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年第 期收稿日期基金项目国家社会科学基金项目()作者简介凌华()女安徽舒城人南京审计大学会计学院副教授硕士生导师从事企业创新管理、内部控制与风险管理等研究:.王璇()女江苏南京人对外经济贸易大学国际商学院博士研究生从事公司治理研究董事会非正式层级与企业金融化凌 华王 璇(.南京审计大学 会计学院江苏 南京.对外经济贸易大学 国际商学院北京)摘要近年来实体企业金融化逐渐成为理论界和实务界研究的焦点 从董事会非正式层级的研究视角切入以 年我国沪深 股上市企业为研究样本探讨了董事会非正式层级对企业金融化的影响 研究发现:()董事会非正式层级清晰度对企业金融化具有显著的促进作用()董事长非正式层级和市场化水平能正向调节两者之间的关系()通过区分董事会非正式层级不同类型发现相较于媒体声望差异社会资本差异形成的非正式层级对金融化的影响更为明显而基于政治资本差异形成的非正式层级对金融化不存在显著影响董事会非正式层级仅对短期金融化存在显著正向影响()从影响后果来看董事会非正式层级导致的金融化显著提高了企业绩效缓解了融资约束 研究有助于深入探讨微观企业金融化的成因对企业优化董事会治理、防范金融风险均具有启示作用也为政府部门加强监管提供了一定的参考价值关键词董事会非正式层级企业金融化企业业绩融资约束董事会治理中图分类号.文献标志码文章编号()一、引言近年来随着实业投资利润率的不断下滑越来越多的实体企业基于发掘新型利润增长点的导向逐渐脱离原有主营业务选择将资金投入更高收益的金融行业使整体经济呈现明显的金融化趋势 为了保证经济的稳步运行党的十九届五中全会明确提出要“构建金融有效支持实体经济的体制机制提升金融科技水平增强金融普惠性”数据显示我国的实体经济投资回报率已由 年前的 下降到 年的.而 年 家上市银行净利润占全部 股上市公司净利润的 大量资本涌入虚拟经济部门实体经济有效投资不足“脱实向虚”情况日益加剧 实体企业金融化问题成为当前理论界与实务界需要探讨的重要话题之一既有文献主要从微观企业内部 和外部宏观制度环境 两个维度对金融化的影响因素展开研究但尚未从董事会内部非正式层级结构这一视角对金融化的动因进行分析 而董事会作为公司治理的核心其成员个人影响力和声誉差异会形成一种隐形地位秩序即非正式层级最终会对董事会的金融投资决策产生影响 鉴于此在我国董事会制度的背景下探讨董事会非正式层级对企业金融化的影响有着极为重要的理论和现实意义本文选取 年 股上市企业的数据研究董事会非正式层级与企业金融化的关系 研究发现:董事会非正式层级与企业金融化之间存在正向关系即随着非正式层级清晰度的提高企业金融化程度逐渐增大董事长非正式层级和市场化水平起着正向的调节作用 在异质性分析中本文发现基于董事成员兼职数量的社会资本差异和媒体声誉差异形成的非正式层级对企业金融化具有正向影响非正式层级提高了短期金融资产持有的比例但没有显著影响长期金融资产的配置 从影响后果来看非正式层级导致的金融化可以提高企业绩效降低融资约束 本文进行了替换非正式层级测度、更改金融化测量指标、检验等一系列稳健性测试发现研究结论依然成立本研究可能的边际贡献在于:第一本文丰富了金融化影响因素的相关文献 现有文献主要从税收政策、经济政策、产业政策和营商环境等外部宏观层面因素出发研究其与企业金融化之间的关系但基于微观视角的研究有限 本文首次从非正式层级这一董事会特征切入揭示了董事会成员社会资本不平衡性导致的隐形关系协调机制对金融化决策行为的影响对董事会非正式层级作用下企业金融化的影响后果提供了新的证据 第二本文拓展了董事会非正式层级治理效应的相关研究 在已有研究中学者们考察了董事会非正式层凌 华王 璇:董事会非正式层级与企业金融化级对企业投资行为、财务绩效、创新、公司违规、董事异议、资本结构决策效率、并购绩效的影响 本文在预期地位理论和关系契约理论的基础上探索了董事会非正式层级对金融资产配置的影响对董事会非正式层级影响后果的理论研究进行了有益补充二、理论基础与研究假设预期地位理论指出董事成员往往会基于成员的个体特征、所能控制的资源以及其对董事会目标贡献程度的差别自发地对不同成员在群体中的地位形成判断 这种预期地位差异会在董事会内部达成一致导致董事在群体中的个人权威与声望形成隐形的层级秩序即董事会非正式层级 考虑到董事会是一人一票制同时董事很少聚在一起无法根据正式的规则制度进行指导可以说在董事会信息整合、运作与协调决策中非正式层级发挥着极为关键的作用 董事会作为企业投资与经营战略的制定者企业金融化行为不可避免会受到董事会非正式层级的影响 基于信息决策理论与资源依赖理论本文认为董事会非正式层级清晰度的提高会加剧企业金融化首先从信息传递视角来看董事会非正式层级清晰度的提升加大了企业金融化的动机 信息决策理论认为信息是决策的基础信息的质量、接受程度和传播效率等特征直接决定了决策的效果 董事作为投资信息的拥有者和传播者需要获取和掌握真实完整的投资机会信息再将信息科学且有效传播和流通 但是董事个人观念必然会导致信息的处理与传递带有主观色彩对金融投资决策造成影响 非正式层级排名较高的董事往往兼职更多拥有更为丰富的社会资本可以利用其关系网络获取更多同行业或者不同行业其他企业经营投资的相关信息 而金融投资具有“高风险”“高回报”的特殊性会导致高层级董事在信息交流的过程中其偏好、认知更容易受到联结企业金融化的“烙印”变得更倾向于配置金融资产 在参考联结企业通过金融资产获益的成功案例后高层级董事既可能出于“蓄水池”动机配置流动性较强的金融资产平滑企业现金流避免资金不足的不利后果也可能出于“投机”动机购入投资回报率高的金融资产以获得短期超额利润从而在市场上维持竞争优势 根据关系契约理论董事会低位成员对高位成员有较高的期望认为高位成员更有能力胜任团队任务、做出正确的决策愿意和高位成员合作、分享资源并受其领导这使得高层级董事能够利用其社会资本带来的信任和尊重推动金融投资决策的制定和通过 即使低位董事最初可能并不认可高位董事的金融投资提议也会为了减少高位董事的敌意和其他董事的排挤而“顺从”高位董事表现出与高位董事相似的金融投资行为和偏好努力提出建设性意见与其他董事达成一致 因此当董事会非正式层级清晰度较高时高层级董事有更强的动机和能力引领董事会学习和模仿联结企业进行金融投资导致企业金融化程度提高其次从资源获取的视角来看非正式层级清晰度较高的董事会能够更有效地获取和整合资源提高企业金融化的能力 一方面根据资源依赖理论企业金融投资决策需要董事成员的知识、技能、经验和资源等社会资本依赖成员间的交流与合作 而非正式层级能够弥补正式机制在协调方面的缺失帮助成员认识到自己的地位构建起董事会内部的社交秩序减少成员间无意义摩擦降低信息不对称程度 在非正式层级的作用下高位董事引导其他董事更高效地利用每位成员的社会资本为企业建立起和其他组织交流协作的通道帮助企业监测外部环境以获得高质量的金融投资机会收集和交流大量金融投资相关的信息和经验以降低有限理性可能导致的判断不足最终提高了企业金融化水平 另一方面高层级董事在政府部门、其他企业和金融机构的任职让其拥有更高的声誉和社会地位向外界传递积极的信息即董事会能为企业价值做出更有力的保障提高外界对企业的信任和认可由此获得更多融资渠道缓解金融投资时可能面临的资金匮乏难题从而加大了企业金融化程度 基于此本文提出假设:其他条件一定的情况下董事会非正式层级清晰度越高企业金融化程度越高在理论上董事会内部人人平等每位成员在投票时都只有一票 但实际上企业是层级制组织不仅董事长与职员之间有着上下级关系董事长与其他董事之间也存在着事实上的领导与服从关系因为董事长有权力决定董事会其他成员的发展与晋升 在此情况下董事长显然处于董事会正式层级中的最高层级 当董事长同时处于正式和非正式层级的最高位置时其对董事会的金融投资决策更具话语权董事会内部的沟通效率得到进一步提高成员的社会资本被更有效地利用实现成员间信息、技能、知识、资源和能力等全方位的互补 董事长从股东利益出发领导董事会对金融投资信息进行充分交流和分析以较低的时间、资金成本和较高的效率 年第 期发现并抓住优质投资机会在横纵向对比和可行性探讨后制定本企业的最优投资策略确保企业的金融投资比例能获得较高收益的同时最大程度地降低金融投资带来的风险 董事长还能利用其人脉和声誉获得财务资源、政策性资源等重要资源来帮助企业配置金融资产提高企业绩效 基于此本文提出假设:其他条件一定的情况下董事长拥有最高的非正式层级时董事会非正式层级的清晰度与企业金融化之间的正相关关系更强资源依赖理论认为企业是一个无法生产所有必须资源的开放性系统 为了生存和发展企业需要依赖市场、行业等外部环境与其他组织进行信息、知识、资金等资源的交换 地区的地理位置、经济发展水平、政策等因素的不同会导致地区间市场化水平存在明显差异而董事会进行金融投资决策显然会受到所在地区市场化水平的影响 首先较高的市场化水平意味着融资市场更加发达融资渠道更多样信息流通更好更能缓解企业的融资约束难题 非正式层级清晰度较高的董事会在做投资决策的过程中更为团结和积极发生冲突的可能性被降低运作效率更高使其能够在市场化程度较高时更快速且有效地借助良好的外部环境进行融资避免因资金不足而错过投资机会从而扩大金融投资以提高企业盈利占据竞争优势 其次较高的市场化水平还可以为企业提供更为完善的法律制度环境对投资者更高的保护力度和较小的行业壁垒 此时高度市场化带来的更多的避险工具和保障措施能提高企业的风险承担能力 而非正式层级清晰度较高的董事会凭借其高质量决策能更准确地衡量与预测企业承担的风险水平投资激进程度增加利用其社会资本获取金融投资途径减少金融资产投资的成本与风险最终导致企业的金融化程度上升 基于此本文提出假设:其他条件一定的情况下市场化水平的提高有助于增强董事会非正式层级清晰度与企业金融化之间的正相关关系三、研究设计(一)样本选取与数据来源鉴于我国沪深 股上市公司从 年起公布具体的董事个体背景信息本文的初始研究样本选取 年全部 股上市公司 在剔除金融保险行业和房地产类上市公司、剔除缺失值和异常值、剔除被 和的公司之后最终本文获得了 个公司 年度观测值 本文所用的变量数据来源于 数据库和 数据库 为了避免极端值的影响本文对全部连续变量在 和 分位进行了 缩尾处理(二)变量定义.解释变量董事会非正式层级():董事会成员在董事会群体中由于个体社会资本差异形成的隐形地位排序本文借鉴 和、陈仕华等等学者的方法选取 系数衡量董事会非正式层级公式如下:()()其中 是 系数用来测度董事会非正式层级的清晰度 是董事个体的地位指标通过主成分分析法将董事外部兼职数量、媒体关注度和政治关联数这三个地位指标综合而成 其中董事外部兼职数是董事兼任外部董事的数量董事会成员的媒体关注度是指董事在中国最具影响力的六家媒体中出现相关正面或中性报道的数量 这六家媒体选取 世纪新闻报道证券时报经济观察报证券日报中国证券报和中国经营报 如果董事具有中央一级政府的政治背景其政治关联度赋值为 当具有地方一级政府的政治背景时赋值为 其他情况则赋值为 表示个体董事在董事会中的地位排名()是 和 的协方差是董事会规模是 的均值 在 之间 越大董事会非正式层级越清晰成员间的地位差异越明显当 为 时董事会成员之间不存在地位差异董事会属于水平型层级结构当 为 时董事会成员之间的非正式层级完全不同董事会呈现垂直型层级结构.被解释变量企业金融化():本文参考彭俞超等、李馨子等、杜勇等的测度方法用金融资产占总资产的比值来衡量企业金融化水平 其中金融资产包括交易性金融资产、衍生性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产和长期股权投资凌 华王 璇:董事会非正式层级与企业金融化.调节变量董事长是否处于最高非正式层级():当董事长在董事会中拥有最高的非正式层级时取值为 否则取值为 市场化水平():使用市场化指数从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织发育和法律环境制度衡量市场化进程表 变量定义变量性质变量名称变量符号变量说明被解释变量 企业金融化金融资产/总资产解释变量董事会非正式层级 利用公式()系数计算所得调节变量董事长是否拥有最高非正式层级哑变量董事长拥有最高非正式层级取值为 否为 市场化水平各省份年末的市场化指数控制变量公司规模公司资产总额的自然对数总资产收益率净利润/资产总额资产周转率营业收入/资产总额成长性营业收入增长率资产负债率负债总额/资产总额托宾 值总资产市场价值/总资产账面价值两职合一若董事长与总经理同为一人则取值为 否则为 固定资产比例固定资产/总资产管理层持股比例管理层持股数/总股本股权集中度第一大股东持股比例行业成长性各年度、行业的托宾 的中位数行业根据证监会行业分类标准(版)设定年份根据样本年度区间 年设定.控制变量借鉴李馨子等、杜勇等、曹丰等学者的研究本文设置以下控制变量:企业规模()、盈利能力()、资产周转率()、成长性()、资产负债率()、托宾 值()、两职合一()、固定资产比例()、管理层持股比例()、第一大股东持股比例()、行业成长性()此外本文还控制了年份()与行业()虚拟变量 具体变量定义见表(三)模型设定为了检验董事会非正式层级与企业金融化的关系分析董事长是否拥有最高非正式层级和市场化水平的调节效应以及非正式层级的影响后果本文分别构建以下模型:()()()/()表 描述性统计变量样本数均值标准差中位数极小值极大值.其中模型()用来研究董事会非正式层级()对企业金融资产配置()的影响模型()和模型()用于研究董事长是否拥有最高层级()和市场化水平()对两者关系的调节效应模型()用于研究董事会非正式层级造成的企业金融化对企业绩效()和融资约束()的影响四、实证结果及其分析(一)描述性统计表 报告了本文的描述性统计 企业金融化()的均值为.最小值为 最大值为.说明不同企业配置金融资产的比例参差不齐部分企业金融化程度较高 董事会非正式层级()的均值为.最小值为 最大值为.中位数为.说明大多数企业董事会存在较小的非正式层级但是企业间的董事会非正式层级清晰度差别较大 控制变量的结果与已有研究基本相符本文不再赘述 年第 期表 假设回归结果变量()()().(.)(.)(.).(.).(.).(.).(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).注:、分别表示在.、.和.置信水平上显著 下同 (二)实证结果与分析表 报告了模型()至模型()董事会非正式层级与实体企业金融化假设的回归结果 第()列是模型()的回归结果董事会非正式层级的系数依然在 水平上显著为正说明非正式层级清晰度越高企业越倾向于配置金融资产假设 得到验证 第()列结果表明董事长是否处于最高层级与非正式层级的交乘项()的系数为.在 水平上显著为正说明当董事长处于最高层级时董事会非正式层级对金融化的促进作用更大假设 得到验证 由第()列可知交乘项()的系数为.在 水平上显著为正说明市场化进程越快越能够增强董事会非正式层级与金融化之间的正相关关系假设 得到验证(三)稳健性检验.倾向得分匹配法()为了检验本研究是否存在样本自选择引起的内生性问题本文通过倾向得分匹配方法()对样本进行控制后再回归检验 本文首先在分年度与行业的基础上根据董事会非正式层级的二分位设置处理组和控制组高于中位数的处理组赋值为 低于中位数的控制组赋值为 其次本文基于企业特征变量与治理变量进行 最近邻匹配并进行平衡性检验检验通过后再进行回归 表 第()列回归结果显示董事会非正式层级与金融化的系数为.在 水平上显著说明董事会非正式层级清晰度越高企业越倾向于进行金融投资这一结论与前文研究结论相符.滞后一期检验考虑到董事会非正式层级对企业金融化产生影响可能需要一段时间本文基于滞后一期董事会非正式层级(.)重新对主假设进行回归检验结果见表 第()列 董事会非正式层级滞后一期的系数为.仍在 水平上显著正向影响企业金融化水平与前文结论保持一致证明了本文研究结果的稳健性.改变解释变量的衡量方式为了让董事会非正式层级的衡量方法更稳健本文参考陈仕华等的研究进一步增加董事年龄、性别与任期三个地位指标重新度量非正式层级 中国儒家文化向来强调“男尊女卑”和“长幼有序”即认为男性、年长者、任期更长者做出的决策更明智由此男性地位比女性更高、年长者以及任期更长者地位比年幼者和组织内任期短者的地位更高 基于此本文在儒家文化背景下基于上述六个地位指标重新计算获得董事会非正式层级的替代变量()表 第()列回归结果和前文结论保持一致.改变被解释变量的衡量方式为了提高结论的稳健性本文选取企业是否购买金融资产()这一哑变量重新衡量企业金融化 表 第()列回归结果可以看出董事会非正式层级的回归系数仍旧在 水平上显著为正这说明董事会非正式层级清晰度较高的企业购买金融资产的意愿更强这与前文结论相符凌 华王 璇:董事会非正式层级与企业金融化表 稳健性检验变量()()()().(.).(.)(.).(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).五、进一步研究(一)异质性分析.基于不同类型董事会非正式层级的异质性分析前文研究表明董事会内部成员社会资本不同带来的地位差异会加大企业金融化程度 进一步地本文试图探讨由董事在外兼职导致的社会资源差异、政治关联导致的政治地位差异和由媒体声誉差异形成的非正式所产生的影响是否存在不同表 第()列至第()列报告了不同类型地位差异形成的非正式层级的影响结果 结果显示基于地方或者中央政府政治关联形成的政治资本相对差异()并没有对企业金融化产生影响相较于媒体声誉差异()基于兼职形成的非正式层级()对企业金融化的促进作用更强 这表明和政治资源相比董事在外兼职和媒体声誉积累的社会资本能给企业带来更丰富的投资信息和更多的融资渠道并且基于此形成的非正式层级能够对企业金融投资造成更为显著的正向影响.基于金融资产类型的异质性分析本文在衡量金融化时金融资产包括交易性金融资产、衍生性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、投资性房地产和长期股权投资 不同类型的金融资产具有不同的流动性、期限、风险与收益高流动性的短期金融资产易于变现而长期金融资产则更加保值 因此本文试图探讨董事会非正式层级对不同类型金融化的影响表 第()列至第()列报告了董事会非正式层级对短期与长期金融资产比例的影响 结果显示董事会非正式层级在 水平显著地提高了持有短期金融资产()的比例而对长期金融资产()投资的促进作用不显著(二)基于董事会非正式层级影响后果的进一步分析已有文献关于企业金融化的微观后果持有不同的观点部分学者研究发现金融化水平的提高有利于改善企业短期业绩并且降低企业的违约风险但也有学者提出金融化不利于企业的创新投入、审计质量和风险承担在前文分析的基础上本文试图探索由董事会非正式造成的金融化对企业绩效和融资约束会产生怎样的影响借鉴步丹璐和王晓艳、徐灿宇等和彭俞超等的研究本文选取企业当年营业利润与资产总额的比值衡量企业业绩()指数衡量企业融资约束()其中 指数越高企业融资约束越高 表 报告了模型()的回归结果 第()和第()列中交乘项()的系数分别为.和.在 和 水平下显著这表明由董事会非正式层级清晰度增加所导致的金融化程度每提升 企业业绩随之提升.融资约束随之减少.显然非正式层级带来的金融资产配置对企业绩效和融资具有显著的正向影响并且对融资约束的影响更大结合前文异质性分析可知非正式层级清晰度较高的董事会更倾向于配置短期金融资产充分利用其变现能力强和具有投资收益的双重属性给企业带来了超额利润、显著改善了业绩表现并且有效避免了企业资金不足的融资难题 同时非正式层级清晰度较高的董事会并不乐于投资长期金融资产这可能是因为董事会考虑到长期金融资产不仅对企业绩效具有显著的负向影响还会对创新投资存在“挤出效应”最终损害企业长期发 年第 期展 可见非正式层级清晰度较高的董事会治理水平更高能充分利用金融资产“双刃剑”的特性在不影响企业成长潜力的基础上通过金融投资为企业谋得更多的收益表 异质性分析变量()()()()().(.).(.).(.).(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.).表 基于董事会非正式层级影响后果的进一步分析变量()().(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).六、研究结论本文以沪深 股上市公司 年度的面板数据为样本研究了董事会非正式层级对企业金融化的影响 研究结果表明董事会非正式层级清晰度的增加显著提升了实体企业持有金融资产的比例这主要是因为高层级董事有更强的动机和能力进行金融投资并且在非正式层级这一隐形协调机制的作用下领导了董事会最终的投资决策 董事长处于非正式层级最高位和市场化水平对非正式层级与企业金融化的关系具有显著的正向调节作用 本文进一步分解董事会非正式层级类型后发现基于董事成员数量的社会资本差异和社会声誉差异形成的非正式层级都对企业金融化水平具有显著的正向影响由政治资源差异导致的非正式层级则不显著而董事会非正式层级主要促进了企业对短期金融资产的投资但对长期金融资产的持有没有显著影响 从影响后果来看董事会非正式层级造成的金融化能够显著提升企业业绩还能缓解企业面临的融资约束 本文研究结论经过多项稳健性测试后仍然成立本文的研究结论为清晰理解非正式层级在企业金融化过程中发挥的作用以及董事长是否处于非正式层级最高级和市场化水平在两者之间如何起到调节作用提供了一定的解释 本研究具有一定的启示意义:第一实体企业应当重视非正式层级在董事会金融投资决策时起到的至关重要的作用以兼具社会资本与声誉的高层级凌 华王 璇:董事会非正式层级与企业金融化董事为中心构建董事会非正式层级从而提高董事会决策效率 第二非正式层级较高的董事会更有动机和能力增加金融资产配置的比例能够改善企业业绩减少融资约束 因此为了提高投资决策的收益中小投资者应当关注董事会内部非正式隐形层级情况特别是董事在外兼职较多的企业 第三政府应当制定科学合理的资本市场准入制度并加快完善市场化进程来为实体企业提供良好的外部环境 与此同时在维持实体企业稳定经营的基础上政府也应扩大企业的投资渠道帮助企业最大程度地利用闲置资金满足其金融化的需求参考文献:李馨子牛煜皓张广玉.客户集中度影响企业的金融投资吗?.会计研究():.顾雷雷郭建鸾王鸿宇.企业社会责任、融资约束与企业金融化.金融研究():.杜勇眭鑫.控股股东股权质押与实体企业金融化 基于“掏空”与控制权转移的视角.会计研究():.彭俞超韩珣李建军.经济政策不确定性与企业金融化.中国工业经济():步晓宁赵丽华刘磊.产业政策与企业资产金融化.财经研究():.吴娜于博白雅馨等.营商环境、企业家精神与金融资产的动态协同.会计研究():.彭俞超刘代民顾雷雷.减税能缓解经济“脱实向虚”吗?来自上市公司的证据.税务研究():.武立东江津王凯.董事会成员地位差异、环境不确定性与企业投资行为.管理科学():.叶玲管亚梅.董事会隐性层级、公司投资行为及效率 基于我国 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