证券投资分析：第15讲债券组合管理.ppt

Click to edit Master title style,Click to edit Master text styles,Second level,Third level,Fourth level,Fifth level,*,*,证券投资分析,现代投资组合理论与投资分析,第,15,讲,债券组合管理,主要内容,久期,凸性,防范期限结构变动,参考,:,第,22,章,久期,久期测度债券价格对利率变动的敏感性。,I,是利率,R,u,是利率变化导致的非预期收益率,D,是久期,i,与利率之和的变化比例,3,久期,考虑一个在,T,年后到期的纯贴现债券为例。有息债券可以看做纯贴现债券的组合。,令,P0,表示纯贴现债券的当期价格，该债券在,T,年后支付,1000,美元。,如果,i,是年利率，那么,4,久期,5,久期,6,D=T,纯贴现债券的久期就是它的期限。,久期,7,久期,有息债券可以看做纯贴现债券的组合。,考虑一个有两次支付的债券为例，一次支付是,5,年后，另一次支付是,10,年后。如果我们分别考虑两次支付，用,R,5,u,表示源于非预期利率变化的,5,年后支付的收益率，用,R,10,u,表示源于非预期利率变化的,10,年后支付的收益率，我们得到：,8,久期,有两次支付的该债券可以看做由,5,年期支付和,10,年期支付构成的一个组合。,用,P,5,表示,5,年后支付的现值，,P,10表示,10,年后支付的现值，,P,0,债券价值，,Ru,表示组合的非预期收益率。,9,久期,10,所以，两次支付的债券的久期就是每一次支付的期限的加权平均，权重是债券现值中该次支付所占比例。,久期,11,有息债券的久期小于它的期限。,久期,12,久期,1.,票面利率提高会减少久期。,2.,利率提高会减少。,3.,一般来说，期限越长，久期也越大。,13,凸性,在收益率曲线出现微小变化时，久期可以很好第解释价格的变化，但如果收益率曲线变化幅度很大，其解释就差强人意。,14,15,凸性,16,凸性,考虑,5,年期的纯贴现债券，到期支付,1000,美元。,假设利率变化幅度比表中更大，具体来讲，假定利率从,10%,变为,12.2%,。,利率为,10%,时，,5,年期纯贴现债券的价格是,利率为,12.2%,时，价格为,562.39,美元。,17,凸性,利率由,10%,升至,12,.,2%,时，价格变化率是,如果只用久期来估计债券的非预期收益率,这有,6.4%,的误差,=-0.1-(-0.094)/(-0.094)=6.4%,18,凸性,该债券的凸性是,19,防范期限结构变动,有两种技术用来将组合与期限结构的变动隔绝。,即,精确匹配（专配）,和,免疫化,20,精确匹配（专配）,精确匹配就是找到成本最低的投资组合，该组合的现金流能精确匹配由该组合予以资金支持的现金流出。,见表,22.3,中的例子在这个例子中，我们假设必须在未来,3,年满足现金流出,100,美元，,1000,美元和,2000,美元。这些现金流可能是为了支付养老金。,21,精确匹配（专配）,债券组合是被用来满足这些债券的投资。一个精确匹配的计划是确定一个由,1,年期、,2,年期和,3,年期债券组成的组合，使支付的利息和本金正好与,3,笔现金流匹配。,22,精确匹配（专配）,精确匹配计划是一种消极的投资计划。,组合一旦确定，即使收益率曲线大幅度变化，也不必进行任何改变。,组合的表现对利率不敏感，也就是说，不论收益率曲线如何变化，组合都满足一组固定的支付义务。,23,精确匹配（专配）,精确匹配计划有两个风险。,第一，由于债券违约或被赎回，现金流可能不能实现。,第二，如果计划含有现金结转（表,22-3,中的组合,B,），就会存在结转资金收益率不足的风险。,24,免疫化,免疫化利率通过匹配资产和负债的久期，来消除组合对期限结构移动的敏感性。,25,免疫化,一个债券组合的久期是构成该组合的各资产久期的加权平均。,26,免疫化,显然，要构造一个具有一定久期的组合有多种方式。,例如，假定要求一个债券组合的久期为,10,年。,再假定有,4,个债券，久期分别为,6,，,8,，,10,，,12,年,只持有久期为,10,年的债券显然可以满足条件。,27,免疫化,或者，,28,免疫化,我们采用了两种不同的策略,杠铃策略,杠铃策略选用的债券的久期差异很大，例如，,5,年和,15,年。,集中型策略,集中型策略是找一组债券，每一债券的久期都与债务的久期相近。例如，如果债务是,10,年，那么债券的久期可以在,9-11,年之间。,29,免疫化,免疫化是一种积极策略。,久期是针对某一收益率曲线计算的。,随着收益率曲线的移动，久期发生变化，资产和债务的久期可能不再相等。,如果两者的差异足够大，就要进行重组了。,此外，即使收益率曲线保持不变，资产和负债的久期也会出现差异，除非资产和债务的现金流模式相同。,30,免疫化,免疫化策略有哪些风险？,主要的风险是选择了错误的久期指标。,组合免疫化通常只使用一种指标。例如，用来准确衡量收益率曲线平行移动对价格影响的指标，无法准确衡量收益率曲线变陡（长期利率升高幅度大于短期利率）对价格的影响。,31,免疫化,免疫化策略有哪些风险？,免疫化策略的第二个风险是当组合没有做到免疫时,收益率曲线发生移动,。,32,作业,课本,22.1/2/3/4,下周二,33,