激烈的竞争，从而推高投资成本，降低边际收益。2023 年以来扩张期占比有小幅下滑，部分投资人开始将投资阶段适度前移，部分地方政府引导基金管理办法也提出鼓励基金投早投小，重点扶持种子类、天使类和创投类基金，种子期和初创期投资占比显著提升。2023 年前三季度扩张期投资案例数为 2783 起，占比达42.7%，同比小幅下滑0.2个百分点；投资金额2343.38亿元，占比达46.2%，与 2022 年同期持平；种子期、初创期平均投资规模分别同比提升 23.3%、29.1%。行业行业研究研究 从投资行业分布情况来看，半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、IT 仍为投资机构最为关注的三大行业。具体来看，半导体及电子设备中，高端芯片与功率芯片、传感器芯片等车规级芯片投资热度有所提升；IT 行业人工智能、大数据等技术不断与其他领域融合发展；医药企业尤其是以“未满足的临床需求”为导向的新药研发商获 VC/PE 支持，医疗器械耗材领域关注度延续。同时，智能制造与双碳目标协同发展领域也获得投资者的青睐，机械制造、化工原料及加工、清洁技术等行业投资案例和金额占比亦表现较好。从投资案例地域分布来看，江苏、上海、北京、深圳和浙江仍为投资金额最多的前五大地区，投资端呈现区域性聚集特征。其中，江苏省通过加速打造“1650”现代化产业体系，半导体及电子设备、生物技术/医疗健康、机械制造、化工原料图表图表3.2011-2023Q3 中国股权投资基金募资情况中国股权投资基金募资情况 图表图表4.2011-2023Q3 中国股权投资市场投资情况中国股权投资市场投资情况 资料来源：清科研究中心，新世纪评级整理 图表图表5.2023Q1-Q3前前十大投资行业分布十大投资行业分布 图表图表6.2023Q1-Q3 前十大投资行业占比前十大投资行业占比 资料来源：清科研究中心，新世纪评级整理 4231.52177.92514.55118.07849.513712.117889.013317.412444.011972.122085.221582.613521.50100020003000400050006000700080000500010000150002000025000募资金额（人民币，亿元)-左轴新募基金数（支）-右轴2561.91704.91886.84376.75255.07449.112111.510788.17630.98871.514228.79076.85070.9020004000600080001000012000140000.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.0投资金额（人民币，亿元）-左轴投资案例数（起）-右轴020040060080010001200140016001800投资案例数-起投资金额数-亿元27.2215.609.548.227.547.215.324.964.662.72半导体及电子设备生物技术/医疗健康IT汽车清洁技术机械制造化工原料及加工互联网食品饮料能源及矿产行业行业研究研究 及加工等多个产业投资活跃度居高，投资案例数列首位。而上海市的投资案例金额更高，2023年前三季度因多起超 10亿元大额投资案例拉动，投资金额占首位。北京的 IT 行业仍具有相对领先优势，在投资案例数和投资金额中均位列前三。但投资区域集中度有所下降，中西部地区投资活跃度略有提升。其中，安徽省得益于省内“以投带引”的股权投资基金矩阵建设，资本要素与优质项目加速聚合，持续释放发展潜力，投资案例数及金额排名均得到提升。2023 年前三季度，前五大地区投资案例合计数占案例总数量的 70.2%，较去年同期下降 0.9 个百分点；投资金额合计数占全部投资额的 69.2%，较去年同期上升 2.50 个百分点。退出方面，目前国内股权投资退出的三大主流方式为 IPO、股权转让和回购。其中又以 IPO 为最主要的退出方式。因此股票市场的景气度以及首发上市的政策要求极大影响股权投资业务的退出。近年来随着全面注册制的推行和多层次资本市场的建立，助推了股权投资项目 IPO 退出渠道的逐步拓宽。但受市场行情低迷影响，IPO 退出案例数同比有所回落。2023 年前三季度，我国股权投资市场退出案例数量共 2251 笔，同比下降 35.8%。其中 IPO 退出案例数量 1650 笔，同比下降 17.3%，占比 73.3%。中资企业赴美上市有所回升。股权转让、回购及其他退出案例数有所回落，市场退出渠道仍待进一步拓宽和丰富。各级监管单位各级监管单位陆续发布行业规范和促进行业发展的政策，进一步促进私募行陆续发布行业规范和促进行业发展的政策，进一步促进私募行业整体规范发展。我国目前构建的多层次资本市场体系利好股权投资行业退出环业整体规范发展。我国目前构建的多层次资本市场体系利好股权投资行业退出环境。境。“十四五”规划提出把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，推进制造业补链强链，发展壮大战略性新兴产业，并提出提高直接融资特别是股权融资比重，图表图表7.2011-2023Q3 中国股权投资市场项目退出情况中国股权投资市场项目退出情况 图表图表8.2023Q1-Q3 中国股权投资市场退出方式分布中国股权投资市场退出方式分布 资料来源：清科研究中心，新世纪评级整理 606423458830184816522585247929493842453243652251447268743375305451069996157324343099269616500500100015002000250030003500400045005000退出案例数（笔）IPO退出案例数（笔）IPO,1650,73.3%并购,132,5.9%股权转让,300,13.3%回购,163,7.2%清算,6,0.3%行业行业研究研究 建立多层次资本市场体系，全面推行注册制等一系列举措。私募股权投资行业作为股权融资的重要渠道之一，能够在赋能创新企业发展的同时，享受科技创新驱动发展带来的增长红利。自 2013 年私募基金纳入证监会监管以来，私募股权投资行业监管环境日益完善。各层级监管机构先后出台一系列办法和规则细化行业监管，并通过发布案例公示进行指引，进一步促进私募行业整体规范发展。针对各地方涌现的政府引导基金，部分地方单独制定了针对性的指引和管理办法，多数从政策上对政府引导基金提出聚焦区域内重点产业、优化基金投向的指导意见。2023 年 2 月，基金业协会发布了修订后的私募投资基金登记备案办法，要求适度完善登记规范标准，对私募基金管理人及其出资人、实际控制人、高管人员等关键主体作出规范要求；明确基金业务规范，把握募、投、管、退等关键环节，强化行业合规运作；健全制度机制，强化穿透式核查，加强信息披露和报送等事中事后自律管理；实施差异化自律管理，落实扶优限劣理念，增加行业获得感；完善自律手段，加强对“伪、劣、乱”私募的有效治理，遏制行业乱象，净化行业生态。2023 年6 月，国务院常务会议审议通过了私募投资基金监督管理条例，是我国私募股权创投基金首部行政法规，解决了私募股权创投基金上位法缺失的问题，进一步夯实行业法治基础，有利于更好地保护投资者合法权益，促进行业规范健康发展。2023 年 9 月，基金业协会发布了私募投资基金备案指引及配套材料清单，对于在股权投资基金的募投管退各环节存在的实务痛点及法规模糊地带进行了优化。2023 年 12 月证监会在传达学习中央经济工作会议的党委（扩大）会议上，提出提升资本市场服务高质量发展的质效，包括优化私募股权创投基金“募投管退”制度环境，行业政策环境将进一步优化。图表图表9.2023 年私募股权投资行业新增监管文件简表年私募股权投资行业新增监管文件简表 发布时间发布时间 发布机构发布机构 文件全称文件全称 主要内容主要内容 2023.2.3 国务院国资委 中央企业基金业务管理暂行办法 规定了中央企业参与基金业务应遵循的原则，包含总则、基金发起与设立、资金募集、基金投资与退出、基金管控、激励与约束、考核评价与监督以及附则八章。2023.2.20 基金业协会 不动产私募投资基金试点备案指引（试行）规定了不动产私募投资基金的投资范围、管理人的资质要求、投资者的资格要求、募资及投资者的出资要求、为被投企业提供借款及担保、不动产基金融资、结构化安排、关联交易以及备案材料、信息披露等其他规定。2023.2.24 基金业协会 私募投资基金登记备案办法及配套指引：包括私募基金管理人登记指引第 1号基本经营要求、私募基金一是适度完善登记规范标准，对私募基金管理人及其出资人、实际控制人、高管人员等关键主体作出规范要求；二是明确基金业务规范，把握募、投、管、退等关键环节，强化行业合规运作；三是健全行业行业研究研究 发布时间发布时间 发布机构发布机构 文件全称文件全称 主要内容主要内容 管理人登记指引第 2 号股东、合伙人、实际控制人和私募基金管理人登记指引第 3 号法定代表人、高级管理人员、执行事务合伙人或其委派代表 制度机制，强化穿透式核查，加强信息披露和报送等事中事后自律管理；四是实施差异化自律管理，落实扶优限劣理念，增加行业获得感；五是完善自律手段，加强对“伪、劣、乱”私募的有效治理，遏制行业乱象，净化行业生态。2023.4.14 基金业协会 私募基金管理人登记申请材料清单（2023 年修订）包括基本信息，相关制度，持牌机构及关联方信息，诚信信息，财务信息，出资人信息，控股股东、实际控制人和普通合伙人信息，法定代表人、高级管理人、执行事务合伙人或其委派代表，管理人登记法律意见书等九项内容。2023.4.28 基金业协会 私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）明确了对私募证券投资基金的募集要求、投资要求、运作管理要求以及过渡期安排。2023.7.9 国务院 私募投资基金监督管理条例 一是突出对关键主体的监管要求；二是全面规范资金募集和备案要求；三是规范投资业务活动；四是明确市场化退出机制；五是丰富事中事后监管手段，加大违法违规行为惩处力度。2023.7.14 基金业协会 证券期货经营机构私募资产管理计划备案办法 一是引导行业回归本源，明确强调主动管理，规范聘请投资顾问，提升机构专业能力；二是坚持风险问题导向，细化关联交易等要求，加强行业合规运作；三是明确监管自律导向，强调不得保本保收益、不得开展与资产管理相冲突行为等禁止性行为；四是满足行业实践需求，适度松绑股权投资运作，优化分期缴付和扩募、组合投资、SPV 嵌套层数、费用列支等系列要求。2023.8.31 证监会 关于高质量建设北京证券交易所的意见 允许除创业投资基金之外的私募股权基金通过二级市场增持其上市前已投资的企业在北交所发行的股票。2023.9.28 基金业协会 私募投资基金备案指引及配套材料清单 包括备案指引 1-3 号及相关材料清单。其中私募投资基金备案指引第 1 号私募证券投资基金私募投资基金备案指引第 2 号私募股权、创业投资基金主要是对现行规则整合细化：一是完善和优化现行备案规则，进一步提高基金备案透明度；二是落实差异化监管要求，支持私募股权基金尤其是创投基金发展。私募投资基金备案指引第3 号私募投资基金变更管理人主要明确已备案私募基金变更管理人的变更程序和材料要求，区分原管理人正常展业和在注销、失联等失能情况下的差异化变更要求。2023.11.24 基金业协会 修订后的基金从业人员管理规则及配套规则 分为总则、从业人员资质管理、基金行业机构的管理责任、执业行为规范、自律管理、附则六章，其中修订完善的内容包括：一是压实机构的从业人员管理主体责任，二是明确从业人员的禁止性行为要求，三是强化自律约束机制。行业行业研究研究 发布时间发布时间 发布机构发布机构 文件全称文件全称 主要内容主要内容 2023.6.6 安徽省金融监管局 安徽省自贸试验区合格境外有限合伙人（QFLP）境内股权投资试点暂行办法 介绍了设立外商投资股权投资类企业登记备案、资金来源、资质要求、扶持政策以及监管等方面的规定，与其他省市的政策相比，降低了市场准入门槛，适度放宽了投资范围限制，鼓励基金管理模式多元化，更加贴近市场主体需求。2023.8.31 泉州市政府 泉州市产业股权投资基金管理规定 重点支持创新创业、中小企业发展、产业转型升级、战略性新兴产业及基础设施、公共服务等领域，资金主要来源于市财政公共预算安排、统筹各部门涉企专项资金、泉州市金融控股集团有限公司筹措注入资金以及市产业投资基金运作产生的收益等，并根据年度预算安排、项目投资进度和实际用款需要分期到资，并对基金的募、投、管、退等方面做出具体规定。2023.9.4 北京基金业协会 私募投资基金管理人可持续投资信息披露通则 主体内容包括范围、规范性引用文件、术语和定义、披露原则、披露体系、披露要求与应用、责任与监督共七个部分，旨在为私募投资基金管理人披露满足监管及各利益相关方要求的可持续投资信息提供指引，规范行业范围内可持续投资相关信息披露，推动管理人为资本市场提供更加全面、透明、准确的可持续投资相关数据与信息。2023.9.7 横琴粤澳深度合作区财政局 横琴粤澳深度合作区天使投资基金管理办法 明确了合作区天使投资基金的运作原则，规定了天使投资基金的运作管理要求、退出及让利机制、监督管理等方面的要求。2023.9.7 横琴粤澳深度合作区财政局 横琴粤澳深度合作区政府投资基金管理办法 明确了合作区政府投资基金的投资对象、运作原则、管理架构与职责，制定了合作区政府投资基金运作和管理、清算退出和资金管理、管理费和激励机制、风险控制、绩效考核和监督管理、等方面的具体要求。2023.9.26 黑龙江省政府 黑龙江省省级政府投资基金管理暂行办法 规定了省级政府投资基金的基金管理架构和职责分工、基金设立、基金投资运作和风险控制、基金终止与退出、基金预算和资产管理、基金绩效管理和监督管理等方面的要求。2023.11.14 长春市科学技术局 长春未来种子基金运行管理办法（征求意见稿）长春市未来种子基金组织形式为有限合伙制，资金来源主要为政府财政出资、国有企业出资、政府引导母基金出资等，秉持“投早、投小、投科技、投本地”的理念，领导机构为长春未来种子基金管理委员会。并对未来种子基金的支持对象、投资模式及投资策略、项目决策流程、风险控制制度、项目退出机制等对各方面作出规定。2023.11.17 深圳市金融监管局 关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施 对于新设立或新迁入机构、重点创投机构以及投早投小投科技的创投企业，对管理人给予重点支持。2023.11.22 临沂市政府 临沂市政府投资引导基金管理办法 政府引导基金主要以参股或者增资的方式与社会资本设立参股基金，重点支持冶金、食品、木业、行业行业研究研究 发布时间发布时间 发布机构发布机构 文件全称文件全称 主要内容主要内容 机械、化工、建材、医药、纺织等传统优势产业转型升级，促进新能源、新材料、新制造等战略性新兴产业，以及商贸物流、文化旅游、医养健康等现代服务业做大做强，并对基金的募、投、管、退等方面做出具体规定。2023.11.28 常州市财政局 常州新能源产业投资基金管理办法 新能源产业基金由市级财政联合市属国有企业共同发起设立，作为龙城科创发展基金下设二级母基金，并对基金的募、投、管、退等方面做出具体规定。资料来源：基金业协会官网、证监会官网，新世纪评级整理 在退出环境方面，随着全面注册制的推行，资本市场便利性进一步完善。目前我国已构建主板-科创板-创业板-北交所等多层次资本市场格局，创新型中小企业融资渠道进一步拓宽，为以创新型中小企业为主要投资方向的私募股权基金退出提供了有利的市场环境。同时，2022 年 9 月，证监会提出研究扩大私募基金份额转让试点范围，培育专业化的私募股权二级市场，完善私募股权二级市场生态体系，以丰富股权投资基金的退出途径，加速私募股权投资机构的现金回流能力。图表图表10.我国多层次资本市场上市财务要求比较我国多层次资本市场上市财务要求比较 交易所名称交易所名称 上市财务要求上市财务要求 审核审核制度制度 2023 年年前三季度前三季度 上市企业数上市企业数 上海证券交易所上海证券交易所-主板主板 发行人符合其中一项标准：（一）最近 3 个会计年度净利润均为正，且累计 3 年净利润不低于 1.5 亿元，最近一年净利润不低于 6000 万元，最近 3 年经营活动产生的现金流量净额累计不低于 1 亿元或营业收入累计不低于 10 亿元；（二）预计市值不低于 50 亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于 6 亿元，最近 3 年经营活动产生的现金流量净额累计不低于 1.5 亿元；（三）预计市值不低于 80 亿元，且最近一年净利润为正，最近一年营业收入不低于 8 亿元。注 册 制 33 家 深圳证券交易所深圳证券交易所-主板主板 发行人应当符合下列条件：（一）最近 3 个会计年度净利润均为正数且净利润累计超过 3000 万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。（二）最近 3 个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过 5000 万元；或最近 3 个会计年度营业收入累计超过 3 亿元。（三）发行前股本总额不少于 3000 万元；最近一期末无形资产占净资产的比例不高于 20%；最近一期末不存在未弥补亏损。22 家 创业板创业板 发行人符合其中一项标准：（一）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于 5000 万元；（二）预计市值不低于 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元；106 家 行业行业研究研究 交易所名称交易所名称 上市财务要求上市财务要求 审核审核制度制度 2023 年年前三季度前三季度 上市企业数上市企业数（三）预计市值不低于 50 亿元，且最近一年营业收入不低于 3 亿元。科创板科创板 发行人符合其中一项标准：（一）预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元；或者预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于 1 亿元；（二）预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%；（三）预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元；（四）预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近年营业收入不低于人民币 3亿元;（五）预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验,其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。67 家 北京证券交易所北京证券交易所 发行人符合其中一项标准：（一）预计市值不低于 2 亿元，最近两年净利润均不低于 1500 万元且加权平均净资产收益率平均不低于 8%，或者最近年净利润不低于 2500 万元且加权平均净资产收益率不低于 8%;（二）预计市值不低于 4 亿元,最近两年营业收入平均不低于 1 亿元，且最近一年营业收入增长率不低于 30%，最近年经营活动产生的现金流量净额为正;（三）预计市值不低于 8 亿元，最近年营业收入不低于 2 亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于 8%;（四）预计市值不低于 15 亿元，最近两年研发投入合计不低于 5000 万元。74 家 资料来源：交易所官网，新世纪评级整理 随着随着 IPO 全面注册制的推行全面注册制的推行和多层次资本市场的不断完善，上市渠道逐步和多层次资本市场的不断完善，上市渠道逐步拓宽。但在市场景气度低迷拓宽。但在市场景气度低迷、交投活跃度下降的背景下交投活跃度下降的背景下，A 股市场股市场 IPO 节奏放节奏放缓缓。新股上市数量。新股上市数量以以机械制造机械制造、半导体及电子设备、化工原料及加工、生半导体及电子设备、化工原料及加工、生物技术物技术/医疗健康医疗健康和和 IT 等行业为主等行业为主。2023 年前三季度，境内新股发行节奏阶段性放缓，A 股市场发行新股 302支，募集资金 3486.45 亿元。分上市板块来看，科创板上市融资额最多，融资额1438.84 亿元，融资额占 A 股市场融资总额的 41.26%；其次为创业板，融资额1186.98 亿元，融资额占比为 34.03%；上海主板及深圳主板融资额分别为 471.26亿元和 249.45 亿元，融资额占比分别为 18.21%和 5.43%。从上市家数来看，实行注册制的科创板和创业板为 A 股上市数主要贡献方，分别为 67 家和 106 家，北交所 IPO 的公司为 74 家，两创板块 IPO 企业数量占比合计 57.28%。行业行业研究研究 图表图表11.11.20112011-2022023Q13Q1-3 3 年我国年我国 A A 股市场新股发行情况股市场新股发行情况比较比较 资料来源：iFinD，新世纪评级整理 2023 年前三季度境内外上市的中资企业共 322 家，融资总规模 3436.94 亿元，同比分别下降 8.5%和 35.5%；其中，获得 VC/PE 支持的上市企业 217 家，融资规模 2506.47 亿元，新股发行节奏放缓。但 VC/PE 对中资企业 IPO 渗透率保持高位，2023 年前三季度为 67.4%，其中对科创板和创业板的 IPO 渗透率分别为 79.27%和 79.05%。分行业来看，2023 年前三季度发行新股数量最多的前五大行业分别为机械制造、半导体及电子设备、化工原料及加工、生物技术/医疗健康和 IT。从私募股权投资退出案例行业分布来看，2023 年前三季度，股权投资市场退出行业主要集中于生物技术/医疗健康、IT 和机械制造行业。从私募股权投资机构 IPO 退出案例数来看，2023 年前三季度，深创投 IPO数量最多，为 21 家，投资至 IPO 时长平均为 5.17 年。其次为毅达资本和中芯聚源，分别为 12 家和 11 家，元禾璞华、红杉资本、华芯投资、中金资本、高瓴、招商资本等 IPO 数也均保持领先。从投退时长来看，早年为增加投资收益的确定性，Pre-IPO 投资数量较多，随着创投基金反向挂钩政策修订完善，以及突击入股股东锁定期延长至 36 个月的政策推出，加之投资市场竞争较为激烈，近年来股权投资机构更青睐于投长、投早、投中小，A 股项目投资至 IPO 时长有所拉长。2023 年前三季度，境内市场被投企业 IPO 案例中近八成于投资后 5 年内实现 IPO，其中 1-3 年的案例占比为 51.5%；超过 5 年的案例占比上升至 20.6%。从上市后账面回报来看，发行日、上市首日、上市后 20 日和截至 2023 年 901002003004005006000.00500.001000.001500.002000.002500.003000.00201120122013201420152016201720182019202020212022 2023.9IPO融资额-亿元北交所（2020为新三板）创业板科创板上海主板深圳主板IPO家数-家（右轴）行业行业研究研究 月末，217 家 VC/PE 支持中企账面回报平均倍数稳定在 4.38-5.92 倍之间。分板块来看，科创板及创业板上市后账面回报倍数较高，截至 2023 年 9 月末分别在6.40 倍和 5.14 倍。而上海主板和深圳主板上市后账面回报倍数分别在 3.76 倍和4.64 倍，北交所为 1.80 倍，港交所为 3.62 倍，纳斯达克证券交易所为 3.64 倍。分行业来看，截至 2023 年 9 月末，半导体及电子设备、广播电视及数字电视和机械制造平均账面回报倍数较高，分别为 7.28 倍、5.82 倍和 5.64 倍；IT 和生物技术/医疗健康受板块估值回落影响，平均账面回报倍数为 5 以下。近年来市场上政府投资基金公司表现活跃。近年来市场上政府投资基金公司表现活跃。与传统私募股权投资与传统私募股权投资公司相比，公司相比，政府投资基金公司的设立政府投资基金公司的设立目的更多目的更多的的是希望是希望通过募资端和政策端的优势，设立通过募资端和政策端的优势，设立引引导基金和产业基金导基金和产业基金，扶持当地产业发展，扶持当地产业发展，因此对子基金或底层项目多设置行业和因此对子基金或底层项目多设置行业和返投比例要求。同时，返投比例要求。同时，而投资端、管理端和退出端仍需不断加强而投资端、管理端和退出端仍需不断加强，核心在于管理核心在于管理层和投资人员的培养。层和投资人员的培养。因资产端表现较为固化，通常政府投资基金公司的负债结因资产端表现较为固化，通常政府投资基金公司的负债结构以长期债务为主。由于构以长期债务为主。由于付息偿付较为刚性，年度间投退节奏较为均衡，账面现付息偿付较为刚性，年度间投退节奏较为均衡，账面现金有规律的来源于投资完成清算后收益的公司，往往会拥有更稳定的盈利表现。金有规律的来源于投资完成清算后收益的公司，往往会拥有更稳定的盈利表现。政府投资基金公司主要指具有政府背景的私募股权投资公司，近年来市场上尤以地方政府投资基金公司表现活跃。除市场化股权投资业务外，政府投资基金公司业务更多的涉及到政府引导基金和产业投资基金业务，依据 2015 年财政部政府投资基金暂行管理办法提出的“政府引导、市场运作、科学决策、防范风险”的原则进行运作。其中，引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金本身不直接从事创业投资业务。产业投资基金通常是由政府出资，采用股权投资等市场化方式，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金，引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节，支持相关产业和领域发展的基金。对于地方政府而言，设立引导基金和产业基金的目的不在于获取高额回报，更多是希望直接引进更多企业进入当地，为当地带来就业、税收，培育、扶持和引导当地产业发展，从而促进长远的经济发展。因此，返投比例作为基金招商引资的主要量化指标，成为政府引导基金和产业基金投资过程中选择 GP 的重要条件。返投比例是指在引导基金或产业基金出资后，子基金或底层项目需要有一定比例的金额投入在指定地区和行业，通常为引导基金所在地。但近年来各地政府投资基金公司的纷纷设立，大额政府引导基金和产业基金不断推出，区域间的招商竞争日益激烈。加之各地产业规划均瞄准先进制造业等高端产业，产业规划同质化较为严重，部分地方高端产业基础较为薄弱，实现返投和招商目标难度较大。行业行业研究研究 部分被投企业为获得融资支持，出现注册地、总部、生产基地、研发中心等多个分部分地而设的情况，增加企业管理成本，滋生了无效损耗。因此区域产业集聚现状和未来发展规划，以及返投比例要求等方面是当地政府投资基金是否能够高质量落地的重要因素。随着近年来各地政府在引导基金和产业基金设立过程中回归到良性招商引资本身，优化招商引资和市场化投资间的平衡，返投比例总体均值逐步下降。与传统市场化私募股权投资机构相比，政府投资基金公司现阶段的优势在于募资端。而投资端、管理端和退出端仍需不断加强，核心在于管理层和投资人员的培养。对于市场化私募股权投资机构而言，高额的投资回报被视为是管理层投资才能的溢价。私募股权投资业务的特点使得该类公司的资产端通常缺乏流动性，市场上没有二级市场直接售价。仅部分投资项目在培育成熟，成功完成 IPO 后能够取到公允价值。管理人需要积累深厚的行业知识去挖掘投资项目的成长潜力，判断投资时机和形式，并进行合理的估值。因此投资团队的培养方式、从业经验、历史投资业绩和激励机制显得尤为关键。然而，政府投资基金公司在设立初期，投资经验和资源获取能力有待积累，且通常尚未建立配套激励机制，更多的是依托融资端优势和政策端的资源禀赋，与外部头部私募股权机构开展合作，对底层投资项目的决策介入深度不足，需在长期合作的过程中积累投资经验，培养自身投资人才后，逐步加深对子基金或底层项目的投资决策和项目管理。私募股权投资业务具有投资回报周期长，退出时点和收益率不确定性大的特点，通常资产端较为固化。截至 2022 年末，23 家公开发债的政府投资基金公司样本企业平均流动资产与总资产的占比仅 18.49%。偿付期限和付息率较为刚性的债务融资会加大股权投资机构的资产负债期限平衡压力，因而股权投资业务的资金来源更适用长期权益资本。而政府投资基金公司通常因业务带有扶持当地产业发展的政策目标，且与当地政府紧密度较高，更易在债权融资市场上获得债权投资人的认可，较一般的私募股权投资机构更易获得债务融资，从长期来看债务滚动能力更强，一定程度上能够平缓资产负债期限错配较大带来的流动性管理压力。因而市场上私募股权投资行业发债主体多为国有背景。较其他金融投资公司而言，因用资期限需求普遍偏长，政府投资基金公司更偏向于权益性融资，杠杆水平表现更低，负债结构也以长期为主。截至 2022 年末，23 家公开发债样本企业的平均资产负债率为 43.08%，其中 9 家超过 50%，最高为 67.12%；平均短期债务占总债务的比重为 34.55%。同时，由于债务融资的付息偿付较为刚性，政府投资基金公司年度间投退节奏把握尤为重要。通常年度间投退节奏较为均衡，账面现金有规律的来源于投资完成清算后收益的公司，往往会拥有更稳定的盈利表现。同时，公司经常性业务产生的现金流能够覆盖所有经常性费用和利息支出也更为理想。行业行业研究研究 总体来看，现阶段地方政府投资基金公司在不断规范运作