地方政府隐性债务风险传染及治理机制——基于国有企业的视角.pdf

91经济张文杰地方政府隐性及治理机制张晓燕地方政府隐性债务风险传染及治理机制基于国有企业的视角文/张晓燕张文杰引言党的二十大提出要推进国家安全体系和能力现代化，坚决维护国家安全和社会稳定，要坚持以经济安全为基础，以新安全格局保障新发展格局。债务治理是国家治理的重点任务之一，关系着国家经济安全与社会稳定。直面和应对地方政府隐性债务，事关国家治理能力的提升。“十四五”纲要明确指出要将“稳妥化解地方政府隐性债务”作为未来五年防范化解重大风险的重点工作目标；压实地方各级政府风险防控责任，从严查处违法违规举债融资行为也昭示了当局对于地方政府隐性债务风险的重视。坚决遏制地方政府隐性债务增量，不断完善防范化解隐性债务风险长效机制，是当前解决我国债务风险问题的关键，关乎防范化解重大风险攻坚战的成败，对于限制地方政府隐性债务无序扩张、稳固我国经济长期发展动能、实现“稳增长”与“防风险”双重目标的重要性不言而喻。作为隐性债务来源之一的地方融资平台，由地方政府发起设立，以国有企业形式存在，承担政府性投融资职能，其形成的负债压力实则是地方政府的主动选择。与地方融资平台类国有企业不同，一般地方国有企业形成的隐性债务本质上是政府的被动债务压力。即使生产效率低下、新增债务无法形成良性循环，一般地方国有企业仍可以在地方政府担保下吸引大量外部资金和低息贷款，且有银行贷款偏好为其提供便利，形成了大量举借债务。而在企业债务炭岁可危时，地方政府通常会出于“父爱主义”；帮助其进行资金流转，甚至不得不承担起“最后付款人”的兜底责任，加剧了国有企业“刚性兑付”下的道德风险，债务风险进一步集聚。党的二十大提出要毫不动摇巩固和发展公有制经济，着力提升产业链供应链韧性和安全水平，更好发挥政府作用，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。以审计署2 0 1 3 年6 月曾公布的我国地方政府隐性债务的举债结构为例，融资平台类特殊国有企业债务占比4 6%，国有独资或控股企业债务占比3 2%，二者合计占比高达7 8%，可见源于国有企业的地方政府隐性债务之重。虽然其存在具有一定合理性，是我国政府调控宏观经济与平抑经济波动的重要手段，但是2 0 2 0 年“永煤逃废债”等多个高评级国企债券违约也是对我国经济发展与安全的考验。因此，在当前国有企业债务问题频发、地方政府隐性债务触及系统性金融风险临界点的大背景下，研究地方政府隐性债务风险在国有企业之间的传染过程、精准治理地方政府债务风险是实现经济高质量发展进程中的应有之义。目前，学界关于地方政府隐性债务风险在国有企业间传染及治理的分析相对匮乏。具体表现在以下两个方面：第一，在研究主体方面，目前研究主要集中于地方政府与金融机构，但剖析源于国有企业的地方政府隐性债务风险的文献尚付阙如；第二，在研究方法方面，现有研究大多运用网络模型探究地方政府隐性债务风险对金融风险的溢出效应，但基于传染病模型进行剖析的文献凤毛麟角。事实上传染病模型已被广泛用于研究金融风险传染，取得了一定的进展与突破，也为后续SIRS模型在地方政府隐性债务风险传染中应用奠定了基础。遗憾的是，目前尚缺乏这一问题的严谨理论剖析与实证分析。有鉴于此，本文的创新与贡献体现在以下几方面：第一，不同于以往关注显性化的地方政府隐性债务风险研究，本文从国有企业的角度出发，寻求当前地方政府隐性债务风险防范治理的最有效方式，为当前地方政府隐性债务风险研究提供新思路。第二，本文厘清源于国有企业的地方政府隐性债务风险经债权债务、资产价格、股权担保、信息溢出渠道传导，在突破非金融企业部门后，形成横向上通过金融链条传染至金融机构部门、纵向上通过财政链条传染至政府部门以及通过政府债券传染至住户部门的路径，为完善地方政府隐性债务风险传染机制及治理机制提供理论支撑。第三，考虑到地方政府隐性债务风险与传染病在个体间的传播有较高相似性，相比于过往的空间计量模型或二分网络模型等方法，传染病模型在研究个体间关联方面则更为独树一帜。本92经张文杰|地方政府隐性债务风险传染及治理机制张晓燕文采用SIRS传染病模型，利用MATLAB仿真模拟分析地方政府隐性债务风险在国有企业间的传染演化过程，为铸造重大风险防护墙添砖加瓦。地方政府隐性债务在国有企业之间的传染机制风险传染是风险传染源将自身的某种不确定因素，借助风险载体传染给风险接收者的过程。从地方政府隐性债务风险产生主体来看，国有企业是其主要有形载体，地方隐性债务风险产生的根源是长时间以来国有企业代替政府潜在承担一定社会经济事务时的隐性债务积累。但风险并不是一产生或者刚显露就会传染，传染需要具备两个特定条件：一是感染风险的主体与被传染者之间需要有一定的关系，如财政关系、金融关系等，隐性债务风险易传染给有密切关系者以及经济结构相同者；二是感染风险主体的债务规模需要到达传染值，就如同传染病一样，只有病毒累积到一定程度才能发生迅速传染。传染网络通常是由传染区域的相关个体所构建的，当一个或多个中心节点的国有企业爆发了债务危机之后，其全部或部分基本面指标一盈利能力指标、经营效率指标、财务指标或者偿付能力风险指标急剧、短暂恶化，超过其所能接收的最大值，这些企业便成为地方隐性债务风险的传染源。以政府权力信用为基础的融资平台以及国有企业等一旦面临资不抵债的违约风险，难以按时如数偿还贷款，或者以质押物贬值为由拒绝如数偿还赔偿金时，各种形式的隐性债务会通过政府担保或承诺向市场传导，当债务高度集中或致不良资产风险口增加，出现巨大的资金端风险时，涵盖商业银行、非银金融机构等债权人，成为地方隐性债务风险的承受者。在地方隐性债务风险传染网络中，当国有企业失去债务清偿能力导致破产或违约，地方隐性债务风险通过直接和间接两种传导途径传播开来。具体来说，直接传导机制包括了以业务关系为基础的交易关联以及资产关联渠道。基于交易关联渠道，若下游企业不景气，将造成上游企业订单减少、财务状况的恶化、企业违约率增加；又由于上下游企业间债权债务的相互交叉，一家企业的风险会触发同一集团内部其他子公司以及上下游相关企业风险的暴露，引发流动性危机。资产关联渠道包括投资关联以及债务关联，基于投资关联，国有企业间通过持股、投资等行为形成以股份为纽带的战略联盟，或通过合资、投资设立子公司形成以股权所有制为纽带的组织制度关系，这些企业间的资金、债务往来频繁而紧密，当其中某一企业发生违约事件时，信用风险很可能沿着股权结构进行传递，产生连锁反应，导致其他成员企业相继发生违约。基于债务关联，由于国有企业采取互相担保和联合担保的形式开展融资，当一家企业通过股权创新、委托代理等方式筹得借款，但又无法偿还形成违约债务时，其他企业由于需要承担连带赔偿责任也将陷于财务困境，发生违约。间接传导机制，包括基于资产价格波动以及信息效应引发的风险传导，由于各个企业面临的宏观环境、资本市场和投资者情绪是相同的，因而其风险传导更具随机性，并存在互相传导的可能。基于资产价格波动，企业资本金和流动性会发生变化。当资产价格下降时，企业净资产价值下跌，在信贷约束下，企业被迫削减包括对资产的投资在内的开支等，低投资造成低收益，企业的偿债能力指标和信用质量进一步下滑、融资能力持续下降、信贷规模进一步收缩。同时，由于存在信用利差，债券发行企业就面临更大的偿债压力，如果其债务负担较重、现金流动性较弱，就有可能会发生违约。与之相对应的债券投资企业就面临无法收回本息、发生资金链断裂的问题，供应链信用风险加剧传导。基于信息效应，风险传导是由投资者信息分析和信息不对称造成的。由于存在信息不对称和信息流通渠道不通畅等问题，造成债权人难以判断和区分问题企业与健康企业，当一家企业发生信用危机时，相关联企业也因渠道、信息互联，企业信用水平受到不同程度影响，债权方加紧催收欠款，偿债压力剧增，引发市场恐慌，债务风险在市场中形成蝴蝶效应。国有企业代替政府潜在承担一定社会经济事务时，国有企业与政府连为一体，在企业与政府之间形成多重利益与风险的传导链条，无形中国有企业承担了地方政府债务，地方政府债务变成了国有企业债务，为国有企业债务转嫁为地方政府隐性债务提供了可能。一旦地方隐性债务风险破防，与政府有天然联系的国有企业失去“隐性担保”魔力，“大而不倒”预期落空，其内部失衡有以资金流、信息流等为无形载体向其他国有企业外溢和扩散的趋势，并突破非金融企业部门，通过不同的渠道向外扩散到其他地方政府部门以及金融机构部门，使其受到经济上的损失。此外，随着各区域间关系日益密切，一旦发生实质性风险，同级别政府间可能首先会传递隐性债务风险，在本级政府无法偿还的情况下，风险将沿着财政链条传导至上级政府，演变为财政风险，造成货币贬值、通货93张文杰地方政府隐性债务风险传染及治理机制张晓燕经济膨胀等后果。同时，地方隐性债务风险还会沿着购买政府债券的资金向下传导至住户部门，造成投资结构和消费结构扭曲、全要素生产率下降、经济发展效率降低。债务风险的跨部门联动性使得债务风险在市场上不断加速、放大，若不能进行有效控制，当四部门联合共振时，将放大地方政府隐性债务杠杆对宏观经济稳定的冲击，最终由中央政府买单、住户部门承担，引发全局性风险（见图1）。政府部门财政链条代表：非金融企业部：交易关联资产关联信息效应资产价格变动-.MFE金融机构部门金融机构部门金融HAC金融链条链条BK购买债券住户部门图1地方政府隐性债务风险在国有企业间的传染机制示意图结论与政策建议本文研究结论如下：第一，2 0 2 0 年针对地方政府隐性债务风险的防范与化解卓有成效，风险可控性良好，但国有企业在债务风险防控方面仍存在不可忽视的隐患。第二，提升国有企业恢复率，降低感染率与免疫丧失率均在一定程度上对改善地方政府隐性债务风险在国有企业间的传染境况有效，但对我国而言，提升国有企业恢复率效果最好，降低感染率效果次之，降低免疫丧失率效果最差。第三，在一定条件下，不同区域的隐性债务风险会通过地区间联系不断累积、传染、扩散，从而引发全局风险。债务风险强度高并不意味着必然发生风险传染，债务风险的恢复能力以及抵抗能力对债务风险的传染也至关重要。东部和东北部地区的地方政府隐性债务风险传染可能性大，要防范其风险累积与传染。基于上述结论，提出以下相关政策建议：第一，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的“央地”关系。（1）坚持中央不兜底、地方不刚兑。有效界定政府和市场、社会的关系，促进地方政府合理承担相应责任。（2）实施地方政府债务全口径预算管理，确保其规模和结构控制在合理范围。守住财政承受能力红线；提高财政预算弹性，按照企业自身风险情况设立对应的隐性债务风险账户，促进地方政府债务高效治理。（3）惩处问责与正向激励并举。严格落实政府举债终身问责和债务问题责任倒查机制，同时又要激励各类参与者积极规避、主动消化存量地方政府隐性债务。第二，将地方政府隐性债务纳入宏观审慎治理体系，加强地方政府隐性债务风险监控。（1）确立防范地方政府隐性债务引发的系统性风险目标。加强监管部门间数据和信息的对接整合，扩展宏观审慎监管范围；剥离地方融资平台的政府融资职能，规范政策性银行等按照市场要求合规经营。（2）完善基础性体制机制建设。推进新股发行规范化、常态化，优化并购重组、再融资、协议转让和股东减持等各项基础性制度，便利企业灵活选取融资工具；配合风险预警模型快速甄别处于风险传染核心地带的企业，推动风险防控关卡前移。（3）建立地方政府隐性债务风险管理阶段性目标，统筹化解地方政府隐性债务风险与经济社会发展之间的均衡。合理确定债务化解规模，不盲目追求速度；根据不同产业机构、不同企业类型采取差异化去杠杆方式，做到“一企一策”精准画像。第三，完善国有企业自身债务风险预警，平滑短期债务压力，提升长期债务风险管控能力。（1）健全国有企业风险预警体系。积极参与以债务与资产、收入、利润、资本结构等之间的联动关系为基础的场景化债务压力测试；及时检测债务规模，制定相对量化的监督政策，将债务规模控制在合理水平。（2）关注现金流问题，平滑短期债务压力。企业应对宏观经济政策保持关注，在既定措施无法覆盖债务问题时，配合盘活、处置资产方式获取流动性，及时报备地方政府隐性债务，申请财政资金统筹，以降低企业的债务违约风险。同时，避免将债务隐藏到所有者权益中进行降杠杆，应配合调节债务期限，与债权人充分沟通，缓解短期集中兑付压力。（3）优化国有企业经营能力，加强长期债务风险管控。鼓励多主体适当参与国有企业治理，推进国有企业债务透明度建设；强化债务信息披露要求、提高债务风险预判能力，把握好国有企业追求高质量发展的方向盘。【张晓燕系山西财经大学金融学院教授，张文杰系山西财经大学金融学院硕士生；摘自财经科学2 0 2 3 年第4 期】