国际资本流动.doc

国际资本流动、汇率与中国货币政策研究
——基于有效货币供给内生性的实证分析
马明和
（南京大学商学院经济系）

内容提要：经典的蒙代尔-弗莱明模型和克鲁格曼三元悖论认为在实行固定汇率制下，国际资本流动的存在会导致货币政策的失效。本文认为这一结论的得出至少是以货币供给外生性和资本能够完全自由流动为前提的。基于此，本文对我国国际资本流动情况和国内资金去向进行考察，发现我国的货币供给并没有完全作用于实体经济，即我国不仅存在着一般意义上的由于货币乘数存在而导致的名义货币供给的内生性还存在着有效货币供给的内生性。基于此判断，本文利用1985-2002年18年的时间序列资料对我国有效货币供给的内生性进行计量检验和实证分析，并从长期货币超经济增长、居民储蓄与利率的反常规变化、投资需求与实际利率的关系三个方面对我国有效货币供给内生性的原因进行深入探讨。在以上实证分析的基础上，本文得出结论：由于中国有效货币供给内生性的存在和资本完全自由流动仅为理想状态，我国货币政策的独立性和有效性不会完全丧失，中央银行仍然有很大的政策操作空间，即除了可以采取必要的对冲操作外，还可以从（1）对货币供给增长进行长远规划；（2）引导居民、企业和商业银行的行为，使各经济主体的决策与央行希望的目标相一致；（3）加强金融监管，使名义货币供给真正转化为有效货币供给；（4）鼓励引进外国直接投资、限制国际游资的流进流出；（5）完善货币政策的中介目标等5个方面改进政策操作。
关键词：国际资本流动 有效货币供给 货币有效供给指真正作用于实体经济从而能影响物价水平的货币供给。
蒙代尔不可能三角

一、问题的提出
1996年11月27日，中国人民银行行长戴相龙致函国际货币基金组织总裁康得苏先生，代表中国政府承诺：从1996年12月1日起，履行国际货币基金组织协定第八条款的义务，标志着人民币在经常项目下实现了完全可兑换。与此同时，人民币在资本项目下的管制也逐步放开，2002年10月10日，戴相龙行长在“东盟与中日韩（10+3）短期资本流动管理和资本账户开放”高级研讨会上指出，“对照国际货币基金组织确定的资本项下43个交易项目，我国完全可兑换和基本可兑换（经登记或核准）的有12项，占28%；有限制的16项，占37%；暂时禁止的有15项，占35%”《中国证券报》2002年10月12日，转引自王国刚“中国资本账户开放”《国际金融研究》2003.4
。人民币在经常项目的完全可兑换和在资本项目的部分可兑换必将而且已经对我国货币政策的有效实施产生了直接而深远的影响，并进而影响到我国的宏观经济运行和走势。我国中央银行法规定货币政策目标是保持人民币币值的稳定并以此促进经济增长。在资本逐步走向自由流动的情况下，我国货币政策怎样兼顾实现对内和对外平衡成为迫切需要解决的重大理论与现实问题。诺奖得主蒙代尔在分析固定汇率、货币政策独立性与资本自由流动三者关系时，指出固定汇率制、独立的货币政策和资本自由流动三者至多取其二，即著名的蒙代尔不可能三角。我们无意否定蒙代尔不可能三角或者克鲁格曼三元悖论，但是其结论的得出是在严格的假定条件下成立的。首先货币政策独立性建立在货币外生性的基础上，其次资本完全自由流动意味着资本与金融账户的完全开放，此外还有一些比如国际短期资本流动对国际利差非常敏感而且这种流动不是一次性而是持续性的。在中国，货币供给内生性已是不争的事实而资本与金融账户又处半开放状态，而且资本完全自由流动只是一种理想状态，它就像自由贸易一样即使在发达国家也不可能完全实现，因此中国货币政策的独立性和有效性还是可以讨论的。本文仅考虑在有效货币供给内生性和资本项目半开放状态下中国货币政策的独立性及货币政策与汇率政策的协调问题。
本文第二部分对相关理论与文献进行回顾，第三部分对中国国际资本流动与国内资金去向进行考察并得出我国有效货币供给内生性的判断，第四部分对中国有效货币供给内生性进行计量检验和实证分析，第五部分在实证分析的基础上对国际资本流动、汇率与中国货币政策进行理论分析，并相应提出一些政策建议，第六部分总结全文。
二、理论回顾与文献概览
国际资本流动、汇率与货币政策三者是一种联动关系，关于国际资本流动对一国货币政策的影响，一般在汇率理论中予以讨论，。传统的汇率理论是瑞典经济学家卡赛尔提出的购买力平价理论，它主要从贸易的角度来认为两国货币的相对价值即汇率应该取决于两国的相对物价水平。购买力平价理论有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平价。绝对购买力平价理论认为：两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比。汇率实际上代表的是用本国购买力交换外国购买力的比率。绝对购买力根据本国货币与外国货币在一篮子可比较商品上所具有的购买力的大小来解释汇率的决定。如果用E表示1美元合多少元人民币的直接标价汇率，P$表示美国的价格水平，PRMB表示中国的价格水平，绝对购买力可用公式表述为E=PRMB/P$. 相对购买力平价理论则认为，汇率之变化应该等于两国通货膨胀率之差。如果用π$和πRMB表示美国和中国t期的通货膨胀率，Et表示t期汇率，则相对购买力可用公式表示为：(Et-Et-1)/Et-1=πRMB-π$，相对购买力平价的要旨是，汇率变动是由两国之间相对通货膨胀率决定的。如果中国通胀率大于美国通胀率，则人民币应该贬值，反之则人民币应该升值。购买力平价理论描述了在理想状态下汇率与两国物价的绝对水平和通货膨胀率的关系，虽然汇率向购买力平价回归的力量是客观存在的，但是这种理想状态与现实相去甚远，在国际资本流动规模巨大的今天，其对汇率的解释力已经较弱。
20世纪70年代以来国际资本流动得到了突飞猛进的发展，而国际资本尤其是国际短期资本跨国流动的重要原因就是追逐各国之间的利差收益。随着国际资本流动规模的日益扩大和资产市场调整的速度远远高于商品市场，汇率越来越取决于两国利率的差异，利率平价理论应运而生。利率平价理论指出，任意两种货币存款的预期收益率应相同。也就是说，两种不同货币存款的利差应等于市场预期的汇率变动的百分比。利率平价可表示为(Et+1-Et)/Et=RRMB-R$,其中Et+1表示对下一期汇率的预期，Et表示t期汇率(即直接标价汇率：1美元合多少人民币)，R$表示t期美元存款利率，RRMB为t期人民币存款利率。许多国家的实证研究表明，利率平价是解释、预测利率与汇率之间关系的优秀模型，它能够较好地解释发达国家间汇率变化的规律，与许多国家的实际数字吻合得相当好。当然利率平价的成立不是无条件的，其前提条件是均衡的市场利率和货币的完全可兑换，显然在中国这两个条件都不成立。但是随着我国市场化进程的推进，利率平价的作用会不断加强，因为首先中国经济正在与世界经济融为一体，中国已经在1996年12月实现了经常项目下人民币可兑换，随着中国向人民币完全可兑换和资本自由流动方向的不断迈进，利率平价的解释和预测能力会越来越强，其次中国利率政策的制定也越来越多的考虑市场因素，利率市场化已在进程之中，中国的利率政策与汇率政策受国际经济的影响会越来越大。
那么，我们从另外一个方面来看待利率平价的作用，即如果中美两国存在巨额利差空间，即使中国实行严格的资本管制，资本也会通过正常或非正常渠道，以合法或非法的手段抽逃至国外或混入国内，这是我国货币当局在制定货币政策是必须考虑的因素。
利率平价理论将国际资本流动、汇率与利率的联动关系用简洁的公式揭示了出来，但是这种揭示仍然是初步的。蒙代尔和克鲁格曼对国际资本流动、汇率与货币政策三者的联动关系作了更深入的研究和探讨。蒙代尔和克鲁格曼对国际资本流动、固定汇率与货币政策的分析可用如下示意图来表示。
基础货币 M1 R 资本流出 储备减少 基础货币 货币政策无效。
基础货币 M1 R 资本流入 储备增加 基础货币 货币政策无效。
我国学者李扬（1995、1998），谢多（2001），谢平、张晓朴（2002）对国际资本流动情况下我国的货币政策实施即货币政策与汇率政策的协调中的部分问题作了研究和探讨。李扬 李扬，“国际资本流动与我国宏观经济稳定”，《经济研究》1995年第6期。
（1995）研究了国际资本流动与我国宏观经济稳定的问题，其中涉及到大量外资流入导致我国以外汇占款形式投放的基础货币量的大幅增加，提出了一些缓解外资大量涌入的货币供给影响的防卫性措施并对我国外资大量流入与国内银行存差的出现表示担忧；李扬 李扬，“中国经济对外开放过程中的资金流动”，《经济研究》1998年第2期。
（1998）又对中国经济对外开放过程中的资金流动进行研究，指出中国国际资本流入与国内储蓄过剩并存意味着部分资金的“迷失”，并提出了三种解谜的假说：游资说、资本外流说和净损失说。谢多 谢多，“中国货币市场发展分析”，《经济研究》2001年第9期。
（2001）在分析我国货币政策的操作时，也涉及到了货币政策与汇率政策的协调问题，提出货币政策与汇率政策的协调要考虑完善中国的货币市场。谢平、张晓朴 谢平、张晓朴，“货币政策与汇率政策的三次冲突”，《国际经济评论》2002年5-6期。
（2002）对我国1996年以来货币政策与汇率政策的三次冲突进行了较为详细的实证研究，提出将汇率目标纳入货币政策的政策框架。我们认为以上研究都没有结合中国货币供给内生性以及资本项目的半开放来讨论中国国际资本流动、汇率与货币政策的协调问题。本文试图沿着李扬的分析思路在考虑以上两点因素的基础上对中国国际资本流动、汇率与货币政策协调问题作进一步探讨。
三、中国国际资本流动与国内资金去向考察
1、中国1994年以来外汇管理体制和人民币汇率形成机制改革回顾
1994年，国家决定推进外汇体制改革，实现人民币经常项目有条件可兑换。第一，实行银行结售汇制度，取消外汇-上缴和留成，取消用汇的指令性计划和审批。从1994年1月1日起，取消各类外汇留成、上缴和额度管理制度，对境内机构经常项目下的外汇收支实行银行结汇和售汇制度。除实行进口配额管理、特定产品进口管理的货物和实行自动登记制的货物，须凭许可证、进口证明或进口登记表、相应的进口合同和与支付方式相应的有效商业票据(发票、运单、托收凭证等)到外汇指定银行购买外汇外，其他符合国家进口管理规定的货物用汇、贸易从属费用、非贸易经营性对外支付用汇，凭合同、协议、发票、境外机构支付通知书到外汇指定银行办理兑付。为集中外汇以保证外汇的供给，境内机构经常项目外汇收入，除国家规定准许保留的外汇可以在外汇指定银行开立外汇账户外，都须及时调回境内，按照市场汇率卖给外汇指定银行。第二，建立统一的、规范化的、有效率的外汇市场。从1994年1月1日起，中资企业退出外汇调剂中心，外汇指定银行成为外汇交易的主体。1994年4月1日银行间外汇市场——中国外汇交易中心在上海成立，并在若干城市设立分中心，4月4日起中国外汇交易中心系统正式运营，实行会员制、分别报价、集中交易和外汇交易市场清算的制度。中国人民银行根据宏观经济政策目标，对外汇市场进行必要的干预，以调节市场供求，保持人民币汇率的稳定。第三，对外商投资企业外汇管理政策保持不变。为体现国家政策的连续性，1994年在对境内机构实行银行结售汇制度时，对外商投资企业的外汇收支仍维持原来办法，准许保留外汇，外商投资企业的外汇买卖仍须委托外汇指定银行通过当地外汇调剂中心办理，统一按照银行间外汇市场的汇率结算。第四，禁止在境内进行外币计价、结算和流通。1994年1月1日，中国重申取消境内外币计价结算，禁止外币境内流通和私自买卖外汇，停止发行外汇兑换券。通过上述各项改革，1994年中国顺利地实现了人民币经常项目有条件可兑换。1996年取消经常项目下尚存的其他汇兑限制，12月1日宣布实现人民币经常项目可兑换。第一，将外商投资企业外汇买卖纳入银行结售汇体系。1996年7月1日起，外商投资企业外汇买卖纳入银行结售汇体系，同时外商投资企业的外汇账户区分为用于经常项目的外汇结算账户和用于资本项目的外汇专用账户。外汇管理局核定外汇结算账户的最高金额，外商投资企业在核定的限额内保留经常项目下的外汇收入，超过部分必须结汇。外商投资企业经常项目下的对外支付，凭规定的有效凭证可直接到外汇指定银行办理。第二，提高居民用汇标准，扩大供汇范围。1996年7月1日，大幅提高居民因私兑换外汇的标准，扩大了供汇范围。第三，取消尚存的经常性用汇的限制。经过上述改革后，中国取消了所有经常性国际支付和转移的限制，达到了国际货币基金组织协定第八条款的要求。1996年12月1日，中国正式宣布接受第八条款，实现人民币经常项目完全可兑换。在资本项目方面，管制也逐步放开。2002年10月10日，戴相龙行长在“东盟与中日韩（10+3）短期资本流动管理和资本账户开放”高级研讨会上指出，“对照国际货币基金组织确定的资本项下43个交易项目，我国完全可兑换和基本可兑换（经登记或核准）的有12项，占28%；有限制的16项，占37%；暂时禁止的有15项，占35%”。
人民币汇率体制的变革经历了三个阶段。第一阶段是1981～1984年，官方牌价与贸易内部结算价并存；第二阶段是1985～1993年，官方牌价与外汇调剂价格并存；第三阶段是1994年到现在，实行有管理的浮动汇率制。1979年改革开放之前，国内、国外市场的分割使得人民币汇率不能真实地反映人民币的价值，人民币长期高估。为了鼓励对外贸易的发展，从1981年起人民币实行两种汇率：一是贸易内部结算价，用于贸易进出口及其从属费用的结算，按1978年全国出口平均换汇成本计算，1美元换人民币2.80元；二是用于非贸易汇兑和结算的官方牌价，牌价按一篮子货币加权平均的方法计算。这种双重汇率没有达到奖出限入的作用，在国际货币基金组织的要求下，随着美元的升值，人民币的牌价已接近贸易内部价，于是从1985年1月1日起取消贸易内部结算价，重新实行单一汇率，1美元合2.7963元人民币。1985年实行单一汇率后，由于汇率不是由市场供求决定的，人民币的贬值很难通过一篮子货币的汇率计算体现出来，因而使人民币汇率处于高估状态。这种高估状态的调整是通过人民币三次大幅度贬值实现的。第一次是1986年7月5日由1美元换3.1983元人民币调到1美元换3.7036元人民币；第二次是1989年12月26日由1美元换3.7036元人民币调到1美元换4.7221元人民币；第三次是1990年11月17日由1美元换4.7221元人民调到1美元换5.7221元人民币。这种一次性贬值很难灵活地反映外汇的供求情况，而外汇调剂市场在1988年放开外汇额度的调剂价格限制后对市场的供求反应比较真实，额度价格最高时达一额度5.41元，最低时一额度才0.39元，于是实际上形成了人民币的双重汇率。1994年1月1日，牌价与调剂价实行并轨，1美元兑换8.70元人民币，在实行真正的单一汇率上取得了决定性的进展。汇率并轨后，中国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。中国人民银行按照前一营业日银行间外汇市场形成的加权平均汇率，公布人民币对美元、港元、日元三种货币的基准汇率。银行间外汇市场人民币对美元买卖价可以在基准汇率上下0.3％的幅度内浮动，对港元和日元的买卖可以在基准汇率上下1％的幅度内浮动。外汇指定银行在规定的浮动范围内确定挂牌汇率，对客户买卖外汇。各银行挂牌的美元买卖汇率不得超过基准汇率上下0.15％，港元、日元买卖汇率不得超过基准汇率的1％。三种货币以外的其他外币汇率，则按美元基准汇率，参照国际市场外汇行市套算中间汇率，买卖汇率不得超过中间汇率的0.5％。对超过100万美元的交易，银行与客户可以在规定的幅度内议价成交。中国人民银行对人民币汇率进行宏观调控和必要的市场干预，以保持汇率的合理和稳定。
可见，由于我国经常项目实行强制结售汇、资本项目实行相对比校严格的管制、外资流入易而流出相对较难（当然在这种流出可能以资本外逃的形式存在）、外汇指定银行超额头寸必须在银行间外汇市场调剂、人民银行入市干预以维持汇率的超稳定，我国目前实行的以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制，实际上管理有余而浮动不足。
2、中国1997-2002年资本与金融账户分析
表1 1997-2002中国国际收支平衡表
项目
1997
1998
1999
2000
2001
2002a
经常账户差额
297.2
293.2
156.7
205.2
174.1
136.3
A货物与服务
405.0
416.9
287.0
288.7
280.9
163.9
B收益
-159.2
-166.4
-179.7
-146.7
-191.7
-85.0
C经常转移
51.4
42.8
49.4
63.1
84.9
57.3
资本与金融账户
229.6
-63.2
76.4
19.2
347.8
122.5
A资本账户
-0.2
-0.5
-0.3
-0.4
0.5
-0.2
B金融账户
229.8
-62.7
76.7
19.6
348.3
122.7
1、直接投资
416.7
411.2
369.8
374.8
373.6
227.1
2、证券投资
68.0
-37.3
-112.3
-39.9
-194.1
-70.0
3、其他投资
-255.0
-436.6
-180.8
-315.3
168.8
-34.4
储备资产
-357.2
-64.3
-85.1
-105.5
-473.3
-311.5
其中外汇
-348.6
-50.7
-97.2
-109.0
-465.9
-306.0
误差与遗漏
-169.5
-165.8
-148.0
-118.9
-48.6
52.7
资料来源：.中国历年国际收支平衡表。
注：2002a表示2002年1-6月份的国际收支平衡表（2002年全年的平衡表尚未公布）

从改革开放初的1982年到1996年我国的资本与金融账户中的资本账户是没有数字的，1997年以后虽然有，但是正如上表所示，数字也微乎其微，可以忽略不计，因此对资本与金融账户进行分析应着重考察金融账户。金融账户差额是金融账户中贷方与借方的差额，它也等于直接投资差额、证卷投资差额和其他投资差额之和。该差额为正时，称作金融项目顺差，为负时称作金融项目逆差，为零时称为金融项目平衡。金融账户顺差表示在对外金融交易中资金净流入，金融账户逆差表示在对外金融交易中资金净流出，金融账户平衡表示在对外金融交易中资金流入流出相等。考察1982-2002年我国的金融账户，直接投资和证券投资变化比较平稳，尤其是90年代以来，直接投资项下的资本净流入是我国资本流入的主渠道，而证券投资的规模一直都很小（1999、2001年例外） 证券投资子项在这两年出现较大逆差可能与国家出台新的政策有关，如2001年b股市场对境内居民开放。
，其他投资项下1996年以前规模很小，1997年以后其他投资的规模剧增。我们来着重分析1997-2002年我国国际收支情况（如表1）。
1997年以后我国实现了经常账户的完全可兑换，并逐步从短缺经济走向过剩经济，由卖方市场转向买方市场，国内出现了通货紧缩的新局面。从表1可以看出，1997年我国资本与金融账户盈余229.6亿美元，较之1996年的接近400亿美元已大幅下降，1998年则出现了1993以来的首次逆差，逆差额高达63.2亿美元。1999年和2000年分别有少量的顺差，2001年形势有所好转，出现了348.3亿美元的顺差，2002年1-6月份资本与金融账户顺差额为122.5亿美元，可以预计2002年全年的仍然会有大额的顺差出现，说明我国资本与金融账户的形势已经好转。从金融账户的各个子项来看，直接投资净流入在1997-2002年一直较为稳定，受到亚洲金融危机的影响较小，平均每年都维持在370-400亿美元之间；证券投资在1997年之前规模很小，除个别年份达到30几亿美元之外，其他年份都在微不足道的几亿美元间徘徊，而1998年之后则一直是逆差，个别年份逆差额还很大，如1999年和2001年逆差额分别达到了112.3亿美元和194.1亿美元，2002年1-6月份证券投资项下的逆差已经达到了70亿美元，全年估计至少会有100亿美元的逆差，这说明证券投资差额正在对金融账户的差额起着益发重要的作用；其他投资子项在1997年之前规模也很小，1997年出现了255亿美元的巨额逆差，1998年这一逆差数额进一步扩大，达到了436.6亿美元,虽然1999年逆差数额有所减少，但2000年形势又有所恶化，逆差达到315.3亿美元，2001年出现168.8亿美元的顺差，但2002年1-6月份再次出现逆差。
1997年后金融账户中其他投资子项变化不稳定，并在某些年份出现了巨额逆差，我们有必要对其他投资项进行更为深入细致的分析，如表2所示。
表2 1997-2002其他投资项目表

1997
1998
1999
2000
2001
2002a
贸易信贷
-63.2
-220.9
-96.3
52.7
-17.4
18.9
贷款
-7.4
-46.8
-39.8
-208.2
138.2
-58.0
货币和存款
-125.2
-46.5
98.0
-61.0
-27.2
14.5
其他资产
-59.1
-122.4
-142.6
-98.8
75.2
-9.8
其他投资合计
-255.0
-436.6
-180.8
-315.3
168.8
-34.4
资料来源：中国历年国际收支平衡表
从表2可以看出，1997-2000年其他投资连续四年逆差，2001年虽然出现168.8亿美元的顺差但是2002年上半年再次出现逆差。而各年的情况又有所不同，1997年逆差主要出现在货币和存款子项，1998年则主要出现在贸易信贷，1999年主要在其他资产项，2000年又出现在贷款项下。笔者认为1997年后我国其他投资项出现巨额逆差，一方面是由于东亚金融危机的影响，另一方面我国在1996年12月1日以后实现了人民币经常账户的完全可兑换，为资本从其他投资项下“正常”抽逃开了方便之门，因为其他投资项下的四个子项均与经常项目有关。
通过对资本与金融账户的分析，我们得出如下结论：(1)资本与金融账户的盈亏主要取决于金融账户的盈亏，资本账户可忽略不计；(2)金融账户的直接投资项比较稳定，每年基本上都稳定在370-400亿美元之间；(3)证券投资子项在过去的几年中数额还较小，但是随着我国逐步开放资本市场，这一子项将变得很活跃，从1999年、2001年和2002年上半年的情况来看，逆差的数额还是相当可观的；(4)其他投资子项在1997年之后变得相当活跃，也成为我国资本与金融账户逆差的主要来源。(5)随着国际资本流动规模的日益扩大，我国的外汇储备逐年增加，外汇占款在我国基础货币投放过程中发挥益发重要的作用，中央银行需要根据外汇占款的情况适时调整对冲措施，即为了实现一定的货币供应量增长目标，在外汇占款增长过快时通过抛售政府债券等手段收回一部分人民币，反之则投放一定的基础货币。
3、国内资金使用情况考察
我们通过对银行存贷款增量的差额进行分析发现，从1991年开始我国银行就开始出现存差，2002年我国各项贷款减各项存款的差额高达39623.47亿元人民币。银行存款大于贷款直接原因当然是我们过去曾有一段时间采取适度从紧政策和银行强化风险管理的结果，但是这种将钱放在银行金库而不是应用于实体经济的现象背后必有深层次的原因，即银行只有依靠这些钱来支撑其已经成为呆帐、坏账的不良贷款。我们再对国内储蓄与国内投资的差额进行分析，表3列出了我国1990-2001年我国储蓄与投资及其差额。从表中可以看出我国除个别年份外自1990年以来储蓄总额基本上大于投资总额，2001年储蓄与投资差额更达到了2204.7亿元。
表3、中国1985-2001年国内投资与储蓄表 （单位：10亿元）
年份
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
国内储蓄总额
338.6
384.6
432.2
549.5
609.5
644.4
751.7
963.6
1499.8
国内投资总额
301.9
359.1
433.4
534.4
591
695.5
813.4
991.2
1431.8
年份
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
　2002
国内储蓄总额
1859.2
2358.7
2686.7
31314.8
32597.4
32745.1
3474
3966.6
N
国内投资总额
1922.6
2449.1
2842.2
2845.8
2954.6
3049.6
3250
3746.1
N
资料来源：《中国统计年鉴》相关各卷，中国统计出版社
4、资金去向考察
从上一部分我们对1985-2002年尤其是1997年以来中国资本与金融账户的分析可以看到，近年来流入我国的外国直接投资平均每年在370-400亿美元左右，即使扣除从其他投资项外流出去的资本，大多数年份我国资本与金融账户还是处顺差状态，也就是说至少从国际收支平衡表来看我国是国际资本净流入国。另一方面从我们对国内资金的使用情况的考察我们看到我国的国内储蓄大于国内投资。而根据钱那利等人的双缺口模型，发展中国家一般因为存在储蓄缺口和外汇缺口才需要引进外资以弥补缺口。我国的情况则是一方面国内储蓄过剩，另一方面国外资本大量流入，那么这些资金到底去了什么地方？李扬（1998）提出了三个假说，我们沿着李扬的思路对1998年以后的资金去向进行再考察，目的是借此分析我国货币供给的一些特殊性，以及探寻1997年以来我国中央银行积极应对国际经济形势变化采取了扩张性的货币政策却仍然出现通货紧缩的货币原因，最终服务于我国货币政策的制定。
(1)资本外流假说。李扬(1998)在界定资本外流的概念时，对资本外流与资本外逃作了区分，认为资本外流是一个相对中性的概念，是资本的正常流出，而资本外逃主要是指资本持有者出于安全动机、投机动机或者其他目的通过非正常渠道甚至非法手段将资本抽逃至国外。本文认为不管资本是出于什么动机，采用的是什么手段，只要是从我国流出去了就会对我国的货币供给产生影响，其区别只是在于这部分资金经不经过国际收支平衡表。我们在上文国际收支平衡表分析中已经指出，随着人民币在经常账户的完全可兑换，一部分资金就可以通过资本与金融账户中的其他投资项“正常”流向国外。这里我们着重分析资本不经过国际收支平衡表以非法渠道抽逃至国外的情况，即纯粹的资本外逃问题。关于资本外逃的估算很多，大致有五种方法，即误差与遗漏法、直接法、世行法、摩根法和克莱因法，我们这里选用北大经济中心陈桂洪利用这五种方法估算的结果（如表5）。
表5 中国1982-2000年资本外逃测算表
年份
误差与遗漏法
直接法
世行法
摩根法
克莱因法
1982
-2.93
-2.11
23.16
23.6
10.66
1983
-1.28
1.5
18.92
18.68
-3.27
1984
8.89
17.75
54.89
54.81
27.3
1985
-0.06
3.08
-33.07
-7.9
-29.72
1986
9.58
4.71
20.89
-12.01
-29.08
1987
15.18
14.13
59.06
61.25
46.47
1988
9.57
15.17
59.68
64.05
47.69
1989
-1.15
8.71
0.75
-5.07
-22.24
1990
32.05
35.26
138.57
110.95
83.02
1991
67.67
69.63
101.98
107.56
75.7
1992
82.11
116.98
243.77
268.18
230.4
1993
100.96
136.64
239.87
234.41
200.42
1994
91
128.02
174.82
170.68
107.83
1995
178.23
173.33
267.78
255.59
286.03
1996
155.04
164.18
232.94
213.65
236.02
1997
221.22
402.92
574.6
470.41
459.72
1998
189.02
547.27
814.21
831.13
871.55
1999
176.41
283.26
552.31
669.64
673.36
2000
117.48
150.66
412.08
352.84
337.19
总计
1448.99
2271.09
3957.21
3882.45
3609.05
资料来源：北京大学中国经济研究中心内部讨论稿系列
从上表可以看出，改革开放以来我国的资本外逃可分为三个阶段，第一个阶段是改革开放初到1989年这10余年，我国资本外逃的数额很小，不管用那种方法测算每年都不超过60亿美元；第二阶段为1990-1996年，资本外逃的数额增加到了三位数，但是相对来说数额还不算太大；第三阶段为1997-2000年，资本外逃的爆炸式的猛增，其中1998年资本外逃规模最大，用世行法，摩根法和克莱因法三种方法测算的资本外逃数额均在800亿美元以上，相应地1998年我国资本与金融账户也首次出现了63.2亿美元的逆差。
(2)游资假说。即国内储蓄的剩余和流入的国外资本在国内形成了游资，没有形成有效的货币供给，没有有效的作用于实体经济。在理论文献中，游资一般指的是资金的跨国界流动。它被定义为“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值(或升值)的投机心理，或者受国际利率差利益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动”。李扬（1998）将游资的定义一般化：指资金持有者或者出于对货币价值变动的投机心理，或者受不同金融市场之间利益的刺激，在不同的存在着障碍的市场之间掀起的大规模的短期资本流动。关于游资的度量，理论文献也并未提供适当的方法。但是从第二次世界大战开始，经济学界曾经创造出一些方法试图对地下经济的规模作出估量。方法之一是现金比率法。它首先假定：由于地下经济的基本趋向是绕过政府管理部门的监控，因而所有地下交易使用的都是现金。因此，研究考察期现金对一个适当定义的货币供应量的比率的变化，可以将地下经济“剥离”出来，故这一方法原则可以用来分析游资问题，因为游资现象大致可以认为是与“脱媒”性质相近的事物，它的基本特点是游动，因而显然不会以定期存款这种流动性差的形式存在，只会以现金和活期存款这种具有高度流动性的形式存在。就此而论，游资与媒介地下经济交易的资金本于一源，因而度量地下经济的方法对于度量游资来说在原则上是适用的。
我们参考夏斌（1997）使用的现金比率法即M0与M1的比率来测算1997年到2002年的社会游资总量。其分析前提是：在经济、金融秩序较好、经济增长较为稳定、社会游资量甚少的时期，M0/M1结构比率一般较为稳定，M1增长较有规律。在经济、金融秩序较乱的前提下，或是货币供应量增长正常、经济增长萎缩，则社会游资较；或是经济增长仍保持一定速度，但由于货币供应量超常增长，仍会出现社会游资较多的现象，两种情况的结果特征均为M0/M1比率增长不稳定，M1出现超常增长。1978-1983年是我国经济货币化最迅速的时期。经济货币化吸收了大部分的超额货币供给，社会游资和投机活动很小，通货膨胀率比较低，M0/M1比值也一直稳定在0.25-0.26之间。选择这一期间作为计选择这一期间作为计算基期，取其平均值0.26做基期参数(用i0表示)，即认定0.26是社会游资不多时的M0/M1比率。此后某一年份的M0/M1比率(用it表示)，如果高于0.26，高出的比率值所对应的现金和活期存款“（it-i0）M1/it”就是该年社会游资的主要来源。结合夏斌测算的1985年-1996年的社会游资量我们得到1985-2002年中国社会游资量（如表4）。
表4 中国1985-2002年社会游资量
年份
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
游资
-64.3
-106.1
-2.7
1274.6
1458.7
2200.6
2535.1
3478.9
4530.6
年份
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
游资
5490.6
5014.5
4496.9
3843.4
3740.9
5240.4
3027.8
466.6
-4723.2
资料来源：1985-1996年的数值引自夏斌（1997），1997-2002年的数值为笔者计算。
(3)净损失假说。国内储蓄可以有多种存在形式，其中存款和其他金融资产无疑是其最主要的形式。于是追寻“迷失的资金”的路径之一就是分析金融机构的经营活动。对于整个经济来说，如果净金融投资为正数，说明资金由国内流向国外；净金融投资为负，说明资金由国外流入国内。李扬（1998）通过分析中国金融投资表（此表为人民银行内部资料，尚未公开）得出，中国储蓄资金的主要供应者是居民，资金的主要需求者是非金融企业和政府，在中华人民共和国银行史上，国内金融部门竟有两次(1994年和1995年)出现了资金短缺，即负债的增加大于资产的增加。负债增量大于资产增量，表明中国国内金融部门在这两年中的资金是充裕的，这当然与货币当局坚持实行“适度从紧”的货币政策以及商业银行开始按照《商业银行法》的规定严格控制贷款有密切关系。并就此提出疑问：在商业银行的不良贷款居高不下，且仍有增长趋势的背景下，倘若我们的金融机构仍保持旧习惯，每年的资产增量都小于负债增量，情况该将如何？理论上的结果无非有二：或是中央银行对商业银行提供资金支持，使得通货膨胀难以抑制；或是储户挤兑，导致商业银行破产。从而合乎逻辑地得出这样的推论：正是连续数年国内储蓄的不断增加并出现剩余，弱化了国内金融机构不良贷款的爆炸性影响，使之得以“寅吃卯粮”，不致象东亚和韩国的金融机构那样，陷入破产清算的境地。最终得出结论：近年来我们“迷失”的大量资金，有相当的部分被存放在国内金融机构的金库中，被用来支撑那些可能永远不能归还的不良贷款和日见增加的金融机构的经营费用了。
通过以上分析，我们可以看出，一方面我国基础货币投放出来以后，可能有一部分会以资本外流或外逃的形式流出，从而不能形成货币供给；另一方面国内的货币有相当一部分以游资和银行库存资金的形式存在甚至损失掉，不能形成有效的货币供给即没有作用于实体经济 2002年游资量为负值本文认为主要是由于2002年我国股市暴跌的缘故，另外通过现金比率法测算各年的游资量是以1978-1983年平均M0/M1比率为基准并假定这一时期不存在游资为前提的，而这只是根据这一时期我国货币化进程很快而推断的，而且现金比率法本身也只是一种粗略估算游资的方法，不排除有产生误差的可能性。
。而我们看到，资金以资本外流外逃、游资和库存资金的形式存在，实际上都是经济系统内各行为主体根据自身风险收益最大化原则进行博弈的结果，这应该可以说是我国货币有效供给的