关于国内私募股权基金设立的几个问题.doc

关于国内私募股权基金设立的几个问题 l 私募股权基金的主要组织形式目前国内私募股权投资基金主要有三种类型：一是公司制，即资产管理机构（或团队）直接或间接参与设立主营业务为投资的有限责任公司或股份有限公司，或资产管理机构不作为股东参与，仅直接或以子公司方式承接管理委托，这在目前国内占大部分，如中科招商创业投资管理有限公司自2000 年成立以来发起设立了多支公司型创业投资基金。二是委托制，主要是由信托公司集合多个信托投资客户的资金而形成的基金（信托计划），直接或者委托其他机构进行PE投资。目前深国投、湖南信托、新华信托在内的多家信托公司已经跟创投机构合作推出了多只PE信托产品。三是有限合伙制，资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资产管理业务，其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业（基金），承担无限责任，基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责任。2007年6、8、11月分别成立的深圳市南海成长创业投资有限合伙企业、温州东海创业投资有限合伙企业、深圳市东方富海创业投资企业均是以有限合伙形式注册的创业投资机构。这种模式是国际私募股权基金的主流模式。 l 典型私募股权基金案例（一）公司制私募股权基金中科招商创业投资管理有限公司（以下简称中科招商）由中国科学院、招商局集团、鄂尔多斯集团、北京城建集团和中国华录集团等实力雄厚的机构与管理团队在2000年共同发起设立，是国内第一家经政府批准设立的创业投资专业管理机构。中科招商于2001年成功发起并受托管理了国内第一支公司型创业投资基金（中科招商创业投资一期基金），一期基金规模3亿元人民币。2004年联合中远集团，乐凯集团等机构共同发起设立第二支创业投资基金（即中科中远创业投资有限公司）。中科招商模式之所以能够成功运作，一个重要的原因就是它先设立了基金管理公司，然后由管理公司发起设立各支基金。管理公司的资本金并不承担投资具体项目的任务，而是发起设立投资公司（基金），并受托运作投资公司（基金）资金投资于项目。这种模式最大的优点就在于管理公司和基金公司的责权明晰、关系顺畅。目前，中科招商在国内最早开创了“公司型基金”模式，目前管理的公司型基金有5只。其中已经成功发起并管理了三支产业基金：综合基金、教育产业基金和交通产业基金。这三支基金分别对应于三个投资公司，即：中科招商创业投资有限公司、中科天地软件人才教育有限公司和中科招商交通产业创业投资管理有限公司。基金的资金来源包括境内和境外的机构。而管理公司不仅是这些基金公司的投资者之一，也是基金公司的管理人。（二）合伙制私募股权基金2007年11月9日，中国最大规模的合伙制私募股权投资基金（PE）深圳市东方富海创业投资企业（有限合伙）在深圳成立。作为中国目前最大的本土合伙制创业投资企业，注册资本9亿元人民币。东方富海全部资金都来源于全国各地的民营资本，主要投资者有7个，来自深圳、上海、沈阳、北京等地。在投资组合上，将主要投资于国内具有良好成长性的企业，其中，中、后期项目的投资比例占80%，早期项目的投资比例占20%。东方富海共有2个执行事务合伙人及7个有限合伙人。陈玮、程厚博两人作为合伙企业中执行事务合伙人负责公司管理运行，二人曾分别担任过中国最大的创投机构深圳创新投资集团的总裁、副总裁。东方富海出资99的投资人不参与管理，而出资1的管理人承担无限责任，通过有限合伙制度可以有效地把承担无限责任的基金管理人与承担有限责任的投资人“捆绑”在一起。公司还在运营中引入了托管银行、投资顾问等方式，通过这些制度安排，以建立良好的风险控制机制。在募集基金的管理上，东方富海在商业银行开立了独立账户，该账户仅设一个；且投资管理公司、有限合伙人、银行三家签定协议，该账户资金的使用需投资委员会四个人全部签字。使用的地方可能有两个，给管理公司管理费。另一个就是目标项目公司。l 公司制与合伙制私募股权基金之比较（一）公司型PE的特点公司型基金较为常见，是一种法人型的基金。基金设立方式是注册成立股份制或有限责任制创业投资公司，公司不设经营团队，而整体委托给管理公司专业运营。1.公司制PE的优势我国公司法律制度为公司制私募股权发展和创新提供了坚实的基础。首先，公司制本身是法人主体，建立公司制PE能建立一个完善的法人治理的结构。公司型基金有着与一般公司相类似的治理结构，基金很大一部分决策权掌握在投资人组成的董事会，投资人的知情权和参与权较大；此外，作为一个投资公司的股东，可以通过股东会形式参与一些重大决策。其次，股东自治原则强化。2006年实施的新公司法取消了旧法中很多强制性的内容，新法条款很多内容允许股东自由约定，比如可以自由约定利润分配方式、剩余财产分配方式。第三，公司制PE能建立非常好的税收优惠政策。由于种种原因，目前我国的鼓励政策都是按公司制设立的，对于信托制、合伙制来说我们的优惠政策很难操作。如：财政部、国家税务总局2007年下发的关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知规定，对于符合一定条件的创业投资公司可按其对中小高新技术企业投资额的70抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。第四， 公司制PE的股权转让不会影响另外的股东，因此，公司制股东要退出也很容易，而合伙企业不是一个独立法人实体，任何一个退股或者转让，整个合伙协议要重新签订，要再重新登记，这样比较麻烦。另外，公司制PE基金还可以无期限做下去，而合伙制PE需合伙人之间重新签订协议。第五，在目前国内的法律环境下，公司制PE基金确实有容易在工商管理部门注册、容易获得政府政策支持、在IPO时容易获得市场认同等优势。2.公司制PE的缺憾它的缺点在于双重征税的问题无法规避，并且基金运营的重大事项决策效率不高。此外资本金缴付的僵化安排，公司法对投资人的出资期限有明确要求，在规定期限资金不到位就会遭到工商机关的处罚；另一方面对于私募股权基金来说，在没合适的项目时募集资金，募集来的资金又成了闲置资金。总体而言，公司型基金是一种严谨稳健的基金形态，适合目前的国情和市场的诚信程度。公司制也是中国广大投资者最为熟悉的制度，在中国目前的商业环境下，公司型基金更容易被投资人接受。（二）合伙制PE的特点2007年6月1日实施的合伙企业法被视为中国私募股权（PE）的一件制度性变革，这项法律正式明确了有限合伙的法律实体地位，为PE采取有限合伙形式提供了法律依据。在这项法律出台之后，一些私募股权机构开始尝试在国内设立有限合伙制的PE。1.合伙制PE的优势首先，有限合伙制避免了对按照合伙企业形式设立的私募股权投资基金进行重复征税的问题。合伙企业法第六条规定：“合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。”，此规定明确合伙企业不作为独立的所得税纳税主体，合伙企业的投资所得由合伙人分别缴纳所得税，避免了双重征税，这使我国私募基金的个人投资者能够享受股权投资收益的免税优惠，符合投资人的利益。其次，有限合伙制的PE在收益分配上很灵活，能够有效和灵活地激励私募股权基金管理者。有限合伙企业收益分配的灵活性，决定了可以根据风险投资基金管理人的投资收益，在合伙人之间的协议中约定收益分配方式，如基金超额收益提成、执行合伙事务的报酬等，从而对基金管理人起到良好的激励作用。再者，合伙制的优势还在PE基金资金募集和退出可操作性上体现出来。一方面，合伙人可以通过承诺和分期认缴基金出资完成风险投资基金的资金募集，避免了资金的浪费；另一方面合伙人可以直接将基金权益账户中的资金退出，这种操作性良好的资金募集和退出的运作方式能够有效提高风险投资基金的运营效率。第四，合伙模式的运作机制有利于增强基金的竞争力。在有限合伙企业中，投资者作为有限合伙人，只能在自己投资金额的限度内承担投资风险，基金管理者作为普通合伙人承担无限责任，授权管理合伙资产。有限合伙人制度提供的效率，决策非常迅速，而且操作非常便捷。有限合伙人充分授权普通合伙人，有利于基金运作。第五，有限合伙制是PE机构较合适的组织架构形式。采用有限合伙模式募集资金，巧妙安排了有限合伙人（基金出资人）、普通合伙人（基金管理人）和托管人（商业银行）之间的权利义务关系，既控制了风险，保证了有限合伙人资金的安全，又保证了基金运营的效率和灵活性，找到了二者的平衡点。2.合伙制PE的不足其缺点首先是合伙企业法实施时间不长，企业注册的时候常会遇到工商机关的审查障碍；其次是合伙人的诚信问题无法保障，中国目前没有建立自然人破产制度，逃废债务的情况非常普遍，而法人作为普通合伙人承担的无限责任，在实践中根本无从落实；再次，有限合伙还面临着开立证券账户难的问题，因为证券法规定，必须是中华人民共和国公民或法人才允许开户，而合伙企业不是法人，也不是自然人，合伙企业法并中没有明确合伙企业的法人地位，但证券法第166条留了一个活口国家另有规定的除外。日前，作为国内首家有限合伙制私募基金南海成长已经在中国证券登记结算有限责任公司成功设立了证券账户，不过，该证券账户只允许卖出，而不能够买入。总之，合伙制私募股权投资基金除了具有决策效率高的特点，还具备税收优惠、不受资本金以及投资期限约束、清算程序简便，以及资金安排灵活等优势。这也是有限合伙制在国外成为私募股权投资基金主流模式的主要原因。l 私募股权基金的运作（一）私募股权基金的运作程序基金管理公司 基金 基金保管人 基金契约 投资者A+B+C+D+ 签订 监管 托管协议 委托理财 从上图可以看出，私募股权基金运作流程基本步骤包括：第一步，基金管理公司设计产品，然后发行，卖给投资者后完成募集，把投资者资金汇集为基金。第二步，把这些资金委托投资专家基金管理公司来管理运作；其中，投资者、基金管理公司、基金托管人通过基金契约方式建立信托关系，确立投资者出资（并享有收益、承担风险）、基金管理人受托负责投资理财（收取管理费、提成奖励）、基金托管人负责保管资金三者之间的信托关系。第三步，基金管理公司通过专业理财，将投资收益分于投资者。在上述步骤中，基金保管人的设置并不是一个必须的条件。（二）私募股权基金投资程序1.基金的募集和设立私募基金的来源一般有个人资本、机构投资者资金、银行资金、保险公司、政府资金、大型企业的投资基金等；其设立方式主要公司型基金、信托型基金和合伙制基金。2.项目筛选由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资项目提出以下要求： 优质的管理，对不参与企业管理的金融投资者来说尤其重要。 至少有2至3年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性、并有令人信服的发展战略计划。 行业和企业规模(如销售额)的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同，金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。 估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于其同行业上市公司的回报率。 3-7年后上市的可能性，这是主要的退出机制。3.可行性核查经过筛选阶段备选企业（项目）还需进行深入、复杂且耗时的专业评估，评估结果将决定是否投资、如何投资以及投资多少。此过程由投资者或外请专家进行，评估小组通常包括会计师和律师在内。评估内容主要有：创业家和管理队伍的素质、产品歧异性、技术水平和竞争能力、市场潜力、投资退出渠道和方式。此外，投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解决这些问题。4.做出是否投资的决策；进行交易条款构思与谈判交易谈判是协调投资者与创业者双方的不同需求，对交易结构进行的谈判。在谈判中投资者主要考虑相对于投资的风险赚取合理的回报、对企业施加足够的影响、在任何情况下都要保证投资顺利撤出；而创业者更关心对企业领导权和企业未来的发展前景。5.投资方案设计、达成一致后签署法律文件投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要会计师和律师的协助。退出策略是投资者在开始筛选企业时就十分注意的因素，包括上市、出让、股票回购、卖出期权等方式，其中上市是投资回报最高的退出方式，上市的收益来源是企业的盈利和资本利得。由于国内股票市场规模较小、上市周期长、难度大，很多外资基金都会在海外注册一家公司来控股合资公司，以便将来以海外注册的公司作为主体在海外上市。6监管投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取的分期投入方式，每次投资以企业达到事先设定的目标为前提。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会决定恰当的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。投资者还会利用其网络和渠道帮助合资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高收益。另外，为满足引资企业未来公开发行或国际并购的要求，投资者会帮其建立合适的管理体系和法律构架。7.投资退出经过一段时间的运作，基金投资者可以将可以将自己所占有的股权退出项目公司，使投资获得最大限度的投资回报。私募股权基金的退出渠道主要有公司上市、股权转让、公司或管理层回购、清算破产四种方式。l 私募股权基金运作中的问题由于私募股权基金在我国出现的时间不长，相关配套法规还不完善，因此中国私募股权投资基金运作中尚存在不少问题。鉴于合伙制PE相对于公司制PE所具有的比较优势，下面以合伙制PE为例对私募股权基金运作中的相关问题进行分析：（一）普通合伙人的无限责任承担问题根据合伙企业法规定，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组建设立，普通合伙人与有限合伙人分别对合伙企业债务承担无限连带责任和有限责任。一般情况下，由具有良好投资意识的专业管理机构或个人作为普通合伙人负责企业的投资管理，承担无限连带责任；资金投入者作为有限合伙人在出资范围内承担有限责任。 实践中，普通合伙人完全可以利用法律规定的有“利”条款，来逃避“无限责任”的承担。根据合伙企业法关于“法人可以作为普通合伙人”以及“合伙企业可以依法破产”的规定，从管理人“无限责任”这一条来看，合伙企业法规定符合条件的法人和自然人都可作普通合伙人，如果管理公司本身是有限责任公司，那么作为管理公司出资人的投资经理团队，也只会以自身出资对管理公司承担有限责任，即使管理公司对基金承担无限责任，而投资经理团队也只间接地对基金承担有限责任，实际上为投资经理团队对基金承担无限责任建立了一道防火墙，所谓普通合伙人的无限责任只是一句空话，难以把“高收益、高风险”的规则锁定到投资经理团队身上。而在国外，一般由本身是无限责任的管理公司或管理团队自然人身份作为普通合伙人，把必要的激励和约束最终落实到个人。所以，要看合伙制基金能否发生必要效用，还要考察作为普通合伙人的管理公司本身的性质，如果管理公司本身也是承担无限责任的合伙制企业，那么这种合伙制基金对投资经理团队的激励和约束才是有意义的。此外，作为承担无限责任的普通合伙人，自身还应当具有较强的债务偿付能力，这样承担“无限连带责任”才不会落空。（二）合伙制私募股权基金的税收问题合伙企业可以避免双重征税的税收政策，使得与公司制的投资公司相比，有效降低了经营成本。另外，2008年6月财政部、国家税务总局下发的关于调整个体工商户个人独资企业和合伙企业个人所得税税前扣除标准有关问题的通知也提高了合伙企业所得税税前的扣除标准，对合伙制PE的发展是十分有利的。2008年12月23日，财政部、国家税务总局联合发布了关于合伙企业合伙人所得税问题的通知，对合伙企业的纳税问题给与了明确答案，即：合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。通知指出，合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的原则，即合伙企业所得收入先在合伙人之间进行分配，然后按照合伙人是个人还是法人或其他组织分类分别缴纳所得税。国家对合伙企业所得税收政策的予以统一、完善，解决了先前各地税务机关私募股权基金投资所得、所分配利润的税收征缴依据理解不一致的问题，有利于创业投资企业的发展。（三）金融机构可以投资私募股权基金问题在欧洲国家，私募股权基金主要来自保险公司、银行和养老基金，其中银行又是主要来源。在日本，私募股权基金主要来自大公司和金融机构，美国私募股权基金则主要来自养老金。而在中国：商业银行法规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。保险法规定：保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立保险业以外的企业。因此，商业银行和保险公司若要投资私募股权基金，仍需监管部门乃至国务院的批准。不过渤海产业投资基金出资人就包括了国家开发银行、中国邮政储蓄银行有限公司、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司等银行、保险类公司，这为商业银行、保险公司等机构投资人介入私募股权投资基金开创了先例。商业银行、保险公司、养老金等介入私募基金已成为一种趋势，监管机构当顺应形势及时修订法规，允许金融机构参与私募股权投资基金。