固定收益证券通胀指数化债务市场PPT课件.pptx

单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,2020/1/11,#,通胀指数化债务市场,翟伟丽,2025/3/15 周六,1,简介,通货膨胀是影响投资业绩的重要因素，它决定了每美元收益的实际价值，同时也决定着资产收益本身。,财政部发行的名义债券虽然有流动性，没有信用风险，并享有某些税收优惠（享有本地或州税收减免），但是他们仍然受通货膨胀的影响。,但是，有一种产品可以用来有效抵消这种威胁从而获得稳定、可预测的投资收益,-,这就是本章的主题：通胀保值债券。,2025/3/15 周六,2,简介,通胀保值财政证券,（,treasury inflation protected securities,TIPS,也称通胀指数债券、通胀联动、通胀挂钩债券）是一种通货膨胀指数化的债券，通过本金和利息的支付随着价格指数的相应调整可以回避长期债券投资的购买力风险。,TIPS,的基本价格由非季节变动调整的美国城市居民消费者价格指数（,CPI-U,）进行指数化。,政府是唯一能发行通胀指数化债券的机构。其他机构不能提供任何具有可信性的此类债券。,与其他相同期限的财政证券相比，,TIPS,的收益率较低，因为,TIPS,规避了大部分的通胀风险。而名义财政证券不能规避通胀风险，故需要为投资者承担的通胀风险提供补偿。,2025/3/15 周六,3,历史发展沿革,目前世界上已知最早的通胀指数债券是,1780,年美国独立战争时期由马萨诸塞州发行的，主要是为了对付战时高通胀和士兵薪水购买力不断下降而导致的不满情绪而面向士兵发行，作为对其服务的延期补偿，因为被称为“贬值票据”或“士兵贬值票据”。,虽然当时这种债券的发明是成功的，但是随着高通胀的消除，指数债券也逐渐被取消，只到,20,世纪这种债券才重新兴起。,2025/3/15 周六,4,历史发展沿革,通胀保值债券真正获得大的发展是在二战后，由于经济发展而引发的高通胀，许多国家陆续推出通胀指数债券。不仅发达国家，还有不少发展中国家也发行了通胀指数债券。,发达国家中，芬兰从,1945,年开始发行盯住批发物价指数的通胀指数债券，瑞典,1952,年发行了盯住消费价格指数的通胀指数债券，英国在经历了,10,年的高通胀后于,1981,年开始发行盯住零售物价指数的通胀指数债券，美国于,1997,年发行了,10,年期的通胀保护债券，此债券的本金和利息支付盯住城市消费物价指数（,CPI-U,）。,发展中国家中，以色列（,1955,），智利（,1956,），巴西（,1964,），哥伦比亚（,1967,）也分别发行了通胀指数债券。,2025/3/15 周六,5,发展现状,目前国际上很多国家和新型市场国家都发行过不同规模的通胀保值债券，其中影响和规模最大的是美国财政部发行的,TIPS,（,Treasury Inflation-Protected Securities,）和英国政府发行的,ILG,（,Index-Linked Gilts,）。,2025/3/15 周六,6,发展现状,各国通胀保值债券的主要特征,country,Issue,Issuer,Inflaion Index,United States,Treasury Inflation-Protected Securities（TIPS）,US Treasury,US Consumer Price Index for all urban consumers（CPI-U）,United States,Series I Inflation-Indexed Savings Bonds(I-Bonds),US Treasury,US Consumer Price Index,United Kingdom,Inflation-linked Gilt（ILG）,UK Debt Management Office,Retail Price Index（RPI）,France,OATi and OATi,Agence France Tresor,France CPI ex-tobacco(OATi),EU HICP ex-tobacco(OATi),Canada,Real Return Bond(RRB),Bank of Canada,Canada All-Items CPI,Australia,Capital Indexed Bonds(CAIN series),Departmetn of the treasury(Australia),Weighted Average of Eight Capital Cities:ALL-Groups Index,Germany,Bund index.And BO index,Bundesrephulik Deutschland Finanzagentur,EU HICP ex Tobacco,Italy,BTPi,Departmetn of the treasury,EU HICP ex Tobacco,Japan,JGBi,Ministry of Finance(Japan),Japan CPI(nationwide,ex-fresh-food),Sweden,Index-linked treasury bonds,Swedish National Debt Office,Swedish CPI,2025/3/15 周六,7,发展现状,通胀保值债券,TIPS,，,1997,年,1,月,15,日由美国财政部首次发行，规模为,70,亿美元。每,6,个月付息一次，到期时偿还本金，除了拥有一般国债的固定利率息票外，,TIPS,的面值会定期按照城市居民,CPI-U,（,Consumer Price Index for all Urban consumers,）指数加以调整，以确保投资者本金与利息的真实购买力。,市场上流通的通胀保值债券有,5,年期、,10,年期与,20,年期，,2010,年,2,月后美国政府发行了,30,年期的通胀保值债券。截止,2010,年美国政府发行的,TIPS,规模已达到,570,美元，约占美国发行国债规模的,10%,。,2025/3/15 周六,8,TIPS,的设计,Roll,（,1996,）指出，,TIPS,的设计包含以下基本要素：,基准指数的选取,指数化的滞后,TIPS,的到期构成,TIPS,的可剥离性,税收待遇,现金流结构,2025/3/15 周六,9,TIPS,的设计,基准指数的选取,如上表所示，不同的国家使用了不同的指数，同一市场上不同的投资者对基准指数也可能有不同的要求。,很多指数可以作为候选：,CPI,，工资指数，与工业生产成本有关的指数，有关家庭其他重要支出的指数。,选取指数需要考虑的因素：,指数必须公正合理：指数的编制和更新要非常精确，以反映有代表性的一揽子消费品的真实费用。,指数要由独立于政府的第三方维护，以避免冲突或操纵指数的道德风险。在美国，,CPI,是由归属劳动部的劳工统计局编制和发布的。,美国,CPI,指数是反映美国所有城市消费者非季节调整的消费者价格指数，有劳工统计局每月发布一次。它度量的是包括食品、服装、住房、交通、燃料、医疗服务和药品等特定消费品集合的价格变化。它们的权重由它们在城市居民消费中的重要性决定，并按照居民消费的变化定期更新。,2025/3/15 周六,10,TIPS,的设计,指数化的滞后,如果指数化债券非常好的盯住了基本指数，从而每一个瞬间的收益率都反映了主要的通胀率，那么这样的债券将没有任何通胀风险。,但是现实中，指数化债券不可能表现的这么好，现有的技术不可能实现息票的调整完全反映当期的通胀率。,因为通胀率由劳工统计局计算，而这需要时间，因此测量通胀率和现金流指数化调整之间有一个时滞。这使得指数化债券也会受到通胀风险的影响。在通胀率的波动性很大时，这种时滞对于短期指数化证券的影响是非常显著的。,2025/3/15 周六,11,TIPS,的设计,-,可剥离性，税收,美国财政部允许,TIPS,剥离。因此投资者可以通过购买长期剥离来对冲通胀风险。,对由于通胀带来的本金及息票的增值是否征税？,在美国，对本金的调整被看成当前的收入，美国财政部认为应该征税，这就产生了应税的“虚幻收入”。当通胀率很高时，应税的投资者投资,TIPS,可能反而产生负的现金流，这也是投资,TIPS,的不利之处。,在英国，投资于指数化的债券，对由于通胀带来的增值是不征税的。,2025/3/15 周六,12,TIPS,设计,-,现金流结构,从零息债券到以加拿大指数化产品为基础的美国,TIPS,，他们的现金流结构发生了很大的变化。,假设指数选取,CPI,，在,t,日的,CPI,值为,CPI,t,，在到期日,T,的,CPI,值为,CPI,T,1.,指数化的零息债券的现金流结构,(indexed zero-coupon structure),：,该债券在到期日的支付额为：,100,*,CPI,T,/CPI,t,加拿大，美国，瑞典等国家既可以通过剥离也可以通过直接发行指数化零息债券。,零息票的结构没有再投资风险，而且对通胀提供了最好的保护。但是对于应税投资者来说，必须从收益中将自然增长的利息和通胀补偿分开来，其结果是税收政策可能会给投资者带来负的现金流。,2025/3/15 周六,13,TIPS,设计,-,现金流结构,2.,本金指数化的现金流结构,(principal indexed structure):,这是美国和加拿大常用的结构。,在派息日,s,，美国,TIPS,支付息票：,在到期日支付本金：,2025/3/15 周六,14,TIPS,设计,-,现金流结构,3.,利息指数化的现金流结构,(interest indexed structure),在派息日,s,，支付如下利息：,息票支付由发行时的标准票面利率加上实现的通胀率决定。,2025/3/15 周六,15,TIPS,运作原理,普通债券的息票利息支付是本金乘以票面利率；而对于通胀指数债券来说，息票利息支付是票面利率乘以指数化后的本金，指数化后的本金为发行时的本金乘以通胀率。,每个月第,1,天所使用的参考值数值是,3,个月前的,CPI,值，比如，,4,月,1,日所使用的,CPI,值是,1,月,1,日的,CPI,值，且只在,2,月报告。每个月其他天的,CPI,值则通过线性插值得到，比如：,例如，一个,10,年期的普通债券和一个,10,年期的通胀保值债券，两个债券都以面值,1000,元购买，假设息票是每年支付一次。假设通胀保值债券的息票利率为,3%,，,10,年里每年实际的通胀率均为,2%,，普通债券的息票率为,5.06%,。两只债券的现金流支付表为：,2025/3/15 周六,16,运作原理,债券现金流支付表 单位：元,普通债券,通胀保值债券,年份,本金的名义价值,本金的实际价值,名义利息支付,利息支付实际价值,本金的名义价值,本金的实际价值,名义利息支付,利息支付实际价值,1,1000,980.39,50.6,49.61,1020.00,1000,30.60,30,2,1000,961.17,50.6,48.64,1040.40,1000,31.21,30,3,1000,942.32,50.6,47.68,1061.21,1000,31.84,30,4,1000,923.85,50.6,46.75,1082.43,1000,32.47,30,5,1000,905.73,50.6,45.83,1104.08,1000,33.12,30,6,1000,887.97,50.6,44.93,1126.16,1000,33.78,30,7,1000,870.56,50.6,44.05,1148.69,1000,34.46,30,8,1000,853.49,50.6,43.19,1171.66,1000,35.15,30,9,1000,836.76,50.6,42.34,1195.09,1000,35.85,30,10,1000,820.35,50.6,41.51,1218.99,1000,36.57,30,总的名义收入为,1506,，到期时本金的实际价值为,820.35,总的名义收入为,1554.07,到期时本金的实际价值为,1000,2025/3/15 周六,17,2025/3/15 周六,18,运作原理,实际价值为名义价值的购买力，比如年初的,1,元钱在,2%,的通胀率条件下年末的实际价值为,0.98,元（,1/1.02,）。,普通债券的本金是固定不变的,1000,元，在通胀条件下本金的实际价值会不断减少，到期时本金的实际价值由原来的,1000,元降至,820.35,元。同时，普通债券每年得到的固定利息,50.6,元也因为通胀而贬值，而且随着通胀的累计利息贬值的程度逐渐加大，如最后一年的利息实际价值仅为,41.51,元，价值下降了,9.09,元。,而对于通胀保值债券来说，债券的本金和利息价值都受到了保护，由于债券的本金每年随着通胀率进行调整，本金的实际价值一直固定在,1000,元，实际利息率也固定在,3%,。,虽然通胀保值债券每年支付的利息要少于普通债券，但是由于到期时金额较大的本金支付而得到了补偿。,2025/3/15 周六,19,例子,-,息票的支付,例,7-1,，设,TIPS,在,1996,年,4,月,15,日发行，息票利率为,3.5%,。第,1,个派息日是,1996,年,10,月,15,日。发行日的参考,CPI,值为,120.00,。,10,月,15,日的参考,CPI,值为,135.00,。设面值为,100,万美元，则,10,月,15,日的息票收入为多少？,2025/3/15 周六,20,例子,-,应付利息的计算,例,7-2,，美国财政部发行了证券识别码为,9128272M3,的指数化证券：发行日是,1997,年,2,月,6,日，起息日为,1997,年,1,月,15,日。,1997,年,4,月,15,日又发行了一部分，到期日是,2007,年,1,月,15,日，起息日的参考,CPI,值为,158.43548,，票面利率是,3.375%,。,美国财政部还发布了下表所示的,1997,年,7,月前的,CPI,值：,则,1997,年,7,月,2,日的应计利息是多少？,1997,年,7,月前的,CPI,值,CPI-U(NSA),1997,年,3,月,160.00,CPI-U(NSA),1997,年,4,月,160.20,CPI-U(NSA),1997,年,5,月,160.10,2025/3/15 周六,21,例子,-,应付利息的计算,首先用插值法计算,7,月,2,日的,CPI,值：,前一个派息日为,1997,年,1,月,15,日，下一个派息日为,1997,年,7,月,15,日，则应计利息为：,2025/3/15 周六,22,例子,-,全价的计算,例,7-3,，美国财政部发行了如下表所示的,TIPS,：,1999,年,10,月,18,日为交割日，净价（平价）为,97.953125,，则其全价为多少？,证券识别码,9128274Y5,起息日,1999,年,1,月,15,日,初始发行日,1999,年,1,月,15,日,补充发行日,1999,年,7,月,15,日,到期日,2009,年,1,月,15,日,起息日,CPI,的参考值,164,2025/3/15 周六,23,例子,-,全价的计算,TIPS,的报价,在美国，,TIPS,是按照“实际,-,净价”的方式进行报价的。,1,美元的零头是以,1/32,为单位进行报价的。,例如，“实际的”是指美国的,TIPS,是在经过通货膨胀调整过的,100,个单位本金基础上进行报价的。报价,95-20,可理解为,95+20/32,实际美元，意味着投资者支付了指数化本金量的,95.625%,。这是很直观了。,因此为了计算须以“名义美元”支付的净结算价格，应该用指数化比率乘以实际价格。,2025/3/15 周六,24,例子,-,全价的计算,首先我们应该搜集,10,月份以前的,CPI,值，以便于计算,10,月,18,日的,CPI,值：,然后用插值法计算,10,月,18,日的,CPI,值为：,上一个派息日为,1999,年,7,月,15,日，下一个派息日为,2000,年,1,月,15,日，则应计利息为：,从而其全价为：,97.95315,*,166.91935/164+1.018146=100.714836,CPI,值,CPI-U,（,NSA,）,1999,年,6,月,166.2,CPI-U,（,NSA,）,1999,年,7,月,166.7,CPI-U,NSA,）,1999,年,8,月,167.1,2025/3/15 周六,25,实际收益率、名义收益率和通胀风险溢价,以名义零息债券和实际零息债券为例，说明,TIPS,和名义债券之间收益率的区别。,名义零息债券：,p,N,为在,t+1,时支付,1,美元的普通零息债券在,t,时的价格，则其名义收益率,i,满足：,p,N,（,1+i,）,=1,在,t,时该名义债券的实际支付,(,以消费者价格指数为单位的,),为,p,N,/CPI,t,，在,t+1,时其实际获得为,1/CPI,t+1,，因此其实际收益率,R,N,满足：,2025/3/15 周六,26,实际收益率、名义收益率和通胀风险溢价,2025/3/15 周六,27,实际收益率、名义收益率和通胀风险溢价,指数化零息债券：,在,t,时的价格为,p,R,，在,t+1,时该债券支付,CPI,t+1,/CPI,t,。因此该指数化债券的实际收益率,R,R,满足：,由于名义债券的实际收益率不确定，可能跟预期不同，因此持有者要求获得风险溢价，这种风险溢价被称为通胀风险溢价,y,：,2025/3/15 周六,28,实际收益率、名义收益率和通胀风险溢价,影响名义债券的名义收益率和指数化债券的实际收益率之间关系的因素包括通胀风险溢价和期望通胀率。,2025/3/15 周六,29,优势及缺陷分析,优势：,对于投资者来说，通胀保值债券可以保护投资者的收益免受通胀的销蚀，促进投资者的资产组合管理多样化。,尤其是对于风险厌恶的投资者来说，通胀保值债券提供了一种更为安全的投资品种。对于大的机构投资者如养老金基金，他们是希望得到确定现金流的投资者，通胀保值债券有利于其资产组合管理，这部分投资者持有大量的长期真实负债，通过持有像通胀保值债券这样的实际资产可以达到资产负债的平衡。,2025/3/15 周六,30,优势及缺陷分析,对于发行债券的财政部来说有降低发行成本、促进国债顺利发行等优点。,由于普通债券的本金和利息会受到通胀的侵蚀，债券投资者一般会要求通胀风险抑价，即要求比无通胀风险债券更高的利率，而通胀保值债券由于基本消除了通胀风险，从而财政部在发行时避免了支付传统债券投资者所要求的通胀风险溢价从而可以降低发行成本。此外，通胀保值债券可以减少实际发行成本的波动，在通胀保值债券下，实际的本金和利息支付是确定的，而普通债券的本金和利息支付要看通胀率的高低，如果通胀高于预期财政部就可以节省实际成本的支付，但是如果通胀低于预期水平，则财政部实际上多支付了发债成本。由于通胀保值债券是债券品种的创新，能够满足部分投资者的避险或资产组合的需求，从而可以促进国债的顺利发行。,2025/3/15 周六,31,优势及缺陷分析,普通债券和通胀保值债券一起是货币政策决策者获取关于实际利率和通胀预期有用信息的一个较容易的，十分有用的工具。,由于普通长期国债的利率是由实际利率、未来通胀预期和通胀风险溢价三部分组成，则普通债券的名义收益与通胀保值债券的实际收益之差就大致等于通胀预期与通胀风险溢价之和。因此，如果假设通胀风险溢价不变，而普通债券的名义收益上升，同时通胀保值债券的实际收益不变，则可以认为通胀预期上升。此外，通过观察不同期限的普通债券与通胀保值债券，我们可以获取不同水平上的实际利率及市场的通胀预期的信息。,2025/3/15 周六,32,优势及缺陷分析,通胀保值债券也存在一些缺陷，虽然这些并不会对通胀保值债券市场的发展构成大的影响：,首先，通胀保值债券只是对于那些购买债券并且持有到期的特定的投资者比较有吸引力，因而在一些国家其市场规模比较小。,由于是针对部分投资者来设计的债券，这可能导致市场分割从而债券市场的流动性下降，如果国债的流动性下降，则投资者会索要流动性溢价从而增加财政部的发行成本。,二是,通胀保值债券具有滞后性。,由于物价指数的统计滞后，美国和加拿大的通胀保值债券所盯住的物价指数一般有,3,个月的滞后期，而英国政府通胀指数债券的指数滞后期为,8,个月。因此通胀保值债券的投资者也不能完全免除通胀风险。,2025/3/15 周六,33,优势及缺陷分析,三是通胀保值债券和普通债券一样每半年的利息收入要交税，此外通胀保值债券的投资者还被要求每年报告因通货膨胀上升而导致的本金增加，虽然本金的增加部分要在债券到期或者债券出售时才能拿到，但是投资者要在本金调整时就提前缴纳调整额度的税收（例如美国），对通胀调整部分的收入纳税使得通胀保值债券的税后收益不能完全免疫于通货膨胀。,2025/3/15 周六,34,2025/3/15 周六,35,