董事会监督、债务水平与债务融资成本——来自审计委员会履职披露的证据.pdf

2 0 2 3 年第5 期学报收稿日期基金项目教育部人文社会科学规划基金项目()作者简介甄玉晗()女河北定州人中国财政科学研究院博士生主要研究方向为资本市场中的会计与财务问题、审计通讯作者邮箱:.章之旺()男安徽繁昌人南京审计大学会计学院教授博士主要研究方向为公司财务赵磊()男江苏徐州人中国财政科学研究院博士生主要研究方向为深度学习和智能财务董事会监督、债务水平与债务融资成本 来自审计委员会履职披露的证据甄玉晗章之旺赵 磊(.中国财政科学研究院北京.南京审计大学 会计学院江苏 南京)摘 要选取 年上交所要求单独披露审计委员会履职信息这一外生事件作为董事会监督增强的替代变量实证检验董事会监督对债务融资成本的影响及其作用机制 研究显示董事会监督与债务融资成本负相关在区分债务水平后这一负向影响仅存在于债务水平低的公司而在债务水平高的公司董事会监督会增加债务融资成本 作用机制检验发现低债务水平公司的董事会监督主要发挥“信息质量”作用而高债务水平公司的董事会监督主要发挥“风险承担”作用 截面检验发现董事会监督的正向影响在管理层权力大的样本更显著其负向影响则在信息不确定性高的样本更显著 研究加深了对董事会监督所带来的成本与收益的理解同时对完善我国董事会监督机制也有一定启发关键词董事会监督债务水平风险承担信息质量债务融资成本审计委员会履职披露内部控制中图分类号 文献标志码 文章编号()一、引言委托代理理论认为由于公司的所有权和控制权分离股东和管理层之间的利益并不总是一致如管理层倾向于放弃高风险高收益项目 而代表股东利益的董事会被认为是解决代理冲突的重要内部治理机制具有监督和咨询职能 已有研究发现有效的董事会监督会鼓励管理层追求风险项目、改善其薪酬激励契约并解雇未能增加股东财富的管理层进而提升企业价值 然而尽管董事会监督有助于管理层制定最大化股东价值的决策但其如何影响债权人行为仍尚不清楚 这是因为公司股东希望并要求管理层投资高风险项目以期获得高收益但债权人面临投资失败带来的风险损失要求公司选择低风险投资从而导致股东和债权人之间产生利益冲突 一方面董事会监督的增强会使管理层风险规避这一机会主义行为被察觉其风险承担水平得到提高那么公司投资高风险项目的概率增加进而债权人要求更高的风险补偿从而加大债务融资成本 另一方面董事会监督的增强通过改善内部控制来保证会计信息质量降低公司与债权人之间的信息不对称从而降低债务风险减少债务融资成本 因此虽然有效的董事会监督能抑制管理层的帝国构建或盈余管理动机这对债权人有利但它也可能提高公司风险承担水平以及促使管理层采取激进的风险决策进而损害债权人利益 因此从债权人视角看研究董事会监督如何影响公司的债务融资成本是有必要的已有关于董事会监督有效性的研究主要聚焦于董事会内部结构特征如董事个体特征、董事会规模、董事会独立性以及董事会断裂带并得出不一致结论 进一步地即使上述指标意味着董事会监督增强这些指标在影响公司风险承担水平和会计信息质量方向上也存在冲突之处 如和 发现女性董事会加强董事会监督进而有效约束盈余管理行为 还需注意的是女性董事甄玉晗等:董事会监督、债务水平与债务融资成本有强烈的风险规避倾向很可能选择减少投资以应对未来不确定性 年发布的上海证券交易所上市公司董事会审计委员会运作指引(简称指引)要求上交所公司单独披露审计委员会履职信息(简称“审计委员会履职披露”)在此背景下本文利用审计委员会履职披露这一外生事件能较好地解决董事会监督及其经济后果之间可能存在的遗漏变量和互为因果的问题 陈汉文等提供的证据表明审计委员会履职披露会提高其履职有效性这也意味着董事会监督增强 本文以 年我国 股上市公司为研究对象基于 年上交所强制要求单独披露审计委员会履职信息的准自然实验构建双重差分模型检验审计委员会履职披露所带来的董事会监督增强如何影响公司债务融资成本 研究贡献主要体现在:第一丰富董事会监督的经济后果研究 有研究发现董事会监督发挥“风险承担”作用会降低债务融资成本也有研究发现董事会监督发挥“信息质量”作用最终增加债务融资成本 本文则认为研究董事会监督对债务融资成本的影响需考虑不同公司的债务水平 第二以审计委员会履职披露这一外生事件为切入点有助于深入理解董事会监督与债务融资成本之间的关系也在一定程度上缓解因董事会监督指标度量而产生的内生性问题 第三为债务水平的代理成本效应提供新证据 已有文献对企业负债是发挥治理效应还是加剧代理成本未能达成共识本文的发现可为债务治理难以在我国发挥治理作用提供证据支持二、理论分析与研究假设董事会监督是解决股东和管理层之间利益冲突的有效机制而审计委员会是董事会发挥监督作用的重要职能部门 审计委员会履职披露规定了最少开会次数为审计委员会成员间进行信息交流提供了机会而且审计委员会主要由独立董事组成独立董事间的知识背景不同且通常兼任多家公司职位会促进成员内部的信息流动和提高获取信息的质量 因此较高的专业水平和广泛的信息渠道会减少审计委员会对管理层提供信息的依赖提高董事会的监督能力 同时审计委员会履职披露提供的增量信息会吸引外部监督加大监督失败的声誉成本和违规成本从而提高董事会的监督意愿 因此审计委员会履职披露会提高董事会的监督能力和监督意愿 而董事会监督如何影响债务融资成本取决于公司经营风险、代理成本、信息不对称程度一方面董事会监督有助于抑制管理层机会主义行为提高管理层的风险承担水平加剧“股东 债权人”代理冲突从而增加债务融资成本 股东与债权人之间由于利益不一致会产生债务代理成本股东希望管理层选择净现值为正的项目以获得风险溢价收益而一旦项目失败债权人将面临无法收回本息的风险 与此同时若股东和管理层利益一致管理层会选择高风险高收益的投资项目这会进一步损害债权人利益 也就是说“股东 管理层”代理冲突的缓解会加剧“股东 债权人”的代理冲突董事会监督会通过改善内部控制质量尽可能约束管理层出于自利动机而放弃高风险项目的行为这有助于缓解股东与管理层之间的代理冲突进而增加管理层通过侵占债权人利益来提高股东财富的可能性 由此债权人会提高对公司的风险承担预期进而收取更高的溢价以降低违约风险即董事会监督对债务融资成本存在“风险承担”的正向影响 洪峰和戴文涛发现股权激励协同了股东与管理层 年发布的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 号年度报告的内容与格式首次要求在年报中披露审计委员会履职信息 年发布的企业内部控制基本规范中要求上市公司必须在董事会下设审计委员会 年发布的指引要求单独披露审计委员会履职信息并规定了最少开会次数 相较于之前 年的指引在披露形式和披露内容上的要求均有变化 单独披露以及新增的成员构成和详细的履职描述会引起监督者关注 同时会议频次的提高有助于增进审计委员会成员间的信息沟通董事会的职能会授权给各个委员会最主要的是审计委员会、薪酬委员会和提名委员会 其中审计委员会监督财务报告和内部控制系统薪酬委员会管理并审查所有的高管薪酬计划提名委员会评估董事会职位候选人、审查个人董事的表现并评定公司治理结构 以上功能构成了董事会的主要监督义务 本文的董事会监督发挥作用主要源于审计委员会 原因在于:一是审计委员会有效履职意味着提高了内部控制质量能缓解股东与管理层之间的第一类代理问题抑制管理层的投资不足偏好二是审计委员会是监督和保障会计信息质量的主要职责部门 因此本文使用审计委员会的履职有效性衡量董事会监督是合理的2 0 2 3 年第5 期学报的风险偏好从而致使银行设定更加严格的契约条款另一方面董事会监督会提升会计信息质量减少内外部信息不对称进而降低债务融资成本 董事会监督能力的增强主要体现在审计委员会加强内部控制和选择高质量审计师方面 而高质量的内部控制和审计师行业专长均会抑制公司的盈余管理行为 这保证了公司对外提供的会计信息质量减少了股东和外部利益相关者之间的信息不对称从而帮助债权人更加准确地判断公司财务状况降低其因不确定性而产生的风险感知即董事会监督对债务融资成本存在“信息质量”的负向影响基于上述分析本文提出如下两个竞争性假设:董事会监督会增加公司的债务融资成本:董事会监督会降低公司的债务融资成本在假设 的基础上本文进一步分析不同程度债务水平的影响差异 随着债务水平提高股东和债权人之间的代理问题会变得更加严重 在债务水平高的公司股东更愿意牺牲债权人利益并将债权人资金投资于高风险高收益项目加剧过度投资行为 企业负债水平越高股东投机心理越严重会进行更多的人力资本投资和研发投资等风险投资行为加之债权人对公司财务决策的影响力远小于公司内部人而且在债权人保护较弱的环境下债权人约束公司发生“资产替代”行为的治理效应有限因此在债务水平高的公司债权人更关注董事会监督带来的过度投资行为 这一行为可能导致公司资金流断裂使其陷入财务危机进而加剧破产风险 为了补偿利益侵占风险债权人会提高公司的债务融资成本相反在债务水平低的公司股东和债权人之间的代理问题较弱公司陷入财务困境的可能性较小董事会监督带来的过度投资行为对债权人按时还本付息影响不大而且董事会监督通过向外部债权人提供高质量的会计信息降低其感知的不确定性因此在债务代理问题不严重的公司董事会监督带来的收益大于其成本进而降低公司的债务融资成本因此本文提出如下假设:图 逻辑框架图:在债务水平高的公司董事会监督对债务融资成本的正向影响更显著:在债务水平低的公司董事会监督对债务融资成本的负向影响更显著本文逻辑框架图如图 所示三、研究设计(一)样本选择为实证检验前文研究假设本文以上交所 年发布的要求上市公司单独披露审计委员会履职信息这一准自然实验作为董事会监督力度增强的外生冲击事件采用双重差分方法进行分析 本文选取 年我国 股上市公司为样本剔除了金融保险类公司、公司、年之后上市的公司、深市中单独披露履职情况报告的公司、沪市 年开始未披露履职情况报告的公司以及主要研究变量缺失的公司最终得到 个公司 年度观测值共涉及 家上市公司 其中沪市公司 家深市公司 家 数据均来自 数据库 所有连续变量均进行 和 的缩尾处理本文样本中深交所单独披露履职报告的有 个本文样本中上交所未单独披露履职报告的有 个甄玉晗等:董事会监督、债务水平与债务融资成本(二)模型与变量本文分别设计如下两个回归模型来验证本文提出的两个假设:()()表示债务融资成本借鉴罗进辉等研究采用利息支出与手续费支出等其他财务费用之和与公司总负债之比衡量 为分组虚拟变量如果公司属于上交所为 否则为 为政策实施虚拟变量 年以后为否则为模型()中的 表示公司债务水平指标借鉴黄少卿等和罗琦等的研究使用杠杆率()和资本结构偏离程度()来衡量较高的杠杆率和正向的资本结构偏离意味着债务水平高公司陷入财务危机可能性较大公司内部存在着严重的“股东 债权人”代理问题其中杠杆率()使用总负债与总资产之比来衡量资本结构偏离程度()使用实际资本结构与目标资本结构之差衡量当为或时的系数显著为正则表明在债务水平高的公司董事会监督会增加债务融资成本 表示一组控制变量根据以往文献 具体包括:公司规模()、杠杆率()、盈利水平()、成长能力()、流动比率()、流动资产占比()、持股比例()、是否亏损()、两职合一()、企业性质()、独立董事比例()、海外背景()、是否女性()以及年份()和公司()固定效应变量定义详见表 表 变量定义变量名称变量符号变量定义债务融资成本利息支出与手续费支出等其他财务费用之和与公司总负债之比是否属于上交所虚拟变量若公司属于上交所为 否则为 政策实施时间虚拟变量若会计年度在 年以后为 否则为 资本结构偏离程度实际资本结构与目标资本结构之差公司规模总资产取自然对数杠杆率总负债与总资产之比盈利水平净利润与总资产之比成长能力本期与上期营业收入的差与上期营业收入之比流动比率流动资产与流动负债之比流动资产占比流动资产与总资产之比持股比例前十大股东持股数量与总股数之比是否亏损虚拟变量若当年发生亏损为 否则为 两职合一虚拟变量若董事长兼任 为 否则为 企业性质虚拟变量若企业为国企为 否则为 独立董事比例独立董事人数与董事会人数之比海外背景虚拟变量若审计委员会成员有海外工作或留学背景为 否则为 是否女性虚拟变量若审计委员会成员中有女性为 否则为 四、实证结果(一)描述性统计描述性统计结果详见表 可以发现债务融资成本()的均值为.标准差为.表审计委员会履职披露的政策是 年 月发布审计委员会实际影响公司行为和债权人行为的年度应在 年本文以 年作为政策实施当年将公司实际资本结构对一系列滞后一期的公司特征变量进行回归后由回归系数得到的拟合值作为目标资本结构的替代变量公司特征变量有公司规模、息税前利润占比、有形资产比率、市值账面比、流动比率、非债务税盾、行业杠杆中值2 0 2 3 年第5 期学报明样本中上市公司的平均债务资本成本为.这与罗进辉等的结果分布基本一致是否属于上交所()的均值为.表明样本公司中约有 是实验组政策实施时间()的均值为.表明有 的样本是处于政策实施之后的年份资本结构偏离程度()的均值为 标准差为 杠杆率()的均值为.标准差为.表明不同公司的债务水平存在差异其他控制变量分布均在合理范围内表 描述性统计变量均值标准差最小值下四分位数中位数上四分位数最大值.(二)研究假设检验.基本检验表 中列()列示了董事会监督与债务融资成本的回归结果 的系数显著为负表明董事会监督降低了公司的债务融资成本支持了假设 可能的原因在于本文是使用审计委员会履职披露表征董事会监督增强其中审计委员会最重要的职责是确保会计信息质量债权人也会认为审计委员会有效履职意味着公司有较高的会计信息质量因而董事会监督提高了会计信息质量降低了债权人风险感知进而减少了债务融资成本 表 的列()和列()是董事会监督、债务水平与债务融资成本的回归结果 和 的系数均显著为正表明董事会监督会增加高债务水平公司的债务融资成本进一步地本文通过分组检验方法来研究不同债务水平的公司中董事会监督与债务融资成本的关系根据 的年度行业中位数分为债务水平低和债务水平高两组 则根据符号划分为负表示债务水平低为正表示债务水平高表 的列()和列()中 的系数显著为负表明董事会监督会减少债务水平公司的债务融资成本支持了假设 表 的列()和列()中 的系数显著为正表明董事会监督会增加高债务水平公司的债务融资成本支持了假设.稳健性检验()平行趋势检验 使用 模型进行因果检验的前提是满足平行趋势检验即在政策冲击前实验组和对照组各年的债务融资成本趋势是一致的 为此本文采用事件研究法检验该政策实施前后公司债务融资成本的变化趋势 以审计委员会履职披露当年作为基准组将逐年虚拟变量与 交乘放入模型()进行估计回归结果满足平行趋势检验(限于篇幅此处从略资料备索 下同)()安慰剂检验 为了排除随机性因素或遗漏变量对债务融资成本的影响本文将审计委员会履甄玉晗等:董事会监督、债务水平与债务融资成本 表 基本检验的交乘结果()()().(.).(.).(.)(.)(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).(.)(.)(.).注:、分别表示在、统计水平上显著括号内为经过公司层面 后的 统计量 下同职披露政策提前两年结果不再显著支持了前文结论的可靠性()本文进一步使用 来分析董事会监督、债务水平与债务融资成本的关系 采用 且卡尺为.的近邻匹配为上交所公司寻找配对样本 使用这一子样本进行回归后结果仍显著与前文结论保持一致()替换被解释变量 借鉴罗进辉等的研究使用利息支出与总负债之比衡量债务融资成本回归结果仍显著与前文结论保持一致五、进一步分析(一)作用机制检验根据前文理论分析本文认为董事会监督既可能提高管理层风险承担水平从而增加债务融资成本也可能提升会计信息质量从而降低债务融资成本 而且在全样本和债务水平低的样本中发现董事会监督会降低公司债务融资成本 而在债务水平高的公司董事会监督会增加债务融资成本 为此本文按“董事会监督风险承担水平高债务水平公司的债务融资成本”与“董事会监督会计信息质量低债务水平公司的债务融资成本”的路径进行检验.风险承担水平的机制检验借鉴陈胜蓝和刘晓玲的做法采用两个步骤进行检验:第一检验董事会监督对风险承担水平的影响第二检验当公司债务水平不同时董事会监督通过风险承担对债务融资成本的影响借鉴 余 明 桂 等 的 研 究 企 业 风 险 承 担 水 平()使用经行业调整后 在 年内的标准差表 的列()中 的系数显著为正表明董事会监督会提高公司的风险承担水平表 的列()、列()、列()和列()为不同债务水平下董事会监督通过影响风险承担水平进而作用于债务融资成本的结果其中列()和列()的系数显著为正这表明董事会监督对债务融资成本的“风险承担”作用仅在债务水平高的样本组中显著即在债务水平低的公司提高风险承担是董事会监督增加债务融资成本的作用渠道而对于债务水平低的公司并不存在“风险承担”作用.会计信息质量的机制检验如前文所述董事会监督会通过提高公司的会计信息质量进而降低债务融资成本并且在债务水平低的公2 0 2 3 年第5 期学报司中这一结论仍成立为此本文使用会计稳健性衡量会计信息质量()表 的列()中 的系数显著为正表明董事会监督会提高公司的会计稳健性表 的列()、列()、列()和列()为不同债务水平下董事会监督对债务融资成本的影响是否通过会计信息质量这一机制检验的结果其中列()和列()的系数显著为负这表明在债务水平低的公司提升会计信息质量是董事会监督减少债务融资成本的作用机制而对于债务水平高的公司并不存在“信息质量”作用 表 基本检验的分组结果债务水平()债务水平()低()高()低()高().(.)(.)(.)(.).表 作用机制检验的结果()().(.)(.).表 基于不同债务水平的机制检验结果债务水平()债务水平()低高低高()()()()()()()().(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.)(.)(.).(二)审计委员会履职披露增强董事会监督的检验根据前文理论分析审计委员履职披露的公司意味着董事会监督增强是因为内部信息渠道和外部监督机制即当审计委员会获得信息更多、外部监督较强时相较于未要求单独披露审计委员会履职信息的公司履职披露后的公司有更强的董事会监督力度张世鹏等认为开会次数越多审计委员会成员之间信息沟通越充分本文使用审计委员会开会次数取自然对数()作为内部信息渠道的代甄玉晗等:董事会监督、债务水平与债务融资成本 表 履职披露对董事会监督影响的结果()().(.)(.).理变量同时媒体发布更多的新闻报道表明公司受到外部监督的压力较大因此本文使用媒体报道量取自然对数()作为外部监督机制的代理变量表 的列()中 的系数显著为正表明审计委员会履职披露增加了开会次数有助于审计委员会成员间的信息交流从而减少了对管理层提供信息的依赖提高董事会监督能力表 的列()中 的系数显著为正表明审计委员会履职披露吸引媒体关注从而加大了审计委员会未有效履职的声誉成本提高了董事会监督意愿(三)管理层权力的截面检验 表 基于管理层权力的截面检验结果管理层权力()小()大()小()大().(.)(.).(.)(.).(.)(.)(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).(.)(.).根据前文理论分析在风险承担水平低的公司董事会监督提升风险承担的作用更强宋建波等指出管理层权力越大其越倾向于风险规避使得公司的风险承担水平较低为此本文预期在管理层权力大的公司董事会监督与高债务水平公司的债务融资成本之间的正向影响应更显著借鉴 的研究将个虚 拟 变 量 加 总 求 和 得 到 管 理 层 权 力()具体地这 个变量分别是 是否两职合一、是否董事、是否在外兼职、是否持股比例高于年度中位数、是否有高学历教育背景、是否有高级职称、是否创始人、是否任职年限高于年度中位数根据 的年度行业中位数分为管理层权力小和管理层权力大两组表 为回归结果 以及 的系数仅在管理层权力大的样本中显著为正这表明在管理层权力大的样本公司中董事会监督会增加高债务水平公司的债务融资成本即在高债务水平公司中董事会监督减少了管理层权力导致的风险规避行为提高了其风险承担意愿因此债权人感知到的风险更强烈进而提高了债务融资成本表 基于信息不确定性的截面检验结果信息不确定性()低()高().(.)(.).(四)信息不确定性的截面检验本文认为董事会监督既可能发挥“风险承担”作用也可能发挥“信息质量”作用进而影响公司的债务融资成本并且本文发现在债务水平高的公司债权人更关注“风险承担”作用那么在信息不确定性高的公司债权人是否会更关注“信息质量”作用呢?借鉴王磊等的研究 本文使用盈余管理()来衡量信息不确定性程度 为修正 模型计算出的残差取绝对值根据 的年度行业中位数分为信息不确定性低和信息不确定性高两组表 的回归结果显示列()中 的系数为负但不显著列()中 的系2 0 2 3 年第5 期学报数显著为负表明在信息不确定性高时债权人会更关注公司的会计信息质量而董事会监督意味着公司拥有高质量信息从而降低了债权人的风险感知减少了债务融资成本六、结论性评述本文以 年我国 股上市公司为样本基于 年上交所强制要求单独披露审计委员会履职信息的准自然实验检验审计委员会履职披露所带来的董事会监督增强对公司债务融资成本的影响和作用机制 首先董事会监督会降低债务融资成本 进一步地董事会监督主要减少低债务水平公司的债务融资成本但会增加高债务水平公司的债务融资成本 其次在债务水平高的公司董事会监督通过提高公司的风险承担水平增加了债务融资成本在债务水平低的公司董事会监督通过提升会计信息质量降低了债务融资成本 最后董事会监督对债务融资成本的正向影响在管理层权力大的公司更显著而其负向影响则在信息不确定性高的公司更显著本文的结论具有如下启示:一是监管部门应进一步增强董事会成员的履职信息透明度 更多的披露审计委员会履职信息能够使成员增加开会次数和感知到监督压力促使其积极发挥监督治理作用进而减少公司融资成本 二是高债务水平的公司应采取措施来降低债权人的风险感知尤其是管理层权力大且过度负债的公司 虽然董事会监督会降低债务融资成本但仅限于低债务水平公司 在高债务水平公司债权人更关注董事会监督发挥的风险承担作用因而公司可以选择增强信息披露或加强公司治理来约束对公司不利的风险承担行为本文也存在不足之处 目前我们主要集中探讨审计委员会履职披露这一政策的经济后果但对公司披露的审计委员会履职信息具体内容以及实施效果未做深入探讨这为我们今后的研究提供了方向参考文献:.():.郑晓倩.董事会特征与企业风险承担实证研究.金融经济学研究():.贾凡胜张一林李广众.非正式制度的有限激励作用:基于地区信任环境对高管薪酬激励影响的实证研究.南开管理评论():.():.():.():.:.:.黄张凯徐信忠岳云霞.中国上市公司董事会结构分析.管理世界():.王跃堂赵子夜魏晓雁.董事会的独立性是否影响公司绩效?.经济研究():.梁上坤徐灿宇王瑞华.董事会断裂带与公司股价崩盘风险.中国工业经济():.祝继高叶康涛严冬.女性董事的风险规避与企业投资行为研究 基于金融危机的视角.财贸经济():.陈汉文王金妹杨道广.审计委员会透明度与高管在职消费 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