军工板块资产重组预期急剧升温.doc

　航空动力(600893,股吧)重组方案的出台，瞬时把市场的目光聚焦回军工重组板块。
　　根据方案，航空动力此次将装入中航工业发动机板块旗下主要的发动机主机公司，这基本符合此前市场的预期。不过，联系到拟收购汉中一零一航空电子设备有限公司的中航电测(300114,股吧)刚刚经历了3个涨停板，航空动力重组方案的适时公布，令市场对军工资产重组的预期进一步升温。而昨日中国嘉陵(600877,股吧)的“恰巧”停牌，更在一定程度上加深了这种预期。
　　毫无疑问，军工板块的资产证券化正呈现出加速态势。前不久，中国重工(601989,股吧)因筹划“境内无先例”重大事项停牌，事项“涉及军工重大装备总装业务”据公司相关高管透露，此次计划注入的军工资产为大连、武汉地区军品的总装，包括国内装备、军贸装备。由于这是我国核心军工装备资产第一次注入上市公司，一旦成功意味着核心军品的上市已没有任何政策障碍，有券商因此将其定义为A股军工板块资产证券化的标志性事件，为整个军工板块的重组打开了新的空间。同样停牌的还有广船国际，尽管公司尚未披露重组的具体内容，但通过定向增发H股的方式来购买资产的大方向已经确定。
　　而中国嘉陵的重组预期则来自于其现有条件。由于主业不景气，公司2010年、2011年连续两年亏损，虽然2012年通过处置资产增加投资收益实现扭亏为盈，并撤销了退市风险警示，但“并不意味着基本面发生变化”2012年，公司扣除非经常性损益后的净利润为约-2.26亿元。今年一季度，公司净利润为-6877万元。因此，中国嘉陵要依靠内部的力量走出困境，前景并不乐观。
　　往前追溯，近年来已先后有多家军工板块的上市公司完成资产注入，如中航精机(002013,股吧)通过定向增发收购了庆安公司、陕航电气、郑飞公司、四川液压、贵航电机、四川泛华和川西机器等7家公司100%股权，成为中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台。此前，中国重工已经完成两次资产注入，新华光则通过定向增发获得了西光集团的光伏和光电防务资产，并有进一步的资产注入预期。
　　据本报不完全统计，我国军工行业10大集团中，中航工业、兵器工业集团、航天科工集团、航天科技集团都已非常明确地表明资产整合目标。而据东兴证券分析，除了已经启动重组的航空动力外，中航电子(600372,股吧)也存在较大的重组可能性，公司作为航电系统唯一上市平台，航电系统资产最终将进入上市公司。此外，根据中航工业集团的战略布局，*ST黑豹获得进一步资产注入的概率也较大。航天科技集团旗下的航天电子(600879,股吧)，其控股股东整体上市的预期也相当强烈。
　　航天科技:业绩受成本拖累、毛利率有所下滑
　　公司公布2012年年报:公司实现完成营业收入130,788万元,与2011年度同比下滑5.01%;实现归属于上市公司股东的净利润3,931万元,同比下滑43.81%。
　　点评:
　　宏观经济低迷导致公司收入、利润下滑。2012年初公司对我国宏观景气程度比较乐观,然而纵观公司全年经营情况,公司面临的挑战大于机遇,由此公司收入、利润均出现下滑。
　　电力设备产品销售情况较好。电力设备产品实现收入约4.9亿元,同比增长92.7%,如果排除收购华天公司收入并表因素,公司电力设备产品实现收入3.5亿元,同比增长38%。收入高速增长主要因为:1、2012年,公司相继签订多个地铁合同,主要销售配电柜产品,轨道交通市场份额进一步扩大;1、公司年底收购的华天公司主要生产高电压冲击设备,在所属领域市场份额达到70%,海外出口呈现良好势头,2012年华天公司主营业务收入增长率为7%。
　　人工成本上升导致公司毛利率下滑。除航天产品和汽车电子仪表两种产品以外,其余公司各项产品人工成本较去年同期均有不同程度增长,导致公司毛利率下降了近2个百分点。
　　车联网及工业物联网和汽车电子仍为公司未来经营重点。公司不断积累、维护下游客户,并持续加大对石油设备和汽车电子产品的投入力度,竞争能力有所增强。
　　投资建议:我们预测公司2013-2015年公司每股收益分别为0.18元,0.19元和0.2元,以2013年3月13日收盘价11.3元计算,对应市盈率为62倍、58倍和56倍。给予公司"中性"评级。
　　风险提示:宏观经济持续低迷风险成本持续上升风险和新产品投放低于预期风险。
航天电器:稳健增长,有望乘资产证券化东风
　1.主营业务的快速增长确保了收入保持快速增长态势
收入占比59%的连接器系列产品销售收入为645,518,686.92元,较上年增长29.40%;收入占比23.05%的电机系列产品销售收入为252,153,462.90元,较上年增长31.53%。收入占比15.64的继电器产品销售收入为171,177,048.50元,较上年同期增长27.8%。
　　2.人工成本增加导致净利增长速度不及收入
公司2012年加强科研队伍建设,扩充招聘了近百人的高学历年轻人才,并在人力成本上升的大趋势下,提高了人员工资导致占总成本比重15.43%的人工成本同比增加45.44%、以及占营业成本41.37%的原材料成本同比增加40.77%等因素导致毛利率同比下降2.21%。
　　3.经营活动产生的现金流量净额大幅增长,管控成效显现
2012年公司"经营活动产生的现金流量净额"为112,034,485.26元,较上年同期增长684.91%,其中产品销售收回的现金较上年增加94,491,207.53元。
　　4.国防信息化是公司业绩增长的主动力
按照我国国防信息化三步走的发展规划,到2020年要实现信息化主导的机械化,2011到2020年处于跨越式发展阶段。我们预计我国2015年之前,军费将保持10%的复合增长率,军事电子和通信系统等信息技术开支占国防开支比例达到3%,则到2105年,我国国防信息化市场年产值可达267.6亿元。公司作为主要的军品连接器配套单位,在航天领域市场占达70%,在雷达、船舶、航空等领域也是主要供货商之一,将直接受益于国防信息化建设。技术上,公司的航天器上用的脱落连接器、用于深海石油钻探的深海连接器、纳型连接器等产品的成功进口替代证明了公司的技术实力,以及在高端应用领域的技术壁垒。客户资源上,公司连接器的应用主要在航天、航空、电子、船舶、兵器、交通、通讯等领域。公司有能力承接国防信息化的快速发展。
　　5.资产注入有望重启
　　在事业单位分类改革加速推进、航空工业集团资产重组顺利推进的大背景下,航天科工集团极有可能重启资产重组规划,公司是大股东061基地旗下唯一上市公司平台。061基地旗下有大量元器件类优良资产,由于不涉及整机类核心军品,且均已完成改制,注入阻力小。
　　投资建议:我们预计公司2013年、2014年EPS分别为0.54和0.62元,对应PE分别为21.42倍和18.69倍,维持"推荐"投资评级。
　　风险提示:1.军品和高端电子元器件竞争加剧;2.人力成本和原材料成本上升,毛利下降;3.民品电机和电连接器市场开拓不达预期;4.资产注入具有较大不确定性。
　　中航飞机:营收稳步增长,管理费用率控制得当
　　　公司公布2012年年报,实现营业收入155.88亿元,同比增长18.56%;归属于母公司股东的净利润2.52亿元,同比下滑34.87%;基本每股收益0.09元。公司拟每10股派发现金红利1元(含税)。公司同时公布2013年一季报,实现营业收入35.61亿元,同比增长48.82%;归属于母公司股东的净利润-0.3亿元,同比增长53.02%;基本每股收益-0.0113元。
　　营业收入实现稳步增长。2012年公司营业收入同比增长18.56%,实现稳步增长。我们判断营收的增长主要来自于军品订单的增加,这也与目前日益紧张的周边局势相符。民机产品方面,新舟系列飞机交付量增长25%、ARJ21-700零部件交付持平、新舟600F实现首飞,未来有助于提高新舟系列在货运市场的份额。
　　净利润下滑主要缘于毛利率水平的下降。2012年公司综合毛利率水平为10.87%,较去年同期下降近2.5个百分点,是净利润下滑的主因。由于军品定价采取成本加成模式,一般毛利率水平较为稳定。而民品业务受宏观经济影响较大,盈利能力可能受到一定拖累。
　　期间费用率小幅下降,缘于管理费用率控制得当。2012年公司期间费用率为9.02%,较去年同期下降近1个百分点。期间费用率的下降主要缘于管理费用率控制得当。2012年公司管理费用率为5.51%,较去年同期下降近1.5个百分点。考虑到资产整合对公司带来的费用支出,我们认为费用率水平仍然存在改善空间。
　　2013年生产任务饱满。根据公司公布的生产计划,2013年生产任务饱满。民机产品方面,新舟系列飞机和ARJ21-700零部件交付数量均将增长50%。军机产品方面,轰炸机和特种飞机新型号的逐步列装将为公司业绩提供保障。
　　维持"增持"投资评级:预计公司2013/2014/2015年EPS分别为0.13/0.16/0.19元(与此前预测一致)。我们认为公司处于业绩反转期,新型号的逐步列装以及盈利能力的持续改善都将是公司业绩增长的驱动因素。我们维持对公司"增持"投资评级,合理价格区间为12-13元。
　　风险提示:新型号交付低于预期。
　　中航精机:航空产品支持业绩持续增长收购及融资提升
　　投资建议:我们预计公司2013年和2014年每股收益分别为0.60元和0.72元(不考虑增发的影响),动态市盈率分别为24倍和20倍,估值在军工股中处于较低水平。由于未来有进一步整合机电公司资产的潜力,投资价值有进一步上升空间。我们认为公司的合理估值为25倍-30倍,维持"推荐"评级。
　　中航光电:毛利率提高推动利润上升
　　毛利率提高推动利润上升.报告期内,民品业务较去年同期明显回暖,但军品交付较往年有所延后,从而导致一季度收入仅实现微增0.46%,预计全年的收入增速将提高至20%左右。
　　一季度,利润总额和净利润分别同比增长14.51%和9.89%,盈利能力提高成为利润增长的主要动力,销售毛利率较去年同期上升3.42个百分点,至35.10%,主要原因在于:一是去年开展的降本增效活动开始逐步显现作用,二是民用领域部分高毛利产品开始批量交付,三是部分原材料价格出现了下降。全年来看,销售毛利率水平亦有望保持在较高水平,从而支撑公司的利润增速有望超越收入的增长速度。
　　军、民品需求带来确定性成长.公司的军、民品收入占比约为6:4。其中,军品需求有望随着配套型号的定型及小批量生产逐步上升,预计2013年增速可达25%左右,2014/2015年有望进一步提升至30%甚至更高水平;民品方面,通信领域的4G建设即将启动,轨道交通建设有所恢复,同时电力设备、石油装备、电动汽车等新领域的开拓已初见成效,预计2013年通信产品的增速为10%~15%,铁路、电力设备及石油装备领域的增速有望超过30%,民品整体亦有望实现20%左右的增长。
　　盈利预测与投资建议:尽管一季度收入增速低于预期,但预计全年20%的增长目标仍可完成,且在盈利能力改善的条件下,利润增速有望超越收入增长。未来三年,军品配套型号逐步放量、民品下游回暖与新领域拓展两大因素将从需求端拉动公司成长,募投项目逐步达产则将从供给端为增长提供动力。预计2013-2015年摊薄后EPS为0.55、0.74、1.07元,对应26、19、13倍PE,且公司作为中航工业集团核心元器件的上市平台,具有整合集团内、外相关资源的潜力,仍维持"买入"评级。

　　公布2013年一季度报告
　　2013年一季度,公司实现营业收入3.66亿元,同比增长39.31%;归属上市公司股东净利润1482.86万元,同比增长19.04%;基本每股收益0.044元/股。
　　一季度业绩符合预期,确立全年高增长基调
　　一季度收入增长近40%,符合之前预期,去年以来快速增长的订单正在逐步向业绩转化,以支撑公司全年收入同比增长45%的经营目标完成。产品交付结构变化导致一季度毛利率较去年同期提高7.16个百分点。销售费用和管理费用分别同比增长84%和182%,费用率上升近7个百分点,对公司利润侵蚀明显,导致净利润增速明显低于收入增速。截至一季度末,预收帐款16.71亿元,较年初再增1.66亿元;应付账款15.96亿元,较年初增加2.6亿元;存货38.71亿元,较年初增加8.03亿元;反映了公司产销两旺以及年初积极备货的经营现状。
　　资产重组已报证监会审批,直升机龙头地位确立
　　公司的重大资产重组已上报证监会,本次增发方案包括资产注入和配套融资两部分。发行价格为17.13元/股,其中面向直升机公司、中航科工及哈飞集团发行1.9亿股,购买昌飞零部件、惠阳、天津公司、昌河航空的股权以及哈飞直升机零部件资产;另外向不超过10名投资者发行不超过6322万股,募集不超过10.83亿元配套资金。本次资产重组完成后,中航工业集团直升机板块所属的零部件生产加工及民用直升机整机业务将全部注入上市公司。哈飞股份(600038,股吧)将作为国内直升机制造领域的绝对龙头,拥有相对完整的军、民用直升机产品谱系,从而成为国内陆航及海监装备发展、以及通航产业爆发的核心受益对象。
　　未来10年国内军、民用直升机需求超过2500架
　　与发达国家相比,我国军、民用直升机数量均严重不足。据《飞行国际》统计,我国现役军用直升机约700架,总量居全球第三,但每万名军人拥有的直升机数量较美国(40架)、英国(37架)、日本(31架)、俄罗斯(18架)仍有较大差距,未来10年国内的军用直升机需求将超过1000架。民用方面,2010年底我国民航注册的直升机为206架,仅占全球民用直升机总量的1%,数量大幅落后于国土面积相近的美国(10000多架)、俄罗斯(3000架)及加拿大(1000架)。民政部有关部门表示,仅航空救援服务体系的直升机需求缺口就有1000架左右。中航直升机公司预计,未来10年国内民用直升机的潜在需求总量约1500架。
　　盈利预测与投资建议
　　基于现有业务,预计2013~2015年净利润1.40、1.80、2.39亿元,每股收益0.42、0.53、0.71元,对应61、48、36倍PE。重组方案显示,2012/2013年资产注入后的备考EPS为0.40/0.44元,融资摊薄后EPS为036/0.39元。但从哈飞股份2012年业绩和2013年经营计划来看,备考业绩存在持续超预期的可能。考虑到国内军、民用直升机的巨大需求,以及资产注入后公司在国内直升机制造领域的龙头地位,仍维持"增持"评级。
　　风险因素
军品交付出现较大波动;民用直升机市场需求的爆发低于预期。
洪都航空(600316,股吧)发布2013年一季报,公司实现营业收入3亿元,同比增长138.59%;归属于母公司股东的净利润0.02亿元,而去年同期亏损0.29亿元;基本每股收益0.0026元。
　　营收快速增长,缘于K8教练机本期交付增加。公司一季度营业收入同比增长138.59%,主要缘于K8教练机本期交付增加。作为我国最为成功的外销机种之一,近10年来,K8教练机占据全世界同类教练机出口贸易总量的70%以上。随着外贸订单的逐步执行,我们判断今后K8需求主要来自于国内,我国军方订单仍能保证K8平稳交付。
　　毛利率小幅下滑,或缘于交付结构的改变。2013年一季度公司综合毛利率为13.65%,较去年同期下滑近2.5个百分点。我们判断主要是由于交付结构的改变,盈利能力较强的K8外贸机型收入占比下降影响了毛利率水平。同时我们也应看到,L15高级教练机将于今年开始交付,考虑到初始订单以外销为主,预计其盈利能力较强,我们对公司全年的毛利率水平仍较为乐观。
　　管理费用率大幅下降,同比实现扭亏。公司同比实现扭亏主要缘于管理费用率的大幅下降。一季度公司管理费用率为11.2%,而去年同期则为40%。我们认为管理费用的下降主要来自两方面:一方面,随着L15教练机的研制成功,研发支出将更趋均衡;另一方面,公司的积极费用管理也起到了良好的效果。
　　维持"中性"投资评级:预计公司2013/2014/2015年EPS分别为0.21/0.29/0.38元,对应目前股价的市盈率水平分别为83/60/46倍,业绩反转较为明确。L15教练机外贸订单能否超预期是公司股价的重要驱动因素,此外,我军飞行训练体制改革以及L15教练机能否于近期通过军方立项获得国内订单也是公司的重大看点。我们暂时维持"中性"评级,并积极关注股价催化因子的变化。

　　2012年,公司实现营业收入64.24亿元,同比下降22.57%;实现净利润1032.75万元,下降98.01%;每股收益0.02元;利润分配预案10派1.2元。公司业绩符合市场预期,净利润增速大幅低于收入增速主要是由于毛利率大幅下降4.11个百分点、期间费用率提高2.28个百分点和大幅计提减值损失4.15亿元等因素。
　　完工交付量创历史新高
　　去年,公司实现开工15艘、下水19艘、完工交付22艘,完工交付船舶吨位89.99万载重吨、同比微增16.67%,创历史新高。去年公司全年承接新船订单18艘,折合103.6万载重吨、同比大幅增长117.05%承接合同金额56.29亿元;去年年底公司手持订单37艘、183万载重吨,和2011年底相比增加10万载重吨。按照公司的经营计划,预计今年开工15艘、下水12艘、完工9艘(38.62万综合吨)。
　　造船毛利率继续下降
　　公司净利润增速低于收入增速主要是毛利率下降、期间费用上升和大额计提减值损失。去年,公司造船业务实现收入52.68亿元、同比下降28.09%,毛利率6.14%、同比下降4.19个百分点,毛利率下降主要是由于船价下跌、人民币升值、造船成本上升等原因。去年财务费用-1.01亿元、比2011年大幅增加1.37亿元,这主要是人民币升值放缓带来汇兑收益减少,去年期间费用率4.57%同比提高2.28个百分点。同时,公司一如既往地计提存货减值损失4.15亿元,期末建造合同跌价准备余额4.19亿元。
　　南沙新区规划建设,可能面临搬迁
　　3月28日举行的"新广州新商机"2013年重大项目投资推介会上,南沙新区明珠湾核心起步区即将开始建设;未来15年,南沙新区的总投资规模将超过1.5万亿元。公司原有生产基地属于南沙新区规划范畴,未来中山有可能成为公司主要造船基地。
　　盈利预测与估值
　　按照公司的交船计划和手持订单状况,我们预计今年完工交付量开始下降;预计2013~2015年实现EPS0.09、0.13和0.20元,考虑到可能的搬迁收益,维持16元目标价和"增持"评级。
　　北方创业:受益铁道部改革,自备车、出口、防务业务驱动高增长
主营铁路货车,隶属兵器集团,大股东实力雄厚
　　公司铁路车辆主营占比60-70%,军品占比约20%。公司大股东为内蒙古第一机械集团,是兵器集团的骨干企业,是内蒙古最大装备制造企业。
　　铁路货车行业:铁路改革受益最大的行业之一,景气度向上
　　铁路货运将成铁路改革重要突破口。随着高铁网络化客运能力提升、货运能力释放,未来铁路货运有望量价提升。在国铁、自备车、出口"三驾马车"拉动下,未来几年铁路货车将保持年均10%以上需求增长。
　　北方创业:铁路货车结构改善,自备车和出口将放量
　　公司业绩快速增长主要源于产品结构快速改善,高毛利率的自备车和出口车的比重提升。自备车和出口车毛利率高于国铁车5个百分点以上。
　　公司稳占国铁约8%市场份额;在中国神华等大客户中市场份额不断提升;出口具备先发优势、质量优势和区位优势,期待非洲和中亚获突破。
　　军品业务:订单大幅增长,发展潜力较大2012年军品订单大幅增加,销量增加和订价提高,军品利润增幅较大。
　　未来公司将继续受益于大股东军品主机放量带来的配件订单的增长。
　　公司未来可能受益于兵器集团资本运作公司大股东重卡业务已明确提升管理层级,由兵器集团直接管理。剥离重卡业务后,大股东军品占比将达到75%;其中坦克等军品业务收入规模接近公司的2倍。兵器集团资本运作战略为"专业化重组、产研结合重组、区域化重组"。公司未来可能受益于兵器集团资本运作。
　　估值在铁路设备、军工行业中具备优势,维持"推荐"评级。预计公司2013-2015年业绩复合增长率达30%;EPS分别为1.06、1.36、1.62元,对应PE为19、15、13倍,维持"推荐"评级。
　　风险提示:货车招标低于预期、出口风险、资产整合低于预期
　　光电股份:转让光伏资产,一季度业绩大幅增长
　　公司公布2013年1季报,1-3月公司实现收入1.44亿元,同比下降32%,营业利润971万元,同比增长64%,归属净利润1113万元,同比增长60%。公司1季度每股收益为0.05元。
　　2.我们的分析与判断
　　(一)转让光伏资产对1季度业绩影响较大
　　公司收入同比下降,主要原因是民品收放同比减少,利润大幅增长与转让天达光伏公司的股权转让收益以及营业外收入等因素相关。公司转让光伏资产后,主业主要包括防务和光学材料两部分。公司防务业务2012年收入达12.75亿元,收入占比为68%,净利润8582万元,是公司的最重要的收入和利润来源。我们认为防务产品的下游需求持续性较好,该业务仍将是公司业绩增长的主要动力。不过由于防务业务的结算具有很强的季节波动,1季度的收入占比很小,其业绩贡献将主要在4季度实现。
　　光电材料与器件业务包括中高端光学玻璃等,也是公司的重要业务,2012年实现营业收入5.32亿元,实现净利润5,795万元。目前经营环境相对稳定。
　　总体上看,我们认为光伏资产的转让是影响公司1季度收入和利润的重要因素。
　　(二)军品和光学将推动2013年业绩大幅增长
　　根据公司2012年报,2013年公司经营目标是:实现主营业务收入16.1亿元,其中军品11.5亿,民品4.6亿。由于军品订货的特殊性,我们预计公司全年的军品任务将高于11.5亿元,预计同比增长15%-20%左右的可能性较大。公司民品业务正处于产品升级和快速扩张的时期,收入超过目标的可能性很大,我们预计2013年该业务的收入同比增长15%左右