Ch123均值方差偏好下的投资组合选择.pptx

2024/4/8 周一1本章教学目的和要求本章教学目的和要求1.了解和掌握投资组合理论中的均值了解和掌握投资组合理论中的均值方差分析方差分析的假设条件及其与期望效用理论的兼容性；的假设条件及其与期望效用理论的兼容性；2.掌握投资组合收益与风险度量的基本方法及其掌握投资组合收益与风险度量的基本方法及其计算；计算；3.掌握掌握均值方差模型描述的构建最优投资组合均值方差模型描述的构建最优投资组合的技术路径的规范数理模型；的技术路径的规范数理模型；4.4.掌握两基金分离定理的内容及其经济学含义。掌握两基金分离定理的内容及其经济学含义。2024/4/8 周一2教学重点教学重点 1.均值均值方差分析方法的合理性及其含义；方差分析方法的合理性及其含义；2.选择最优投资组合的数理方法及其中蕴涵的多选择最优投资组合的数理方法及其中蕴涵的多元化投资、风险、收益间关系；元化投资、风险、收益间关系；3.掌握两基金分离定理的内容及其经济学含义。掌握两基金分离定理的内容及其经济学含义。2024/4/8 周一3一、均值一、均值方差分析的假设条件方差分析的假设条件（一）问题的提出（一）问题的提出 1.前章对最优投资组合的分析是建立在一般期望效用理前章对最优投资组合的分析是建立在一般期望效用理论基础之上的。在这种分析中，我们对经济主体的效用函论基础之上的。在这种分析中，我们对经济主体的效用函数和资产的收益分布只做了一般性的规定。其结论的应用数和资产的收益分布只做了一般性的规定。其结论的应用范围难以确定，也限制了期望效用理论在资产定价中的应范围难以确定，也限制了期望效用理论在资产定价中的应用。用。2.Markowitz(1952)发展了一个在不确定条件下严发展了一个在不确定条件下严格陈述的可操作的资产组合选择理论：均值格陈述的可操作的资产组合选择理论：均值-方差方法方差方法 Mean-Variance methodology.2024/4/8 周一4 这一理论的问世，使金融学开始摆脱了纯粹的描述性这一理论的问世，使金融学开始摆脱了纯粹的描述性研究和单凭经验操作的状态研究和单凭经验操作的状态，标志着标志着数量化方法进入金融数量化方法进入金融领域。领域。马科维茨的工作所开始的数量化分析和马科维茨的工作所开始的数量化分析和MM理论中理论中的无套利均衡思想相结合的无套利均衡思想相结合，酝酿了一系列金融学理论的重酝酿了一系列金融学理论的重大突破。正因为如此，马科维茨获得了大突破。正因为如此，马科维茨获得了19901990年诺贝尔经济年诺贝尔经济学奖。学奖。2024/4/8 周一5 马科维茨投资组合选择理论的基本思想为：投资组合是马科维茨投资组合选择理论的基本思想为：投资组合是一个风险与收益的一个风险与收益的trade-off问题，此外投资组合通过分问题，此外投资组合通过分散化的投资来对冲掉一部分风险。散化的投资来对冲掉一部分风险。“nothing ventured,nothing gained”for a given level of return to minimize the risk,and for a given level of risk to maximize the return”“Dont put all eggs into one basket”2024/4/8 周一6 3.马科维茨均值马科维茨均值-方差组合理论的基本内容：方差组合理论的基本内容：在禁止融券和没有无风险借贷的假设下，以资产组合在禁止融券和没有无风险借贷的假设下，以资产组合中个别资产收益率的均值和方差找出投资组合的有效前沿中个别资产收益率的均值和方差找出投资组合的有效前沿(Efficient Frontier)，即一定收益率水平下方差最小的，即一定收益率水平下方差最小的投资组合，并导出投资者只在有效组合前沿上选择投资组投资组合，并导出投资者只在有效组合前沿上选择投资组合。合。欲使投资组合风险最小，除了多样化投资于不同的资欲使投资组合风险最小，除了多样化投资于不同的资产之外，还应挑选相关系数较低的资产。产之外，还应挑选相关系数较低的资产。2024/4/8 周一7 4.均值均值-方差组合选择的实现方法：方差组合选择的实现方法：（1）收益收益证券组合的期望报酬证券组合的期望报酬 （2）风险）风险证券组合的方差证券组合的方差 （3）风险和收益的权衡）风险和收益的权衡求解二次规划求解二次规划 首先，投资组合的两个相关特征是：（首先，投资组合的两个相关特征是：（1 1）它的期望回）它的期望回报率（均值）（报率（均值）（2 2）可能的回报率围绕其期望偏离程度的某）可能的回报率围绕其期望偏离程度的某种度量，其中方差作为一种度量在分析上是最易于处理种度量，其中方差作为一种度量在分析上是最易于处理的。的。2024/4/8 周一8 其次，理性的投资者将选择并持有有效率投资组合，其次，理性的投资者将选择并持有有效率投资组合，即那些在给定的风险水平下的期望回报最大化的投资组即那些在给定的风险水平下的期望回报最大化的投资组合，或者那些在给定期望回报率水平上使风险最小化的合，或者那些在给定期望回报率水平上使风险最小化的投资组合。投资组合。再次，通过对某种资产的期望回报率、回报率的方差再次，通过对某种资产的期望回报率、回报率的方差和某一资产与其它资产之间回报率的相互关系（用协方差和某一资产与其它资产之间回报率的相互关系（用协方差度量）这三类信息的适当分析，辨识出有效投资组合在理度量）这三类信息的适当分析，辨识出有效投资组合在理论上是可行的。论上是可行的。2024/4/8 周一9 最后，通过求解二次规划，可以算出有效投资组合的最后，通过求解二次规划，可以算出有效投资组合的集合，计算结果指明各种资产在投资者的投资中所占份集合，计算结果指明各种资产在投资者的投资中所占份额，以便实现投资组合的有效性额，以便实现投资组合的有效性即对给定的风险使期即对给定的风险使期望回报率最大化，或对于给定的期望回报使风险最小化。望回报率最大化，或对于给定的期望回报使风险最小化。2024/4/8 周一10 5.马科维茨均值马科维茨均值-方差组合理论的假设条件：方差组合理论的假设条件：（1）单期投资单期投资 单期投资是指投资者在期初投资，在期末获得回报。单单期投资是指投资者在期初投资，在期末获得回报。单期模型是对现实的一种近似描述，如对零息债券、欧式期期模型是对现实的一种近似描述，如对零息债券、欧式期权等的投资。虽然许多问题不是单期模型，但作为一种简权等的投资。虽然许多问题不是单期模型，但作为一种简化，对单期模型的分析成为我们对多期模型分析的基础。化，对单期模型的分析成为我们对多期模型分析的基础。（2 2）投资者事先知道资产收益率的概率分布，并且收）投资者事先知道资产收益率的概率分布，并且收益率满足正态分布的条件。益率满足正态分布的条件。2024/4/8 周一11（3 3）经济主体的效用函数是二次的，即）经济主体的效用函数是二次的，即 。（4 4）经济主体以期望收益率（亦称收益率均值）来衡量未）经济主体以期望收益率（亦称收益率均值）来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差（或标准差）来实际收益率的总体水平，以收益率的方差（或标准差）来衡量收益率的不确定性（风险），因而经济主体在决策来衡量收益率的不确定性（风险），因而经济主体在决策中只关心资产的期望收益率和方差。中只关心资产的期望收益率和方差。（5 5）经济主体都是非饱和的和厌恶风险的，遵循占优原）经济主体都是非饱和的和厌恶风险的，遵循占优原则，即：在同一风险水平下，选择收益率较高的证券；在则，即：在同一风险水平下，选择收益率较高的证券；在同一收益率水平下，选择风险较低的证券。同一收益率水平下，选择风险较低的证券。2024/4/8 周一12 6.问题：为何在马科维茨的均值问题：为何在马科维茨的均值-方差分析中需要对效用方差分析中需要对效用函数和资产收益率的分布作出限制？函数和资产收益率的分布作出限制？2024/4/8 周一13（二）均值（二）均值-方差分析的局限性方差分析的局限性 M-V模型以资产回报的均值和方差作为选择对象，但模型以资产回报的均值和方差作为选择对象，但是一般而言，资产回报的均值和方差不能完全包含个体资是一般而言，资产回报的均值和方差不能完全包含个体资产选择时的所有个人期望效用函数信息。产选择时的所有个人期望效用函数信息。对于任意的效用函数和资产的收益分布，期望效用并不对于任意的效用函数和资产的收益分布，期望效用并不能仅仅用预期收益和方差这两个元素来描述。能仅仅用预期收益和方差这两个元素来描述。2024/4/8 周一14 例例1:假设有两个博彩假设有两个博彩L1和和L2，其中：，其中：L1=0.75；10，100，L2=0.99；22.727，1000E（R1）=32.5 E（R2）=32.5Var（R1）=1518.75 Var（R2）=9455.11显然，显然，L2的风险比的风险比L1大。大。2024/4/8 周一15 考虑一个效用函数为考虑一个效用函数为 ，显然，该个体为风险厌，显然，该个体为风险厌恶者，其在两个博彩中的期望效用分别为：恶者，其在两个博彩中的期望效用分别为：Eu(R1)=4.872 Eu(R2)=5.036 即该风险厌恶者在预期收益相等的两个博彩中，方差较即该风险厌恶者在预期收益相等的两个博彩中，方差较大的博彩获得的期望效用较高。大的博彩获得的期望效用较高。2024/4/8 周一16 一般地，假设经济主体在未来的全部收益或财富是一个一般地，假设经济主体在未来的全部收益或财富是一个随机变量随机变量 ，关于这个未来财富变量的效用函数可以通，关于这个未来财富变量的效用函数可以通过泰勒展开式在经济行为主体对于这个随机变量的预期值过泰勒展开式在经济行为主体对于这个随机变量的预期值周围展开。即周围展开。即 2024/4/8 周一17两边取期望值后得到两边取期望值后得到：显然，对于具有严格凹的递增效用函数的经济主体而显然，对于具有严格凹的递增效用函数的经济主体而言，其评价风险资产的效用不能仅仅只考虑其期望收益率言，其评价风险资产的效用不能仅仅只考虑其期望收益率和方差，因为三阶以上的中心矩和方差，因为三阶以上的中心矩E（R3）也影响其期望收）也影响其期望收益。益。2024/4/8 周一18 但是，如果财富的高阶矩为但是，如果财富的高阶矩为0或者财富的高阶矩可用财或者财富的高阶矩可用财富的期望和方差来表示，则期望效用函数就仅仅是财富的富的期望和方差来表示，则期望效用函数就仅仅是财富的期望和方差的函数期望和方差的函数。2024/4/8 周一19（三）均值（三）均值方差分析的基本假设方差分析的基本假设 定理一：在经济主体的未来收益或财富为任意分布的情定理一：在经济主体的未来收益或财富为任意分布的情况下，如果经济主体的效用函数为二次效用函数况下，如果经济主体的效用函数为二次效用函数 那么，那么，期望效用仅仅是财富的期望和方差的函数。期望效用仅仅是财富的期望和方差的函数。证明：证明：P1802024/4/8 周一20 定理二：在经济主体的偏好为任意偏好的情况下，如果资定理二：在经济主体的偏好为任意偏好的情况下，如果资产收益的分布服从正态分布，则期望效用函数仅仅是财富产收益的分布服从正态分布，则期望效用函数仅仅是财富的期望和方差的函数。的期望和方差的函数。在收益分布为正态分布的情况下，上述展开式中，三阶在收益分布为正态分布的情况下，上述展开式中，三阶以上的中心矩中，奇数项为零，偶数阶的中心矩可写成以上的中心矩中，奇数项为零，偶数阶的中心矩可写成均值和方差的函数。均值和方差的函数。2024/4/8 周一21（三）二次效用函数与收益正态分布假设的局限性（三）二次效用函数与收益正态分布假设的局限性 1.二次效用函数的局限性二次效用函数的局限性 二次效用函数具有递增的绝对风险厌恶和满足性两个性二次效用函数具有递增的绝对风险厌恶和满足性两个性质。满足性意味着在满足点以上，财富的增加使效用减质。满足性意味着在满足点以上，财富的增加使效用减少，递增的绝对风险厌恶意味着风险资产是劣质品。这与少，递增的绝对风险厌恶意味着风险资产是劣质品。这与那些偏好更多的财富和将风险视为正常商品的投资者不那些偏好更多的财富和将风险视为正常商品的投资者不符。所以在二次效用函数中，我们需要对参数符。所以在二次效用函数中，我们需要对参数b的取值范的取值范围加以限制。围加以限制。2024/4/8 周一22 2.收益正态分布的局限性收益正态分布的局限性 （1）资产收益的正态分布假设与现实中资产收益往往偏）资产收益的正态分布假设与现实中资产收益往往偏向正值相矛盾。收益的正态分布意味着资产收益率可取负向正值相矛盾。收益的正态分布意味着资产收益率可取负值，但这与有限责任的经济原则相悖（如股票的价格不能值，但这与有限责任的经济原则相悖（如股票的价格不能为负）。为负）。（2）对于密度函数的分布而言，均值）对于密度函数的分布而言，均值-方差分析没有考方差分析没有考虑其偏斜度。概率论中用三阶矩表示偏斜度，它描述分布虑其偏斜度。概率论中用三阶矩表示偏斜度，它描述分布的对称性和相对于均值而言随机变量落在其左或其右的大的对称性和相对于均值而言随机变量落在其左或其右的大致趋势。显然，正态分布下的均值致趋势。显然，正态分布下的均值-方差分析不能做到这一方差分析不能做到这一点。点。2024/4/8 周一23（3）用均值）用均值-方差无法刻画函数分布中的峭度。概率论方差无法刻画函数分布中的峭度。概率论中用四阶矩表示峭度。但这一点在正态分布中不能表达。中用四阶矩表示峭度。但这一点在正态分布中不能表达。实际的经验统计表明，资产回报往往具有实际的经验统计表明，资产回报往往具有“尖峰尖峰”“胖尾胖尾”的的特征。这显然不符合正态分布。特征。这显然不符合正态分布。2024/4/8 周一24 尽管均值尽管均值-方差分析存在缺陷，且只有在严格的假设条方差分析存在缺陷，且只有在严格的假设条件下才能够与期望效用函数的分析兼容，但由于其分析上件下才能够与期望效用函数的分析兼容，但由于其分析上的灵活性，相对便利的实证检验以及简洁的预测功能，使的灵活性，相对便利的实证检验以及简洁的预测功能，使其成为广泛运用的金融和财务分析手段。其成为广泛运用的金融和财务分析手段。2024/4/8 周一25二、资产组合收益与风险的度量及分散化效应二、资产组合收益与风险的度量及分散化效应（一）先行案例（一）先行案例 A公司的股票价值对糖的价格很敏感。多年以来，当公司的股票价值对糖的价格很敏感。多年以来，当当地糖的产量下降时，糖的价格便猛涨，而当地糖的产量下降时，糖的价格便猛涨，而A公司便会遭公司便会遭受巨大的损失。该公司股票收益率在不同状况下的情况如受巨大的损失。该公司股票收益率在不同状况下的情况如下：下：A公司股票收益公司股票收益10.5%，标准差为，标准差为18.9%。糖生产的正常年份糖生产的正常年份异常年份异常年份股市的牛市股市的牛市股市的熊市股市的熊市糖的生产糖的生产危机危机概率概率0.50.30.2收益率收益率%2510-252024/4/8 周一26 假定某投资者考虑下列几种可供选择的资产，一种是假定某投资者考虑下列几种可供选择的资产，一种是持有持有A公司的股票，一种是购买无风险资产，还有一种是公司的股票，一种是购买无风险资产，还有一种是持有糖业公司持有糖业公司B的股票。的股票。现已知投资者持有现已知投资者持有50%A公司的股票，另外的公司的股票，另外的50%在在无风险资产和持有糖业公司股票之间进行选择。无风险资无风险资产和持有糖业公司股票之间进行选择。无风险资产的收益率为产的收益率为5%。糖业公司。糖业公司B的股票收益率变化如下：的股票收益率变化如下：2024/4/8 周一27B公司股票收益为公司股票收益为6%，标准差为，标准差为14.43%糖生产的正常年份糖生产的正常年份异常年份异常年份股市的牛市股市的牛市股市的熊市股市的熊市糖的生产糖的生产危机危机概率概率0.50.30.2收益率收益率%1-5352024/4/8 周一28E(rArB)25%1%10%（5%）35%（25%）0.50.30.22024/4/8 周一29 投资者不同投资策略下期望收益与标准差投资者不同投资策略下期望收益与标准差：资产组合资产组合预期收益率预期收益率%标准差标准差(%)全部投资在于全部投资在于A公司股票公司股票10.518.90组合一：组合一：A公司公司股票和无风险资股票和无风险资产各投资产各投资50%7.759.45组合二：组合二：A公司公司和和B公司股票各公司股票各投资投资50%8.254.592024/4/8 周一30（二）资产的期望收益（均值）二）资产的期望收益（均值）（1）单一资产的期望收益）单一资产的期望收益 在任何情况下，资产的均值或期望收益是其收益的概率在任何情况下，资产的均值或期望收益是其收益的概率加权平均值。加权平均值。Pr(s)表示表示s状态下的概率，状态下的概率，r(s)为该状态为该状态下的收益率，则期望收益下的收益率，则期望收益E(r)为为 在上例中，我们可以算出投资于在上例中，我们可以算出投资于A公司股票的期望收益公司股票的期望收益率为率为10.5%。2024/4/8 周一312.资产组合的期望收益（均值）资产组合的期望收益（均值）资产组合的期望收益是构成组合的每一资产收益率的资产组合的期望收益是构成组合的每一资产收益率的加权平均，以构成比例为权重加权平均，以构成比例为权重.每一资产对组合的预期收益每一资产对组合的预期收益率的贡献依赖于它的预期收益率，以及它在组合初始价值率的贡献依赖于它的预期收益率，以及它在组合初始价值中所占份额，而与其他一切无关。中所占份额，而与其他一切无关。上例中第一种投资组合的收益率为上例中第一种投资组合的收益率为7.75%7.75%，第二种投资，第二种投资组合的收益率为组合的收益率为8.25%.8.25%.2024/4/8 周一32 假定市场上有资产假定市场上有资产1，2，N。资产。资产i的期望收益率的期望收益率为为 ，方差为，方差为 i，资产，资产i与资产与资产j的协方差为的协方差为 ij（或相（或相关系数为关系数为 ij）（）（i=1，2，n，j=1，2，m）投）投资者的投资组合为：投资于资产资者的投资组合为：投资于资产i的比例为的比例为 ，i=1，2，N，则资产组合的期望收益为则资产组合的期望收益为2024/4/8 周一33（三）资产的方差（三）资产的方差1.单一资产的方差单一资产的方差 资产收益的方差是期望收益偏差的平方的期望值：资产收益的方差是期望收益偏差的平方的期望值：在上例中，在上例中，A公司股票收益的方差为公司股票收益的方差为357.25/W，标，标准差为准差为18.9%。B公司股票收益率的标准差为公司股票收益率的标准差为14.73%.2024/4/8 周一342.资产组合的方差资产组合的方差 （1）两资产组合收益率的方差）两资产组合收益率的方差 方差分别为方差分别为 与与 的两个资产以的两个资产以W1与与W2的权重构成的权重构成一个资产组合一个资产组合 的方差为，的方差为，如果一个无风险资产与一个风险资产构成组合，则该组如果一个无风险资产与一个风险资产构成组合，则该组合的标准差等于风险资产的标准差乘以该组合投资于这部合的标准差等于风险资产的标准差乘以该组合投资于这部分风险资产的比例。分风险资产的比例。2024/4/8 周一35 在上例中投资组合在上例中投资组合1的标准差为的标准差为9.45%，投资组合，投资组合2的方差为的方差为21.1/W，标准差为，标准差为4.59%。2024/4/8 周一36（2）多资产组合的方差）多资产组合的方差 2024/4/8 周一37（四）资产的协方差（四）资产的协方差 协方差是两个随机变量相互关系的一种统计测度，即协方差是两个随机变量相互关系的一种统计测度，即它测度两个随机变量，如资产它测度两个随机变量，如资产A A和和B B的收益率之间的互动的收益率之间的互动性。性。2024/4/8 周一38（五）相关系数（五）相关系数 与协方差密切相关的另一个统计测量度是相关系数。与协方差密切相关的另一个统计测量度是相关系数。事实上，两个随机变量间的协方差等于这两个随机变量之事实上，两个随机变量间的协方差等于这两个随机变量之间的相关系数乘以它们各自的标准差的积。间的相关系数乘以它们各自的标准差的积。资产资产A A和资产和资产B B相关系数为相关系数为2024/4/8 周一39 测量两种股票收益共同变动的趋势测量两种股票收益共同变动的趋势:-1.0 +1.0 完全正相关完全正相关:+1.0 完全负相关完全负相关:-1.0 在在-1.0 和和+1.0 之间的相关性可减少风险之间的相关性可减少风险 但不是全部但不是全部2024/4/8 周一40 在上例中，投资组合在上例中，投资组合2中两公司股票收益的协方差为中两公司股票收益的协方差为 -240.5/w，其相关系数为，其相关系数为-0.88。2024/4/8 周一41（六）多个资产的方差（六）多个资产的方差-协方差矩阵协方差矩阵2024/4/8 周一42（七）资产组合的风险分散效应（七）资产组合的风险分散效应 资产组合的方差不仅取决于单个资产的方差，而且还资产组合的方差不仅取决于单个资产的方差，而且还取决于各种资产间的协方差。取决于各种资产间的协方差。随着组合中资产数目的增加，在决定组合方差时，协随着组合中资产数目的增加，在决定组合方差时，协方差的作用越来越大，而方差的作用越来越小。方差的作用越来越大，而方差的作用越来越小。例如，在例如，在一个由一个由30种证券组成的组合中，有种证券组成的组合中，有30个方差和个方差和870个协个协方差。若一个组合进一步扩大到包括所有的证券，则协方方差。若一个组合进一步扩大到包括所有的证券，则协方差几乎就成了组合标准差的决定性因素。差几乎就成了组合标准差的决定性因素。2024/4/8 周一43 风险的分散化原理被认为是现代金融学中唯一风险的分散化原理被认为是现代金融学中唯一“白吃白吃的午餐的午餐”。将多项有风险资产组合到一起，可以对冲掉部。将多项有风险资产组合到一起，可以对冲掉部分分风险而不降低平均的预期收益率。风险而不降低平均的预期收益率。2024/4/8 周一44 假定资产假定资产1在组合中的比重是在组合中的比重是w，则资产，则资产2的比的比重就是重就是1-w。它们的预期收益率和收益率的方差。它们的预期收益率和收益率的方差分别记为分别记为E(r1)和和E(r2)，2 21 1和和 2 22 2，组合的预期，组合的预期收益率和收益率的方差则记为收益率和收益率的方差则记为E(r)和和 2 2。那么，。那么，2024/4/8 周一45因为因为-1+1，所以有，所以有w 1-(1-w)22 2 2 2w 1+(1-w)22 2 这表明，组合的标准差不会大于标准差的组合。事实这表明，组合的标准差不会大于标准差的组合。事实上，只要上，只要 1，就有，就有，2种风险资产，种风险资产，w代表投资到代表投资到n种资产上种资产上的投资比例，的投资比例，w为一个为一个n维列向量。记为：维列向量。记为：同时，允许同时，允许w0，即卖空不受限制。，即卖空不受限制。2.为为i资产的期望收益率，资产的期望收益率，为风险资产组合的期望收为风险资产组合的期望收益，同时，令所有益，同时，令所有n种资产的期望收益率组成的向量为种资产的期望收益率组成的向量为2024/4/8 周一68 3.假设假设n种资产的收益率是非共线性的，即其中任何一种资产的收益率是非共线性的，即其中任何一种风险资产的随机收益都不能表示为其他资产随即收益的种风险资产的随机收益都不能表示为其他资产随即收益的线性组合。则组合的期望收益为：线性组合。则组合的期望收益为：4.组合的方差、协方差矩阵为：组合的方差、协方差矩阵为：2024/4/8 周一69 由于我们假定组合中资产的随机收益是非共线性的，所由于我们假定组合中资产的随机收益是非共线性的，所以，该矩阵是非奇异（以，该矩阵是非奇异（nonsingular）的。此外，由于）的。此外，由于组合的方差是非负的，所以，组合的方差必须是一个正定组合的方差是非负的，所以，组合的方差必须是一个正定矩阵，即对于任何非矩阵，即对于任何非0的向量的向量 ，都有，都有 ，因此，因此，整个组合的方差为整个组合的方差为2024/4/8 周一70（二）（二）N种风险资产组合的组合前沿种风险资产组合的组合前沿1.定义定义 给定收益率水平给定收益率水平，如果一个资产组合收益率的方差，如果一个资产组合收益率的方差是所有期望收益率为是所有期望收益率为的组合中最小的，则称它为一个边的组合中最小的，则称它为一个边界组合（界组合（frontier portfolio），所有边界组合构成的集），所有边界组合构成的集合为组合边界。合为组合边界。用数学语言描述为：用数学语言描述为：p是一个前沿资产组合当且仅当它是一个前沿资产组合当且仅当它的资产组合权重是二次规划问题的资产组合权重是二次规划问题P的解。的解。2024/4/8 周一712024/4/8 周一72 通过上述二次规划问题的求解，我们可以得到组合边界通过上述二次规划问题的求解，我们可以得到组合边界方程，它是均值方程，它是均值-方差平面上的一条抛物线，这条抛物线称方差平面上的一条抛物线，这条抛物线称为最小方差曲线（为最小方差曲线（minimum variance curve,MVC）抛物线的顶点对应于一个在所有组合中方差最小的组抛物线的顶点对应于一个在所有组合中方差最小的组合，称为最小方差组合（合，称为最小方差组合（minimum variance portfolio,MVP）。）。2024/4/8 周一73组合边界方差均值mvp2024/4/8 周一74（三）有效组合前沿（三）有效组合前沿 期望收益率严格高于最小方差组合期望收益率的前沿边期望收益率严格高于最小方差组合期望收益率的前沿边界称为有效组合前沿。界称为有效组合前沿。位于资产组合前沿边界，既不是有效资产组合，又不位于资产组合前沿边界，既不是有效资产组合，又不是最小方差资产组合的前沿边界合称为非有效组合前沿。是最小方差资产组合的前沿边界合称为非有效组合前沿。对于每一个属于非有效组合前沿上的资产组合，存在一对于每一个属于非有效组合前沿上的资产组合，存在一个具有相同方差但更高期望收益率的有效资产组合。个具有相同方差但更高期望收益率的有效资产组合。2024/4/8 周一75（四）组合前沿的性质（四）组合前沿的性质 1.任何一个具有均值任何一个具有均值-方差偏好的经济主体的最优组合是方差偏好的经济主体的最优组合是一个均值一个均值-方差前沿组合。方差前沿组合。2.任意的前沿资产组合都可以由期望收益为任意的前沿资产组合都可以由期望收益为0和期望收益和期望收益为为1的两个前沿组合组合而成。的两个前沿组合组合而成。3.任何前沿边界组合的线性组合仍在前沿边界上。有效资任何前沿边界组合的线性组合仍在前沿边界上。有效资产组合的任何凸组合仍是有效组合，有效组合的集合因产组合的任何凸组合仍是有效组合，有效组合的集合因此是一个凸集。此是一个凸集。2024/4/8 周一76 4.任何具有均值任何具有均值-方差效率的资产组合都是由任何两个具方差效率的资产组合都是由任何两个具有均值有均值-方差效率的组合构成；由两个均有均值方差效率的组合构成；由两个均有均值-方差效率方差效率的资产组合的线性组合构成的资产组合也是具有均值的资产组合的线性组合构成的资产组合也是具有均值-方差方差效率的资产组合。效率的资产组合。5.最小方差组合最小方差组合mvp，与任何资产组合（不仅仅是前沿，与任何资产组合（不仅仅是前沿边界上的）收益率的协方差总是等于最小方差资产组合的边界上的）收益率的协方差总是等于最小方差资产组合的收益率的方差。收益率的方差。2024/4/8 周一77 6.资产组合边界的一个重要性质是，对于前沿边界上的资产组合边界的一个重要性质是，对于前沿边界上的任何资产任何资产p，除了最小方差资产组合，存在唯一除了最小方差资产组合，存在唯一的前沿边的前沿边界资产组合，用界资产组合，用zc(p)表示，与表示，与p的协方差为的协方差为0。7.不存在与最小方差资产组合具有不存在与最小方差资产组合具有0协方差的前沿边协方差的前沿边界资产组合。界资产组合。2024/4/8 周一78（五）考虑无风险资产的情形（五）考虑无风险资产的情形 考虑无风险资产情况下的投资者的二次规划问题为：考虑无风险资产情况下的投资者的二次规划问题为：2024/4/8 周一79 该二次规划问题的解表明，包含无风险资产在内的资产该二次规划问题的解表明，包含无风险资产在内的资产组合的均值组合的均值-方差有效组合前沿为一条直线。方差有效组合前沿为一条直线。MABC2024/4/8 周一80图中的图中的AM线为线为效率组合前沿效率组合前沿，该直线的方程可写为：，该直线的方程可写为：当风险资产组合当风险资产组合M固定时，无风险资产与风险资产组固定时，无风险资产与风险资产组合的期望值收益和标准差呈线性关系。合的期望值收益和标准差呈线性关系。直线直线AM也称为对应于切点组合也称为对应于切点组合M的转换线的转换线（transformation line），它刻画了投资者在特定），它刻画了投资者在特定风险组合和无风险收益率之间的转换。在转换线上，风险组合和无风险收益率之间的转换。在转换线上，点点M对应着投资者将所有财富投资于风险资产组合。对应着投资者将所有财富投资于风险资产组合。2024/4/8 周一81 位于点位于点M左侧的所有点对应于投资者将其财富的一部分左侧的所有点对应于投资者将其财富的一部分投资于风险资产，另一部分则用于贷出生息；位于点投资于风险资产，另一部分则用于贷出生息；位于点M右右侧的所有点对应于投资者在市场上卖空风险资产。侧的所有点对应于投资者在市场上卖空风险资产。该转换线也称之为资本市场线（该转换线也称之为资本市场线（Capital Market Line，CML）。它表明所由具有均值）。它表明所由具有均值-方差偏好的经济主方差偏好的经济主体都在资本市场线上选择最优的资产组合。体都在资本市场线上选择最优的资产组合。转换线的斜率为：转换线的斜率为：2024/4/8 周一82 其分子为组合其分子为组合M的风险溢价，该斜率刻画了组合单位风的风险溢价，该斜率刻画了组合单位风险所带来的风险溢价，我们称其为夏普比率（险所带来的风险溢价，我们称其为夏普比率（Sharp Ratio）。）。同样地，我们可知，有无风险资产和风险资产构成的组同样地，我们可知，有无风险资产和风险资产构成的组合的夏普比率与风险资产组合合的夏普比率与风险资产组合M的夏普比率相等。的夏普比率相等。在存在无风险资产情况下，如果组合在存在无风险资产情况下，如果组合M是一个有效组合是一个有效组合前沿上的资产组合，那么，对于任意的组合前沿上的资产组合，那么，对于任意的组合p，我们有，我们有2024/4/8 周一832024/4/8 周一84分散化分散化o证券的风险由两部分组成，一是市场（系统）证券的风险由两部分组成，一是市场（系统）风险，二是个别（或非系统）风险风险，二是个别（或非系统）风险2024/4/8 周一85组合的总风险组合的总风险2024/4/8 周一86例题：例题：o（1）证券）证券A和证券和证券B贝塔值分别为贝塔值分别为1.2和和0.8，随机误差的标准差分别为，随机误差的标准差分别为6.06%和和4.76%，市场指数的标准差，市场指数的标准差 为为8%。求投资权重相同情况的组合总风险？求投资权重相同情况的组合总风险？o加上证券加上证券C，贝塔值为，贝塔值为1，随机误差项的标，随机误差项的标准差为准差为5.5%，求投资权重相同情况的组合，求投资权重相同情况的组合总风险？总风险？2024/4/8 周一87解:(1)2024/4/8 周一88解:(2)2024/4/8 周一89 如果我们将如果我们将M点看作是切点组合，则意味着在均值方差点看作是切点组合，则意味着在均值方差世界中，经济主体只持有均值世界中，经济主体只持有均值-方差有效组合，即无风险资方差有效组合，即无风险资产和风险资产的组合。产和风险资产的组合。或者，我们可以将或者，我们可以将CML的斜率看作是个体在均衡状态的斜率看作是个体在均衡状态下的期望收益率和标准差的边际替代率（下的期望收益率和标准差的边际替代率（MRS）。在均衡）。在均衡状态下，每一个体最优状态下的边际替代率相等。由于所状态下，每一个体最优状态下的边际替代率相等。由于所有个体面对同一条有效边界，且无风险收益率相等，从而有个体面对同一条有效边界，且无风险收益率相等，从而每个个体持有的最优风险组合是一致的。每个个体持有的最优风险组合是一致的。因此，因此，最优风险组合的选择与个体的风险态度和收入最优风险组合的选择与个体的风险态度和收入水平无关。个体的风险态度和收入水平只反映在其持有风水平无关。个体的风险态度和收入水平只反映在其持有风险组合的比例上。险组合的比例上。2024/4/8 周一90（六）最优投资组合选择（六）最优投资组合选择 确定了有效组合前沿的形状之后，投资者就可以根据确定了有效组合前沿的形状之后，投资者就可以根据自己的风险偏好（无差异曲线群）选择能使自己投资效用自己的风险偏好（无差异曲线群）选择能使自己投资效用最大化的最优投资组合了。这个组合位于无差异曲线与有最大化的最优投资组合了。这个组合位于无差异曲线与有效集的相切点效集的相切点O，如图所示：，如图所示：2024/4/8 周一91OBN2024/4/8 周一92 有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凸的特性就决定有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凸的特性就决定了有效集和无差异区线的相切点只有一个，了有效集和无差异区线的相切点只有一个，也就是说最优也就是说最优投资组合是唯一的。投资组合是唯一的。对投资者而言，有效集是客观存在的，它是由资本市场对投资者而言，有效集是客观存在的，它是由资本市场线决定的。而无差异曲线则是主观的，它是由自己的风线决定的。而无差异曲线则是主观的，它是由自己的风险险收益偏好决定的。厌恶风险程度越高的投资者，其无收益偏好决定的。厌恶风险程度越高的投资者，其无差异曲线的斜率越陡，因此其最优投资组合越接近差异曲线的斜率越陡，因此其最优投资组合越接近N。厌。厌恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线的斜率越小，因恶风险程度越低的投资者，其无差异曲线的斜率越小，因此其最优投资组合越接近此其最优投资组合越接近B点。点。2024/4/8 周一93五、两基金分离定理五、两基金分离定理 1.两基金分离定理（两基金分离定理（Two-Fund Separation Theorem)的含义的含义 根据有效组合边界的性质，在均值方差组合的有效组根据有效组合边界的性质，在均值方差组合的有效组合前沿上，任意两个有效组合的线性组合构成整个组合的合前沿上，任意两个有效组合的线性组合构成整个组合的有效前沿，且该组合仍为有效组合。有效前沿，且该组合仍为有效组合。在所有风险资产组合的有效组合边界上，任意两个分在所有风险资产组合的有效组合边界上，任意两个分离的点都代表两个分离的有效投资组合，离的点都代表两个分离的有效投资组合，而有效组合边界而有效组合边界上任意其它的点所代表的有效投资组合，都可以由这两个上任意其它的点所代表的有效投资组合，都可以由这两个分离的点所代表的有效组合的线性组合生成。分离的点所代表的有效组合的线性组合生成。2024/4/8 周一942.两基金分离定理的经济学含义（共同基金定理）两基金分离定理的经济学含义（共同基金定理）一个决定买入既定风险一个决定买入既定风险-收益特征的均值方差效率资收益特征的均值方差效率资产组合的投资者，产组合的投资者，可以通过投资到任何两个它信赖的证券可以通过投资到任何两个它信赖的证券投资基金上获得同样的收益，只要这