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拍卖方式及其在国债发行中的应用
【摘要】拍卖是一种有效率的定价机制，是国债发行的主要方式。本文从拍卖理论出发，介绍了国债发行中的三种拍卖方式，并结合我国近十年来记账式国债的发行数据，比较分析了上述三种拍卖方式的特点和在我国国债发行中的具体应用。
　　【关键词】拍卖方式 国债发行
　　发行国债是政府以国家的信用为担保进行的融资活动。我国早期发行国债是采取行政摊销的方式，而以行政的手段来发行国债无疑违背了国债作为一种金融商品的属性。目前国际上大都采取较为成熟的拍卖方式来进行国债发行。本文在介绍国债拍卖理论的基础上，进一步分析了我国国债发行数据，得出了不同拍卖方式对我国国债发行的具体差异。
　　一、拍卖理论简述
　　1、拍卖的含义和方式
　　拍卖又叫招标，是指以竞价而进行的交易方式。拍卖理论研究中的拍卖机制有四种基本类型：升价拍卖或称为英式拍卖、降价拍卖或称为荷兰式拍卖、一级价格密封拍卖、二级价格密封拍卖或称为维克里拍卖。其中升价拍卖是指价格逐步升高，直到只剩下一个买方为止，该买方以最后价格赢得标的物。降价拍卖是指卖方设立一个极高的开始价格，拍卖开始后价格逐步降低，直到有人愿意购买为止。一级价格密封拍卖是指各买方不知道其他买方的出价，每一个买方单独提交其报价，出价最高的买方赢得标的物，最终价格为该赢家的报价。而二级价格密封拍卖与一级价格密封拍卖方式相同，唯一不同点是，赢家最终出价是第二高出价。
　　2、拍卖的功能
　　拍卖这种交易方式有两个功能：一是价格发现，二是价格公平。价格发现是指当卖方不能确切的知道物品的价格时，通过竞价拍卖可以确定价格。价格公平是指竞价拍卖具有公开性、规范性、合法性，可以使人们确信最终确定的价格是公平的。由于具有以上两大功能，使得拍卖在公共物品、公共资源的交易和买卖时被看成是最佳的方法。在国债发行时拍卖也是一种重要的发行方式。其原因有，一是政府债务的凭证是一种“公共”债务，具有公共物品的性质。二是一种非个人性质的债务，其性质是在政府给定的条件下，所有遵守该条件的投资人都有权成为债权人，因此最终谁成为债权人也只宜用竞价的方式决定。三是竞价拍卖有利于提高发行市场的效率。拍卖方式有利于形成合理的发行利率，降低发行成本，缩短发行时间，这是其他发行方式难以相比的。
　　二、国债拍卖中各种拍卖方式的介绍与比较
　　国债拍卖市场具有其它拍卖市场所没有的特征，因为国债从本质上讲属于可分割同质物品，从而国债的拍卖发行属于多物品拍卖机制。与单物品拍卖不同的是，竞买人递交的是价格与数量的组合，这相当于竞买人提交了一条各自的需求曲线。Vickrey曾指出，单物品拍卖的许多特性不能简单地延伸到多物品拍卖中。而对多物品拍卖的理论研究目前仍在进一步发展完善中。
　　国债拍卖经常使用三种拍卖形式:多价格拍卖、单一价格拍卖、混合价格拍卖。在多价格拍卖中，按照各投标者的投标价格高低排序，依次满足出价更高的投标者的需求，直到完成招标量，中标者则按照各自的投标价支付。这种拍卖方式对投标者较为不利，因为相同的标的价格却不一样，出价高的投标者虽然获得标的的可能性更大，但却可能面临“赢者的诅咒”，即虽然中标，但最终收益却很小甚至没有。
　　在单一价格拍卖中，中标者按照相同的价格支付，这个价格被称作终止价格。终止价格就是中标者中最低的投标价格，即招标量等于中标量时的价格。这种拍卖方式能够有效地消除“赢者的诅咒”现象，从而提高投标者的积极性。但这种方式却不利于降低国债发行成本，因为最终的发行价格是最低的中标价格。
　　在混合价格拍卖中，先把中标者的价格进行加权平均，投标价在这个加权平均价格之上的中标者所支付的价格为这个加权平均价，而投标价低于这个加权平均价的中标者则支付他们的投标价。混合价格是多价格和单一价格的一种折衷方式，出价较高的投标者支付的价格低于他们各自的出价，从而一定程度上避免了“赢者的诅咒”，但支付价也不会低至最低中标价格，从而也就降低了一些发行成本。我国财政部在实行招标发行国债的过程中也多次变换了国债发行的拍卖方式，采用过单一价格拍卖、多价格拍卖以及混合价格拍卖。
　　然而，理论界对于国债拍卖应该选用以上哪种拍卖方式始终存在争议。从米尔顿－弗里德曼以来，就有大量学者主张采用单一价格拍卖机制。支持这种观点的理由之一是多价格拍卖机制中存在大额竞买人合谋操纵市场的强烈激励，在具有明显共同价值因素的国债拍卖中，多价格拍卖中的“赢家的诅咒”效应比单一价格拍卖更加严重，因而打击了那些不太知情的小额交易者的积极性，使竞价局限于少数大交易商之间。理由之二是可以沿用单物品拍卖中第二价格拍卖的期望收入高于第一价格拍卖的逻辑来分析国债拍卖机制，即为了避免“赢家的诅咒”效应，竞买人的出价更谨慎。如Chari 和 Weber以及Bikhchandani 和 Huang 等人的研究都重申了这一观点。国内外不少学者还对两种拍卖方式的收益进行了实证研究，但不能得出一致的结论。如Tsao和 Vignola检验了从1973年1月到1976年8月共16次美国国债拍卖。在这个期间，美国财政部在长期国债拍卖中试验了从多种价格到单一价格拍卖的转变。结果表明，财政部如果所有的拍卖都采取单一价格拍卖的话，可以节省 6亿美元。而Simon(1994)研究了与 Tsao和 Vignola相同的样本，但是得出截然不同的结果，他认为单一价格拍卖提高了发行国债的成本。
　　Back和 Zender指出，可分割物品拍卖与不可分割物品拍卖，或更一般地讲，与单位需求拍卖之间存在很大差异。购买多个单位的竞买人所关注的是边际成本而非价格，而一个竞买人的边际成本是由所有竞买人所提交的需求曲线内生决定的。因此，在单一价格拍卖中存在隐性合谋的可能，在某些均衡中，单一价格拍卖的期望收入要低于多价格拍卖。
　　早时期美国财政部的国债拍卖几乎完全依赖于多价格拍卖机制。1991年所罗门兄弟公司涉嫌操纵国债拍卖市场的丑闻曝光之后，美国财政部于次年试验采用单一价格拍卖机制出售2年与5年期的中期国债。1998年10月美国财政部研究了试点的结果，实证表明，在美国的国债拍卖市场，单一价格拍卖可以克服“赢者的诅咒”效应，中标范围更广，投标参与人更加进取，可以提高市场效率。于是从1999年起，美国所有的国债拍卖都转向了单一价格拍卖。
　　综合看来，目前尚没有一种能保证发行收入最大化的方式，这是因为投标者的投标价格常常会到其主观判断和预期的影响。此外，投标者的合谋行为也会导致发行收入的巨大变化。在这种不确定因素影响下，任何一种拍卖方式都不能保证发行收入的最大化。然而，与多种价格拍卖相比，单一价格拍卖在很大程度上避免了赢者诅咒现象，因此有其积极的一面。这也是我国国债拍卖初期面临不成熟的国债市场而主要采取单一价格拍卖的原因之一。
　　三、我国国债发行方式的发展
　　我国的国债发行经历了摊销制、承购包销制和招标发行这几个阶段。但前两种方式发行国债违背了国债是金融商品的属性，以这种方式发行国债不可避免地存在一些弊端：大额的国债要通过层层的行政手段摊销到为数众多的个人手中，必定增加了发行成本，且延长了发行时间；国债投资者均为被动投资，一方面投资者缺乏对国债的正确认识，另一方面国债造成的“挤出效应”明显，降低了国债的作用；国债发行利率也与市场利率相脱节，与市场经济的基本要求不符。
　　1995年8月，财政部开始进行国债招标发行试点工作，也就是以拍卖的方式发行国债。我国招标发行的国债是记账式国债，而不是凭证式国债或储蓄式国债，文中讨论的对象也是记账式国债。在不改变票面利率的前提下，财政部采取了划款期招标的方式。这种拍卖方式适应了当时资金不足、市场机制和拍卖机制都不健全的情况，从而获得了成功。1996年，国债发行全面实行招标方式，通过拍卖确定发行价格，实现了发行利率的市场化，既提高了国债的发行利率，也降低了国债的发行成本。其后1997年及1998年国债发行又倒退为承购包销的方式，自1999年起，我国国债发行已全部采取招标方式。
　　从上述我国国债发行方式的历程来看，我国国债发行方式是逐渐地由行政方式向市场方式进行转变的。在不断的实践过程中，我国借鉴了国际上成熟的国债拍卖制度，设计出了一套符合我国国情的国债拍卖方式，提高了国债发行市场的效率，促进了我国国债市场的发展。拍卖方式与其他方式相比具有明显的优点，表现在投标率较高、发行利率较为合理、发行费率下降、发行时间缩短。
　　四、我国国债招标发行中不同拍卖方式的实证比较分析
　　招标发行中最核心的问题是拍卖方式的选择。早期国债市场不成熟时，我国主要采取单一价格拍卖的方式。从我国1999年至2008年十年间国债发行的数据中，可以分析国债发行的拍卖方式对招标结果的影响：一是拍卖方式对规模的影响，二是拍卖方式对价格的影响。通过比较规模，可以分析拍卖方式对投资者积极性的影响；通过比较价格，则可以分析拍卖方式对国债发行成本的影响。在2004年以前我国国债发行的拍卖方式均为单一价格拍卖，而从2004年记账式国债开始我国国债发行多采用混合价格拍卖方式，只有在发行短期贴现式国债时才会采取多价格拍卖方式。
　　1、拍卖方式对国债规模的影响
　　在不同的拍卖方式下，投标者对标的的积极性会有所差别，我们可以通过比较不同拍卖方式下的相对投标规模，即招标数量与投标数量的比值来分析各拍卖方式对国债发行的影响。在含投标规模的数据中，分别有38组单一价格方式、11组多价格方式以及65组混合价格方式的数据。
　　综合所有数据可以得出，我国国债的招标数量处于稳步上升的过程，这意味着我国国债市场逐步发展壮大，而投标数量的波动也比较大，这也反映出我国国债发行的不成熟性。
　　其中，采用单一价格拍卖方式招标的国债数量总额为亿元，而投标总额为亿元，其投标与招标量比为；采用多价格拍卖方式招标的总额为亿元，而投标总额为5897亿元，其投标与招标量比为；采用混合价格拍卖方式招标的总额为亿元，而投标总额为亿元，其投标与招标量比为。
　　由于多价格拍卖方式只在1年内的短期贴现式国债发行中采用，单一价格拍卖和混合价格拍卖均是应用于1年以上的各类国债，而投标者在短期与中长期的国债之间存在不同的偏好。因此多价格拍卖在一定程度上与另两种方式存在不可比性，而单一价格拍卖与混合价格拍卖均则具有较强的可比性。从投标与招标量的比值可以看出，单一价格拍卖方式下投标量与招标量的比值更大，显示出单一价格方式下投标者对标的的积极性更高一些。这应该归结于单一价格方式下有利于避免“赢者诅咒”现象，从而投资者积极性更高。
　　2、拍卖方式对国债利率的影响
　　不同的拍卖方式会影响投标者对标的报价，针对国债来说就是国债的票面利率或发行价格。较低的发行利率或者较高的发行价格意味着国债的发行成本较低，反之则意味着国债发行成本较高。从发行利率或发行价格的数据中，分别有54组单一价格方式、11组多价格方式以及64组混合价格方式的数据。
　　由于附息式国债的招标标的为票面利率，而贴现式国债的招标标的为价格，为统一比较，文中已将所有贴现式国债的发行价格换算成了等价的票面利率。例如：2008年记账式为三个月贴现式国债，其招标发行价格为元，则可换算为等价票面利率为：［4 -1］×100%=%。
　　由于不同时期利率的变动性，直接比较不同拍卖方式对国债利率的影响是无意义的，我们可以通过比较国债发行利率与同时期同期限的银行存款利率，来分析国债发行利率的高低，进而比较国债的发行成本。
　　综合所有数据可以得出，我国的国债利率的趋势由略高于同期银行存款利率演变为低于同期银行存款利率。这一方面是由于近几年来我国频繁加息，使银行利率大幅攀升；另一方面则与国债的拍卖方式有关。经简单比较可知：在54组单一价格方式发行国债的数据中，有28组国债利率高于银行利率；在11组多价格方式数据中，只有4组国债利率高于银行利率；而在64组混合价格方式的数据中，仅有15组国债利率高于银行利率。从而混合价格下国债的发行利率相对较单一价格下更低。
　　为了更精确地说明，可以假设N期国债，发行规模分别为X1、X2……XN，第I期国债发行利率为RIG，同时期同期限银行存款利率为RIY，则可定义为国债发行成本溢价率。倘若存在折价率，则说明国债的发行成本相对较低。
　　通过计算可以得出，在单一价格方式下国债发行存在溢价，溢价率为％；在多价格方式下国债发行存在折价，折价率为％；混合价格方式下国债发行也存在折价，折价率为％。由此可见，混合价格方式下发行国债将有利于降低国债发行成本。在混合价格方式下，投标者出价更激进，从而降低了发行者的成本，这说明存在一定程度的“赢者的诅咒”现象。
　　五、总结
　　综合上文中两个方面的分析，我们可以得出，单一价格方式下发行国债的成本较高，投资者的收益较大，投
　　资者的积极性也较高；而混合价格方式下发行国债的成本相对较低，投资者的收益较小，因此投资者的积极性较低。我国早期国债拍卖采取单一价格方式，有利于提高投资者的积极性，但牺牲了发行成本；而目前我国主要采用混合价格的拍卖方式，这有利于降低发行成本，但不利于扩大招标规模。
　　以拍卖的方式发行国债是大势所趋，这种方式可以灵活适应市场需要，反映真实的资金需求。既有利于活跃国债市场，提高投资者积极性，促进国债的发行，又有利于政府相关部门根据市场情况进行灵活调节，降低发行成本。所谓“鱼与熊掌不能兼得”，我们只能在提高投标者的积极性或是降低发行成本中做出选择，根据我国的实际需要来制定符合我国国情的国债发行方式，将我国的国债市场建设成为成熟的高效率的国债市场。
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