国际金融理论与实务(修订版).ppt

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Exchange,，或,Forex),是国际汇兑的简称，从本质上讲是以本国货币兑换成外国货币，从而相应地把这部分资金转移到国外。这是和国内汇兑,(,即内汇,),相对而言的。,动态含义的外汇,动态,(Dynamic),含义的外汇是指把一国的货币兑换成另一国的货币，借以清偿国际间债权债务关系的行为或活动。,静态含义的外汇,静态,(Static),含义的外汇是指外币和以外币表示的用于国际结算的支付手段。,按照静态的含义，作为国际支付手段的外汇必须具备三性：,可支付性、可获得性和可兑换性。,可支付性是指在国际市场上普遍被接受的支付手段；可获得性是指在任何情况下都能够索偿的支付手段；可兑换性是指可兑换成任何国家货币或其他各种外汇资产的支付手段。,中华人民共和国外汇管理条例,第三条对外汇的定义,我国的外汇是指以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产，具体包括以下五项内容：,(1),外币现钞,，包括纸币、铸币；,(2),外币支付凭证或者支付工具，包括票据、银行存款凭证、银行卡等；,(3),外币有价证券，包括债券、股票等；,(4),特别提款权；,(5),其他外汇资产。,二、外汇的种类,外汇按照是否可以自由兑换,(Freely Convertible),，可分为自由外汇与记账外汇,外汇按照来源和用途的不同，可分为贸易外汇与非贸易外汇,按照外汇的交割期限，可分为即期外汇与远期外汇,三、外汇的功能,作为国际结算的支付手段,促进国际贸易和资本流动,调剂国际间的资金余缺,充当国际储备,四、世界主要货币概览,按照国际标准化组织,ISO-4217,标准的定义，每种货币都用三个字母的代码来表示，例如，美元的代码是,USD(United States Dollar),，欧元代码是,EUR(Euro),，瑞士法郎是,CHF(Confederation Helvetica Franc),，日元是,JPY(Japanese Yen),，英镑是,GBP(Great British Pound),。通常它们是由两个字母的国家代码,(,国际标准化组织,ISO-3166,标准,),加第一个货币字母构成的。虽然也有例外，不过不多。,当今世界主要货币的分布存在以下特点,第一，中文都是“元”的货币，其英文却不尽相同。,第二，由于美元在国际货币体系中的特殊地位，许多国家的货币受其影响而命名为,Dollar,。,第三，货币名称的分布具有地域性特征。在地理位置接近、政治制度相同、经济发展水平和文化传统相似的一些国家，货币名称基本相同，如同处在北欧的挪威、丹麦和瑞典三国货币都是克朗。,第四，一些在历史上曾经沦为殖民地的国家的货币名称沿用了原宗主国的货币名称。,第二节 汇 率,一、汇率及其标价方法,(,一,),汇率的概念,汇率,(Exchange Rate),，又称汇价，是一个国家的货币折算成另一个国家货币的比率或比价，也可以说是用一国货币所表示的另一国货币的价格。,(,二,),汇率的标价方法,(Exchange Quotation),1.,直接标价法,(Direct Quotation),直接标价法是指以一定单位,(1,个或,100,个、,10000,个单位等,),的外国货币作为标准，折算成若干数额的本国货币来表示汇率。即用一定单位的外国货币为基准来计算应付多少本国货币，所以又叫应付标价法。,2.,间接标价法,(Indirect Quotation),间接标价法是指以一定单位的本国货币为标准，折算为若干数额的外国货币来表示汇率。即用一定单位的本国货币为基准来计算应收入多少外国货币，所以又叫应收标价法。,3.,美元标价法,(US Dollar Quotation),在国际间进行外汇业务交易时，银行同业间的报价一般采用“美元标价法”，对除英镑、欧元等少数货币以外的其他货币采用以美元为外币的直接标价法，即,1,美元等于多少该种货币；而对英镑、欧元等货币则采取以美元为外币的间接标价法，即,1,单位该种货币等于多少美元。,二、汇率的种类,按银行买卖外汇的角度划分，可分为买入汇率、卖出汇率、中间汇率以及现钞汇率,买卖差价率,=(,卖出汇率,买入汇率,)/,买入汇率,1000,2.,按汇率制度划分，可分为固定汇率、浮动汇率,3.,按制定汇率的方法划分，可分为基本汇率、套算汇率,4.,按银行外汇汇付方式划分，可分为电汇汇率、信汇汇率、票汇汇率,5.,按外汇买卖的交割期限划分，可分为即期汇率、远期汇率,6.,按照对汇率的管理宽严划分，可分为官方汇率、市场汇率、黑市汇率,7.,按汇率的适用范围划分，可分为单一汇率、多重汇率,8.,按银行营业时间划分，可分为开盘汇率、收盘汇率,9.,按是否考虑通货膨胀因素划分，可分为名义汇率、实际汇率,实际汇率,=,名义汇率,通货膨胀率,10.,按一国货币汇率计算是否综合考虑该国与多个贸易伙伴国的汇率划分，可分为双边汇率、有效汇率,名义有效汇率的计算公式,实际有效汇率计算公式,第三节 汇率的形成机制与影响汇率变动的因素,一、汇率的形成机制,汇率的形成机制是指在一定的货币体系和汇率制度下汇率水平是如何确定的。,(,一,),国际金本位制度下的汇率形成机制,铸币平价是典型金本位制下汇率决定的基础。,在典型金本位制下，外汇市场的实际汇率是由外汇的供求直接决定，并围绕着铸币平价以黄金输送点为上下限作窄幅波动。,(,二,),布雷顿森林货币体系下的汇率形成机制,金平价是布雷顿森林体系下汇率的决定基础。,两国货币的实际汇率随着外汇供求的变化围绕着金平价上下波动，但其波动不是随意的。,(,三,),黄金非货币化之后的汇率形成机制,在黄金非货币化后，汇率决定的基础是两国货币的国内购买力之比，购买力强的货币汇率高，购买力弱的货币汇率低。,二、影响汇率变动的主要因素,根据纸币流通条件下几十年，特别是实行浮动汇率制以来汇率变动的实际情况来看，影响各国汇率变动的深层因素主要有：,(,一,),通货膨胀率差异,(,二,),利率差异,(,三,),经济增长率差异,(,四,),中央银行对外汇市场的干预,(,五,),市场预期,第四节 汇率变动对经济的影响,一、汇率变动对国际收支的影响,(,一,),汇率变动对贸易收支的影响,(,二,),汇率变动对非贸易收支的影响,(,三,),汇率变动对资本流动的影响,(,四,),汇率变动对外汇储备的影响,二、汇率变动对国内经济的影响,(,一,),汇率变动对国内物价的影响,(,二,),汇率变动对国民收入与就业的影响,三、汇率变动对世界经济的影响,影响国际贸易的正常发展,促进国际储备货币多元化的形成,加剧投机和国际金融市场的动荡，同时又促进国际金融业务的不断创新,第二章 汇率决定理论,汇率决定理论的发展简史,汇率决定理论从产生到现在已经有百余年的历史，经历了“国际借贷说”、“购买力平价说”、“汇兑心理说”、“国际收支说”和“资产市场说”等几个阶段。,第一节 购买力平价理论,购买力平价理论,(Theory of Purchasing Power Parity,，,PPP),是最为基础的汇率决定理论之一，其基本思想是，汇率取决于价格水平，而不是价格水平取决于汇率。,购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价理论,(Theory of Absolute Purchasing Power Parity),和相对购买力平价理论,(Theory of Relative Purchasing Power Parity),。购买力平价理论赖以成立的前提是一价定律。,一价定律,(Law of One Price),认为，在假定完全竞争市场和国内商品与国外商品之间存在完全可替代性的条件下，除去运输成本、贸易壁垒和信息成本，一个给定的商品,(),的价格，用相同的货币来标价，在不同的地点将是相同的，即下式成立：,若等号不成立，则会存在对套利者有利可图的贸易机会。套利的最终结果会使同种商品在两国用同一种货币表示的价格趋同。,一、绝对购买力平价理论,我们将一价定律加以推广，则有,:,上式就是绝对购买力平价的表达式。因为一国物价水平的倒数就是该国单位货币的购买力，所以两国物价水平的比值就称为购买力平价，而购买力平价的数值就是汇率。,二、相对购买力平价理论,绝对购买力平价理论说明的是某一时点上汇率的决定，相对购买力平价理论说明的则是在两个时点内汇率的变动。由于商品价格水平的不断变化，将汇率的升降归因于物价或货币购买力的变动的理论就是相对购买力平价理论。这就是说，在一定时期内，汇率的变动要与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例，用公式表示为：,相对购买力平价可用来预测实际汇率。,或,三、对购买力平价理论的评价,合理性在于，它有助于说明通货膨胀与汇率变动之间的联系，是长期内决定汇率的最重要因素之一，因此，它被吸收进其他一些汇率决定理论，成为国际汇率理论发展的基石。,存在着以下一些缺陷：,(1),从理论基础上来看，购买力平价是以货币数量论为前提的。,(2),它假定所有商品都是贸易商品，忽视了非贸易商品的存在。,(3),购买力平价理论过分强调了物价对汇率的作用，但这种因果关系并不是绝对的。,(4),它忽略了国际资本流动对汇率所产生的冲击。,(5),购买力平价理论只是一种静态或比较静态的分析。,(6),购买力平价理论最大的缺陷是无法对浮动汇率以来外汇市场上的汇率剧烈波动做出解释。,第二节 利率平价理论,在资本资产市场上，货币的价格由利率来表现，而利率是一种收益率，它表明持有货币的机会成本率或贷出货币的收益率。在国际金融市场上，在资本自由流动的前提下，拥有一国货币的机会成本还将包括预期的或远期的货币对外价值的变动率。将两国货币的比价同各自的机会成本,(,或收益,),相联系，我们就得到汇率决定的利率平价理论。,主要代表人物：凯恩斯、保罗,爱因奇格。,在开放经济条件下，两国货币之间的汇率由金融资产市场上两国货币资产的收益来决定。理性的投资者将比较本国或外国资产的投资收益率，据此制定投资策略，并产生对外币和本币的相对供求，进而决定两国汇率。当本国利率低于外国时，投资者为获得较高收益，会将其资本从本国转移到外国，以进行套利活动，获取利息差额。但他能否达到此目的，必须以两国货币汇率保持不变为前提条件；如果汇率发生对其不利的变动，他不仅不能获得较高收益，反而会遭受损失，为避免这种情况，投资者会在远期外汇市场，按远期汇率将其在外国投资所得收益卖为本国货币，并将此收益同在本国投资所得收益进行对比。这种对比的结果，便是投资者确定投资方向的依据。两国投资收益存在差异，形成了资本在国际间移动。直到通过利率的调整，两国的投资收益相等时，国际间的资本移动才会终止。基于这些分析，利率平价理论认为：同即期汇率相比，利率低的国家的货币的远期汇率会上升，而利率高的国家的货币的远期汇率会下跌；远期汇率同即期汇率的差价，约等于两国间的利率差。,一、无抛补的利率平价,现在我们考察一单位本国货币资金的投放。假设投资期限是一年，,i,是本国的利率，,i,*,是外国的利率，在资本自由流动下，投资者有两种投资方式可供选择：,(1),在本国投资，获得本息总额为,1+,i,。,(2),在外国投资，方法是先将本币按即期汇率,e,兑换为,1/,e,单位外币，用外币投资，到期满时获得投资本息总额,(1+,i,*)1/,e,，如果投资者预期一年后的汇率是,e,1,，按此汇率再重新换成本币，预期的本息和为,(1+,i,*),e,1/,e,。,令上述两种投资方式的本息和相等，可以得到如下近似关系：,这个式子就是无抛补利率平价的表达式，其含义是，在无抛补套利的条件下，两国的名义利率之差正好等于本国货币的预期贬值率。,二、抛补的利率平价,投资者在从事套利活动时，往往会考虑到汇率波动的因素，在套利时做一个外汇掉期交易，利用远期外汇交易锁定未来交易的汇率，以图在保值的基础上获利。此时的套利称为抛补的套利。,假定本国金融市场上一年期存款利率为,i,，外国金融市场上同种利率为,i,*,，即期汇率为,(,这里采用直接标价法,),。,1.,当两国利率存在差异时，投资者首先会考虑投资外国金融市场，一单位本国货币通过即期汇率折算成单位外国货币，则在到期时可获得本利和：,由于是抛补套利，投资者在以即期汇率买入外币进行投资的同时，卖出它的一年期远期外汇。远期汇率是,f,，则一年后用本币折算的本利和是：,2.,投资者再与投资本国得到的本利和进行比较，投资本国得到的本利和是,1+,i,3.,在利率平价成立的前提下，即投资外国与投资本国得到的本利和相等，也就是令,1+,i,和前式两式相等，经过整理得到：,此式两边同减,1,，整理得：,因为,1,，令，则：,此式就是抛补的利率平价的一般形式。它的经济意义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。在实践中，可以利用利率平价对汇率进行预测。,三、对利率平价理论的评价,现实世界中，利率平价往往难以成立，主要有三个原因：,(1),利率平价理论忽略了外汇交易成本。然而，交易成本却是很重要的因素。,(2),利率平价理论假定不存在资本流动障碍，假定资金能顺利、不受限制地在国际间流动。,(3),利率平价理论还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。,第三节 汇率决定的货币分析法,资产市场学说与传统的汇率决定理论有很大的不同。资产市场学说抛弃了传统的流量分析方法，认为汇率的变动是为了实现两国资产市场的存量均衡。它从资产市场的视角出发，强调货币的资产属性，因而货币的相对价格,(,汇率,),由持有这些货币的现有存量的意愿所决定。因此，对汇率决定的分析应该使用确定其他资产价格时所运用的分析方法和基本理论。,资产市场学说的基本假定,理性预期,资本完全自由流动,有效市场假说,资产市场由本国和外国的货币市场、本国和外国债券市场构成，资产市场的均衡决定于资产供给与资产的需求存量的平衡,汇率被视为一种资产价格而存在,资产市场学说由两部分构成，即货币分析法,(Monetary Approach),和资产组合平衡模型,(Portfolio Balance Model),。货币分析法假定本外币债券资产有完全的替代性，而资产组合平衡模型认为两者之间存在不完全的替代性。货币分析法又分成弹性价格货币模型和粘性价格货币模型两种分析法。,一、弹性价格货币模型,(Flexible Price Monetary Model),弹性价格货币模型由雅各布,弗兰克尔,(Jacob Frenkel)1975,年在斯德哥尔摩大会上提出。该模型充分体现了货币主义的基本思想，即货币中性论，认为商品价格与资产价格都是完全弹性的，通过价格的灵活变动，各个市场总是能迅速调整至均衡，货币对实际变量没有影响。,该模型的基本思想是：汇率的决定过程也就是一个国家的货币供给和需求实现均衡的过程。,该模型成立，需要有,3,个前提条件：第一，货币供给是外生的,;,第二，本国和外国的货币市场是统一的，本外币资产是完全可替代的。非抛补的利率平价规律存在,;,第三，购买力平价条件成立。该模型由两个基本模块构成：购买力平价理论和稳定的货币需求函数。,(,一,),弹性价格货币模型的架构,假定购买力平价始终成立在货币市场上，稳定的货币需求,Md,取决于三个变量：实际国民收入,Y,、价格水平,P,和利率水平,I,。,取对数处理，得到：,3.,货币市场的均衡要求,Md,=,Ms,，而货币供给是外生的政策变量,M,，货币市场均衡的对数形式为：,同理，对于国外，同样有：,可得：,4.,综上，得到商品市场与货币市场双重均衡的方程式：,(,二,),模型结论分析,汇率变动决定于三组变量：本国货币供给相对于外国货币供给的存量变动、本国与外国实际国民收入的相对变动和本国利率水平相对于外国利率水平的变动。当一国扩张其货币时，本币成比例贬值；而当本国实际收入增加时，本国货币升值；本国利率相对提高则会导致汇率的上升，即本币的贬值。,(,三,),对弹性价格货币模型的评价,弹性价格货币模型有如下主要贡献。第一，可以通过该模型进行理性预期，给货币当局提供政策上的参考。第二，弹性价格货币模型将人们的注意力重心转向了资产市场，认为汇率是资产的价格。同时，将购买力平价这一在商品市场上发挥作用的学说与资产市场联系起来。第三，模型进一步引入了货币供应量、国民收入、利率等一些基本经济因素以及引入理性预期等变量进行均衡分析，提出了一般均衡分析的框架以及汇率决定的存量分析方法。,(,三,),对弹性价格货币模型的评价（续）,弹性价格货币模型具有一定的局限性。第一，弹性价格货币模型是以购买力平价理论作为自己最重要的前提假设，并且假定现实世界是一个能进行无摩擦、无成本和瞬时调节的世界，从而保证无论在长期或是短期，购买力平价都是成立的。而现实中购买力平价并不总是成立，所以，该货币模型的分析有多大的可信性也是值得怀疑的。第二，只考虑汇率受价格影响，而没有考虑资本市场上的风险溢价。第三，价格具有完全弹性在现实中缺乏证据。第四，在讨论货币需求时，认为货币流通速度是外生的，是可控的，所以货币需求是稳定的。第五，讨论只限于名义汇率而忽略了实际汇率。第六，认为预期是完全具有理性的，这也是过强的假定。,二、粘性价格货币模型,(Sticky Price Monetary Model),1976,年，鲁迪格,多恩布什,(Rudiger Dornbusch),将货币模型向前推进了一步，建立了粘性价格货币模型，提出了汇率“超调”,(Overshooting),思想。多恩布什认为，商品市场的价格和劳动力市场的工资具有粘性，调整起来会很慢，但是，资产市场的价格会立刻发生变化。汇率受资产市场决定，汇率的变动在短期内与商品价格的变动不是同步的，所以购买力平价在短期内是不存在的，一般表现为汇率短期内出现过度波动，即所谓的超调现象。因此，粘性价格货币模型也称为汇率超调模型。,(,一,),粘性价格货币模型的架构,PPP,曲线。在长期内，购买力平价成立，,PPP,曲线表示实际汇率,Q,=,EP,*/,P,，用对数表示，,q,=,e,+,p,*,p,因此,PPP,曲线的斜率为,1,。,AA,曲线。该曲线代表使资产市场均衡的汇率,e,与价格,p,的组合，该曲线由下面的联立方程组解出。货币市场均衡：,外汇市场满足无抛补利率平价：,对长期汇率水平的任何偏离，人们都会以,为调整速度对现行汇率进行合理预期：,综上得到：,3.,XX,曲线。此曲线代表使商品市场均衡的汇率,e,与价格,p,的组合，该曲线的推导过程如下。,总需求,yd,被表示为、和的一个函数，而,g,是表示财政政策的一个变量，或可理解为自主变量的任何变化，该函数形式如下：,假设短期购买力平价不成立，价格的调整遵循菲利普斯曲线：,长期均衡要求通货膨胀率为零，即 ，这样总需求等于充分就业的产出水平。在货币市场瞬时调整条件下，从货币市场均衡式中求出,i,并结合以上各式中，解得,XX,曲线方程：,(,二,),粘性价格货币模型中的均衡调整分析,经济的长期均衡：由于粘性价格货币模型认为长期内价格是可以充分调整的，根据弹性价格货币模型，我们可知道在长期内，本国的价格水平将与货币供给同比例上涨，本国货币将贬值相应幅度，而利率与产出均不发生变动。,经济的短期均衡：在短期内，总供给曲线是水平的，价格水平不发生调整，货币供给的一次性增加只是造成本国利率的下降，本币汇率的贬值超过长期均衡水平，本国国民收入超过充分就业水平。,3.,经济由短期均衡向长期均衡的调整,由于预期的未来汇率水平不变，因此导致汇率调整的主要因素是本国利率的调整。在货币市场上，由于价格水平的上升，货币需求上升，因此造成利率的逐步上升。根据利率平价的原理，本国利率的逐步上升会造成本国汇率的逐步升值。这一升值是在原有过度贬值的基础上进行的，体现为汇率逐步向其长期均衡水平的收敛。,此外，由于利率的逐步提高，以及实际汇率的逐步升值，本国的私人投资及净出口均逐步下降，国民收入也较短期水平下降，逐步向充分就业水平调整。,以上的调整过程将持续到价格进行充分调整，经济到达长期均衡水平为止。此时，价格水平发生与货币供给量的增加同比例的上涨，本国货币汇率达到长期平衡水平，购买力平价成立，利率与国民收入均恢复原状。,从以上的分析中可以看出由于商品市场价格粘性的存在，当货币供给一次性增加以后，本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度。这一现象称为汇率的超调。,(,三,),对粘性价格货币模型的评价,粘性价格货币模型从宏观层面、开放经济的视角对汇率决定进行分析，是货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。,粘性价格货币模型首次涉及汇率的动态调整问题，从而创立了汇率动态学,(Exchange Rate Dynamics),这一汇率理论的重要研究领域。,粘性价格货币模型具有鲜明的政策含义。,粘性价格货币模型是建立在弹性价格货币模型分析基础之上的，因此它也具有与弹性价格货币模型相同的一些缺陷。国际收支流量问题并没有反映在该模型中，这不能不说是一个很大的缺陷。,第四节 资产组合平衡模型,1975,年由普林斯顿大学教授威廉,布兰逊,(William Branson),提出。资产组合平衡模型放松了货币模型对资产替代性的假定，认为国内本币资产与外币资产之间是不可完全替代的，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合，一旦资产组合达到稳定状态，也即国内外各资产市场供求达到了均衡，同时汇率也被相应决定。,一、资产组合平衡模型的架构,1.,模型的假定,(1),本国居民持有三种资产：本国货币,(,记为,M,),、本国发行的以本币为面值的债券,(,记为,B,),、外国发行的以外币为面值的债券,(,记为,F,),。外币债券的供给在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于,eF,。这里,e,是用直接标价法表示的汇率。,(2),假定预期未来汇率不发生变动，这样影响居民所持有的外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。,(3),在短期内忽略持有本国债券及外国债券的利息收入对资产总量的影响。,2.,模型的基本形式,在上述假定前提下，一国资产总量或总财富,(,W,),满足下述关系式：,一国资产总量是分布于货币、本国债券、外国债券之上的。投资者会根据不同资产的收益率、风险性及自身的风险偏好确定最优资产组合。在某种资产收益率上升时，投资者将增加该资产的持有比例，但是出于分散风险的目的不会将全部资产转化为这一收益率较高的资产。我们具体分析一下每种资产的供给与需求情况。从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率、资产总量的函数。本国利率及外国利率上升时，投资者都倾向于减少货币的持有，造成货币需求的降低；而资产总量增加时，投资者倾向于将增加了的资产总量按原有比例分布在每种资产上，因此对货币的需求也会增加。所以，货币需求是本国利率、外国利率的递减函数，是资产总量的递增函数。,从本国债券市场看，本国债券供给同样是由政府控制的外生变量。本国利率水平提高时，投资者会更倾向于持有本国债券；外国利率水平提高时则反之。因此，对本国债券的需求是本国利率的递增函数，外国利率的递减函数，资产总量的递增函数。,模型的基本形式（续）,从外国债券市场看，外国债券的供给是通过经常项目的盈余获得的，在短期内我们假定经常项目状况不发生变动，因此这种情况下它的供给也是外生的固定值。同理，对外国债券的需求，是本国利率的递减函数，外国利率的递增函数，也是资产总量的递增函数。,在上述每个市场上，该种资产的供给与需求的不平衡都会带来本国利率与汇率等相应变量的调整。由于各个市场是相互关联的，因此只有三个市场都处于均衡状态时，该国的资产市场才处于均衡状态。这样，在短期内各种资产的供给量既定的情况下，这一资产市场的平衡会确定本国利率与汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常项目的失衡会带来本国持有的外国债券总量变动，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，在长期内，还要求经常项目处于均衡状态。这样，本国的资产总量不再发生变化，由此确定的本国利率与汇率水平将保持稳定。,3.,模型的几何图示,MM,曲线表示货币市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合，此曲线斜率为正。,BB,曲线表示本国债券市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合，此曲线斜率为负。,FF,曲线表示外国债券市场处于均衡状态时的本国利率与汇率的组合，此曲线斜率为负。,二、资产组合的变动分析,(,一,),资产供给总量的变动分析,通过发行债券的扩张性财政政策引起的资产市场均衡调整,政府通过发行债券的扩张性财政政策可以拉高资产市场的均衡点。因为这表示既增加了债券的供给，又增加了财富总量，在投资者希望将财富多样化的前提下，债券供给的增加会大于债券的需求，,BB,曲线右移，财富的增加也增加了货币的需求，所以,MM,曲线右移。最后，增加的财富也增加了对外国债券的需求，所以,FF,曲线也会右移，利率会上升，但是对汇率的影响不确定。,2.,经常项目余额的变动引起的资产市场均衡调整,经常项目盈余会导致外国债券供给增加，在外国债券市场上形成超额供给，因此,FF,曲线左移。外国债券供给的增加，使本国资产总量增加，这就又形成了本国货币市场与本国债券市场上的超额需求，,MM,曲线右移，,BB,曲线左移。这样，需要调整汇率与利率以重新实现上述三个市场上的均衡。在调整过程中，主要是通过本国货币升值以降低本国资产总量，进而降低对本国货币与本国债券的超额需求，消除外国债券的超额供给。,(,二,),资产供给结构的变动分析,1.,在本国债券市场进行公开市场业务操作时，货币供给增加使,MM,曲线左移，本国债券供给的相应减少使,BB,曲线左移。由于外国债券供给不发生变动，因此,FF,曲线不发生移动。显然，移到新位置的,MM,曲线和,BB,曲线与,FF,曲线的交点意味着货币市场、本国债券市场与外国债券市场同时达成均衡，该交点就是经济的短期均衡点。通过分析可以得知，在新的均衡点上，本币汇率贬值、本国利率水平下降。2.,在外国债券市场进行公开市场业务操作时，由于本国债券供给不发生变动，,BB,曲线不移动；本国货币供给增加，,MM,曲线左移；移到新位置的,MM,曲线与,BB,曲线的交点就是经济的短期均衡点。此时，外国债券市场也处于均衡状态，因为,FF,曲线将由于外国债券供给的减少而上移直至经过该交点。,三、对资产组合平衡模型的评价,第一，资产组合平衡模型的分析方法是一般均衡分析，它以资产市场为重点，并结合商品市场进行分析，对现实中的汇率变动作了更有说服力的解释。,第二，资产组合平衡模型注重存量分析与流量分析的结合。如某时期国际收支经常账户的顺逆差与资产价格的关系。,第三，资产组合平衡模型以资产市场为分析重点，它将汇率定义为资产价格，指出在短期内资产市场中各种资产组合的调整以及利率的变动对汇率水平更具有决定性的影响。,第四，资产组合平衡模型具有特殊的经济政策分析价值，尤其被广泛运用于对货币政策的分析中。例如，中央银行通过公开市场操作对汇率的短期影响是很有效的，而通过单纯的财政和货币扩张，政策效果则相对复杂。,第五，资产组合平衡模型的主要缺陷是过于注重宏观分析，不利于解决实际问题。另外，模型中的一些变量的实际数据很难取得，所以进行实证分析比较困难。,第 三 章汇率制度理论,第一节 汇率制度概述,一、汇率制度的含义,汇率制度,(Exchange Rate Regime),，又称汇率安排,(Exchange Rate Arrangement),，是指一国货币管理当局对本国货币汇率变动的基本方式所作的一系列安排或规定。,汇率制度基本功能具体表现为：第一，建立外汇市场秩序，提高外汇交易效率，降低交易成本。第二，强化外汇市场信息流的稳定性，形成共有汇率预期。第三，降低外汇市场参与者目标和行为的不确定性。第四，减少外部性，带来汇率制度收益。第五，可以作为协调经济的一种手段。,二、汇率制度的种类,国际货币基金组织根据实际汇率制度而不是官方宣布的汇率安排对各成员国汇率制度进行了新的分类，新的分类体系以各国汇率安排的弹性程度和是否存在对汇率波动路径的正式或非正式的承诺为基础，主要包括八类。,(,一,)无独立法定货币的汇率安排,无独立法定货币的汇率安排,(Exchange Arrangements with No Separate Legal Tender),是指一国将另一国货币作为唯一法定货币或成员国属于货币联盟共有同一法定货币，包括美元化,(Dollarization),和货币联盟,(Monetary or Currency Union),两种形式。采用这种汇率制度意味着货币管理当局彻底放弃了对本国货币政策的独立控制权。,美元化和货币联盟的主要区别在于实行美元化的货币当局丧失了最后贷款人,(Lender of Last Resort),的作用，而货币联盟共同中央银行能够在整个联盟内担当最后贷款人角色。,(,二,),货币局安排,货币局安排,(Currency Board Arrangements),是指在法律中明确规定本国货币与某一指定的外国可兑换货币保持固定的兑换率，并且对本国货币的发行作特殊限制以保证履行这一法定义务的汇率制度。货币局制通常要求货币发行必须以一定的,(,通常是百分之百,),该外国货币作为发行准备金，并且要求在货币流通中始终满足这一准备金要求。这一制度中的货币当局被称为货币局，而不是中央银行。因为在这种制度下，货币发行量的多少不再完全听任货币当局的主观愿望或经济运行的实际状况，而是取决于可用作准备的外币数量的多少。货币当局失去了货币发行的主动权和最后贷款人的功能。,货币局安排是一种特殊的固定汇率制，它有一些独有的特点：第一，它对汇率水平作了严格的法律规定。这一法律规定是公开的，因此政府想改变汇率水平是极为艰难的，其改变必将损害货币局制的可信性；第二，它对储备货币的创造来源也作了严格的法律限制，货币局只有在拥有外国货币作为后备时才可以发行货币，这一规则也可称为“后备规则”,(Backing Rule),；第三，它对货币局为财政赤字提供融资作了严格的限制。,(,三,),其他传统的固定钉住安排,其他传统的固定钉住安排,(Other Conventional Fixed Peg Arrangements),是指一国将本国货币按照固定汇率钉住另一货币或一篮子货币，汇率可以围绕中心汇率上下不超过,1,波动。在这种制度下，货币当局通过干预、限制货币政策的灵活性来维持固定汇率水平，但是货币政策的灵活性仍然很大，传统的中央银行功能可以在一定程度上实现，货币当局可以调整汇率水平，尽管实际上很少进行这种调整。,(,四,),钉住水平汇率带安排,钉住水平汇率带安排,(Pegged Exchange Rates within Horizontal Bands),是指汇率被保持在官方承诺的汇率带内波动，其波幅为中心汇率上下各,1,。钉住水平汇率带安排通常是经过一系列间歇性的小幅贬值或升值来重新调整。典型代表是欧洲货币联盟,(European Monetary Union),的欧洲汇率机制,(Exchange Rate Mechanism),。,(,五,),爬行钉住制,爬行钉住制,(Crawling Pegs),是指汇率可以经常地进行小幅度调整的固定汇率制度。爬行钉住制有两个基本特征：第一，实行该制度的国家富有维持某种平价的义务，这使得它在很大程度上属于固定汇率制；第二，平价可以进行经常性的、小幅度的和持续的调整，这使得该制度与普通的可调整钉住汇率制度不同，因为后者的平价调整非常偶然，而且一旦调整幅度会很大。,(,六,),爬行带安排,(Crawling Bands),是指本币汇率被维持在中心汇率上下至少,1,的幅度内波动，或者是汇率波动的最高值与最低值之间的幅度超过,2,，并且中心汇率或者汇率波动幅度按照固定汇率或者选定的数量指标周期性地进行调整。在此种汇率安排下，汇率弹性的大小是爬行带宽度的函数。维持汇率保持在爬行带内的承诺使货币政策受到制约，因此货币政策独立性的程度也是爬行带宽度的函数。,(,七,),无事先决定的汇率路径的管理浮动,(Managed Floating with No Predetermined Path for the Exchange Rate),是指货币当局通过在外汇市场上积极干预来影响汇率的变动，而不事先宣布汇率的路径。货币当局用来管理汇率的指标范围是在很广的范围内决定的，包括国际收支状况、国际储备、平行市场的发展,Parallel Market Developments),等，而且汇率的调整可以不是自动的，对外汇市场的干预可以是直接的，也可以是间接的。,(,八,),独立浮动,(Independently Floating),是指汇率由市场决定，官方对外汇市场的任何干预都旨在减缓汇率的波动率或防止不适当的汇率波动，而不是为汇率设定一个基准水平。,第二节 汇率制度理论的历史演变,一、汇率制度理论发展的第一阶段,这个阶段从第一次世界大战爆发到布雷顿森林体系建立之前。第一次世界大战的爆发彻底摧垮了金本位制度赖以存在的基础，打破了平和、有秩序的国际贸易发展状态，各国相继放弃金本位制度，采取通货膨胀政策，大量发行纸币，剧烈的汇率波动使国际间的贸易往来规模严重缩减。以霍特里,(R.G.Hawtrey),为首的旧派怀念金本位制度的和谐和秩序，强烈主张恢复金本位制度，指出金本位制度本身具有自动调节国际收支不平衡的机制。而以维克塞尔,(K.Wicksell),和古斯塔夫,卡塞尔为首的新派则坚持认为金本位制度的基础已经消失，主张进行汇率制度的改革，建立变动的汇率制度。,1944,年布雷顿森林体系的建立标志着主张建立固定汇率制度派的胜利。,二、汇率制度理论发展的第二阶段,这个阶段贯穿布雷顿森林体系的整个生命周期。在此期间，固定汇率和浮动汇率派的争论始终没有停止过。以弗里德曼,(Friedman),和米德,(Meade),为首的经济学家倡导了建立浮动汇率制度的运动。米德从固定汇率制度的“米德冲突”和“二元冲突”入手分析了固定汇率制度与内部和外部均衡及资本自由流动的内在矛盾性；弗里德曼则从浮动汇率制度下投机的稳定特性出发，论证浮动汇率制度的生命力。在此基础上，一些经济学家指出钉住固定汇率制度下投机的“单向赌博”特性。特里芬,(Triffin),指出了布雷顿森林体系存在的著名的“特里芬两难问题”,(Triffins Dilemma),，从本质上论证了布雷顿森林体系必然倒台的命运。特里芬两难是指为了保证美元信誉，美国需要维持国际收支平衡，但却使得世界缺乏国际清偿手段；而为了供给国际清偿手段，满足其他国家越来越