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浅议中国国有企业产权变革的有效方式

----管理层收购（MBO）

一、管理层收购（MBO）在我国产生的背景及现状分析

管理层收购（MBO，即Management Buy-Outs）又称为经理层收购，起源于美国70年代的金融创新，是杠杆收购（LBO，即Leverage Buy-Outs）的一种，指目标公司管理层或经理层利用自有资金和外部融资购买本公司的股份，从而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。

1.MBO在我国产生的背景

长期以来，中国国有企业的所有者缺位，所有者和经营者的价值取向和经营目标存在不一致，导致企业契约的实际交易成本增加。一方面，企业主尤其是作为国有企业所有者的中央政府与代理人之间的代理链太长，导致信息不对称，企业主的剩余控制权和剩余索取权经常得不到保证；另一方面，企业经营者却因为无“恒产”而无“恒心”，其经营方略往往不能以股东利益最大化为目标，导致“短期行为”的出现。如何建立健全并行之有效的激励约束机制，充分调动和发挥企业经营管理者的主动性和创造性，挖掘企业人力资本的潜能，是大家一直关注的话题。自中国第一例MBO案例——四通集团的“产权变局”以来，人们似乎看到了完善人力资源资本化的激励机制，似乎看到了 中国企业“二次创业”的原动力的希望。

中国国有企业的改革，是中国经济体制改革成败的关键。改革开放二十余年来，中国国有企业改革经历了多次“试错式”的探索，学术界、政府和企业界几乎得出了一个共同的理论：必须实行产权的多样化。只有彻底消除原来的国有企业所有者缺位现象，才能建立以激励和约束并存的公司治理结构，这样的企业才是真正意义上的现代企业。但是，如何完成国有企业的这一战略改组，以及如何在这一改组过程中平衡国家、企业和职工多方面的利益，以实现平稳过渡，是摆在我们面前的现实和核心问题。为此，党的十六大报告指出：除少数必须由国家独资经营的企业外，要积极推行股份制，发展混合所有制经济；又提出要“确立劳动、资本、技术和管理等要素按贡献参与分配的原则”。在这种宽松的、激进的国有经济民营化、民有化的政策环境下，绝大多数国有、集体及国有控股（上市公司）企业的管理层在借着对所经营企业的了解和“近水楼台先得月”的优势，在祖国的大江南北纷纷涌动着“管理层收购（MBO）”的热潮。

2.MBO的现状分析

作为70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式， MBO在降低代理成本、改善企业产权结构、激励管理层的经营积极性、为企业带来纳税优惠等方面起到了积极作用，因而获得了广泛的应用。美联储1989年的统计调查表明，MBO的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9.9%的份额。到了90年代末期，MBO在美国又有了新的发展,在美国800家大公司中，管理者几乎无一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理层所持有股份已占总股份的30%（接近于控股）。从发达国家的经验看，MBO在实践中主要应用于集团公司实现对子公司或分支机构的剥离、防御敌意收购、经营者的创业尝试、公司部门的私有化等。S.N.Kaplan对管理层收购的效果也进行了大量的研究，取得了充足的证据，表明MBO对于提高企业经营效率、改善公司业绩具有显著的作用。

近期我国进行MBO的上市公司中，从粤美的看，MBO是一个“政府逐渐退出，管理逐渐突现”的过程；从深圳方大看，MBO是“小老板”（管理者）享受到“老板”权益的变革。由此可以看出，MBO在中国的发展是具有“中国特色”的，其作为降低代理成本的有效工具变得较为次要，而明晰产权或者说给历史问题一个交待变得更为重要和突出。从更大的范围看，在国有控股上市公司中建立合理的激励机制、股票期权制仍然面临很多问题的时候，MBO在明晰产权的同时也不失为上市公司建立高管人员激励机制的一种有效方式。可以预见，MBO将在解决我国上市公司产权结构缺陷，促进公司完善治理以及建立有效激励机制中发挥重要作用。

二、我国国有企业实行管理层收购的利弊分析

我国最早的管理层收购可以追溯到1997年7月四通集团的“产权变局”，随着近两年的产权改革，国有股减持的呼声日盛，管理层收购开始在我国的上市公司中陆续出现。粤美的、深圳方大、宇通客车等上市公司先后实行了管理层收购，大庆联谊、恒源祥、万家乐等也都完成了或正着手进行管理层收购。我国企业的发展现状，决定了在我国运用管理层收购具有重要的现实意义：

1.能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合企业的业务

前些年，一些企业资本运营的速度过快，有的甚至是盲目扩张，将许多与本企业长期发展战略不相符的企业纳入控制之下；另外，政府的行政干预“拉郎配”也使得一些企业盲目合并。由于这些企业规模扩张的决策并不是在有利于企业长期发展的战略下做出的，因此，并没有产生经营与管理上的协同效应。为提高这些企业的经营效率，需要对其“消肿”，将其缺乏盈利能力或发展后劲不足的分支部分通过管理层收购进行有效剥离。这样，一方面可以使企业集中资源，深入拓展核心业务；另一方面，可以使目标企业的股东们从出售分支机构中获得的现金收入，用以购买有盈利能力的资产，从事项目投资，以符合企业发展战略，并且减少对外部融资的依赖。

2．能够有效地降低企业代理成本，激发经理层的管理积极性

所谓代理成本，即忽视和错过机会的总成本加监督费用。代理成本在上市公司、大型集团公司和国有企业都普遍存在，在造成资源的浪费和配置的相对无效，使企业和整个社会均受到侵蚀，降低代理成本是MBO的深层动因之一。上市公司以管理者为代理人，股东为所有者，所有权和经营权分离。由于机会主义，管理者更多地是考虑自身利益，在一定程度上置股东利益于不顾，放弃一些对公司有长远利益的高风险发展战略，而导致短期行为的出现。实施MBO后，管理者拥有企业的股权，企业业绩与管理者报酬直接挂钩，促使他们致力于创新、挖掘企业潜力，进行具有长期效益的改革。MBO使企业管理者同时又成为企业所有者，从而激发了管理者的积极性和潜能。另外，通过MBO形成的企业股权结构比较集中稳定，特别是机构投资股东的介入，使监督更为有效。

3．能够改善企业经营绩效

实施MBO后，企业管理层往往由于债务的约束效应，会致力于企业内部改革和要素重组活动，积极开展利润及附加值高的业务，使正常的现金流量能满足还本付息的需要。国外对MBO后的企业经营业绩的统计数据表明：在MBO后的头两年里，MBO企业经营收入水平的增加大于同行业其他企业，但销售增长率相对低一些。在企业被接管后，营运资金管理得到加强，库存销售率下降，这是经营业绩改善的潜在来源之一。

当然，在看到我国上市公司管理层收购积极作用的同时，我们也要防备其可能带来的消极影响：

1．企业管理层隐瞒当期利润，减少净资产，以降低收购成本

在我国，非流通股协议转让（直接或间接）是实现上市公司管理层收购的唯一途径，而定价的基础是每股净资产。在机会主义的驱使下，部分获得上市公司大股东地位的经理阶层就可能会采取一系列行动，隐瞒当期利润，降低每股净资产。常见的行为包括：改变销售策略或者延期实现销售收入，以降低当期收入；改变会计政策，加快待摊项目的摊销和固定资产折旧；通过增加当期管理费用，提高经营成本，降低利润水平；加大对投入周期长、回收慢的项目的研发投入，减少当期利润等。这样一方面造成企业经营困难的假象，促使大股东转让股权；另一方面，通过隐瞒和减少利润，降低净资产，达到降低收购价格以减少收购成本的目的。在发达国家资本市场上，外部经理人市场和外部监管机制的存在，提高了管理层机会主义的成本。但在中国经理人市场和外部监管机制尚不健全的情况下，为了实施管理层收购，管理层存在隐瞒利润、降低净资产而实现低价收购的动因。

2．企业管理层与国资办“共同寻租”，侵吞国有资产

寻租是指在委托代理关系中，代理人利用自己的职务便利为自己谋取额外好处的行为。寻租行为产生的根源是代理人的机会主义。在国有上市公司管理层收购中，管理层通过与国有资产管理部门内一些人员的利益联系，相互勾结，共同“寻租”，主要表现为：国有资产管理部门的部分人员参与管理层收购，或者接受管理层的好处，将一些盈利状况良好，具有发展前景的上市公司转让给管理层；在管理层收购中，不考虑国有资产的未来收益，以较低的价格转让国有股；在转让过程中，没有积极引入竞争收购者、“暗箱操作”等。

3．“内部人控制”引发更加严重的代理风险和管理道德风险

所谓“内部人控制”，就是管理者为了获得最大利益而利用自己获得的信息，利用对自己企业架构的控制权利用自己职务选择中介机构的方便，利用自己在董事会上的话语权，作出对自己有利的企业定价。然后将企业在缺乏社会监督和竞争机制的情况下，不适当地把资产转移到自己的部门。在本质上，管理层收购具有反现代企业制度的特征，它将原来相互分离的所有权、经营权重新结合，违背了现代公司治理结构中董事会、控股大会、监事会相互监督、制约、激励的基本准则。在中国上市公司国有股和法人股“一股独大”的股权结构和不完善的公司治理结构下，管理层收购后更容易引发更加严重的代理风险和管理道德风险，利用拥有的经营权和大股东权利，侵害其他中小股东利益，主要表现有：制定有利于管理层的薪酬、奖励、福利计划；通过关联交易，占用上市公司资金、转移利润；从管理层自身利益出发，进行投资、出售资产、兼并、收购等活动，利用内幕信息，违法进行股票交易等。

4．企业管理层违规筹集资金，偿债能力不强，隐含潜在的金融风险

融资是管理层收购实施的关键。动辄几十万，甚至几亿元的管理层收购，仅依靠管理层自有资金难以完成。从公开披露信息看，上市公司管理层收购的资金大量来自于个人借款、民间贷款。民间金融资本通过高利息借款，再通过更高的利息贷出，干扰了正常的金融秩序。同时，管理层完成收购后，如果缺乏足够的、新的资金流入，或者当上市公司出现经营困难，就可能因为不能清偿到期债务，引发一系列的社会问题和金融风险。

三、我国国有企业实施管理层收购中存在的问题

虽然，管理层收购在我国的一些上市公司相继实施，但当前还存在一系列的问题，制约着管理层收购在我国上市公司中的广泛应用：

1．我国相应法律法规还不完善，管理层收购存在很大的法律风险

在发达国家，企业并购、产权交易、风险资本的退出都有一整套规范的法律法规和操作模式，而我国的国有企业产权收购，由于传统的体制原因，收购过程存在很大的技巧和策略，涉及诸多的法律条文，但同时现行的法律法规又是粗放式的，其中有很多可操作空间，也隐藏了极大的法律风险。

从西方管理层收购的实践来看，比较通行的做法是由管理层先组成一个实体（通常是有限责任公司），然后再以这个实体作为主体去收购目标公司，实体对目标公司的收购行为是一种股权投资。但根据我国《公司法》规定，公司“向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%”。也就是说，管理层收购的股权越多，这个实体的注册资本也就要求越多。《公司法》的此项规定限制了管理层收购的完成。

此外，按照我国现行的国有股权管理办法，国有股权的转让必须经过中央或地方财政部门的严格审批。《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》进一步规定，上市公司国有股协议转让需要得到部级联席会议的批准。因此，对于国有控股的上市公司而言，其管理层收购一旦涉及到国有股转让，尤其是转让给个人这个敏感的问题，来自政策上的障碍就要明显多于民营企业。粤美的、深圳方大、大庆联谊之所以可以顺利地推行管理层收购，主要是因为他们不涉及国有股的转让，而丽珠、春兰等上市公司管理层收购的受阻，很大程度上是由于它们绕不开国有股转让的问题。

2．收购价格的公正性问题

在西方发达国家，管理层收购是一种市场行为，收购的股票都是市场上的流通股，收购价格由收购者和目标公司进行谈判来确定，基本上能反映股票的市场价格。在我国管理层收购的股票都是非流通的国家股和法人股，因此无法让市场来定价。在中国，管理层收购的价格一般都参照该企业的每股净资产。但是，我国国有企业所有者缺位，形成内部人控制，很难保证转让价格的公正性和合理性。从我国目前已实施管理层收购的几家上市公司来看，大部分的收购价格低于公司的每股净资产。

已完成MBO案例的转让价格与同期每股净资产比较表

已实施MBO的上市公司
每股转让价格（元）
同期每股净资产（元）*

特变电工（600089）
2．50
3．36

3．10

1．40

粤美的A（000527）
2．95
4．07

3．00

深方大A（000055）
3．28
3．45

3．08

佛塑股份（000937）
2．95
3．19

洞庭水殖（600257）
5．75
5．84

胜利股份（000407）
2．27
2．27

资料来源：搜狐财经网（

如上表所示，粤美的第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年底每股净资产4.07元；深圳方大第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年末每股净资产3.45元。出现上述状况，据说是考虑了职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定，同时也不违反有关规定。但转让价格过低同时也产生了一个问题，即由于国有股与发起人法人股是不可流通股份，不能以二级市场价格同比衡量，因此，如何公平地确定管理层收购中股权的转让价格成为国有资产与集体资产流失的关键。

3．我国目前的金融体制还不完善，导致管理层的融资渠道太单一

管理层收购之所以被归为杠杆收购的一种，原因就在于收购的大部分资金并非管理层的自有资金，在一个典型的管理层收购中，银行等金融机构贷款大约占60%，夹层资本（垃圾债券融资等）约占30%，而自有资本约占10%甚至更少。但这样的融资计划在目前的中国很难实现。一方面，中国目前金融体制存在金融机构、金融工具比较单一的问题，管理层收购可以用的外部融资方式局限于银行贷款另一方面，国内商业银行的贷款一般不允许用于股权性质的投资。另外，根据证监会2002年下半年出台的《上市公司收购管理办法》规定，上市公司不能为收购方提供任何财务支持。

四、我国国有企业实施管理层收购的思考与建议

1．建立一整套内部监督机制和外部市场监管相结合的综合监管体系

建立一个公司内部治理结构和外部市场监管相结合的监管体系，具体包括两个环节：第一，完善外部市场监管。新颁布的《上市公司股东持股变动报告书》要求管理层收购公开披露交易的基本情况，收购方情况，融资方式及结构，持股目的，重整方案和未来利润分配方案等信息，以供所有投资者了解收购可能带来的影响，正确判断公司价值。在管理层收购充分披露信息的同时，证券监管机构还应该重点关注管理层收购前公司会计信息的真实性，尤其对隐藏利润、会计制度调整重点检查；关注管理层收购出现的股票价格异常波动，防止内幕交易；在管理层收购完成后，证券监管机构还要重点对关联交易、重大投资和重组事项予以关注，防止管理层转移上市公司利润，侵害中小股东利益。第二，培育以机构投资者为核心的内部监督机制，根据西方发达国家的经验，机构投资者在管理层收购中发挥了重要作用，银行、保险公司、基金和风险投资公司等机构投资者不仅为管理层收购提供资金，而且通过参与董事会、改变融资条款等方式监督、激励、约束管理层的行为，形成了有效的内部监督机制。目前，信托投资、MBO基金、风险投资公司等向管理层收购提供融资的机构投资者开始在中国出现，如果能够获得政府扶持培育，解决MBO融资难题，而且利用机构投资者具有的人才、管理、投资经验等优势，形成上市公司管理层收购后的内部监督机制。

2.引入外部管理者，实施公开竞价，减少暗箱操作

从财政部2003年初宣布紧急暂停之前的几个MBO案例来看，管理层收购的交易价格基本上是不事先公开的，这容易导致收购行为的暗箱操作，引起国有资产定价过低甚至贱卖。笔者认为，要解决管理层收购中的定价问题，首先要培育一个成熟的管理者群体，实施公开竞价，引入外部管理者加入竞买，增加买方数量，将企业内部管理层作为股权收购方之一参与竞价拍卖，打破单边交易的局面，让市场来定价，使管理层收购形成自然竞争的局面，这样既缓解了目标公司股东的劣势地位，又公开竞出公司的真实的、合理的价值，客观上防止了国有资产的流失。

3．聘请专门的财务机构对目标企业实施全方面的资产评估

由于企业管理者所购买的并不是停留在某一时点上的资产，而是购买支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的一种权利。因此不仅要对目标公司的有形资产进行评估，还要包括对目标公司的技术和品牌、市场与营销网络、管理层人力资本或知识资本的价值进行评估，即对影响公司未来盈利能力的众多要素进行综合评估。

4．开辟多种融资渠道

MBO是一项大规模的资本运作，股权交易所需的大部分资金来源于外部融资，而中国可运用的金融工具又十分有限，收购所需的融资便成为难题，常用的几个融资来源有：（1）公司自有资金增值转让；（2）银行借贷资金；（3）信托资金；（4）风险投资。另外，2002年10月公布的《上市公司收购管理办法》规定，除了用现金收购股权外，也可以用股权收购股权，即股权置换，或股权与先进混合收购。

公司型MBO基金。将公司型的MBO基金注册成为“控股公司”字样，可以有效规避收购主体公司对外投资不得超过净资产的50%和双重征税问题；此外，还有一个问题，也是最重要的问题，具有大型企业背景的MBO基金公司还可以为管理层收购的目标公司引进实力雄厚的战略投资人，在为其提供资金支持的同时，还能提高公司的管理水平和经济附加值（EVA），使其达到股东利益最大化的目的。

信托公司的MBO基金。管理层收购资金信托计划，是指委托人（即企业管理层）将其合法拥有的资金委托给受托人（即信托公司）进行管理，形成具有一定投资规模和实力的资金组合，由受托人以贷款、股权投资等方式投资于管理层收购项目，通过回收贷款本息、转让股权等方式退出投资，为委托人获取较高投资回报的资金信托。利用信托计划解决MBO问题，可以同时达到如下效果：规避《公司法》关于出资人人数和对外投资不得超过公司净资产50%的规定；规避《贷款通则》第二十条关于借款人不得用贷款从事收购股权投资的规定。

引入国外机构投资者。去年中国政府出台了向外商转让上市公司国有股和法人股以及引进QFII的有关政策，显示出进一步对外开放的决心。外资完全可以在中国境内成立一家投资机构专门从事MBO过桥投资，尤其是一些投资类的金融机构，可以选择合适的目标公司。如果可能，还可以结合搭建受让中国上市公司非流通股的平台和QFII运作，对中国拟实施MBO的不同经济性质和不同行业的企业进行股权或债权投资，以求分享中国企业和中国经济的成长。况且，与管理层合作收购其经营的公司，信息对称、成本低，投资风险相对较小。随着中国加入WTO各项规则的逐步国际化，中国的投资环境也必将得到改善，国际金融资本进入中国市场，一定会对未来几年的中国管理层收购产生巨大的推动作用。

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