成长型投资法与价值型投资法投资策略研究样本.doc

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”成长型投资法”与”价值型投资法”投资策略研究
在我们收集的国际知名投资大师的85个选股法则中, 有26个是标榜成长型的投资法则, 31个是标榜价值型的投资法则。
第一部分 成长股与价值股策略的驱动因素分析
关于成长策略和价值策略国内外都没有明确的定义, 我们经过研究国外投资大师的成长与价值策略的特点, 以此来分析成长股与价值股策略的投资逻辑。
一、 海外主要的成长股策略与价值股策略
1、 国外成功的成长价值策略及其业绩表现
国外成功的成长股和价值股策略有很多细分子策略, 见表1:

表1: 海外主要成长与价值策略
策略类型
细分策略
代表人物
策略内容
业绩表现
点评

一般成长股策略
詹姆士．欧沙那希
1. 去年股东权益报酬率>18%
2. 5年期平均股东权益报酬率≧18%
3. 最近一年盈余市盈率<18
4. 预估市盈率<18
5. 5年期净值(账面价值)平均成长率≧15%
6. 5年期平均盈余成长率>15%
7. 5年期资本支出平均成长率>10%
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一般的成长策略方法, 主要是考虑股票的历史及预估成长性( 盈利成长率、 营业收入成长率或者净值成长率) , 盈利能力( 股东权益报酬率)
大中型成长股策略
查尔斯‧韩德森
选股标准: 选择总市值高于20亿美元的大型公司。
1. 五年平均营收成长率高于S&P500样本公司平均值。
2. 五年平均营业利益成长率高于S&P500样本公司平均值。
3. 五年平均及最近一年股东权益报酬率高于S&P500样本公司平均值。
4. 五年平均每股盈余波动率低于S&P500样本公司平均值。
5. 长期负债相对总资产比率低于S&P500样本公司平均值。
　买进标准: 1. 预估市盈率/预估盈余成长率(PEG) < 1
自1994年查尔斯‧韩德森开始为航行者资产管理公司负责投资事宜, 至 6月底止, 航行者资产管理公司的大型成长权益(Large Cap Growth Equity)及中型成长权益(Mid Cap Growth Equity)的投资组合年平均报酬率达19.34%及17.95%, 分别超越同期S&P500指数表现达3.8%及2.41%, 绩效表现非常优异
大中型成长股属于典型的成长股投资方法, 主要考虑股票的历史及预估成长性( 盈利成长率和营业收入成长率) , 盈利能力( 股东权益报酬率) 和资产负债率, 并运用PEG<1为买进标准
中小型成长股策略
詹姆士‧卡里纳
以中小型股(市值介于5000万美元至20亿美元)为标的:
1. 公司必须具备特有的优势。
2. 营收及盈余成长超过20%。
3. 增加的市场占有率。
4. 高于平均值的营业利益率或股东权益报酬率。
5. 有能力的管理团队。
　买进标准: 预估市盈率／成长率比值(PEG Ratio: PER/Growth rate)低于0.66。
1994年开始管理普南上柜新兴成长基金(Putnam OTC Emerging Growth Fund), 1995年以55.94%的报酬率超越S&P500指数表现达18个百分点, 1996年被罗伯森史帝芬斯投资管理公司(Robertson Stephens Investment Management)挖角, 开始管理当时绩效表现不佳的RS新兴成长基金(RS Emerging Growth Fund), 至1999年底为止, RS新兴成长基金在晨星公司(Morningstar Inc.)基金数据库绩效评比中, 不论以三年或五年为期, 皆排名第一, 如此优异的表现, 使RS新兴成长基金的管理资产, 由1996年的2.1亿美元成长至1999年的35亿美元, 1999年更因为182.56%的年报酬率, 使詹姆士 卡里纳获得晨星公司给予年度最佳经理人(Manager of the Year 1999)的殊荣
中小型成长股也属于典型的成长股投资方法, 同样考虑股票的成长性( 盈利成长率和营业收入成长率) , 盈利能力( 股东权益报酬率) , 并运用PEG<0.66为买进标准。与中大型成长股投资策略的区别在于, 中小型投资法会增加对管理团队公司特有优势的要求, 这或许是为了增强中小股票投资的安全性。
高科技股投资方法
斯皮罗士．谢加拉斯
1. 营收成长率必须在两位数以上。
2. 盈余成长率15~20%或更高。
3. 高于平均的获利率。
4. 高股东权益报酬率。
5. 低于平均的负债。
6. 优异的管理能力。
7. 强力的研发能力。
8. 独特的市场竞争力。
买进标准:
市盈率低于市场平均值的80%　或　市盈率／成长率比值低于1.00。
斯皮罗士．谢加拉斯为第一个客户立顿工业(Litton Industries)管理的退休基金, 至1999年10月止的30年中, 年平均报酬率达16.4%, 超越S&P500指数绩效达3.3个百分点, 累积报酬率达105倍, 是S&P500指数两倍。
高科技股很多都具有很强的成长性, 除了考虑传统成长股的成长性( 盈利成长率和营业收入成长率) , 盈利能力( 股东权益报酬率) 和负债情况之外, 一般对研发能力或者专利技术有一定要求, 也采用PEG等来做为买进标准。
积极成长股
福斯特．佛莱斯
1.获利成长率超过20%, 一般会要求更高
2.高获利能力
3.健全的资产负债表
4.正面的盈余惊喜
5.高质量的盈余水平
6.公司正面的内部动力
7.独立的产业基本面研究(分成5个研究小组, 每组三人)
8.市盈率低于16倍
1985年发行白兰地基金(Brandywine Fund), 至 止的 间, 白兰地基金平均年报酬率超出S&P500指数达2.24%, 累积报酬率达11.33倍, 且 之中只有一年小幅亏损0.65%
积极成长策略与传统成长策略相比比较类似, 也考虑盈利成长率、 盈利能力和资产负债率等因素, 所不同的是积极成长策略对未来成长性的关注比历史成长性更多, 也就是说积极成长策略愿意关注那些过去成长性不好, 但未来成长性较好的公司。
稳定成长策略
杰克‧布拉希
1. 选择总市值大于10亿美元且排名在前100名以外的公司。
2. 次年度盈余预测调高。
3. 最近一季有盈余惊喜。
4. 股价现金流量比低于产业平均值。
5. 股价动能高。
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与传统成长策略相比, 稳定成长策略认为预估盈余更正比盈余成长率本身重要, 而在股价评价时, 更看重股价现金流量比(P/CF)而不是市盈率。
收益成长股策略
威廉‧瑞弗斯
1. 公司拥有大量自由现金流量。
2. 未来几年流通在外股数明显减少
3. 管理阶层拥有大量股票部位。
4. 未来获利成长率高于产业平均值。
5. 净值占总资本比例接近50%
6. 良好的债信评等。
7. 好的股东权益报酬率, 至少在11.5~12%之间。
8. 成本控制在改进中, 特别是营运费用(扣除油费)占营收的比重。
9. 产能及产能利用率。
10. 无法带来经济效益的被限制资产状况, 如高于市场成本的合约或被法令限制的资产。
管理史壮美国公用事业基金(Strong American Utilities Fund), 1993年7月至 6月平均年报酬率达14%, 大幅超越同期李柏公用事业基金指数(Lipper Utilities Fund Index)及美国公用事业基金指数(American Utilities Index)的表现分别达4%及1.11%, 在李柏公司(Lipper Inc.)公用事业基金数据库中排名第二, 并以三年平均12.05%的报酬率, 获得著名基金评等机构晨星公司(Morningstar Co.)给予五颗星的评价。
与传统成长策略相比, 收益成长策略除了要求未来盈利的成长性与盈利能力之外, 还对现金流、 股利率、 债信评等良好及营运成本控制有改等收益性指标进行了要求。
长期成长投资投资方法
杰若米．道森
巴纳赛斯基金投资目标是长期资本成长, 投资策略是以反向投资为主, 以市场不青睐、 价值低估、 具财务强度及盈余成长为选股法则, 以下为杰若米．道森所使用的财务指标:
1. 市场/账面价值(即股价净值比)比愈低愈好, 最高可接受程度为两倍。
2. 股价与过去五年最高价相比不可高于最高价的70% 。
3. 股价/营收比不得大于0.4。
4. 市盈率15倍以下。
5. 计算十年可自由支配现金流量折现, 若高于当前市值达35%以上, 股价即属低估。
杰若米．道森是巴纳赛斯基金的创始人兼经理人, 1984年创立巴纳赛斯基金, 至1990年, 巴纳赛斯基金五年投资报酬率, 在197支长期成长型基金中排名第187名, 可是到1995年的8月, 巴纳赛斯基金竟攀升至第十名, 至1999年底, 年平均报酬率达16.12%, 3月底, 根据基金评等机构李柏公司(Lipper Inc)统计, 以一年、 三年、 五年及十年平均报酬率计算, 巴纳赛斯基金在李柏中型价值基金中分别排名第三、 第四、 第十六及第三。表现甚为优异, 而且在 第一季, 美国成长型高科技股的大幅震荡中, 巴纳赛斯基金更以26.5%的报酬率, 大幅击败S&P500指数达24个百分点, 成为华尔街的焦点, 到 底为止, 巴纳赛斯基金以 平均年报酬率19.84%的表现, 超越同期S&P500指数达2.4%.
长期成长投资法虽然称之为成长股投资策略, 但与传统的成长型投资方法有较大区别。主要是采用反向投资法, 挖掘跌幅较大, 市净率、 市盈率、 市销率等较低的的股票, 接近于价值型投资方法。

低知名度成长股投资策略
约翰．奈夫
1、 预估成长率为12到20%。
2、 市盈率为个位数, 达盈余的6至9倍。
3、 在明确的成长领域中, 居主宰或举足轻重的地位。
4、 容易了解的行业。
5、 历史盈余成长记录完美, 达两位数。
6、 股东权益报酬率突出
7、 资本雄厚、 纯益高、 机构投资人会考虑投资。
8、 大部份情况中, 收益率为2至3.5%。
9、 华尔街上有人注意, 但此点不见得必要。
约翰．奈夫1964年成为先锋温莎基金(Vanguard Windsor Fund)投资组合经理人, 1995年退休, 31年间, 先锋温莎基金总投资报酬率达55.46倍, 而且累积31年平均年复利报酬达13.7%的记录, 在基金史上尚无人能与其匹敌。
低知名度成长股策略侧重选择成长比较明确的股票, 因此对历史成长性和盈利能力要求较高, 对预估成长率的要求并不高, 而且要求一定的分红率, 属于成长股中偏价值的投资策略
价值股策略
传统价值选股策略

班杰明;葛拉汉
葛拉汉认为只要同时符合价值五法及安全五法中的任一项, 即可视为投资标的。
价值五法:
1. 盈余价格比率是三A级公司债的两倍以上。
2. 市盈率低于近五年市场最高市盈率的40%, (或市盈率低于市场平均市盈率10%以下)。
3. 股利获利率至少是三A级公司债的三分之二以上。
4. 股价是有形账面价值的三分之二以下。
5. 股价是可立即变现净值(流动资产-总负债)的三分之二以下。
安全五法:
1. 总负债低于有形账面价值。
2. 流动比率>200%。
3. 总负债小于可立即变现净值。
4. 获利率近十年达200%(或十年内每年盈余成长率平均7%以上)
5. 近十年盈余成长率为负5%以上年度不得超过两年。
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价值选股策略要求较高的股利获利率( 至少是三A级公司债的三分之二以上) , 与公司基本面相比足够低的价格( 股价是有形账面价值的三分之二以下, 盈余价格比率是三A级公司债的两倍以上) , 良好的资产负债率和经营效率指标( 流动比率) , 长期的盈利能力( 十年内每年盈余成长率平均7%以上) , 长期的盈利成长性( 近十年盈余成长率为负5%以上年度不得超过两年) 。与成长策略相比, 价值策略在盈利能力与成长性上也有一定的要求, 区别在于价值策略要求的历史时间更长, 对盈利和成长性的阀值要求更低。
史帝芬‧路佛
1. 股价净值比低于S&P400平均值的80%且小于1.5倍。
2. 以五年平均盈余计算之市盈率低于S&P500平均值的70%且小于12倍。
3. 每股现金至少是股价的15%。
4. 股息收益率不低于S&P500平均值且不低于3%。
5. 股价现金流量比低于S&P500平均值的75%。
6. 长期借款加未提拨退休金负债占总资本比率低于50%。
7. 充份的财务强度。
史帝芬‧路佛(Steven C. Leuthold)是路佛威登资本管理公司(Leuthold Weeden Capital Management)的创办人兼董事长, 也是路佛核心投资基金(Leuthold Core Investment Fund)的基金经理人, 至 3月22日止, 路佛核心投资基金以5年、 3年、 1年及3个月报酬率皆打败S&P500指数的优异表现, 获得晨星公司(Morningstar Inc.) 美国本土混合型基金类(Domestic Hybrid)五颗星的评价。
相对基本面较低的价格, 较好的现金流, 较好的股息率, 良好的资产负债情况
查尔士‧布兰帝
1. 强力的资产负债表(Companies with Strong Balance Sheets)。
2. 相对低的市盈率、 股价现金流量比、 股价净值比。
(Companies with comparatively low price/earnings, price/cash flow, and price/book value ratio)
3. 公司经营阶层具诚信且持股够多。
4. 股价低于公司真实价值(Intrinsic Value)的三分之二。
查尔士‧布兰帝所管理的布兰帝全球权益基金过去20年的年投资报酬率达17.91%, 超越摩根史坦利世界指数(MSCI World Index)的表现达5.8%, 最近一年更以23.32%的投资绩效, 大幅打败摩根史坦利世界指数达48.42%, 即使是替AGF基金集团管理的AGF国际价值基金(AGF International Value Fund), 平均报酬率亦达16.62%, 在所有国际型基金中排名第一。
查尔士‧布兰帝也是侧重资产负债情况, 与基本面相比足够低的价格, 管理层持股足够多等因素
班杰明;葛拉汉
　葛拉汉认为企业投资者可用较为简单的选股法则:
1. 拟出一张市盈率较低的股票名单, 最好低于9倍。
2. 选择流动资产至少为流动负债的1.5倍, 且借款不超过企业净流动资产1.1倍的私人企业。
3. 近五年皆有获利
4. 在这些股票中选择当前有发放现金股利的公司。
5. 选择去年的盈余高出三年前盈余的公司。
6. 再由选出股票中, 选出股价低于有形资产净值1.2倍的公司。
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关注与基本面相比足够低的价格, 较好的现金股利, 历史的盈利情况与盈利增长, 良好的资产负债情况。
麦克．普莱斯
麦克．普莱斯是典型的价值投资者, 她认为只要做对下列三件事, 价值投资即可成功:
1. 股价低于资产价值
2. 公司经营阶层持股越高越好。
3.干净的资产负债表, 负债愈少愈好
1976年开始成为共同股份基金(Mutual Shares Fund)的基金经理人, 当时基金管理资产只有500万美元, 至1996年为止, 麦克、 普莱斯所管理的四支基金(另有Mutual Qualified、 Mutual Beacon 及Mutual Discovery等三支基金)资产达130亿美元, 20年间成长了2600倍, 而旗舰基金－共同股份基金在20年间平均年报酬率达20%, 比同时期S&P500指数的表现高出5个百分点, 并超越美国成长及收益型基金表现的平均值达7个百分点(
与其它价值选股策略类似, 麦克．普莱斯注重资产负债、 管理层持股以及相对基本面足够低的价格
哈瑞．伯恩
1. 在8000家公司中选出总市值最高的1250家公司。
2. 以未来一年盈余(Expected earnings)计算之市盈率最低的20%公司。
3. 预估市盈率相对于过去 平均市盈率最低的20%公司。
4. 股价营收比、 股价净值比及股价现金流量比表面上有利可图
(appears on the surface to be of interest)。
5. 个别公司的研究分析。
1985年成立湾岸基金(Sound Shore Fund), 近 来每年平均报酬率达15.09%, 绩效表现优异, 获得著名基金评等机构晨星公司给予五颗星的评等, 虽然在1998及1999年美国股市的情况非常不利于价值型的投资者, 及 美股又大跌, 至 3月底为止, 湾岸基金 平均年报酬率达16.19%, 5年平均年报酬率达16.06%, 最近一年投资报酬率亦达12.45%, 超越S&P500指数表现达25.56%。
关注市值较大、 与基本面相比较低的价格( 市盈率、 市净率、 市销率, 市现率) 等。

草根调查选股法则
彼得．林奇
彼得．林奇的投资哲学特色是利用已知的事实做投资, 重点在于草根调查, 投资偏好在成长兼具价值, 任何一种类股及产业, 只要是好的公司, 价格合理皆可能成为投资标的, 而不需判断市场的时机, 以下是彼得．林奇在选股时所使用的数量化指标:
1. 负债比例≦25%
2. 现金及约当现金-长期负债>0
3. 股价/每股自由现金流量<10
4. 存货成长率/营收成长率<1
5. (长期盈余成长率+股息率)/市盈率≧2, 愈大愈好
彼得．林奇在选股上, 对股票的特性进行分类是必要的过程, 如缓慢成长股、 稳定成长股、 循环股、 快速成长股、 资产股、 及起死回生股, 其在财务上所注重的特点皆有不同, 上面提到的指标是彼得．林奇所提到有明确标准的部份而非全部, 有部份彼得．林奇有使用, 但无明确标准。
1977年5月转任麦哲伦基金(Magellan Fund)的基金经理人, 至1990年5月卸下基金经理人的职务为止的 间, 基金的管理资产由 万美元成长至140亿美元, 基金投资人超过100万人, 成为富达的旗舰基金, 而且是当时全球资产管理金额最大的股票型基金, 其投资绩效也名列第一, 间的年平均复利报酬率达29%
良好的资产负债, 较好的现金流, 良好的经营效率( 存货成长率/营收成长率<1) , 较低的股价( 长期盈余成长率+股息率)/市盈率≧2) , 彼得．林奇的投资方法兼顾成长和价值

相对价值选股法则
戴维‧凯兹
1. 总市值大于5亿美元的公司。
2. 股价与过去一年每股收益比低于25倍
3. 负债／股东权益比低于50%。
4. 预估盈余成长率高于2%。
5. 三至五年预估盈余成长率高于10%。
6. 股东权益报酬率高于市场平均值。
7. 市盈率低于产业平均及历史平均市盈率。
8. 股价营收比低于产业平均及历史平均股价营收比。
9. 股价净值比低于产业平均及历史平均股价净值比。
10. 股价低于以获利能力估计的公平价值的四分之三或三分之二。
戴维‧凯兹1996年才发行可供一般投资人投资的矩阵顾问价值基金(Matrix Advisors Value Fund), 至 6月底止, 1年、 3年及5年平均报酬率分别为6.64%、 13.82%及15.33%, 皆超越同期S&P500指数的表现, 且5年之内, 每年投资报酬皆为正数, 即使 美股大跌, 当年投资报酬仍有7.96%, 如此杰出的表现, 当然获得晨星公司 给予五颗星的评价, 并被彭博个人理财选为21世纪的21个基金(21 Funds for the 21st Century)之一, 也受到网站推崇为表现最佳的中型价值基金。
相对价值选股时传统价值策略与成长策略的融合, 与传统价值策略类似的是考虑较低的价值, 但只要求低于产业平均或者历史平均水平, 是一个相对概念, 并不要求低于某一特定水平, 与传统成长策略比也考虑了盈利成长性, 但对盈利成长的要求并不是很高。

2、 成长股策略的驱动因素
从上表中, 我们分析了成长股的驱动因素, 见下图。
我们把成长股策略分为传统的成长股策略、 大中型成长股策略、 中小型成长股策略, 科技成长股策略, 积极成长股策略, 稳定成长股策略、 低知名度成长股策略, 收益成长股策略, 长期成长股策略。
n 传统的成长股策略主要关注历史与未来的公司营业收入、 盈利的成长性、 公司的盈利能力以及公司的资产负债情况, 一般以PEG来作为把握买卖时机的标准, 使得这些成长股策略在市场高涨的时候也能选到部分股票。对于资产负债率有的成长股策略有考虑, 有的没有考虑。
n 科技成长股策略除了考虑上述成长性与盈利能力之外, 还会额外考虑公司的研发能力和专利情况, 这主要是为了保证科技股成长性的可持续性。
n 大中型成长股策略相对传统成长股策略主要增加了对股票市值的考虑。
n 中小型成长股策略除了传统的成长性、 以及市值要求之外, 还对管理层的特殊优势等进行了要求, 可能考虑到中小企业成长股需要一个强有力的管理层来保证成长的稳定性。
n 积极成长股更侧重对未来成长性的把握, 对历史成长性要求不多, 这说明积极成长股愿意选择那些过去盈利成长性一般, 但预估成长性较好的公司。
n 低知名度成长股策略侧重选择成长股中低风险的股票, 要求公司历史成长性较好, 未来成长性并不要求特别高, 但对市盈率的要求严格, 而且运用绝正确市盈率限制股票的买卖, 这会导致在高涨的市场买不到股票, 体现出一定的偏价值策略的成份。
n 稳定成长策略偏好采用公司预估盈利的变化来选择公司, 也就是盈利预测上调或者盈利预喜, 而且把股价现金流作为把握买卖时机的重要指标, 与传统成长性投资策略相比, 股价现金流比更加保守, 因为它的数值是绝对价值, 当股价现金流比比较高的时候, 可能选不到股票, 而PEG是相对值, 当公司的成长性较高的时候能够选择相对市盈率较高的股票。
n 收益成长策略除了对公司盈利成长性和盈利能力的要求之外, 还对公司的现金流、 股利回报率、 公司的信用评级和公司的成本控制能力提出了一些要求, 这些原则保证公司能够提供一些长期的收益和稳定性, 在某些方面偏向价值选股策略。
n 长期成长策略偏向价值选股策略, 侧重相对基本面数据较低股价的股票, 市盈率、 市净率、 市销率和市现率较低的股票。
总体而言, 成长股策略包括典型成长股策略和非典型性成长股策略, 典型成长股策略关注公司历史和未来收入与盈利的成长性( 或者盈利预测上调或盈利预喜) 、 盈利能力( 股东权益报酬率) 、 资产负债率, 多数采用PEG等相对估值指标来作为判断买卖时机的指标, 对于成长性较好的公司, 允许市盈率相对较高, 对于相对高涨的市场也能买入一定股票。非典型成长股策略会增加现金流、 分红以及更长的历史优良业绩来增加公司的投资价值, 主要是为了保证成长股的稳定性和降低风险。在买卖时机上, 运用市盈率、 市现率等绝对指标较多, 有点偏向价值选股策略。

图1: 成长股策略的驱动因素

成长股策略
传统成长股策略
科技成长股策略
大中成长股策略
中小成长股策略
积极成长股策略
低知名度成长策略
收益成长策略
稳定成长策略
盈利成长性
资产负债情况
历史的盈利能力

用PEG判断时机
增加研发能力、 专利权利等要求
增加股票市值要求
增加股票市值要求
增加管理层要求
侧重未来成长性
侧重历史成长性和盈利能力
对未来成长率要求不高

增加现金流要求
增加股利率要求
长期成长策略
增加债信评级要求
增加营运成本控制
侧重盈余调整而非成长性
侧重市现率
偏价值的成长策略
侧重低股价
要求分红能力
收入成长性

3、 价值股策略的驱动因素及与成长股策略的比较
价值股策略的驱动因素见表2, 价值股策略与成长股策略一样, 也有许多子策略, 比如价值低估策略, 企业主投资策略, 大中型价值股策略等等, 但主要选股原则很类似,
n 首先是相对基本面足够低的价格, 比如非常低的市盈率、 市净率、 市现率和市销率等, 比如要求盈余价格比率是3A公司债收益率的两倍以上, 市净率基本都要求在1以下甚至更低的水平, 阀值比成长股策略要严格得多( 成长股策略一般市盈率要求不超过20倍, 或者不高于平均水平, 对于市净率成长股策略很少有要求) , 这会使得价值股选股策略在股市高涨的时候无法选到合适的股票。
n 其次, 对资产负债的要求也比成长股策略严格, 不但要求资产负债率相对较低, 而且对流动比率、 速动比率等也有较多要求。
n 第三, 要求有良好的现金流和分红率, 这些因素能够促进公司的可持续性发展, 并保证投资能够获得分红的回报, 这是投资价值的重要保证。
n 第四, 有些价值股策略对公司的历史盈利和成长性没有要求, 但也有一些价值股选股策略对公司业绩有要求, 但相比成长股策略而言, 依然有较大区别, 一是价值股策略以考察历史业绩为主, 而成长股策略兼顾历史业绩与预估业绩; 二是价值股策略在考察业绩时运用的年限比成长股长, 甚至要求 以上; 三是价值股策略对公司历史盈利能力和成长性的要求的阀值相对较低, 例如有的价值股策略只要求有盈利或者有成长, 并不象成长股对股东权益报酬率以及盈利成长率一般要求2位数以上。
n 最后, 有不少价值股选股策略对管理层持股比例有较多要求, 这一指标是管理层对公司的信心的表现, 也体现出公司长期的投资价值。
草根选股策略兼顾成长与价值, 一方面, 草根选股策略也要求非常低的资产负债率、 较好的现金流, 并要求现金流超过长期负债, 而且要求市现率低于10, 这些都是价值股策略的体现; 另一方面草根选股策略要求公司具有良好的经营效率, 存货成长率小于营收成长率, 也就是要求公司的经营效率比较高, 存货的增长不能超过营业收入的增长, 否则可能意味公司的存货周转率下降, 存在滞销情况。而且要求长期盈余成长率+股息率)/市盈率≧2, 盈余成长率是反映公司成长的指标, 而股息率是反映公司价值的指标, 草根选股策略运用两者之和与市盈率的比值作为判断买入时点, 反映出这个策略兼顾考虑成长和价值。
相对价值投资策略也同样是兼顾价值和成长, 与传统价值策略类似的是考虑较低的价值, 但只要求低于产业平均或者历史平均水平, 是一个相对概念, 并不要求低于某一特定水平, 这就使得相对价值投资策略在市场高涨的时候能够选到股票, 与传统成长策略比也考虑了盈利成长性, 但对盈利成长的要求明显低于成长股投资策略的要求。
图2: 价值股策略的驱动因素
价值股策略
传统价值股策略
草根选股策略
相对价值策略
相对基本面足够低的价格( 绝对估值)
良好的分红率
良好的现金流

历史的盈利能力
兼顾成长与价值
良好的资产负债
管理层持股
增加良好经营效率
结合股利与成长性的相对估值
兼顾成长与价值
低于平均水平的相对估值
历史盈利能力与成长性

第二部分: 成长、 价值投资法的典型代表以及她们的投资表现
在这一部分的内容中, 我们选取了两个典型的成长型投资大师和两个典型的价值型投资大师的选股法则, 并分别考察了她们所管理的共同基金的绩效表现。
一、 成长型投资法的典型代表
1、 福斯特．佛莱斯积极成长选股策略
福斯特．佛莱斯(Foster Friess) 1940年生于美国威斯康星州莱斯湖畔, 1974年与Lynn Friess共同创立佛莱斯联合公司(Friess Associates Co.), 1985年发行白兰地基金(Brandywine Fund), 至 止的 间, 白兰地基金平均年报酬率超出S&P500指数达2.24%, 累积报酬率达11.33倍, 且 之中只有一年小幅亏损0.65%, 基金净值成长至58亿美元, 是美国家喻户晓的成长型基金之一。
在下表中, 列出了她管理白兰地基金的 期间( 1988年至 ) , 基金的业绩表现。
表 2 白兰地基金的绩效评价
基金评价区间
1988年
1989年
1990年
1991年
1992年

白兰地
S&P500
白兰地
S&P500
白兰地
S&P500
白兰地
S&P500
白兰地
S&P500
区间收益( %)
12.93
9.17
33.67
28.36
0.005
-8.20
49.37
27.76
16.27
4.42
波动率( 月)
0.21
0.22
0.19
0.17
0.23
0.21
0.19
0.19
0.23
0.13
信息比( IR)
0.025
--
0.042
--
0.039
--
0.11
--
0.068
--
Beta值
0.82
--
0.88
--
0.79
--
0.98
--
1.15
--
区间最高收益( %)
20.53
10.83
44.44
30.69
22.08
25.74
49.37
27.76
16.27
5.76
区间最低收益( %)
-9.89
-5.20
0
0
-11.41
-17.86
-2.51
-4.58
-11.36
-5.46
区间初始净值
2.63
255.94
2.97
275.31
3.97
359.69
3.97
326.45
5.93
417.26
区间终结净值
2.97
277.72
3.97
353.4
3.99
330.22
5.93
417.09
6.86
435.71
Hit Rate
0.52
--
0.52
--
0.58
--
0.60
--
0.52
--
基金评价区间
1993年
1994年
1995年
1996年
1997年

白兰地
S&P500
白兰地
S&P500
白兰地
S&P500
白兰地
S&P500
白兰地
S&P500
区间收益( %)
24.08
7.14
1.33
-1.33
37.61
34.16
24.41
19.33
11.96
31.67
波动率( 月)
0.22
0.11
0.19
0.13
0.26
0.10
0.19
0.15
0.28
0.24
信息比( IR)
0.069
--
0.014
--
0.01
--
0.026
--
-0.09
--
Beta值
1.25
--
1.09
--
1.55
--
1.17
--
0.98
--
区间最高收益( %)
27.18
8.17
10.73
3.56
51.15
35.41
28.96
21.96
37.61
33.48
区间最低收益( %)
-4.43
-1.45
-5.67
-5.70
-0.98
0
-8.31
-3.58
-2.65
0
区间初始净值
6.86
435.38
8.29
465.44
8.26
459.11
11.43
620.73
13.96
737.01
区间终结净值
8.4
466.45
8.4
459.27
11.38
615.93
14.22
740.74
15.63
970.43
Hit Rate
0.56
--
0.55
--
0.54
--
0.55
--
0.50
--
基金评价区间
1998年
1999年

白兰地
S&P500
白兰地
S&P500
白兰地
S&P500
白兰地
S&P500

区间收益( %)
-0.64
26.07
53.38
19.64
7.77
-9.27
-17.23
-10.54

波动率( 日)
0.33
0.27
0.31
0.24
0.41
0.29
0.22
0.29

信息比( IR)
-0.11
--
0.13
--
0.07
--
-0.04
--

Beta值
1.05
--
1.11
--
1.13
--
0.57
--

区间最高收益( %)
8.89
27.36
53.57
19.63
24.74
3.96
1.51
7.05

区间最低收益( %)
-31.16
-4.86
-3.74
-1.30
-9.10
-13.92
-25.15
-24.74

区间初始净值
15.63
975.04
15.55
1228.1
23.67
1455.22
24.49
1283.27

区间终结净值
15.53
1229.23
23.85
1469.25
25.51
1320.28
20.27
1148.08

Hit Rate
0.49
--
0.54
--
0.60
--
0.54
--

资料来源: 晨星、 海通证券研究所

图3 白兰地基金与标准普尔500指数比较

图4 白兰地基金与标准普尔500指数相对强弱比较

白兰地基金是一只成长、 价值混合型的基金, 从上面的分析能够看出, 白兰地基金在所研究的 之间有 都超越了基准指数。从IR和Hit Rate 指标的表现也能够看出, 白兰地基金具有较好的超越市场指数的能力。
2、 斯皮罗士．谢加拉斯成长型选股法则
斯皮罗士．谢加拉斯(Spiros Segalas)是美国著名的老牌成长型基金经理人, 1955年毕业于普林斯顿大学(Princeton University), 1960年进入银行家信托公司(Bank's Trust), 1967年开始管理附加成长基金(Supplemental Growth Fund)即展露头角, 1969年创立杰尼桑合伙公司(Jennison Associates), 开始为客户管理共同基金、 退休基金及捐赠基金, 1985年杰尼桑合伙公司被保德信人寿(Prudential Insurance)并购, 成为保德信人寿旗下的资产管理公司之一员, 但斯皮罗士．谢加拉斯仍主持该公司, 至1999年10月止, 杰尼桑合伙公司共管理客户资产达590亿美元。斯皮罗士．谢加拉斯为第一个客户立顿工业(Litton Industries)管理的退休基金, 至1999年10月止的30年中, 年平均报酬率达16.4%, 超越S&P500指数绩效达3.3个百分点, 累积报酬率达105倍, 是S&P500指数的两倍。
　　1990年斯皮罗士．谢加拉斯开始为庇护资本顾问公司(Harbor Capital Advisors)管理庇护资本增值基金(Harbor Capital Appreciation F