上半年债券市场分析报告.doc

目 录
宏观形势分析 2
债券市场分析 3
一级市场方面 3
二级市场方面 9

宏观形势分析
中国经济的总体运行态势良好
从上半年的主要指标数据看，尽管部分经济指标有所回落，但当前中国经济的总体运行态势良好，经济增长继续由前期政策刺激的偏快增长向自主增长有序转变。首先主要的经济指标还是保持平稳较快增长。GDP从去年三季度9.6%、四季度9.8%到今年一季度9.7%，二季度9.5%，从这个情况看，连续四个季度经济增速基本稳定在9.5%-10%之间。第二，尽管部分主要经济指标在二季度出现了一些回调，但也主要是主动调控的结果，也是部分刺激政策退出以后市场的一种正常反应。第三，从当前和今后一个时期看，中国经济增长的动力仍然比较强劲，经济增速快速回落的风险比较小。第四，在国际形势复杂多变，国内宏观调控两难问题增加的情况下，中国经济保持平稳较快增长是非常不容易的，也是非常了不起的。这说明中国的宏观经济政策的取向是正确的，宏观调控是有力的，也是有效的。
CPI见顶 经济接近“软着陆”
国家统计局公布数据显示，上半年我国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨5.4%。下半年控制通胀将依然是我国宏观调控的重点，而从紧的货币政策将依然是控制通胀的主要手段。在6月份6．4％的全国CPI同比涨幅中，翘尾因素约3．7个百分点，新涨价因素约2．7个百分点。5月工业产成品库存增速仍处高位,6月PMI 产成品库存指数上升, 短期仍处于去库存周期中。受商品房销售和汽车销售增速放缓影响, 消费需求实际增速回落到2005年以来的较低水平,出口和非房地产投资实际增速均回落到2005年以来的较低水平,唯独房地产投资还一枝独秀,增速保持较高水平。经济接近“软着陆”。
债券市场分析
一级市场方面
2011年上半年直接融资总额为13,091.68亿元中，其中债券融资总额为10,591.03亿元，占比80.9%，成为资本市场融资主力军，显示出市场对企业债券的需求持续升温，资本市场直接融资渠道发展迅速，债券市场结构进一步得到优化。
数据显示，在2011年上半年直接融资总额为13,091.68亿元中，其中债券融资总额为10,591.03亿元，占比80.9%，成为资本市场融资主力军。Wind数据显示，2010年上半年企业债券发行规模为8,603.55亿元，占全部债券市场（包含企业债券、公司债券、中期票据、短期融资券、可转债、央行票据、国债、地方政府债、金融债）发行总额的比例为17.51%。2011年上半年企业债券发行规模高达10,591.03亿元，同比增加23.10%，占全部债券市场发行总额的比例为26.07%，企业债券在整个债券市场的规模占比增加8.56%。其中2011年上半年，企业债券发行总额1,427.48亿元、126期，公司债券539亿元、24期，中期票据3329.95亿元、204期，短期融资券4999.4亿元、322期，可转债295.2亿元，5期。显示出市场对企业债券的需求、对拓宽直接融资渠道的需要持续升温。
最为引人关注的是今年上半年公司债同比大幅上升，尤其是进入5月公司债发行提速，主要得益于管理层积极推动公司债市场发展。据统计，截止到2011年6月30日，沪深两市共计19家上市公司发行24只公司债，总发行金额达539.00亿元。而2010年全年，上市公司发行公司债券不过23只，总发行金额511.5亿元。市场人士认为，绿色通道是刺激公司债发行井喷的主要原因。此前，公司债发行审核采取保荐人制度，发行审核程序复杂、周期较长。为大力发展直接融资市场，2010年末，证监会提出推进公司债券发行审核改革，对于净资产规模100亿元以上或资信评级AAA的发行人，证监会将给予快速审批，发行上采取“绿色通道”制度，交易所也在发行、上市等各环节提供最快捷渠道。因而，在今年3月30日，上海港务集团2011年公司债（第一期）成为公司债“绿色通道”首单后，公司债发行开始“井喷”。

2010年上半年我国债券市场发行情况
类别
发行期数(只)
发行期数比重(%)
发行总额(亿元)
发行总额比重(%)
企业债
72
13.02
1,405.5
2.86
公司债
11
1.99
344
0.70
中期票据
121
21.88
2904
5.91
短期融资券
216
39.06
3,536.35
7.20
可转债
3
0.54
413.7
0.84
央行票据
54
9.76
26,250
53.43
国债
34
6.15
7,857.8
15.99
地方政府债券
2
0.36
438
0.89
金融债
40
7.23
5,980
12.17
合计
553
100
49,129.35
100

2011年上半年我国债券市场发行情况
类别
发行期数(只)
发行期数比重(%)
发行总额(亿元)
发行总额比重(%)
企业债
126
15.04
1,427.48
3.51
公司债
24
2.86
539
1.33
中期票据
204
24.34
3,329.95
8.20
短期融资券
322
38.42
4,999.4
12.31
可转债
5
0.60
295.2
0.73
央行票据
47
5.61
9,210
22.67
国债
34
4.06
8,074.32
19.88
金融债
76
9.07
12,742.5
31.37
合计
838
100
40,617.85
100

2011年上半年债市以地方城投债最为活跃，已经成为企业债券发行中最为重要的组成部分，中小企业作为发行主体进入直接融资渠道的大门已经打开。

城投债发行情况
年份
2007年
2008年
2009年
2010年
2011年上半年
城投债发行规模（亿元）
272
363
1,514
1,517
1,021
企业债发行规模（亿元）
1,709.35
2,366.90
4,252.33
3,627.03
1,427.48
发行规模占比
15.91%
15.34%
35.60%
41.81%
71.52%
城投债发行期数（期）
23
21
107
115
84
企业债发行期数（期）
87
71
190
182
126
发行期数占比
26.44%
29.58%
56.32%
63.19%
66.67%

从上表数据统计中，可以看出城投债在企业债券发行中的占比从2008年开始稳步上升，已经成为企业债券中最为活跃的组成部分。其中，2008年城投债发行363亿元、21期，规模和期数在全部企业债券中占比分别为15.34%和29.58%；2009年城投债发行1,514亿元、107期，规模和期数在全部企业债券中占比分别为35.60%和56.32%；2010年城投债发行1,517亿元、115期，规模和期数在全部企业债券中占比分别为41.81%和63.19%；2011年上半年城投债发行1,021亿元、84期，规模和期数在全部企业债券中占比分别为71.52%和66.67%，达到历史最高值。

中小企业集合票据发行情况
发行人
名称
债券级别
发行日期
发行总额(亿元)
期限(年)
票面利率 (%)
北京市顺义区中小企业
09顺义SMECN1
A-1
2009-11-23
2.65
1
4.08
山东省诸城市中小企业
09诸城SMECN1
AAA
2009-11-23
3
3
4.7
山东省诸城市中小企业
09诸城SMECN2
AA-
2009-11-23
2
3
6.25
山东寿光"三农"中小企业
09寿光SMECN1
AA-
2009-11-23
5
2
5.1
上海闵行中小企业
10闵行SMECN1
AA+
2010-2-25
5
3
4.45
中关村高科技中小企业
10中关SMECN1
A-1
2010-2-26
0.9
1
3.6
广州市中小企业
10广州SMECN1
AAA
2010-5-21
1.5
3
4.55
浙江省诸暨市中小企业
10诸暨SMECN1
A-1
2010-6-28
5.94
1
3.8
浙江省诸暨市中小企业
10诸暨SMECN2
B
2010-6-28
0.66
1
5.699
山东潍坊中小企业
10潍坊SMECN1
AAA
2010-8-24
7.4
2
3.15
江苏省高新技术中小企业
10江苏SMECN1
AA+
2010-9-27
3.3
3
4.1
西安市文化和科技中小企业
10西安SMECN1
AAA
2010-10-21
2.21
3
4.3
山东省威海市中小企业
10威海SMECN1
AA
2010-10-27
5.5
3
4.95
重庆市中小企业
10重庆SMECN1
AAA
2010-10-28
3.68
3
4.1
内蒙古自治区中小企业
10内蒙SMECN1
AA+
2010-11-2
1
2
4.5
深圳市中小企业
10深圳SMECN1
A-1
2010-11-3
1.25
1
3.8
北京经济技术开发区中小企业
10京经开SMECN1
AA
2010-11-12
1.98
2
4.9
江苏省中小企业
10江苏省SMECN1
AA+
2010-11-16
1
2
4.5
北京市顺义区中小企业
10顺义SMECN1
AA
2010-11-17
0.62
2
5.1
北京市石景山区文化创意中小企业
10石文创SMECN1
A-1
2010-11-18
0.48
1
4.6
上海市嘉定区中小企业
10嘉定SMECN1
A-1
2010-12-24
1
1
4.9
黑龙江省中小企业
10黑龙江SMECN1
AA+
2010-12-29
1.7
3
6
浙江义乌中小企业
10义乌SMECN1
A-1
2010-12-30
1.45
1
4.67
北京农业中小企业
11京农业SMECN1
AA
2011-1-18
3.04
3
5.8
上海杨浦中小企业
11杨浦SMECN1
AA+
2011-1-19
3.35
3
5.4
江苏省宜兴市中小企业
11宜兴SMECN1
AA+
2011-1-26
3
2
5.4
上海浦东新区张江科技型中小企业
11张江SMECN1
AA
2011-2-23
7
3
5.99
中关村高科技中小企业
11中关SMECN1
AA
2011-3-25
0.46
2
5.85
济南市国资系统中小企业
11济南SMECN1
AA
2011-5-23
10
2
5.95
江苏无锡南通中小企业
11南通SMECN1
AA+
2011-5-31
2.9
2
5.8
湖北省武汉市中小企业
11武汉SMECN1
AAA
2011-6-8
3.8
3
5.5
郑州市中小企业
11郑州SMECN1
AA
2011-6-24
2
3
6.4

人民币贷款利率表
项目
年利率（%)
一、短期贷款

六个月以内（含六个月）
5.85
六个月至一年（含一年）
6.31
二、中长期贷款
一至三年（含三年）
6.4
三至五年（含五年）
6.65
五年以上
6.8
三、贴现

贴现
以再贴利率为下限加点确定

中小企业融资难的问题一直是业内的热点问题，在很长一段时间里，以银行信贷为主的间接融资渠道是我国社会融资的主渠道，但随着国家宏观政策调控的逐渐收紧以及经济结构的调整，仅仅依靠贷款已越来越难以充分满足企业特别是中小企业的资金需求，拓宽融资渠道的重要性日益显现。虽然当地政府和有关职能部门对中小企业拓宽融资渠道的政策扶持力度不断加大，但中小企业单体发行债券太难了。因为中小企业体量较小，发行债务融资工具的规模太小，成本也很高，相关金融机构参与意愿不强，二级市场的流动性也差。
2009年11月《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》的发布，标志着中小企业集合票据创新工作进入实质性操作阶段，银行间市场继短期融资券、中期票据之后又迎来了一个非金融企业债务融资工具，中小企业又多了一条直接融资之路。
截至2011年6月30日，包括北京、上海、山东、广东、江苏、内蒙古等12个省区的145家中小企业已累计发行了32只集合票据，募集资金94.77亿。集合票据的发行利率介于3.15%-6.4%之间，发行期限为1-3年。其中，各区域发行情况见下表：
全国中小企业集合票据发行情况
区域
发行总额(亿元)
发行期数（期）
北京
10.13
7
山东
32.9
6
上海
16.35
4
江苏
10.2
4
浙江
8.05
3
广东
2.75
2
湖北
3.8
1
重庆
3.68
1
陕西
2.21
1
河南
2
1
黑龙江
1.7
1
内蒙古
1
1
总计
94.77
32

从上表我们可以看出，中小企业集合票据的发行人主要集中在北京、上海、山东、广东、浙江、江苏等经济发达地区。这六个地区的中小型企业通过发行集合票据的形式总共募集资金80.38亿元，发行期数26期，其规模和期数在全国集合票据中占比为84.82%和81.25%。
而在今年上半年，仅北京、上海、江苏、河南、湖北和山东等六个省区共有50家中小企业通过发行集合票据的形式成功融资35.55亿元。集合票据集资规模相比信贷来说会比较大，更能满足融资规模需求。集合票据对改变企业融资理念、改变银行资产结构、改变地方融资机制都十分有利。同时，通过这样的模式，对企业本身的品牌宣传度比较高，使银行对这类企业有了更多了解，很多企业发行这类票据之后，获得了企业的信用贷款。另外，集合是此类票据最大的特点，另有增信、分层等多项创新，这些措施保障了此类票据的安全回报，也为其持续发行奠定了基础。由于其是采用高度市场化的利率，从已发行的32只中小企业集合票据来看，发行利率远低于贷款利率，有效降低了发行人的融资成本。随着银行间债券市场集合票据参与主体的不断增加，标志着中小企业作为发行主体进入直接融资渠道的大门已经打开。

中小企业集合债发行情况
发行人
发行日期
名称
债券级别
发行总额(亿元)
期限(年)
票面利率 (%)
特殊条款
深圳市远望谷信息技术股份有限公司等20家企业
2007-11-14
07深中小债
AAA
10
5
5.7
债券提前偿还
中关村高新技术中小企业
2007-12-25
07中关村债
AAA
3.05
3
6.68
债券提前偿还
大连市中小企业
2009-4-28
09大连中小债
AA+
5.15
6
6.53
回售,赎回
武汉市中小企业
2010-4-28
10武中小债
A+
2
3
4.66
定向转让
中关村高新技术中小企业
2010-8-26
10中关村债
AA+
3.83
6
5.18
回售,赎回
河南省中小企业
2011-2-16
11豫中小债
AA
4.9
6
7.8
回售
常州市中小企业
2011-3-10
11常州中小债
AA+
5.08
3
5.03
定向转让
成都市中小企业
2011-4-15
11蓉中小
AA
4.2
6
6.78
赎回,回售
作为中小企业重要的融资途径，早在1998年，中关村和苏州等地曾组织过本地区的高新技术企业尝试集合发债，但直到2003年高新债的推出及在2006年成功兑付，上述做法才开始得到监管部门的认可与推广。2007年，深圳20家企业捆绑发行10亿元“2007年深圳中小企业集合债券”，中关村4家企业联合发行3.05亿元“2007年中关村高新技术中小企业集合债券”。自2007年以来，截止到2011年6月30日，我国债券市场共发行中小企业集合债8只，募集资金38.21亿元。发行期限为3年、5年和6年三种，票面利率为4.66%-7,8%。2011年上半年，江苏、四川、河南等省陆续推出类似金融产品，共有26家中小型企业发行3期集合债券，成功募集资金14.18亿元。3月10日至15日，由常州发改委牵头、常州投资集团担保，海通证券承销、10家常州企业打包发售的常州中小企业集合债券成功发行。此次2011年常州市中小企业集合债券发行总额为5.08亿元，期限为3年，票面利率为5.03%，每半年付息一次。政府根据实际情况，给予了两条政策扶持，一是发债企业可获得贴息支持，二是企业债担保机构可获奖励、补贴。中小企业集合发行债券、票据是融资方式的创新，作为一种创新型的企业债券模式，中小企业集合债券解除了广大中小企业面临的融资困境，助力中小企业敲开债券市场的大门。这一次次通过市场化手段运作中小企业债券融资的有益尝试，为中小企业解决融资难开辟了新的途径。

二级市场方面
由于我国的债市是一个资金推动型的债市，资金链关于债市行情好，资金如果不行了那么债市就必然下跌，前段时间债券市场的牛市格局主要是由于市场资金量充沛。5月份以来市场整体资金面趋紧，债市整体走势呈现疲态。这主要由一个因素综合造成。首先是宏观经济基本面上，因为CPI的不断高企，我国的基本面目前主要是防通胀。现在所有的调控政策都是为了防止通胀。但调控政策有可能会转向，这对于一个债市走势将起到关键作用。波动将会在相当程度上决定资金选择进入债券市场还是股市。
截至目前，今年每个月上调了一次存款准备金率，自去年10月份加息以来已经上调了9次，目前大型机构的存款准备金率是21.5%；今年加息3次，去年10月份以来加息5次，目前的一年期定期存款利率为3.5%。目前的市场流动性大不如前，每一次紧缩政策的出台对短期流动性的影响都在加码，说明紧缩政策正在发挥作用。
今年年初以来截止到目前，长期限债券的收益率具有非常明显的刚性。它表现为不论是在货币政策超预期、通货膨胀超预期，还是资金面紧张程度超预期的条件下，这类资产收益率上行的幅度都比较小。以10 年期国债为例，它的收益率波动幅度不超过15BP。同期，短期限债券的收益率波动剧烈。比如，1 年期央票收益率从低点到高点波动接近70BP；1 年期AAA 级短融收益率从低点到高点波动超过100BP。这种长债偏强，短债偏弱的格局导致了期限利差的极度收窄。以国债为例，目前10年期和1 年期的利差是50BP，基本处于历史最低点的位置。
2011上半年，流动性紧缩抬升短融融资成本。今年以来，短融融资成本维持较高水平，6月由于前期准备金率连续上调累积效应、央票发行利率抬高短融定价基准、金融机构年中考核导致短融融资成本迅速上行。1年AAA短融发行利率处历史高位,其它评级短融处次高位，1年贷款利率与AAA短融发行利率之差处于历史低位水平。与此同时，上半年中长期信用债融资成本高位徘徊。二季度,中长期信用债收益率回落,企业中长期信用债融资成本随之走低(5年AAA发行利率低至5.2%)；进入6月,受通胀预期走高、资金面紧张以及年中考核影响，中长期信用债融资成本迅速上行(5年AAA发行利率升至5.4%)。紧缩的货币政策不断推高债券市场收益率。

银行间国债到期收益率

银行间债券市场AAA级别企业债券收益率走势

银行间债券市场AAA级别中短期票据收益率走势