债券市场概述(课堂PPT).ppt

,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,*,债券市场概述,1,一、债券概述,二、货币市场,三、利率债,四、信用债,五、信用评级,六、债券投资,2,一、债券概述,3,基本概念,到期收益率,4,基本概念,久期,5,基本概念,凸性,6,收益率曲线,多项式三次样条拟合法,7,研究框架,先确,定短端基准利率,再加期限利差，确定利率债利率,再加信用利差，确定信用债利率,8,二、货币市场概述,9,货币市场,货币,市场是,短期资金市场,，是指融资期限在一年以下的,金融市场,。该市场所容纳的,金融工具,，主要是,政府,、,银行,及工商企业发行的,短期信用工具,，具有期限短、流动性强和,风险,小的特点，在货币供应量层次划分上被置于,现金,货币和存款货币之后，称之为,“,准货币,”,。,10,货币类资产,同业拆借,银,行汇票,可转让,大额定期存单,短期国债,央,票,短融,回,购协议,11,货币市场产品,银,行理财产品,货,币基金,余额,宝,短,期资金池信托,券,商资管短期产品,12,货币市场火爆原因,利,率市场化,货币市场利率高于存款利率,金,融市场化改革,金融创新不断,互联,网金融,加速这一过程,13,货币类产品投资,流动,性资金配置需求,风,险偏好低的投资者,经,济滞涨期,美林投资时钟,14,影响货币市场的因素,货币市场定价主要由基准利率确定,美,国基准利率,联邦基金基准利率,我,国基准利率,月均,7,天回购利率,15,影响基准利率因素,经,济增速,正,相关,通货膨,胀,正相关,流动,性,资金面,16,泰勒规则,r=r*+i+a(u*-u)+b(i-i*),实际均衡利率,r*=2%,；,a=b=0.5,；,i*,通货膨胀的目标，用央行每年公布的,CPI,目标值；,i,通胀数据采用每月的,CPI,同比数据,；,u*,是自然失业率，,u,是实际失业率；,r,银行间,7,天回购利率月度均值,。,17,计量经济学公式,银行间,月均,7,天回购利率：,CPI,、交易所未到期回购余额、超储率,Y=0.97+0.75*,交易所,未到期回购余额,(-1)+0.15*CPI(-1)-0.16*,超储率,(-1)+0.378y(-1),其中：,交易所,未到期回购余额单位为万亿元，时间加权权数,Wt=0.5(n-t)/60),(t=1,2n;n,代表样本总量,),Wt*y=Wt*a+Wt*b*x,五大国有商业银行,资金净融出和融入数据重要，但央行不再公布。,18,美林投资时钟,衰退：经济下滑，,CPI,下降,复苏：经济上升，,CPI,下降,过热：经济上升，,CPI,上升,滞胀：经济下滑，,CPI,上升,19,基准利率周期变化,美林时钟,四个阶段构成一个,经济,周期,，,一个,经济,周期对应着,一,个短端利率周期,。,复,苏和过热上,升,滞涨和衰,退下,降,20,三、利率债期限利差,21,利率债市场,国债,政,策性金融债,政,府支持债券，如铁道债,22,期限结构理论,完,全期限理论,流动,性理论,市,场分割理论,23,完全期限理论,当前的利率期限结构反映了市场当期对未来短期利率的预期。如果预期未来短期利率上升，那么期限溢价上升。平坦的期限结构则反映未来的短期利率几乎是稳定不变的。根据该理论，我们可以得到期限溢价的解释之一：市场对于未来短期利率变动的预期。,24,流动性理论,期限利差不仅反映了对未来短期利率变动的预期，还有另一个重要组成部分是流动性溢价。根据该理论，我们可以得到期限溢价的解释之二：流动性溢价。,25,市场分割理论,债券投资者的市场是存在一定分割性的，其对债券期限的偏好由其本身的负债性质决定，并形成分割的市场，收益率曲线的形状取决于各自市场的供给和需求。如果市场上偏好长期品种的机构增多，例如保险，那么长期品种的收益率下行，将使得期限利差缩小，反之则反。根据该理论，我们可以得到期限溢价的解释之三：长短期品种各自的供需区别。,26,期限利差影响因素,通货膨胀,经,济增长预期,流动,性,资金面,利率,债供给,27,与通货膨胀负相关,上升的通胀并不意味着上升的通胀预期，相反，通胀的最低点才往往是对未来通胀预期的最高点。,短期利率与,CPI,的相关度极高，对,CPI,的反映十分灵敏，上升的通胀水平往往意味着快速上升的短期利率，导致期限利差变小。,CPI,上升往往对应更紧的货币政策，使得曲线变平，呈现出熊市变平的状态。,28,与经济增长预期正相关,一般来说，平坦的利率曲线意味着人们预期未来经济增长趋缓，而陡峭化的利率曲线则意味着未来经济将回升。这是因为，如果预期未来经济前景良好，人们会认为未来短期内有更多的投资机会，因此对于长期投资会要求更高的期限溢价。,期限利差领先,GDP,半年到三个季度左右。,29,与短端利率负相关,短端利率在大多数时候调整快于长端利率，导致短端利率上升对应期限利差下降，短端利率下行对应期限利差上升。,30,期限利差周期变化,经济衰退,：增速下降，景气程度下滑，通胀水平低；央行政策：降低基准利率刺激经济；结果：短端收益率下降非常快；长端收益率也相应下降，但幅度小于短端；因此，收益率曲线“牛市变陡”，期限利差变大。,31,期限利差周期变化,经济复苏,：经济企稳回升，市场风险偏好情绪升温，资金偏向股市；结果：长短端收益率均上升；长端上升幅度大于短端；因此，收益率曲线“熊市变陡”，期限利差变大。,32,期限利差周期变化,经济过热,：经济景气程度稳步回升，市场预期加息，通胀预期强烈；央行政策：紧缩政策、加息；结果：短端收益率迅速攀升，长端收益率也将上行，但幅度不及短端；因此，收益率曲线“熊市变平”，期限利差变小。,33,期限利差周期变化,经济滞涨,：经济增长过了高点，通胀较高，市场预期通胀水平将逐步降低，投资者开始增持长债；结果：利率处于较高水平短端收益率变动不大，投资者增持长债压低长债收益率，长端变动大于短端。因此，收益率曲线“牛市变平”，期限利差变小。,34,四、信用债信用利差,35,信用债市场,中票,公,司债,企业,债,私募,债,信托,36,信用利差影响因素,通货膨胀,经济增长,流动,性,资金面,信用债供给,37,与通货膨胀正相关,短期、高评级信用利差与,CPI,关联性强。短期高评级信用债类似于利率品种的“杠杄”，即它把短期利率品种的涨跌扩大化。,而低评级和长期信用品种信用利差与,CPI,关系不明显。,美国信用利差只与经济增长和企业盈利水平有关。,38,与经济增长负相关,经济扩张,信用风险变小,信用利差变小。,经济扩张,信用风险偏好上升,信用利差变小。,39,与基准利率负相关,美国基准利率和信用利差负相关性极强。中国信用利差与基准利率同向变动。,美国基准利率变动不会引起经济大幅变动，顺周期。中国基准利率的变化可以改变经济运行方向，逆周期，政府对信贷的强势控制，债券市场过度依赖资金面，投资拉动型经济，一松就过热，一紧就死。,40,与信贷规模负相关,银行的信贷投放对信用债的影响主要集中在供给端。信贷投放力度对信用利差具有反向推动的作用。主要因素：信贷投放增加,企业债发行减少,(,供给端,),信用利差减少。次要因素：信贷投放增加,银行配债需求减少,(,需求端,),信用利差变大。,41,信用利差周期变化,经济,衰退,：,经济下滑,企业经营恶化,信用利差扩大；低评级信用利差扩大持续时间更长，因为对经济更为敏感。,42,信用利差周期变化,经济复苏,：,信用利差理论上，经济好转,信用风险变小,利差变小；实际上，由于中国复苏阶段伴随着经济刺激和风险资产偏好上升，信用债一方面受到股债翘翘板效应作用，一方面受到债券牛熊转换时去杠杆影响，债市流动性也受到一定制约，信用利差往往上升,。,43,信用利差周期变化,经济,过热,：,信用利差先收窄后扩大；,逻辑：经济增速加快,企业信用风险降低,信用利差走低；紧缩货币政策初见成效,加剧市场对经济担忧，同时债券熊市带来流动性压力加大,信用利差走高。,44,信用利差周期变化,经济,滞涨,：,信用利差整体呈现扩大趋势；,逻辑：经济下滑,信用利差扩大；通胀高企,紧缩货币政策出台,经济增速预期恶化、流动性风险提高,信用利差进一步扩大,。,45,中美信用利差差异,中国四个阶段构成一个经济周期中的两个信用利差周期，,衰退,下行、,复苏,扩大、过热走低、滞涨扩大。,而美国是一个经济周期对应一个信用利差周期，,复苏,和过热走低、滞涨和,衰退,扩大。,46,中美信用利差差异原因,中国,复苏阶段,伴随着经济刺激和风险资产偏好上升，信用债一方面受到股债翘翘板效应作用，一方面受到债券牛熊转换时去杠杆影响，债市流动性也受到一定制约，信用利差往往上升。,衰退期,中国维稳政策十分强势，历史上多次信用事件并未有出现违约现象。此时债券投资者“迷信”政策放松，风险偏好非理性。,47,五、评级利差,48,影响评级利差因素,实际信用风险,企业盈利情况,风险偏好,49,评级利差周期变化,经济上升时，风险偏好上升，信用风险下降，评级利差缩小；经济下滑时，则相反。,复苏和过热缩小，滞涨和衰退扩大。,50,中国利差传递路径,51,六、债券投资,52,投资策略,一级市场投标盈利，利用美国式投标的特殊规则盈利。,一级半市场套利，利用一二级市场之间的价差，在债券已发行但未上市的阶段协议转让从而赚取差价,。,二级市场债息与资金成本套利，利用个债与货币市场的天然利差，低息借钱高息买债盈利。,53,投资策略,结构化产品杠杆套利，利用优先级与劣后级设置，通过借用低成本的优先级资金，大幅扩大劣后级资金的收益率。,信用风险套利，利用自我判断与公开评级机构或市场的差异进行套利,。,利用债券回售、赎回、分期偿还等特殊条款进行博弈，发掘债券隐含期权的真实价值，会发现巨大的盈利机会。,54,Thank You!,55,