普通股价值分析报告.pptx

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,普通股价值分析,金融学院 许香存,联络：,xuxiangcun,普通股价值分析报告,第1页,会计对股票价值评定方法,（1）每股面值（par value per share）:企业新成立时设定法定每股价格，是名义价格，是每张股票标明特定价格。,作用：计算新企业成立时资本总额；表明股东持有股票数量,股票面值和市价之间没有必定联络，和每股股利也没有直接关系。,普通股价值分析报告,第2页,（2）每股账面价值（book value per share）:每股账面价值也叫每股净资产，是股东权益总额减去优先股权益后余额与发行在外普通股股数比值。股东权益是会计意义上概念。,比如，某企业拥有总资产149，500，000，其中：,普通股：100，000，000,资本公积：5,000,000,盈余公积：30,000,000,股东权益135,000,000，若在外发行10,000,000，则每股账面价值为13.5,账面价值不能代表企业股票真正价值，它只是历史公允价值，仅仅代表过去实际，而不是今天公允价值,普通股价值分析报告,第3页,注意：,账面价值是按某个会计标准计算某年份资产，跟股票市价没有必定联络。,账面价值也不能代表企业股票“地板价”，股价跌破帐面价值也是正常。,一样净资产，因为会计方法不一样，净资产组成不一样，其价值也会存在差异。,测度股票“地板价”很好指标是企业每股清算价值，假如市价跌到清算价值之下，那么购置足够多股票就能取得企业控制权，然后进入实际清算，马上就有利可图。,普通股价值分析报告,第4页,（3）清算价值（liquidation value）:将企业资产分别出售，以出售所得偿还负债后余额,清算价值适合企业解体时对企业负债预计,企业清算不一定是由破产引发,企业在清算前是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是企业底价,普通股价值分析报告,第5页,（4）重置价值（replacement value）：重置成本减去负债。重置成本是指今天要用多少钱才能买下全部上市企业资产，也就是指假如我们不得不从零开始再来一遍，创建该企业需要花费多少钱。,重置价值基本上代表企业市值，尤其是在通胀期。而且重置价值不可能低于企业市值，不然投资者将复制该企业，再以市价出售，这将降低企业市价或提升重置成本。,普通股价值分析报告,第6页,托宾q值 （James Tobin,1969）,托宾q值=企业市值/重置价值,经济含义：比较企业市场价值是否大于给企业带来现金流量资本成本,实际上，托宾q值经常显著地不等于1。q1,说明企业创造价值大于投入资产成本，表明企业为社会创造了价值，是“财富创造者”；反之，则浪费了社会资源，是“财富缩水者”。Lindberg-Ross(1981)研究后发觉：q大于1企业大多是含有品牌或专利权企业，如IBM,Coca-Cola等；q小于1企业大多为竞争激烈行业或逐步衰退行业企业，如钢铁、纺织等。,普通股价值分析报告,第7页,理论上均衡,q比率是1，这能够看做是一个股票公平价值标准。一个大于1q比率能够看做是股票价值高估，对应地，指标小于1预示着企业前景不妙或价值被低估，实际应用时，市场q比率、行业q比率或指数q比率都可视为均衡价值指标。,预计企业重置价值是十分困难，帐面价值只可做参考，但不足以完全反应企业再购资产价值，所以，以q比率来预计股票理论价值也极难到达准确程度。,普通股价值分析报告,第8页,托宾q值三种算法：,1、,用权益市场价值比上帐面价值（Q1）,也称“市净率”；,2、,企业市场价值加上负债再除以企业总资产（Q2）,；,3、,取Q2三年值算术平均,值。,普通股价值分析报告,第9页,股票市场和内在价值,每股市值（market value）：股票在市场上实际交易价格,内在价值：每股股利现值,股票是一个没有偿还期限证券，股票转让本质是这种领取股利收入权利转让,市值和内在价值不一定相等,普通股价值分析报告,第10页,普通股价值分析报告,第11页,红利现值模型(DDMS),1938年，美国投资理论家威廉斯(Williams)在投资价值理论一书中阐述了证券基本分析理论，并由此引出了著名红利现值模型(Discounted Dividend Models,DDMs)。,DDMs基本原理：对股票而言，其价值P,t,取决于(1)持有期内得到红利收入；(2)售出股票而得现金收入。,故有：,普通股价值分析报告,第12页,其中Dt+1为t+1期红利，Pt+1为t+1期价格，R为投资者要求收益率。由上式可推得：,例1:某股票预测将有每股4元红利，一年后价格预计为50元，若市场资本化率为8%,则:,普通股价值分析报告,第13页,几个经典红利现值模型,一、基本评价模式(Fundamental Valuation Model)，这是一个最基本，也包罗全部情况模型：,简单情形：令R,1,=R,2,=R,t,=R有,普通股价值分析报告,第14页,普通股价值分析报告,第15页,DDMS模型含义,普通股价值分析报告,第16页,普通股价值分析报告,第17页,企业不派红利,成长股“今年过节不分红”,小型高速成长企业(如早期Microsoft及以后Yahoo!)将盈余全部用于再投资，而不向股东分红这些企业股票是否毫无价值？不一定。股价是全部未来股利现值，但并不排除其中有些股利为0可能性，只要不是全为0就好,“黑洞”“年年过节不分红”,若存在一家永不分配股利、或以任何其它方式将钱分发给股东企业，则这家企业股票一钱不值,对该模型普遍反对观点是，投资者目光短浅、不关心久远股利起源,普通股价值分析报告,第18页,股票、债券内在价值模型异同,同：,都是证券投资未来收入资本化.,异：,(1),现金流,不确定程度：红利波动性远比债息大，股票投资资本利得也比债券更具不确定性；(2)二者,市场资本化率,波动程度不一样。,因为股票现金流预计相对较为困难，所以在应用DDM时应对现金流模式作出一定假设，这种假设大多是围绕股利增加率进行，从而形成了不一样估值模型。,普通股价值分析报告,第19页,二、单期酬劳模型：,N期酬劳模型：,三、固定股利模型（股利零增加模型）：假设D,1,=D,2,=,=D,普通股价值分析报告,第20页,固定股利模型要求每期股利永远保持不变,对于普通股极难得到满足,因为极少有普通股股利一直保持不变，所以该模型主要应用于优先股。,比如，某企业优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其内在价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。,普通股价值分析报告,第21页,四、固定股利成长模型(Myron J.Gordon 戈登模型，股利常数增加模型),假设股利以固定成长率增加，有,g为股利成长率，且,Rg,则有：,适合用于稳定增加企业,任何企业都不可能永远保持低风险高增加,普通股价值分析报告,第22页,戈登模型推广,当红利增加率不变时，股价增加率等于红利增加率,当股票市场价格等于其内在价值时，预期持有期收益率为,这个公式提供了一个推断市场资本化率方法，即经过观察红利收益率、预计资本利得率计算出R。尤其地，当股票以内在价值出售时，,E(r)=R。,普通股价值分析报告,第23页,例2：设有A企业期望每股红利年增加率固定为8%，投资者要求年回报率是15%，预计一年后红利为0.5元，计算A企业内在价值。,普通股价值分析报告,第24页,关于Gordon模型详细说明,两个假设,红利稳定增加,且增加率g永远保持不变;,红利稳定增加率小于投资者要求收益率,即:gR,普通股价值分析报告,第25页,假设1红利稳定增加意味着什么?,1.,企业其它一些指标（如净收益）也预期以速度g增加；,2.企业每年股价增加率为g。,普通股价值分析报告,第26页,净收益必定以速度g增加,设每股收益增加率为,1.若 ,因为是一直按该增加率稳定增加,故无多年后企业股利分配率靠近于0;,2.若 ,一样道理,无多年后,股利将大大超出收益,显然是不可能。,普通股价值分析报告,第27页,股利增加源泉,假设不再从企业外部取得新资本，也不进行股票回购（即流通股数量不变），未分配股利全部用于新投资。这么，股利增加率决定原因就是：1、企业利润总额及利润保留率2、保留利润再投资收益率。,设,r：ROE，Return on Equity 再投资回报率,b：Retention Ratio保留盈余比率,普通股价值分析报告,第28页,g,从何来,明年盈利,=,今年盈利,+,今年留存收益,留存收益回报率,明年盈利,=,今年盈利,+,今年留存收益,留存收益回报率,今年盈利,今年盈利,今年盈利,1+,g,=1+留存收益比率 留存收益回报率,盈利增加率,普通股价值分析报告,第29页,企业增加率公式,g,=留存收益比率留存收益回报率,g,=,R,ROE,R,retention ratio,留存收益率=(1-股利发放率),ROE,return of equity,权益资本回报率(净资产收益率)=净利润/股东权益，在增加率公式中，该值用历史权益回报率预计,普通股价值分析报告,第30页,所以有结论：在固定股利增加假设下，,股息，收益，股价增加率相等。,普通股价值分析报告,第31页,当利润一部分用于保留盈余时，账面价值增加，或高或低依赖于保留盈余率。当保留盈余率b和保留盈余回报率r增加时，账面价值及收益和红利增加会更高。相反，当保留盈余率和保留盈余回报率降低时，账面价值及收益和红利增加会降低。,由此，用保留盈余率和保留盈余回报率来考虑增加很有帮助，因为就长时间而言，它是企业增加唯一可连续起源。一家企业真正增加，那么它在长时间内红利一样增加，普通股价格也会上升。普通股价值分析报告,第32页,高收益高保留造成高增加，低收益低保留造成低增加。,普通股价值分析报告,第33页,例3：,某企业投资收益率为10%，并一直实施50%派息率，那么红利增加率为,企业改变投资策略，将派息率降至25%，红利增加率变为：,g=0.10（1-0.25）=0.075=7.5%,结论：投资收益率不变时，派息率下降，利润内部保留率提升，红利增加率提升。,普通股价值分析报告,第34页,例4：,AAA股票以11元/股在成交，D,1,=0.20，股利固定增加率g=9%，R=13%，该企业价值为：,由此可见，企业增加率与投资者要求回报率越靠近，成长性越好，股价也就能够越高。,普通股价值分析报告,第35页,Gordon模型假设2意味着什么？,红利增加率g不可能太大,所以,普通情况下该假设轻易得到满足。,红利增加率g靠近于或低于国民经济长久增加率,为何?,A:,红利增加率g若大于国民经济长久增加率,则若干年之后红利规模将大于国民经济整体规模。,普通股价值分析报告,第36页,Gordon模型小结,适用范围,：企业以一个与名义经济增加率相当或稍低速度稳定增加；企业已制订好,固定股利率,政策且这一政策将连续到未来；企业再投资收益保持不变.,只有当再投资收益大于投资者要求收益时,增加投资才会带来股价上涨;相反,若再投资收益小于投资者要求收益,增加投资会带来股价下跌,此时企业应该将大部分收益作为股利分配掉.,极少有企业能够一直维持稳定增加,所以常数增加模型含有一定不足。从经济周期角度考虑，只使用于成熟期企业估价。,普通股价值分析报告,第37页,（五）分阶段模型（多元增加模型）,若某企业当前处于成长久,高速增加,并可预期今后一段时间仍将保持这一较高增加率.但伴随竞争者加入,支持高速增加原因消失,企业进入成熟期，将维持一个正常增加率。,普通股价值分析报告,第38页,假设股票增加率分阶段不一样，第一阶段长度为 ,增加率为g,1,，第二阶段增加率永远为g,2,则有公式：,股票价值在现有状态下未来盈利现值,未来投资机会净现值,普通股价值分析报告,第39页,例6：,有A企业D,1,=0.24，K=16%，T=5年，g,1,=20%(超常态增加率)，g,2,=10%，,求P,0,。,普通股价值分析报告,第40页,例7：,假设J企业在其生命周期前红利增加率为20%，今后年份保持8%增加率。J企业第一年支付红利1元，投资者要求适当回报率为12%，求J企业内在价值。,前红利现值为：,1/(1+12%)+1(1+20%)/(1+12%),2,+=12.42元,普通股价值分析报告,第41页,以后价值：,两部分现值相加为股票内在价值。,12.42+44.76=57.18,（元）,普通股价值分析报告,第42页,使用两阶段模型时应注意,1.,怎样确定超常增加阶段长度,？,从理论上讲，该阶段连续时间与产品生命周期及存在项目机会联络在一起，但把这些定性原因定量化在实践中还是很困难。,2.模型假设初始阶段超常增加率很高，这一阶段结束后马上变成较低稳定增加率。实际上，从超常增加阶段到稳定增加阶段是,逐步过渡,。,3.两阶段模型一个主要组成部分是超常增加阶段期末价格，它是依据,Gordon,模型计算得出，故最终价值受稳定增加率影响很大。,普通股价值分析报告,第43页,普通地：,两阶段DDM模型适用于发展上具有清晰两个阶段公司,这种阶段性可能源于一定专利保护期，一定专有技术、一定行政许可等壁垒。但随着时间流逝，该壁垒也会消失,现在增长率越高公司，高速增长久越长；,规模越大公司高速增长久越短；,行业进入壁垒强弱，包括法律机制（专利）和市场机制（品牌），都会影响公司高增长阶段时间长短,普通股价值分析报告,第44页,三元增加模型,Fuller（1979）提出了三阶段模型，假设有个从g,1,到g,2,过渡期,这一模型假设企业发展经历三个阶段,由高增加阶段经过过渡减速增加阶段后，企业步入成熟阶段，以平稳速度连续增加,普通股价值分析报告,第45页,三元增加模型,g,g,1,g,t,g,2,n,1,n,2,t,高成长久,过渡期,成熟期,普通股价值分析报告,第46页,Fuller模型假设从n,1,到n,2,年间增加率是线性下降，则在此期间增加率为,普通股价值分析报告,第47页,假设永安企业是新成立企业。当前股利为4元/股，预计未来6年股利增加率为25%，第7股利增加呈直线下降，第稳定为10%，随即按此速率持久增加，若贴现率为15%，求其股票价值。,普通股价值分析报告,第48页,（六）股利固定增加模型(walter模型),该模型假设股利以固定值每年递增，即,为一常数。,普通股价值分析报告,第49页,讨论：,Walter模型亦有三个假设：(1)企业利润内部保留额I固定不变；(2)再投资利润率固定不变。,由假设(1)，有,由假设(2)，有,又,实际上，有,普通股价值分析报告,第50页,所以有Walter模型另一形式：,所以，在walter模型里，股利、收益同值（rI）增加，股价以固定值rI/k增加。,普通股价值分析报告,第51页,普通股价值分析报告,第52页,股利贴现模型不足,DDM模型,原理完美,，实践上有不小不足,。,内在价值预计取决于一系列输入变量预测，这些数据极难准确预测,该模型对于存在大量剩下现金流却支付很低股利企业不适合,以下情况下使用DDM模型进行估价有较大困难：陷入财务拮据状态企业；收益呈周期性企业；拥有未被利用资产企业；正在进行重组企业等,普通股价值分析报告,第53页,（七）收益与红利组合模型,普通股价值分析报告,第54页,某股票最近刚才发放股利为每股0.5元,预计在6年内企业股利将以8%速度增加,6年后在领取当年股利后,投资者将股票以16倍市盈率卖出(预计该年份每股收益为1.5元).已知投资者要求收益率为10%,求该股票理论价值。,普通股价值分析报告,第55页,（教材P129表格第一列6.45改6.95元。,G企业年每股收益为6.32元，预计今后五年中每股收益将按10%增加率增加，企业红利支付率为45%，投资者预期五年后可按13倍市盈率卖出，市场平均收益率为13%，计算G企业20初内在价值。,普通股价值分析报告,第56页,投资者要求收益率（贴现率）确定（1）,1.CAPM,2.风险溢价法,:,若企业同时发行股票与债券，首先预计债券收益率(相对于股票而言较方便),再预计二者之间收益率差额(即风险溢价).,普通股价值分析报告,第57页,贴现率确定（2）,期望收益率在现值模型中往往被用做折现率，因此讨论收益率就是讨论贴现率确定。,由此，股票折现率是红利收益率D/P及股利增加率,g,函数。,每个投资者在不一样时间段要求收益率是不一样。因为其负担风险意愿不一样，选择贴现率时有不一样偏好，但贴现率下限有一定同一性。（通胀赔偿、风险赔偿）,普通股价值分析报告,第58页,贴现率预计：,这个公式中只有对以下变量进行预计才能得出：保留盈余率b,支付率1-b，盈利水平E，投资回报率 r。,A、保留盈余率或支付率是由企业管理情况决定政策性变量，它能够经过分析企业过去支付情况取得，或者可由企业公布政策更直接地取得，如管理机构可能会出台一个在很长时间内支付50收益政策。,普通股价值分析报告,第59页,B、预计收益水平E和保留盈余收益率,r,却必须由一个基础分析家来做。怎样分析呢？,下表可用于估算收益水平和企业再投资收益回报率。,普通股价值分析报告,第60页,企业每股收益水平是五个变量函数：(1)边际利润；(2)资产周转率；(3)财务杠杆原因；(4)税率效果；,(5)账面价值水平。,前四项乘积即为回报率，等于每股收益除以账面价值。当资产周转率为高、利润率为高、税率为低、杠杆为高且为正时，企业回报率就高。反之则反是。,普通股价值分析报告,第61页,C、上述模型可用于预计整个市场收益率，因为在处理一个数据集合时，数据误差会被消除；也可用于我们认为稳定或成熟企业本身由戈登模型推导）。对这些企业而言，因为它们投资机会在一个时期内是相当稳定，它们盈利模式及保留率和投资回报率在一个时期内是相当稳定。,普通股价值分析报告,第62页,普通股价值分析报告,第63页,市盈率(price-earning ratio),若分子价格是实际市场价格,此时市盈率就是,实际市盈率,;若分子价格是理论价值,此时市盈率就是,理论市盈率,.,判断股票高估与低估,就是比较理论市盈率水平与实际市盈率大小:若实际市盈率大于理论市盈率,则说明股价偏高;而若实际市盈率小于理论市盈率,则说明股价偏低.,所以问题关键在于怎样预计理论市盈率.,普通股价值分析报告,第64页,市盈率模型适用性,优点计算市盈率数据轻易取得，且计算简单,市盈率把价格和收益联络起来，直观地反应投入和产出关系,市盈率涵盖了风险赔偿率、增加率、股利支付率影响，含有很高综合性,普通股价值分析报告,第65页,市盈率模型不足,假如收益是负值，市盈率就失去了意义,市盈率除了受企业本身基本面影响外，还受到整个经济景气程度影响。,普通股价值分析报告,第66页,每股收益,E,t,与派息率,q,t,决定了每股股利,D,t,大小，则：,普通股价值分析报告,第67页,零增加市盈率模型意义,假设市场有效，则理论市盈率等于实际市盈率，则：,一个企业若实际市盈率等于贴现率（资本成本）倒数，则意味着该企业是零增加，即这么企业是零增加，而非进取。,企业处于成熟期。,普通股价值分析报告,第68页,在固定股利成长模型（Gordon）中：,由此，当企业以常数g固定增加时，P/E与派息率成正比，其它不变时，派息率越高，P/E越高。,普通股价值分析报告,第69页,例12、某企业g=12%(教材P130修改），要求贴现率R=15%，那么派息率q=30%时，其市盈率为,假如该企业派息率到达60%，则其所要求市盈率能够到达:,企业增加率固定时，股利高低成为投资者判断企业价值主要原因。,普通股价值分析报告,第70页,现在假定派息率到达60%，k=15%，看一下不一样增加率，对市盈率影响。,假如g=7%，则,假如g=14%，则,由此可见，派息率固定时，一家企业长久稳定增加率对其市盈率适当定位有主要影响。增加率低，所要求市盈率也低；增加率高，所要求市盈率也高。换句话说，增加是有价值。,普通股价值分析报告,第71页,二、P/E与增加机会增加机会现值,（,Present Value of Growth Opportunity,，简记为,PVGO,）,普通股价值分析报告,第72页,上式中，假如,PVGO,=0,，市盈率,P/E,恰好等于投资者所要求年回报率倒数,1/R,。,假如 ，那么，,PVGO,便成为市盈率递增原因，,PVGO,对E,1,/R比率越大，市盈率提升幅度越大。,所以，一个股票高市盈率可能表明该企业含有巨大增加机会。,企业股本增加并不主要，主要是企业要有高收益项目，企业价值才会提升,普通股价值分析报告,第73页,摩托罗拉和波士顿爱迪生每股收益历史（,1977-1993,）,普通股价值分析报告,第74页,摩托罗拉和波士顿爱迪生市盈率历史（,1977-1993,）,普通股价值分析报告,第75页,从常数增加模型我们也能够得出这个结论：,普通股价值分析报告,第76页,结论：,结论1 表明市盈率随股权收益率增加而增加。因为股权收益率高意味着有利于市场资本率再投资，从而会带来更高红利，所以，会有更高市盈率,结论2 当股权收益率超出R时，市盈率将随再投资比率增加而增加。当企业有好投资机会时，假如将更多盈利用于再投资，市场将回报给他更高市盈率，即投资者看好企业前景，愿意以更高价格购置企业股票。,普通股价值分析报告,第77页,企业收益增加率,ROE,再投资比率b,0,0.20,0.40,0.60,6%,0,1.2%,2.4%,3.6%,9%,0,1.8%,3.6%,5.4%,12%,0,2.4%,4.8%,7.2%,保留盈余比率,b,对收益增加率影响,（投资者要求收益率R=9%）,再投资率越高，企业收益增加率越高。而高再投资率，并不意味着高市盈率。,普通股价值分析报告,第78页,市盈率,ROE,再投资比率b,0,0.25,0.50,0.75,10%,8.33,7.89,7.14,5.56,12%,8.33,8.33,8.338.33,14%,8.33,8.82,10.00,16.67,保留盈余比率,b,对市盈率影响,（投资者要求收益率R=12%）,ROE,等于R时，企业提供了一个得失相当投资机会，投资者将盈利再投资到企业里或者投资于其它地方，二者并没有差异，所以，P/E（股价）不受再投资比率影响；当企业再投资收益率高于市场平均回报率时，市盈率增加；反之再投资比率越高，P/E越低。因为较高再投资比率意味着更多资金投入了收益率较低地方。,普通股价值分析报告,第79页,市盈率方法应用,假如企业风险很高，其应得收益率也高，所以R值会较大，市盈率就会较小,不过，市盈率过高，往往也是风险较大标志，因为可能投资者过高地预计了股票未来收益增加率，实际上企业达不到这么增加率。,普通股价值分析报告,第80页,市盈率分析中应注意问题,因为市盈率分母是会计收益，所以它在某种程度上会受会计准则影响。,市盈率和经济周期亲密相关。它隐含地假设了盈利以固定速度上升，一定要认真考虑企业长久增加前景。,利率、通货膨胀影响（通货膨胀使得上市企业财务汇报盈利人为增加，通货膨胀率上升时，市盈率就下跌）,不一样行业市盈率会有很大差异。,（P136自学）预测整个市场综合市盈率：预测全部企业未来利润；预测长久利率；导出市盈率,普通股价值分析报告,第81页,一些国家市盈率水平,普通股价值分析报告,第82页,例题,在纽约股票交易所上市无锡尚德企业（股票代码：STP.NYSE）每股收益为0.71美元，取R=8%，假如股票价格是42.50美元，那么，无锡尚德企业PVGO和市盈率各是多少？在澳洲股票交易所上市澳洲锌矿企业（股票代码：ZFX.AX）每股收益1.82澳元，取R=8%，假如股票价格是19.85元，那么，澳洲锌矿企业PVGO和市盈率各是多少？,普通股价值分析报告,第83页,普通股价值分析报告,第84页,市净率模型,市净率市价/净资产每股市价/每股净资产,企业价值市净率（PB）净资产,普通股价值分析报告,第85页,模型适用性,市净率估价模型优点：,净利为负值企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值,净资产数据轻易取得，且轻易了解,净资产比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵,普通股价值分析报告,第86页,市净率不足：,账面价值受会计政策选择影响，如各企业执行不一样会计标准或会计政策，市净率会失去可比性,固定资产较少服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值关系不大,如商誉或智慧财产权较多服务行业（如软件、电 子商务、文化传媒等）,少数企业净资产是负值，市净率没有意义,这种方法主要适合用于需要拥有大量资产、净资产为正企业如钢铁企业等。,普通股价值分析报告,第87页,