第三章企业并购估价.ppt

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企业并购估价,本章学习目标：,熟悉如何选择并购目标公司；,掌握每种评估目标公司价值方法的原理；,掌握贴现现金流量法的估值过程。,3.1,并购目标公司的选择,自身力量、外部力量,动机、法律、业务、,财务风险,估价,发现目标公司,审查目标公司,评价目标公司,3.1.1,发现目标公司,1,、利用自身力量,高管与其他企业的关系,(MBA),内部建立专职的并购部,2,、借助外部力量,投资银行,律师或会计师,3.1.2,审查目标公司,1,、出售动机审查,有助于评估目标公司的价值、确定正确的谈判策略,2,、法律文件的审查,便于及时发现对并购的限制或潜在的风险,3,、业务方面的审查,并购目的不同，审查重点不同,4,、财务方面审查,5,、并购风险审查,市场风险、投资风险、经营风险,3.1.3,评价目标公司,估价的对象：并购后目标企业带来的价值增值,估价的下限：目标企业的增长性,估价的上限：增长性,+,并购产生的协同效应,3.2,目标公司价值评估的方法,3.2.1,贴现现金流量法,使用该模型估值需要满足三个条件，即：,第一，确定各期的现金流量；,第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；,第三，确定资产的寿命。,3.2,目标公司价值评估的方法,3.2.2,成本法,假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。,常用的计价标准有：,清算价值,净资产价值,重置价值,两种方法对比,估价方法,优点,局限性,适用范围,贴现现金流量法,考虑了企业未来的收益能力,结果的准确性依赖假设,不适用于业绩不稳定、周期性行业、成长性公司或新公司,成本法,数据客观,仅从历史投入的角度考虑企业价值,并购后目标企业不再继续经营,3.2,目标公司价值评估的方法,3.2.3,换股估价法,如果并购通过换股进行，则对目标公司估价的任务就是确定一个换股比例。,换股比例：为换取一股目标公司的股份并购方需付出的股份数量。,思考：应满足怎样的条件，双方的股东才能接受并购？,换股后的股东财富,换股前的股东财富,假设,A,计划并购,B,，并购前,A,、,B,的股价分别为,P,A,、,P,B,，,股数分别为,S,A,A,B,，并购后,A,的股价为,P,AB,对,A,公司股东：,P,AB,S,A,P,A,S,A,对,A,公司股东：,P,AB,ERS,B,P,B,S,B,换股比例,假设,A,计划并购,B,，并购前,A,、,B,的股价分别为,P,A,、,P,B,，并购后,A,的市盈率为,，并购后,A,的股价为：,Ya-,并购前,a,公司总盈余,Yb-,并购前,b,公司总盈余,Sa-,并购前,a,公司普通股股数,Sb-,并购前,b,公司普通股股数,Y-,由于协同效应产生的协同盈余,ER-,换股比例,对,A,公司的股东,来说，需满足条件：,为最高换股比例,P,AB,P,A,（,1,）,将,P,AB,带入（,1,）式：,对,B,公司的股东,来说，又必须满足：,换股后的市值换股前的市值,P,AB,ERS,B,P,B,S,B,P,AB,P,B,/ER,P,AB,P,B,/ER,（,2,）,推导如下：,将,P,AB,带入（,2,）式：,从理论上来讲，换股比例应在,ER,A,与,ER,B,之间,在实际工作中，换股比例究竟确立为多少，取决于双方的谈判过程。,例：假设,A,要并购,B,，两公司的有关资料如下：,=20,，,Y,A,=800,万，,Y,B,=400,万，,S,A,=1000,万股，,S,B,=800,万股，,Y=200,万，,P,A,=16,元，,P,B,=10,元。,换股比例应在,0.5,0.9375,之间。换股比例低于,0.5,则,B,的股东财富受损；换股比例高于,0.9735,，则,A,的股东财富受损。,附：并购对企业盈余的影响,A,企业计划以发行股票方式收购,B,企业，资料如下：,项,目,A,企业,B,企业,净利润（万元）,1000,250,普通股股数（万股）,500,200,每股收益（元）,2,1.25,每股市价（元）,32,15,市盈率（倍）,16,12,求保持,A,企业每股收益不变的换股比例？,即,B,企业股票作价为,20,（,320.625,）元,假设,Y=0,，并购后,=16,满足,A,股东和,B,股东最低要求的换股比例范围是,(0.441,，,0.625),假定,A,企业实施并购后能产生协同效应，每年增加净收益,202,万元，如要求存续的,A,企业每股收益提高,10%,，为,2.2,元，计算,A,所能接受的股票交换率：,满足,A,股东和,B,股东最低要求的换股比例范围是,(0.377,，,1.13),即,A,企业对,B,企业的每股股票作价,=0.8,32=25.6,元,3.3,贴现现金流量估价法,3.3.1,贴现现金流量法的两种类型,股权资本估价,股权的价值是预期,股权现金流量,按,股权资本成本,折现的现值总和。,公司整体估价,公司整体价值是,公司预期现金流量,按公司,加权平均资本成本,折现的现值总和。,股权自由现金流量,=,经营活动产生的现金流量,-,支付债权人,-,支付优先股股东,-,满足自身发展,3.3.2,自由现金流量的计算,1,、股权自由现金流量：,企业向,债权人,支付利息、偿还本金、向,国家,纳税、向,优先股股东,支付股利，以及,满足其自身发展需要,后的,剩余现金流量。,2,、公司自由现金流量：,公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的,现金流量总和,。,两者区别：公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。,股权自由现金流量,=,净利润折旧,债务本金偿还新发行债务,优先股股利,营运资本追加额资本性支出,假设：,1,、负债比率保持不变,2,、仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资,3,、通过发行新债来偿还旧债,4,、不考虑优先股,股权自由现金流量（,FCFE,）,FCFE,=,净利润,(1-,负债率,),(,资本性支出,-,折旧,),(1-,负债率,),营运资本增量,=,净收益,(1-,负债率,),(,增量资本性支出,+,营运资本增量,),通过发行新债来偿还旧债,不考虑优先股,仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资,负债比率保持不变,FCFE,=,净利润折旧,债务本金偿还新发行债务,优先股股利,营运资本增量资本性支出,FCFE,=,净利润折旧优先股股利,营运资本增量资本性支出,FCFE,=,净利润折旧,营运资本增量资本性支出,例：大华公司,2010,年每股营业收入,12.4,元，每股净收益,3.10,元，每股资本支出,1,元，每股折旧,0.6,元，预期该公司今后,5,年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折旧和营运资本将以,30%,增长率增长，收益留存比率,100%,，,=1.3,，国库券利率,=7.5%,，,2000,年营运资本为营业收入的,20%,，负债比率为,60%,2011,年每股收益,=3.1(1+30%)=4.03,增量资本性支出,=1(1+30%)-0.6(1+30%)=0.52,营运资本增量,=12.420%(1+30%)-12.420%=0.744,2011,年,FCFE=4.03-(1-60%)(0.52+0.744),方法一：将公司所有权利要求者的现金流量加总,公司自由现金流量股权自由现金流量,利息费用,(1,税率,),偿还债务本金发行的新债,优先股股利,方法二：以,EBIT,为出发点计算,公司自由现金流量,息税前净收益,（,1-,税率）折旧,资本性支出营运资本增量,企业经营性现金净流量,公司自由现金流量（,FCFF,）,3.3.3,资本成本的估算,1,、股权资本成本,股利增长模型,其中：,P,0,当前的股票价格,DPS,1,下一年预计支付的股利,K,s,股权资本成本,g,股利的增长率,资本资产定价模型,其中：,R,投资者所要求的收益率,R,f,无风险收益率,R,m,市场预期收益率,企业（资产组合）的风险,CAPM,模型,第一步，确定无风险利率,几种观点：,短期国债利率,中期国债利率,长期国债利率,我国资本市场风险较大，并且假设被评估企业寿命无限期的情况下，使用长期国债利率作为无风险利率较为合适。,第二步 估价风险溢价,风险溢价是指股票市场平均收益率与无风险收益率的差异（,R,m,-R,f,），通常是在历史数据的基础上计算出来的。,在我国，市场收益率通常用上证综合指数和深证综合指数计算,由于指数将所有的股票纳入范围内，不断有新股上市，就不断将新股纳入，这就影响了指数前后的可比性。,第三步 估计,系数,系数描述了不可分散风险程度的大小,一般来说，,系数由三个因素决定：,企业所处行业,企业所处行业对市场变化越敏感，其,值越高,企业涉及多种行业，,值是企业不同行业产品产值的加权平均值，权重是各行业产品线的市场价值。,企业经营杠杆,其他条件相同，经营杠杆较高的企业，,值较高,企业财务杠杆,其他条件相同，财务杠杆较高的企业，,值较高,R,i,=a+,R,m,估计,值的一般方法：把公司的股票收益率,(Ri),与整个市场收益率,(Rm),进行回归分析,由于,系数考虑的仅仅是系统风险，因此总是要扣除无风险报酬，把,公司的风险报酬率,与,整个市场的风险报酬率,进行回归分析。,R,i,-R,f,=a+,(R,m,-R,f,),回归要考虑的问题,回归期：,2-5,年,数据时间间隔：周或月,如何确定市场收益率：选择股票所在交易市场的指数,以宇通客车和金龙汽车为例，计算,系数,2,、债务资本成本,债务资本指资产负债表上的长期负债,影响债务资本成本的因素：,当前的利率水平：市场利率上升，债务成本上升,企业的信用等级：信用等级低，债务成本高,债务的税收抵减：,税后债务成本,=,税前成本,（,1-,税率）,3,、加权平均资本成本,Ri,第,i,种个别资本成本；,Wi,第,i,种个别资本成本占全部资本的比重,(,以市场价值为基础,),计算加权平均资本成本的步骤,1,、明确被评估公司的资本结构,是,目标资本结构,而非现行资本结构,2,、估算各种筹资方式的筹资成本,3,、计算加权平均资本成本,3.3.4,自由现金流量估值的稳定增长模型,假设企业在长期内以一个固定的比率保持增长：,（类似股票估价的固定股利增长模型）,V,FCF,0,(1,g),(r,g),FCF,1,(r,g),其中：,V,价值,g,增长率,FCF,0,当前的自由现金流量,FCF,1,预期下一期的自由现金流量,r,与自由现金流量对应的折现率,3.3.4,稳定增长模型,1%,2%,3%,4%,5%,6%,7%,8%,0%,增长率,10,20,30,40,50,60,单位：千元,自由现金流量,3.3.5,二阶段模型,FCF,t,第,t,年的自由现金流量,FCF,n+1,第,n+1,年的自由现金流量,增长率呈现两个阶段，初始阶段增长率很高，后续阶段增长率相对稳定，且维持时间长久（永续增长）。,两阶段的,H,模型,ga,gn,超常增长阶段：,2H,年,永续增长阶段,增长率,时间,例：大华公司,2010,年每股营业收入,12.4,元，每股净收益,3.10,元，每股资本支出,1,元，每股折旧,0.6,元，预期该公司今后,5,年内将高速增长，预期每股收益，资本性支出、折旧和营运资本将以,30%,增长率增长，收益留存比率,100%,，,=1.3,，国库券利率,=7.5%,，,2000,年营运资本为营业收入的,20%,，负债比率为,60%,5,年后进入稳定增长期，预期增长率为,6%,，即每股收益和营运资本按,6%,的速度增长。资本性支出可以由折旧来补偿，稳定增长期,=1,，该公司发行在外普通股共,3000,万股，市场平均风险报酬为,5%,，估计该公司的股权价值。,解：（,1,）估计大华公司的股权现金流量,股权自由现金流量,=,净收益,(1-,负债比率,),增量资本性支出,(1-,负债比率,),营运资本增量,=,=,11.51,（,1+6%,）,-0.85,（,1+6%,）,=11.30,（,2,）计算公司的股权资本成本,这种算法是错误的,（,3,）计算公司股权自由现金流量的现值,Vt=,=116.16,（元）,（,4,）计算公司股权自由现金流量现值总和,V=116.16,3000=348480(,万元,),例：某公司,2010,年,（,1,）息税前利润为,5.32,亿，资本性支出,3.10,亿，折旧为,2.07,亿，销售收入为,72.30,亿，营运资本占销售收入比重为,20%,、税率,40%,；,（,2,）预期今后,5,年内将以,8%,的速度高速增长，折旧、资本性支出和营运资本以相同比例增长,（,3,）公司,=1.25,，税前债务成本为,9.5%,，负债比率为,50%,；,（,4,）,5,年后进入稳定增长期，稳定增长阶段增长率为,5%,，公司,=1,，税前债务成本,=8.5%,，负债比率,=25%,，资本性支出和折旧相抵销。,（,5,）市场平均风险报酬率为,5%,，无风险报酬率为,7.5%,。,测算公司价值？,解：（,1,）估算公司自由现金流量,FCFF=EBIT,(1,T)+,折旧,-,资本性支出,-,追加营运资本,FCFF,2011,=5.32,(1,8,),(1,40,),2.07,(1,8,),3.10,(1,8,),72.30,20,8,=3.45+2.24-3.35-1.16=1.18(,亿元,),FCFF,2012,=1.18,（,1+8%,）,=1.26(,亿元,),FCFF,2013,=1.26,（,1+8%,）,=1.36(,亿元,),FCFF,2014,=1.36,（,1+8%,）,=1.47(,亿元,),FCFF,2015,=1.47,（,1+8%,）,=1.58(,亿元,),FCFF,2016,=5.32,(1+8%),5,(1-40%),(1+5%)-,72.3,20%,(1+8%),5,5%,=3.868(,亿元,),(2),计算加权平均资本成本,高速成长期,:,股权资本成本,=7.5%+1.25,5%=13.75%,WACC=13.75%,50%+9.5%,(1-40%),50%=9.725%,稳定增长期,:,股权资本成本,=7.5%+1,5%=12.5%,WACC,n,=12.5%,75%+8.5%,(1-40%),25%=10.65%,（,3,）估算公司价值,高速成长阶段,FCFF,的现值,=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%),2,+1.36/(1+9.725%),3,+1.47/(1+9.725%),4,+1.58/(1+9.725%),5,=5.15,稳步增长阶段,FCFF,的现值,=3.86/(10.65%-5%)(1+9.725%),5,=42.96,公司的价值,=5.15+42.96=48.11,3.3.6,自由现金流量估值的三阶段模型,n1,初始高增长阶段的期末；,n,转换阶段期末。,高增长阶段,转换阶段,稳定增长阶段,n,1,n,时间,增长率,3.3,贴现现金流量估价法,明确预测期的长度会不会影响公司的价值？,不会，只会影响公司价值的分布,全部自由现金流量的折现值明确的预测期期间的现金流量现值明确的预测期之后的现金流量现值,预测期,74,25,年,35,26,明确预测期的自,由现金流的现值,5,年,10,年,20,年,65,连续价值,21,79,54,46,15,年,40,60,并购中的目标公司价值评估方法的选择,并购类型的不同，对目标公司的定价方法也将不同。,一、投资型并购中目标公司价值评估方法,投资型并购：,是指不以生产经营为目的而是为了获取股权或资产让渡溢价的短期投机行为。,并购目的：从被并购的载体市场价格的变动中获得利益。收购方只关注目标公司的未来现金流量现值与收购成本的大小关系,常见的方法：现金流量贴现法。主要是对被收购企业的,股权价值,进行评估。,二、战略型并购的的目标公司价值评估方法,战略型并购：,并购方以各自核心竞争优势为基础，通过优化资源配置的方式继续强化主营业务，产生一体化的协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价值的并购。,通过并购，往往能获得协同效应。,在战略型并购的价值评估中就不能仅仅采用对目标公司公司价值的单独评价方法，而需进一步考虑协同效应所产生的价值增值部分。,即兼并收购后目标公司的价值为：并购后目标公司的价值,独立实体的价值,+,协同效应的价值,企业实体价值,=,股权价值,+,债务价值,企业经济价值的类别,1,实体价值与股权价值,A,以,10,亿元收购,B,全部股份，并承担,B,原有的,5,亿元债务，收购的经济成本是,15,亿元。,对于,A,的股东来说，他们不仅需要支付,10,亿元现金，而且要承担,5,亿元债务。,10,亿元现在支付，另外,5,亿元将来支付，因此他们用,15,亿元购买了,B,企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。,大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。,2,持续经营价值与清算价值,企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。,一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值较高的一个,.,3,少数股权价值与控股权价值,所有权和控制权是两个极为不同的概念。少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重，从世界范围看，多数上市企业股权高度分散，有效控制权被授予董事会和高层管理人员，所有股东只是,“,搭车的乘客,”,，不满意的乘客可以,“,下车,”,，但无法控制,“,方向盘,”,。,在股票市场上交易的只是少数股权，我们看到的股价，通常是少数已经交易的股价。少数股权与控股股权的价值差异，出现在收购交易中。一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。,买少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由。,在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，实体价值还是股权价值，续营价值还是清算价值，少数股权价值还是控股权价值。不同的评估对象，需要使用不同的方法进行评估。,案例：戴姆勒,奔驰与克莱斯勒合并的价值评估,案例背景,德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒的主打产品为,优质高价的豪华车,，主要市场在欧洲和北美；克莱斯勒的产品则主要集中于,大众车,，主要市场侧重于美洲。上世纪,90,年代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战胜竞争对手的可行方法。戴姆勒与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好,互补,，公司合并被提上议事日程。,通过合并双方可实现规模经济，合并后采购、建设、制造以及销售、研发等方面都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备利用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。,估计短期内合并带来的成本降低和收入增加会带来,25,亿马克的合并收益，长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过,50,亿马克的整合收益。但两家的规模以及地理位置上分属欧洲和美洲大陆，为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，以期合理确定各自价值及换股比例。,价值评估,第一步 确定贴现收益,第一阶段为预测期（,98,00,年）。双方以,95,97,年经审计的财务报表，对各项收入和费用进行详细分析，并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行调整，分别计算出,98,、,99,和,00,年的,EBIT,。,第二阶段为续营期（,01,年及以后）。假设两公司的,EBIT,保持不变，扣除根据,98,年,1,月,1,日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到未来各年份的净收益。,在公司净收益的基础上，减去按,35,计算的股东所得税，得出税后净收益。,第二步 确定贴现率,基础利率、风险溢价,(,报酬率,),和增长率扣减,(,修正值,),在扣除,35%,的股东所得税后，计算出两个阶段的贴现率：,第一阶段为：,(6.5,3.5,),(1-35,),6.5,第二阶段为：,(6.5,3.5,),(1-35,),1,5.5,第三步 非经营资产的评估,完整的企业价值,=,经营性资产,+,非经营性资产,计算得出奔驰的收益现值为,1020.71,亿马克，克莱斯勒的收益现值为,803.79,亿马克。加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰,1100.10,亿马克，克莱斯勒,804.39,亿马克,(,不出售库存股票,),或,822.72,亿马克,(,出售）。,换股合并,1.,确定总股本数,奔驰总股本为,5.83465,亿股，克莱斯勒总股本,6.595,亿股,(,不出售库存股票,),或,6.895,亿股,(,出售库存股票,),。两个公司的每股现值为：,奔驰公司：,1100.10/5.83465=188.55,马克,克莱斯勒：,不出售库存股票时,804.39/6.595,121.97,马克,;,出售库存股票时：,822.72/6.895,119.32,马克,2,、确定换股比例,为鼓励更多奔驰公司股东接受换股，确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。,如果奔驰公司换股股东不足,90,，则每一股奔驰公司的股票换一股新公司的股票，每一股克莱斯勒公司的股票换,0.6235,股（不出售库存股票）、,0.6469,股（出售库存股票）新公司股票。,如果奔驰公司接受换股有股东达到,90,，则每一股奔驰公司的股票换,1.005,股新公司的股票。,案例分析与启示,熟悉了换股并购的操作流程,因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为股票价值的确定。,了解了并购中如何确定公司价值,无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节，目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。,案例：国美换股并购永乐,收购方案：每股永乐股份换,0.3247,股新国美股份及现金,0.1736,元，涉及收购金额总值为,52.68,亿港元，其中现金为,4.09,亿港元。,2006,年,7,月,17,日中国永乐（,0503.HK,）停盘于每股,2.05,港元，公司总市值为,47.87,亿港元。,7,月,18,日国美电器（,0493.HK,）停盘于每股,6.35,港元，公司总市值为,145.59,亿港元。,为换购一股永乐股份，国美付出的代价,6.35,0.3247+0.1736=2.235445,收购溢价,=2.235445/2.05-1=9.05%,