市值管理研究总结.docx

市值管理既是科学，也是艺术

1 市值管理核心逻辑
是内因、外因共同作用决定公司市值。
内因：公司基本面，包括治理结构、盈利能力、行业地位、增长潜力等；
外因：市场对公司价值的发现和认同，包括宏观经济政策、行业发展前景、增长预期。
证券公司通过专业优势更好地帮助上市公司股东动态管理、积极应对内因、外因的变化。
市值动态管理——纸面富贵需要盘活：不能带来现金流的资产只是纸面富贵，股权资产需要真正盘活才能实现保值增值；二级市场的巨大波动风险需要规避。

以提升公司内在价值为核心达到市场表现最大化的目的，涵盖公司经营战略、团队建设、治理结构改善、投资者关系管理等多个方面。

2 上市公司市值管理的目的
——通过市值管理实现业绩提升、市值增长、投资者权益增加的良性循环。

提高公司的价值创造能力，业绩增长强劲;
改善了公司价值在市场的表现，市值增幅可观;
增强了价值创造和市场关联度，充分反映公司价值;
保护了投资者利益，股东回报喜人。

上市公司市值管理具有很强的必要性和可行性。上市公司根据市场环境、公司现状、发展战略确立市值最大化的经营目标，从领导团队、公司治理、资本运作、投资者关系多方面统筹组织和资源配置，具有长期性、全面性、主动性、科学性。

例如，在上市公司增发股票的过程中，市值管理可以从制度上保障增发股票的顺利实施，进而实现股东利益的最大化。股价的长期低迷不利于公司发行股票再融资。

3 市值管理的几方面内容
3.1 投资者关系管理，包括信息披露；
3.2 公司经营战略、团队建设、治理结构的改善、规章制度的健全等；
3.3 着眼于企业内在价值的重构和创造；

好的表现：战略定位清晰、业务结构简明，价值创造主体明确，产业经营和资本经营良性互动；
3.4 股权激励隐含着市值管理的意义。

4 市值管理的科学性
讲究策略、时机、方式和机制；
首先需要对上市公司所在行业发展周期的准确预测；
第二果断的决策能力也是市值管理目标实现的必要条件；

市值管理不是操纵股价。万科郁亮：很多人做市值管理希望能够从中得到利益，我觉得这是本末倒置。通过市值管理跟投资者建立更好的合作关系、更好的利益共同体关系，才是关键问题。

5 影响市值的七个方面
5.1 财务报表
财务报表中我习惯看三个指标：一是收入，尤其是收入结构；第二是每股收益（EPS）；第三是收入和利润的构成。此外，要看这些数据表现出来的趋势是涨是跌，历史上的数据串起来是什么幅度，斜率有多高。

5.2 行业、业务结构对市值的影响
行业有很多划分，例如多元化Vs.专业化，朝阳行业Vs.夕阳行业，周期性行业VS.抗周期行业，传统行业Vs.高科技行业，政策扶植行业Vs.政策限制行业，低风险行业Vs.高风险行业。公司所处的行业结构对市值影响非常大。

业务结构有时也会左右市值。神州数码原是联想控股的子公司，当时亏损；联想控股和神州数码业务类型不同，定位、战略不清晰，市盈率也不高。剥离神州数码后，联想控股定位、战略清晰，市盈率相应提高。由于不含神州数码的亏损，联想控股净利润也提高；市盈率、利润同时提高，导致联想控股市值大幅增加。

和此同时，神州数码虽然亏损，但业务（以软件服务为主）有发展前景，故也得到了市场的认同，有了不错的市值。通过分拆，两家上市总市值远高于原市值。

6 市值管理法律法规
市值管理是资产管理业务中最为复杂的业务，其重要原因是由于市值管理涉及的法规条款众多，经常发生股东在股权管理过程中，由于触犯某些法规而被相关部门通报批评甚至处罚。
据统计市值管理涉及国务院、国资委、证监会、上交所、深交所等9个部门及各地国资委颁布的逾200条相关的法律法规。
《证券法》第四十七条规定“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收到其所得收益”。
大量的误操作（俗称“乌龙指”）因违反上述第四十七条规定而导致股东蒙受不必要的经济损失。
6.1 违规事件
宏达股份：2008年4月29日，宏达股份第二大股东平原实业和第六大股东益多园房产通过竞价交易系统分别减持696.23万股和751.36万股，减持数量占宏达股份总股本比例分别达到1.35%和1.46%。违反了证监会发布的《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》的 “1%”的相关规定，成为大小非解禁违规第一案。上交所根据相关规则，对这两名“大小非进行限制交易处罚，4月30日起一个月内限制这两个账户在宏达股份上的卖出交易。
开开实业：08年4月21日至5月7日，上交所查实，中国石油化工股份有限公司上海石油零售分公司通过竞价交易系统累计卖出开开实业解除限售存量股份达377.6928万股，减持数量占开开实业总股本的1.55％。上交所发布处理决定：对中国石化上海石油零售分公司的违规减持行为进行公开谴责，对其股东账户实施限制交易三个月，并记入诚信档案。
力元新材：力元新材“大小非”股东江阴市新理念投资有限公司在2008年4月30日至5月21日期间，累计卖出力元新材解除限售存量股份达1811775股，占该公司总股本的1.14%。违反了一个月内在竞价系统减持不得超过1%的相关规定。上证所发布处理决定：对其违规减持行为进行公开谴责，并对其股东账户实施限制交易三个月，并记入诚信档案。该违规股东后于盘中通过上交所竞价系统将违规超减的股份购回。

乌龙指：
兴发集团：2009年2月23日，兴发集团将“卖出”8万股误操作成“买入”8万股，违反了《证券法》四十七条规定，最终将误操作产生的差额6400元作为盈利所得收益上缴公司。
南玻A：2007年12月3日，南玻A股东在减持公司股票过程中现”乌龙指“，但是该交易未产生收益。
广电运通：2008年9月25日，广电运通股东错把”卖出“操作成”买入“，损失人民币2.37万元，事后向广大投资者道歉。
渝开发 ：2007年10月-2008年3月，渝开发控股股东两次爆出”乌龙指“事件，违反了证券法第四十七条规定。

违规减持案例：
路翔股份：据路翔股份公告披露，公司董事郑国华于10月20日违规减持其所持有的公司股票29．64万股，占公司总股本总额的0．24%，交易金额约1057．82万。由于公司于2010年10月27日披露三季报，郑国华的减持行为违反了“上市公司董事、监事和高级管理人员在定期报告公告前30日内不得买卖本公司股票”的相关规定，因此路翔股份决定对其给予通报批评，并处罚金110万元。
太阳纸业：太阳纸业控股股东兖州市金太阳投资有限公司在9月7日出现了违规短线交易，当天金太阳先以11.804元卖出40万股太阳纸业，随后又以11.74元买回40万，扣除印花税、佣金后虽只赚了3735.78元的价差，却违反了“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收到其所得收益”。

南风股份：南风股份董事邓健伟于年11月2~3日累计卖出23.67万股南风，均价59.19元/股，最高价59.48元/股；而11月3日，由于操作失误，邓健伟又以均价59.30元/股买入4万股。违反了“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收到其所得收益”。

7 市值管理项目流程

7.1 基本流程
项目分析立项——明确需求——确立管理方案——达成意向并签订管理合同——开始资产管理计划——沟通反馈

7.2 收费模式
依据委托人和管理人双方共赢，对管理人正向激励的原则，市值管理业务收费分为两部分，即固定费用和业绩提成。固定费用包括资产托管费和管理费，业绩提成根据资产管理合同中双方约定的业绩基准，对超过业绩基准的收益部分管理人提取业绩提成。
托管费 0.2%
管理费 1.0%~1.5%/年
业绩提成 约定业绩基准超过业绩基准部分提成比例20%~30%。

8 市值管理项目建议书
市值管理成为企业经营的重要环节：市值管理就是上市公司以公司市值为标的，有意识和主动地运用多种科学、合规的方法和手段，通过使公司市值处在合理水平上，以达到公司价值最大化、价值实现最大化和价值经营最优化的战略管理行为。全流通后，市值管理必将逐步成为上市公司的重要目标，成为企业经营的重要一环。
市值管理重要意义：
关系到公司的融资成本高低；
有利于完善业绩考核指标体系。目前已经有越来越多的上市公司将市值纳入业绩考核指标体系。由于投资者利益和市值息息相关，这将有利于投资者对上市公司的监督和约束。
关系到公司控制权。在全流通条件下，如何对抗恶意股东扰乱和敌意收购袭击，是摆在所有上市公司面前的一个重大课题。市值已经成为一家公司收购和发收购能力的新标杆。市值越大，表明上市公司并购其他企业的能力越强，反收购能力也相对更强。
关系到上市公司的公众形象。

首先，全流通后，企业的价值在一定程度上可以由其市场价值来直接反映。通过市值管理，上市公司可以有意识的、有规划的来调控企业的市场价值，从而提升企业价值。其次，经过一定的市值管理，上市公司在特定条件下可以更多的获得融资以进行生产经营，扩大利润并提升企业价值。第三，通过市值管理，能够有效调动社会资源，形成合力，使企业价值提升加速。第四，市值管理可以增加上市公司的影响力，品牌提高知名度和企业社会形象，上市公司出色的股价表现会加强消费者认知。第五，市值管理能够丰富企业的扩张手段，加速产业资本和金融资本的融合。公司并购时，通过换股吸收合并这种方式正越来越多被上市公司采纳。二级市场价格能提供一种有益的价格参考和并购手段选择。

市值管理市值管理的具体方案：
概念设计：政策、事件、并购
业绩安排：扎实提高公司业绩；
宣传推广：运用各种媒体宣传公司，广播电视、互联网，可以创造热点形成高关注度达到宣传目的；
投资者管理：培育核心机构客户，鼓励投资者互相交流，定期举行沟通会，包括面向机构和面向中小投资者。
增持计划：大股东可考虑有目的性的进行增持。

目前市值管理存在的问题：
上市公司管理层对市值管理动力不足：首先，部分上市公司管理层对市值管理的重要性认识不足；第二，虽然部分上市公司管理层意识到了市值管理的重要性，但是认为和市值管理联系紧密的股价存在许多不可控因素。第三，市值的大小没有直接或者间接和公司经营者的利益挂钩。
市值管理行为的短期化：上市公司片面追求短期的市值最大化，直接管理层甚至操纵股价（本身是违法行为），造成许多不良后果：影响战略投资者的引入，损害部分中小投资者的利益，体现短期投资者利益，损害长期投资者利益，体现老股东的意志，损害新股东的利益。

市值管理的实施：
制定合理的市值管理目标：正确处理长期市值管理目标和短期市值管理目标的关系。正确处理上市公司不同类型投资者之间市值管理目标的关系；正确处理上市公司和监管层之间市值管理目标的关系；
创造内在价值。市值管理的核心是创造内在价值。财务路径和管理路径。
因为内在价值是 影响上市公司市值的本质因素 , 上市公司的市值是内在价值 的外部体现 , 代表着股东财富的大小 。在总股本不变的条件 下 , 好的内在价值 , 理论上来说应该有一个好的价格 ; 反 之 , 没有好的内在价值 , 就难有好的股价 , 即便出现了好股 价 , 由于没有内在价值的支撑 , 也不可能持久 。由于股东希 望获得的利润超出所投入资金的资金成本 , 如果没有价值创 造, 股东的利益就无法得到充分实现。
上市公司内在价值的创造主要通过财务和管理两条路径 得以实现 : (1) 财务路径 。财务路径是指上市公司通过完成 一系列的财务指标来创造内在价值 。这是由于目前公司估值 的模型主要采用财务指标 , 包括上市公司一定期间的赢利能 力、资产质量、债务风险和经营增长等各项指标体系。 (2) 管理路径 。管理路径是指上市公司通过提高管理水平来创造 内在价值 。上市公司的管理水平具体通过一定期间的发展战 略的确立和执行 、经营决策 、发展创新 、风险控制 、基础管 理 、人力资源 、行业影响 、社会贡献等指标来体现 , 具体内 容还包括后面提到的市值运用和投资者关系管理 。随着我国 资本市场的不断发展 , 上市公司的经营管理水平对其股价的 影响将越来越重要 , 影响着投资者对上市公司将来财务业绩 的预期 。
市值运用。市值运用能力其实也是体现上市公司管理水平的重要组 成内容 。市值运用的内容在不断创新 , 上市公司在市值运用 时应注意许多问题 , 例如 : (1) 融资时市值的应用 。上市公 司再融资时应根据市值考虑融资需求 , 确定最佳资本结构 , 避免恶意 “圈钱”。 (2) 业绩考核时市值的应用 。将市值作 为业绩考核指标时应加以完善 。例如必须考虑市值指标在指 标体系中权重的大小 ; 必须考虑市值波动的长期性 ; 必须考 虑市值行业特点 ; 必须考虑将绝对规模和成长性相结合等 等 。(3) 反收购时市值应用 。反收购时通过优质资产注入或 整体上市 , 增厚上市公司利润或增大股本 , 从而增大市值 , 为反收购奠定基础 。(4) 并购时市值的应用 。上市公司在并 购时应用市值可增加并购的吸引力 , 例如 2006 年成都鹏博士 科技股份优先公司收购资产公告中就将收购出让方所持剩余 股权应向出让方支付 201.6 万股鹏博士股票对应价款的对价，对价定为发出行权通知前 20 个交易日股票平均收盘价 , 若 发出行权通知前 20 个交易日鹏博士股票平均收盘价低于 25 元则按 25 元计算 。
管理好投资者关系。管理好投资者关系的目的是使上市公司的市值合理地反 映其内在价值, 使上市公司的内在价值得以合理地实现。在 现实的资本市场中 , 由于投资者的非理性和资本市场效率低 下的制约因素 , 上市公司的市值高估或低估的现象经常出 现, 同样内在价值的股票市值或股价差别很大的比比皆是。投资者关系管理的实质就是通过各种手段减少投资者和 上市公司之间的信息不完全对称 , 尽量使投资者充分了解公 司 , 从而影响投资者行为 , 使市值充分反映内在价值 。资本 市场是一个典型的信息不对称市场 , 由于多种复杂的原因 , 投资者不能完全准确 、及时地了解其运营环境 、经营业绩和 发展前景 , 导致上市公司创造的投资价值往往不能被充分发 现。[4]因此 , 上市公司有义务和责任向市场揭示公司价值 , 最大限度地消除信息不对称 , 争取投资者对公司价值的认知 和认同 。因此 , 上市公司应做好信息披露工作 , 同时还应注 意形式的多元化 。上市公司的信息披露应做到真实 、及时 、 充分 , 避免虚假信息披露、延迟信息披露、模糊性信息披 露 ; 在强制性披露以外 , 公司的战略规划 、财务预测 、人力 资源 、社会责任等自愿性信息也需要合理进行披露 。

将市值引入业绩考核指标体系。将市值引入业绩考核指标体系 , 使其和挂钩 , 必然增添 了上市公司管理层市值管理的动力 , 增强了市值管理的主动性，从而使经营者和投资者的利益趋于一致 。
评价一个上市公司的市值管理水平 , 首先要评价这家上 市公司的价值创造水平 ; 同时 , 由于中国证券市场是个新兴 市场 , 公司的市值并不能准确地反映公司的内在价值 , 低估 或高估的现象经常存在 , 评价上市公司的市值管理 , 还要关 注其自身内在价值的实现 , 即市值表现 ; 同时 , 也要评价二 者之间的关联性 , 严重低估和高估说明公司市值管理存在不 匹配的现象 , 前者说明公司价值揭示存有不足 , 后者表明公 司价值创造能力有待提升 , 或者庄家人为拉抬公司股价 。所 以 , 我们从价值创造 、价值实现以及价值关联度三个方面对 中国上市公司的市值管理绩效进行全面的评价 。
9 市值管理的三大策略
现金并购和定增融资的反周期管理。
在市场低迷时,以 小代价进行大规模的现金并购,而在市场高峰时 进行定向增发进一步放大市值。运用该策略最典 型者属中信证券。

并购和市值增长相互促进
以换股并购的方式,不断收购符合自身整体 战略的同行,使得收购的业务在资本市场的价格 不断放大。分众传媒历年来的并购轨迹,恰属这 种,其市值也不断得以增长。
分众上市之后,先后收购了聚众、框架、好 耶、玺诚等媒体公司,其中聚众、玺诚更是在它们 即将上市之时,被分众半路“劫下”的。和其他很 多公司不同的是,分众的每次大规模收购行动, 都得到了市场的“赞成票”。

异地转板提升市值
如果控股股东认为,公司股票价格被不合理 地低估,可以回购股票退市,并转板至估值更高的 市场再上市。食品企业旺旺集团正是如是做的。
在半年时间内,旺旺集团完成了从新加坡交 易所退市,又到香港联交所再上市的整个过程。 同时,旺旺的总市值从退市前的30亿美元,提升 到再上市后的51亿美元。
旺旺谋求异地转板的想法,源于其在新加坡 股市持续低迷的市场表现。从1996年登陆新交所以来,虽然每年贡献了约16%的净利润率,但“旺 旺控股”股票的交易量一直不高(日平均交易量 只占总股本的0.07%左右),市盈率也只有15倍左 右。而同年在香港上市的康师傅控股,净利润率只 及旺旺控股的一半,股价却突飞猛进,市盈率一 度达到40倍。
在高盛、瑞银等投行的轮番鼓动下,蔡衍明 最终决定转板到香港上市。于是,旺旺集团回购了 在新交所上市的所有公众股,完成退市;然后对企 业资产进行重组,将非核心业务剥离;再重新申请 在香港上市。

10 并购——上市公司市值增长的战略路径

上市公司借助资本市场拥有了很强的支付能力。
特别是在某些细分行业，只有1~2家上市公司。这类行业的公司具有小、散、乱、弱等特征。作为细分行业中领先的上市公司可以在通过兼并收购实现市场占有率的快速提升。并通过合并报表直接完成净利润的快速增长。同时，并购带来的成长预期会进一步转化为市盈率溢价，形成上市公司的市值规模优势。
上市公司还可以利用并购基金等金融工具，实现交易结构优化和资本杠杆的放大，通过持续的并购成为行业寡头，或者整合竞争对手巩固行业地位。
宏观来看，在整个并购的交易结构设计过程中，市值管理都会起到非常重要的作用。
1. 有效降低并购成本。上市公司可以通过增发股份实现换股并购，有效缓解并购的现金压力；由于市值的溢价，可用更少的股份完成对价支付，降低总体并购成本；
2. 有助于解决并购后的激励问题。上市公司并购背后往往牵涉大量的业绩对赌条款，通过换股并购，公司市值大小将于被并购方的利益息息相关，有利于并购后的激励和融合。
3. 有效利用中介资本杠杆。通过定增进行资金募集，或者借助并购基金的力量完成并购。

上市公司并购和市值管理相结合过程中的三方面工作：
1. 市值管理和并购项目系统筹划。在市值管理推动上市公司市值溢价的过程中，并购工作需要有计划、有节奏的推进。市值管理方面应该提前做好市场周期研判、盈余管理等筹划工作。
2. 并购应符合上市公司投资逻辑。并购和投资逻辑都应基于公司战略规划而展开。完备的投资故事有助于二级市场对上市公司投资价值的理解和预期管理。强化市场对投资成长路径和投资价值的认可。
3. 做好信息披露和价值传播工作。二级市场的价值解读和预期往往受到市场情绪波动的影响。在并购工作的开展过程中，价值传播的深度和广度决定了市场如何解读上市公司的并购行为。上市公司应当做好信息披露工作，积极引导投资者预期，管理价值解读口径，使得并购工作能够服务于上市公司整体市值管理工作的推进。
并购和市值，二者不是因果关系、也不是主次关系，而是相互影响，循环互动的关系。
上市公司完成了优质资产的投资并购后，市值将进一步得到提升。
市值得到进一步放大之后，又给并购提供了新的条件和空间。
二者相辅相成、循环互动，能够不断推动上市公司产业竞争力的持续提升。

11 市值管理的误区
市值管理的误区
目前,市值管理在我国还属于一个新生事物, 对市值管理的认识多种多样,其中不乏许多认识误 区。澄清这些误区,让所有上市公司树立正确的市 值管理观念意义重大。
1. 市值不是简单的“股本乘以股价”。在中国 这种弱有效市场中,股本×股价之积只是市值的外 在表现,市值的内在本质在于,它是公司综合素质 或价值的集中体现。
2. 市值差别≠股价差别。市值的大小的确和股 价涨跌密切相关;但真正决定市值的不是股价,而 是股价背后、影响股价的深层价值因,我们不能仅 仅将市值的大小由股价的高低来确定,还应该看看 公司的深层因素。
3. 市值管理≠股价操纵。市值管理的确需要 关注股价,但关注决不等于直接管理甚至操纵。从 这个角度说,市值管理是价值管理,重心在决定价 格基础的价值上。
4. 市值管理≠迎合市场。市值管理需要考虑市 场因素,但考虑市场因素决不等于迎合市场。不迎 合≠不理睬;你不理市值,市值不理你;市值管理 是必修之课;市值管理要遵循市场规律,贵在因势 利导。
总之,市值是上市公司的一大战略资源,因 此,在追求公司价值最大化的同时,要积极并善于 运用这一战略资源,改善融资环境、提高融资效率,加强产业整合力度、增强核心竞争力。

12 案例分析
中国资本市场进入全流通时代后，市值成为上市公司实力的综合体现，中国上市公司的市值管理意识逐渐增强，市值管理动作明显增多。

12.1 海航集团
非常重视信息化建设，并促使公司迅速发展，成为国内第四大航空公司。

12.2 中海油竞购优尼科
虽然竞购事件本身失败了，但是公司市值却增加了40%。因为在整个竞购过程中，中海油的表现处处彰显对投资者利益的尊重、对国际规则的把握，以及在中国企业中少有的透明和开放性；这些都使得公司知名度显著提高，成为最受外国投资者最为看重的中国企业之一。

12.3 中信证券三年市值增长近10倍
中信证券通过运用反周期原理，在市场低迷期先后收购万通证券、金通证券、重组华夏证券，并在市场情绪高涨的时候不断融资，用较少的股权尽量多的融资，实现了公司的快速扩张和市值增长；

12.4 三一重工
价值创造是基础、价值经营是关键；
主业是上市公司立足之本，价值创造是市值管理的基础和精髓；价值经营包括大股东资源锁定股权承诺、行业低迷期高管主动降薪、热心公益事业并建立长效救助机制等，都是提升公司社会形象、品牌知名度的重要举措。

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