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稳步发展企业债券市场优化金融资产结构
从发展社会主义市场经济的内在要求出发，建设与之相适应的金融市场体系，是中国经济和金融体制改革的一项重要任务。近年来，中国金融法律法规日趋完善，金融资产规模逐年扩大，金融机构更为丰富多样，整个金融市场实现了平稳、规范的较快发展。在发展过程中，中国金融市场也仍然存在着很多问题，如金
融资产结构不合理、整体金融风险隐患较大、金融机构违规欺诈行为时有发生，等等。作为中国金融市场重要组成部分的资本市场，在其快速发展过程中也存在着自身发展不平衡、债券市场发展相对滞后等问题，导致无法充分发挥其有效配置资源的作用。如何稳步发展债券市场，优化金融资产结构，推进金融市场的整体发展，成为当前我们面临的重要课题。
一、中国现有金融资产结构不利于经济结构的调整，加大了经济运行的社会成本
1、中国现有金融资产的结构特征
近年来，我国金融市场有了一定发展，但直接金融发展较慢、企业融资主要依赖于银行信贷资金的局面没有大的改观。当前，我国金融资产结构具有两个显著特征：
一是间接融资比重过高，直接融资发展缓慢。从国内金融市场整体融资结构来看，2003年国内金融机构新增贷款规模约为3万亿元，占融资总量的85，而同期股票、国债、企业债券等直接融资的新增规模为5340亿元，只占融资总量的15。可以看到间接融资占有绝对比重，融资结构严重失衡。二是直接融资中政府债券比重过高，政府支配了过多的资源。从国内金融市场直接融资结构来看，2003年直接融资发行量为12515亿元，其中国债发行6280亿元（占比50.2％），政策性银行金融债发行4520亿元（占比36.1％），股票发行1357亿元（占比10.8％），企业债券发行量358亿元（占比2.9％）。企业直接从股票市场和债券市场融到的资金仅占13.7％，而政府融资占86.3％，政府拥有过多的资金支配权。
2、中国直接金融发展的落后加大了经济运行的社会成本
中国直接金融的发展相对落后，突出表现在企业直接融资渠道缺乏，直接融资能力差，并导致直接融资比重低。这就造成一方面大量社会闲置资金缺乏直接投资渠道，投资者无法根据不同风险偏好自由选择投资对象，另一方面企业难以根据市场资金与产品供求变化，选择有利融资策略降低融资成本，并及时调整生产规模与结构。
在以商业银行为主导、间接金融占绝对比重的金融市场体系中，企业缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，就会导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成银行不良信贷资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到银行和政府，加大了经济运行的社会成本。
3、推动直接金融的发展需要推进债券市场发展
稳步推动直接金融的发展，可以充分调动市场主体的积极性和主动性，是提高社会资源配置效率的重要措施。市场经济国家的直接融资市场以固定收益工具为主，一般占市场份额的2/3，权益类工具一般只占1/3。在固定收益工具中公司债又是主体，其他为公共债和机构债。而在中国，固定收益工具品种单调，公共债只有中央政府的债券，公众没有机构债的概念，在公司债中公众对项目债和为企业生产经营而发行的债券也没有明确概念区分。（为了适应目前国内市场的概念，我们仍沿用企业债这一概念，但从规范金融市场来讲我们应确立公司债的概念。）在经历了上个世纪
八、九十年代企业债券的兑付风险之后，目前发改委审批的企业债券基本上是项目债券，企业日常生产经营发债受到很大制约，这导致企业发债融资与股票融资之间的发展很不协调。2004年（截至11月底）企业通过股票市场筹资1273亿元，通过债券融资245亿元，企业债券融资仅为股票融资规模的五分之一。在股票市场一些深层次矛盾一时难以有效克服的情况下，在财政政策从积极趋向稳健的情况下，稳步推进企业债券市场的发展变得更为迫切，也有着极大的现实意义。发展企业债券市场，有利于适当分散全社会融资风险的集中程度，减轻银行业的融资压力，也有利于优化金融资产结构，改善信用环境，培育商业信用。
二、明确风险承担责任，培育机构投资者，促进企业债发展
1、稳步发展企业债券市场应该明确风险承担责任
债券和股票一样都是企业直接融资的工具，遵循市场经济发展的客观规律，投资人通过购买债券投资于企业，有权按照约定期限取得利息和收回本金，同时也应承担企业违约欠债的风险。不过我国有关法规的内容并未体现这一重要原则。如1987年发布的《企业债券管理暂行条例》在很大程度上将企业债券视同国家控制的资源进行管理，没有明确投资人应承担风险，反而强调了债券持有人对企业的经营状况不承担责任。1993年《企业债券管理条例》保留了相应条款，同样没有明确投资人要承担企业信用风险的责任。现行企业债券发行管理更是强制要
第二篇：完善资本市场结构推动债券市场发展完善资本市场结构
推动债券市场发展
股市持续深度调整、银行信贷规模相对偏紧，2008年，仍处于发展初级阶段的中国债券市场迎来了一个大发展的契机，债市正在成为许多中国企业融资新的选择。
中国证监会的统计数据显示，今年上半年Ａ股上市公司ＩＰＯ融资额为９０６.０２亿元，同比减少了３３％；而企业债和公司债的发行规模及筹资规模却大幅提升，上半年已经发行的３０只企业债和１３只公司债共募集资金９２９.５亿元，这也是上市公司债券融资额首次超过股市ＩＰＯ融资额度。而随着下半年股市继续调整，上市公司通过债市融资的势头有增无减。数据统计显示，今年７月、８月，两市企业分别通过债券市场募集资金２８９亿元、２２８亿元，而９月份仅前１５天通过债券市场募集的资金就超过３００亿元；其中不乏招商银行、保利地产、包钢股份等大盘蓝筹品种。
从今年已经发行的公司债来看，其期限大多在３年－１０年之间，长于银行贷款期限；利率一般在５％－７％之间，比同期银行贷款利率低２％左右，即使扣除发行费用，企业因此节约的利息成本也十分可观。这也是众多企业纷纷从银行贷款、股市融资等转向债市融资的重要因素之一。
由上述数据可见，中国正在迎来债市融资的加速发展期。在日常工作中，我们通常把重心偏向于推动企业ipo发行，而忽视了企业、公司债的发行。在全球经济衰退，银行信贷紧缩，股市融资相对较难的形势下，推行企业债券，利用“后牛”时期投资者较为认同的、收益相对稳定的投、融资手段，不仅能提高资本市场活力，而且对帮助企业平稳度过这一波经济危机所带来的冲击也能起到一定的辅助性作用。
一、中国企业、公司债市场发展历史所呈现的特点
（1）中国企业债的发展历史虽然较股票的发展历史要长，但企业债并未成为一种重要的企业直接融资形式。与国外债券融资额远远超过股票融资额正相反，我国的企业债券融资微不足道。从1987年的30亿融资额到2004年的290亿融资额，16年中公司债券融资才增加10倍。
（2）企业债券融资在往年gdp中所占的比重过小。如2002年，中国gdp总值为10万亿元，同期股票市值为38300亿元，相当于gdp的38.3%，而同期企业债的未清偿额为1000亿元，占gdp的比重不足1%。而同年美国、英国、日本等国及欧元区其公司债存量分别占其gdp的54.5%、31.91%和36.55%和57.8%。
（3）在债券市场结构中，企业债所占比例过小。如从94年起至2005年止国债全国债券市场余额达65500亿元，而企业债则仅为1700亿元，占债券市场余额的3%。企业债市场已被边缘化。
（4）公司债券的发行采取了更多的行政控制手段和法律限制，其市场化程度相对较低。发债只局限在几个相对具有垄断地位的基础性行业，把公司债的功能更多地定位在筹集国家重点建设资金。另外，在公司债利率方面不是采取市场化的定价机制，而是用行政手段规定最高利率限制。
（5）公司债流通市场缺乏应有的活跃性，转债品种较少，缺乏可投资性。从我国的企业、公司债市场发展历史看来，债券市场完全没有发挥其应有的融资功能，而直接导致这种现状存在的原因在于我国金融体系中存在的一个重大问题——“重股市，轻债市”。虽然从招商银行2007年企业债券市场的统计数据能看出，我国企业债市场相比2005年之前有了较快的发展（企业融资额达到1196亿元，与87年的30亿相比，增加了40倍），但是相对于欧美等老牌资本主义金融强国，这样的跨越还是略显微薄。
二、发行企业、公司债的优点
（1）公司债较银行贷款具有明显的分散风险的作用，具有更广泛和更强的融资功能。公司发行公司债不会摊薄股东收益和影响股东控制权，可以实现调节资本结构目的，使公司权益、负债结构更为合理。
（2）公司债可更加充分显示公司的营业能力和成长性，其二级市场价格更能反映公司的市场风险系数，可形成对公司更强的市场约束力。
（3）公司债有利于长期项目融资，降低融资风险，同时为长期机构投资者，如保险机构、养老基金、专业投资基金等提供了可供长期投资的金融产品。
（4）一些发行公司债的上市公司股票和债券有互相平衡作用，具有价值发现的功能，对投资者做股票有一定的帮助。股价有可能在短时间内出现价格
扭曲，出现价格和价值背离的情况，这时，股价和债券的互相纠正功能，可以降低投资风险。
（5）对股市资金分流影响不大市场上的资金不是流到股市就会流向债市，两者呈现“此消彼涨”的情况，因此在一定程度上会分流股市的资金，但最终债券的收益率将成为争夺资金的关键
（6）附选择权的公司债、参加公司债及附认股权公司债为公司实现债权与股权之间的结合和良好互动提供了最具选择性的手段。
经济增速趋缓与cpi下滑带动的通胀压力变小，基本可以确立加息周期结束，从紧缩宏观政策面带动的利率风险因素因此大大缓解，这无疑将使债券市场迎来新一轮景气。在低增长与低通胀并存的年代，配置债券无疑是最佳选择策略。
三、如何进一步推动企业、公司债的发展
（1）加大推进力度，把推动企业、公司债券市场发展的任务提上日程，积极引导社会资金参与公司债市场。努力消除“重股轻债”的历史现象，逐步形成股市、债市“两手都要抓，两手都要硬”的积极态势。
只有充分重视才能会有真正的发展，因此在我们工作的过程中，积极推动政府部门以及企业自身加强对企业、公司债的认识，才能使我国企业、公司债券市场的融资功能得到充分发挥和应用。
（2）规范和强化信息披露要求，充分揭示债券风险。信息披露制度是市场化运作框架中的重要内容，是确保债券发行管理能够采用市场化机制的基础。建立有效的市场化约束机制，规范和强化信息披露的要求，有利于债券风险的充分揭示，有效保护投资者利益，是债市发展至关重要的一环。（3）完善债券信用评级制度。信用评级是债券市场信用风险揭示的重要制度安排，独立、公正和客观的信用评级制度能够对公司债券进行有效的外部评价，为投资者判断债券信用风险、评价债券投资价值提供充分的依据，从而降低信息成本和提高市场效率。因此，评级机构需要在较长的一段时期内积累信誉，提高能力，继续完善并发挥在债券市场中的作用。
（4）完善破产偿债机制，有效保护债权人利益。有效的破产偿债机制是保护债权人合法权益的重要保障之一。对公司债券市场而言，企业破产偿债机
制同样是其市场化运作框架的重要组成部分，只有建立了有效的破产偿债机制，债权人才能及时通过市场化手段保护自身合法权益。2007年新《破产法》的实施，简化了破产程序，债权人能及时、有效地提出债务人破产申请，有利于更好保护债权人利益。强化对债权人正当权益的保护，为公司债券市场发展创造一个良好的法律环境。
（5）建立顺畅的监管机制，加强债券市场的集中监管，促进其发挥应有的作用。我国债券市场高度分散的监管机制，在世界各国是绝无仅有的。监管机制的分散化，导致我国债券市场监管“政出多门”，债券市场发展缺乏有效监管和统一规划，债券二级市场呈现市场分割局面，不利于全国统一互联债券市场的建立，影响了资本市场有机整体的形成和发展。所以，直接从理顺债券市场监管机制入手，参照我国股票市场现行监管体制和借鉴成熟市场国家监管经验，建立全国集中统一的债券市场监管体制，也是债券市场良性发展的必要条件。
四、深交所在企业债市场方面的创新
中小企业面临的困境中，融资难是最大的瓶颈。目前我国430万户中小企业，虽然创造了60%的gdp，但可以从银行拿到的贷款额度不足商业贷款总数的1/4，中小企业的资金缺口达30%以上。
深交所致力于为资质较好的中小企业谋求发展的空间，利用资本市场为企业解决融资难的问题。而“中小企业集合债”的孕育，正是深交所人为解决“中小企业规模小、信用等级不高，单个发行企业债券募集资金难度很大”这一问题上的又一创新。集合债券的创新之处在于将若干经营状况良好、成长能力较强的中小企业组合在一起，申请集合发债。这种债券发行方式使发行主体由原来单一的大型国有企业转变为一揽子企业。在央行调控银行信贷规模，中小企业融资难的情况下，集合债券的发行可以使成长性良好的中小企业募集到发展所需的资金，且成本低于银行贷款利率，为中小企业发展提供强有力的支持，具体以"统一冠名、分别负债、统一担保、集合发行"的模式发行。
从今年11月13日的XX省政府工作会议获悉，为全面贯彻落实中央进一步扩大内需、促进经济平稳较快发展的决策部署，围绕中小企业融资难的
问题，目前XX省已经把中小企业集合债的试点工作提上日程，这也预示着在政府的大力推动下，中小企业集合债必将成为企业继ipo之后的又一强有力的融资手段。
继2005年首届“中国债券市场论坛”结束之后，大力发展中国的企业债市场正在成为各方的共识，0
6、07年的中国债券市场取得了可喜的成就，但是，仍处于资本市场发展初级阶段的我们应当本着以完善多层次资本市场建设为主要目标，变此次金融危机对股市的冲击为动力，从根本上做好债券市场的推进、监管以及创新工作，使“股市”与“债市”真正实现互补，实现社会资源的合理配置。
深交所上海中心
吕冠勋
第三篇：我国企业债券市场的发展历程及现状目录
前言""""""""""""""""""""""""""""""""第一章
我国企业债券市场的发展历程及现状"""""""""""""".第二章
我国企业债券市场发展滞后的状况"""""""""""""""2.1我国企业债券市场发展滞后的表现"""""""""""""""""..2.2我国企业债券市场滞后的原因""""""""""""""""""".第三章
西方上市公司融资决策的模式""""""""""""""""".第四章
我国上市公司融资结构的演变与国际比较""""""""""""4.1上市公司融资结构效率分析""""""""""""""""""""..4.2我国上市公司的融资启示"""""""""""""""""""""第五章
加强我国上市公司债券融资的措施"""""""""""""""总结""""""""""""""""""""""""""""""""致谢"""""""""""""""""""""""""""""""".参考文献""""""""""""""""""""""""""""""
摘要：经过多年的艰辛努力，我国已经基本形成了一个全国统
一、多层次、面向各类经济主体的具有中国特色的债券市场框架。从债券市场机制和框架形成角度，对我国债券市场10余年的发展轨迹进行了全面回顾和分析，进而在此基础上，对我国债券市场进一步深化发展提出了若干建议。
关键词：债券市场公司融资发展措施
abstract：aftermanyyeardifficultendeavors，ourcountryalreadywasbasicformsanationalunification，multi-level，hadthechinesecharacteristicbondmarketframefaceeachkindofeconomicsubject.formtheanglefromthebondmarketmechanismandtheframe，hascarriedonthecomprehensivereviewandtheanalysistoourcountrybondmarket10remainingyearsoflifedevelopmentpaths，theninthisfoundation，furtherdeepenedthedevelopmenttoourcountrybondmarkettoputforwardcertainproposals.
keyword：bondmarket；company；financing；development；measure
前言
在我国企业债券市场是证券市场的重要组成部分，其发展规模与结构是衡量一国证券市场成熟与否的重要标志之一。但目前我国企业债券市场发展却没能跟上经济发展的步伐，明显滞后于股票市场和国债市场的发展。
企业债券是企业融资的重要途径之一，也是资本市场重要的融资工具之一。在市场经济国家特别是发达工业国家企业债券在各类有价证券中称得上是首屈一指，在亚太新兴国家，债券市场也发展得如火如荼。随着投融资体制的变革，企业债券市场的发展问题也会日益显现出来。
第一章
我国企业债券市场的发展历程及现状
在社会主义市场经济体制下，企业融资将逐步从间接融资转向直接融资。股票融资和债券融资是企业直接融资的两大渠道，但是近年来股票融资直线上升，受到社会普遍重视，市场规模不断扩大，年融资额平均都在1000亿元以上。而债券融资一直处于低谷之中，时起时落，徘徊不前。从而导致了资本结构的严重失衡，明显不适应市场经济发展的需要。
我国最早于1984年开始发行企业债券，以后的发展主要分为以下几个阶段：
1.萌芽阶段（1984-1986）。从1984年开始，一些企业出现了自发向社会或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。据粗略估计，到1986年底，大致发行了100亿元此类债券。此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法律法规。
2.快速发展阶段（1987-1992）。1987年3月27日，国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，当年开始编制了初步的企业债券发行计划为75亿元。从1989年到1992年，下达企业债券发行计划分别为：75亿元、20亿元、250亿元和350亿元；并安排了7个券种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。
3.整顿阶段（1993-1995）。1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，当年开始经济治理整顿工作，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷），实际发行了20亿元企业债券。从1994年开始，企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种，当年发行规模仅45亿元。1995年安排发行计划150亿元，实际下达130亿元。
4.规范发展阶段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元，重点安排了一批国家重点建设项目，如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。1999年没有安排新的企业债券发行计划。2000年年初，经批准安排了中国长江三峡工程开发总公司等7个发债主体（均为国有大型企业）的企业债券发行计划共89亿元。2001年上半年，广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券。2001年发行企业债券仅5家共144亿元。2002年全国共发行了企业债券12只，总额325亿元，全部为固定利率债券。
1984年—1986年累计发行类似企业债券的有价证券为100亿元。1987年3月，国务院公布《企业债券管理暂行条例》，从此企业债券纳入全国信贷资金计划。后来由于经济治理整顿以及为保证国债的顺利发行，政府一度将企业债券发行量控制在很小的范围内。1993年3月，为了加强企业债券管理，引导资金合理流向，国务院修订颁布了《企业债券管理》，从而使企业债券的发行逐步走上规范化和法制化。从总量上来看，截止到2002年底，上市公司债券总的发行规模为1152.69亿元；而股票融资仅2001年就达到1252.3亿元，比债券全部发行总额都大。从1993-2002年的数据（见下表）可以看出：虽然在各个年份中，上市公司债券融资额与股票融资额的比例相差较大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。
我国上市公司债券融资与股票融资的比例（1993-2002）（单位：亿元）
年份1993199419951996199719981999200020012002
债券融资额235.8161.7300.8268.9255.2147.9158.053.0179.0280.0股票融资额375.5325.8150.3425.11294.0811.5911.62103.01252.3745.6两者比例0.630.192.00.630.200.180.170.040.140.37
我们可以看出，当前我国上市公司债券规模太小，远远落后于股票的发行，同国际上债权融资兴起，股权融资衰落的局面比较，正好形成一个强烈的对照。从80年代中期开始，国际上债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段，在国际融资市场上所占比例正在不断扩大。现在美国债券市场大约为股市的5倍，而在亚太新兴市场国家，债券融资也日益红火起来，特别是业绩好的公司担心把股权让给别人，更加关注债券融资。为了适应今后我国经济的发展，我们在积极发展股票市场的同时，不应忽视债券市场，让企业债券也正常发展起来，成为上市公司直接融资的一个主要渠道，尤其是当前银行利率再次下调，居民储蓄继续增长，上市公司开展债券融资，可以说是个好时机。
第二章
我国企业债券市场发展滞后的表现
1、企业债券融资规模过小。目前，在美国资本市场中，债券市场的规模是股票市场的两倍以上。企业外部融资的大致比例如下，银行贷款占10%，债权融资占15%，股权融资占3%.在证券发行总额中，公司债券约占25%，股票发行约占7%.西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累，其次是发债，最后才是发行股票。而我国，正好相反，比如，2003年上半年，企业债权发行65亿元，为银行同期新增贷款的0.34%；贷款、企业债、股票融资的比重为89.5：0.3：
1.6.
2、企业债券在债券市场中的比重过低。企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很低。以2001年债券发行的结构为例，国债融资为1500亿元，企业债券融资为144亿元，不到国债融资总额的10%.
3、品种少，结构单一。我国企业债券主要包括重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等；企业债券的期限以3～5年为主；票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主；支付方式往往采用到期一次还本付息；债券的衍生品种很少。
4、企业债券在交易市场的换手率过低。在二级市场，沪深两市共有10多只企业债券，总市值近180亿元，每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下，企业债券的换手率为0.23，而交易所国债市场的换手率为2.1，a股市场（上海交易所）的换手率为1.92，可见，投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。
5、发行周期偏长。企业发行债券要经过两个程序，即项目额度审批和发行审批。国家计委负责项目审批和额度审批，人民银行决定债券利率，这个程序完成之后，券商、信托投资公司、评级公司等中介机构正式介入，并形成完整的发行计划资料，再经过地方计委层层上报，最终等待国家计委再次审批，最后由中国监会负责债券的上市。这至少需要1至2年的时间。
2.1我国企业债券市场滞后的原因
我国企业债券融资未能成为上市公司直接融资的主要形式，没有发展成为同股票融资一样的两大直接融资渠道之一，其原因是复杂的，具体说来主要有以下几个：
（一）政府实行歧视性的政策
自90年代起政府对企业债券发行实施了严格的控制，至今政策面临的严厉监管仍是制约企业债券融资的重要因素。过去债券发行一直实行行政审批制，近几年，虽然国债和政策性银行金融债券已经改革，发行实行核准制，但到目前为止，企业债券的发行仍实行多部审批制。企业能否发行债券，受益的期限，利率，金额都是由行政决定，而且发行申报复杂、审批慢、限度控制严重，这些因素大大制约了企业债券的发行。同时，银行连续的降息，已使得利率处于历史低点，按照企业债券发行利率不高于银行同期利率40％之规定和个人投资企业证券需交纳20％的利息所得税之规定，企业债券投资者的受益微薄，减弱了投资者投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。而政府对债券发行的限制，不是空穴来风，从自身利益来看，他有两大顾虑：一是目前我国企业的信用约束意识淡漠，许多企业长期习惯于依赖国家财政和银行贷款，借债但可以不还的想法根深蒂固。目前长期拖欠的企业债务已使银行积累了大量的呆帐，银行信用风险上升。此时如果企业债券的发行也放开，则可能有相当部分的企业重蹈覆辙，再次形成新的债务拖欠，而且企业债券购买者多为社会个人投资，债券的拖欠影响面广，负效应大。事实上，到1995年底，全国企业债券（包括短期债券）不能及时偿还的已占到发行余额的11％，而且我国企业资产负债率普遍偏高，许多不具备发行企业债券的企业也混同于合格企业争夺额度，鱼龙混杂，造成政府也觉难以把关，所以政府宁愿优先发展股票市场，以免不合格的企业乱集资，从而加大国家的金融风险。二是由于企业债券的发行利率一般高于国债，国家担心企业债券的大量发行会影响到国债的顺利放行。比如在1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，但由于各方面的乱集资情况愈演愈烈，严重冲击了国债市场，所以到四月份，国务院就下达了企业债券利率不得高于国债利率；国债发行完毕之前，其他债券一律不得发行的通知规定。
基于以上两个大顾虑，政府始终将企业债券放在一个补充的地位。对企业债券制定也缺乏系统性和长远性，这就造成了企业债券市场规模小，起伏大。
（二）严格的审批制度
目前，我国企业债券的发行主要依照1993年出台的《企业债券管理条例》，发行前多头审批，发行额度严格控制。同时，《企业债券管理条例》还规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限，由人民银行审批；而个人投资企业债券还需交纳20%的利息所得税。从具体管理的操作来看，严格的审批制度在我国市场经济发展初期及资本市场发育不良的背景下，确实发挥了很重要的作用，制止了乱集资的现象，维护了正常的金融秩序，保持了社会稳定，促进了国民经济健康发展。但是，这种非市场化的债券发行机制在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的快速发展。而且，按照“不得高于银行同期利率40%”的规定，企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大，无法给投资者带来较高回报，也减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。
（三）沉寂的交易市场
不发达的交易市场，不仅使企业债券市场难以获得投资者的目光，市场资金供应受到限制，而且影响了企业债券的发行。造成交易市场沉寂的原因主要是：（1）管理层对债券利率的限制，使得企业债券收益率对投资者没有吸引力。（2）我国证券市场的投资者结构制约了债券交易。我国债券持有者结构呈现个人和机构共分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。而发达国家债券交易以场外市场为主，债券投资者以机构为主体，商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者是债券的主要持有者，机构投资者一般占债券投资额的60%～70%.（3）我国债券市场波动幅度较小，也降低了债券投资者的交易需求。债券价格的波动主要来源于市场利率和企业信用级别的变化，由于我国利率市场化程度不高，利率的波动不频繁，而目前发行的企业债券往往是国有大型企业，其信用级别难以发生变化，所以债券的价格波动很小。相比而言，我国股票市场波动幅度较大，以获得价差为目的的投资者都愿意参与股票市场。（4）企业债券的交易价格偏离其内在价值，降低了投资者对债券的投资需求。我国债券市场规模较小，交易价格容易受到“庄家”的影响，交易价格可能偏离其内在价值，投资者难以根据债券的内在价值来进行投资决策，客观上降低了对债券的投资需求。
（四）不规范的信用评级行为
企业债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，对投资者、筹资者、金融中介机构和监管部门都有重要意义。但是我国信用评级由于存在着许多问题，并没有发挥它应有的作用：（1）债券评级缺乏一定的公正性。虽然有关部门对评估机构进行了整顿，一批评级机构也与有关管理部门脱钩，拥有独立财产，但并不对评估结果承担无限责任，这就导致一些评级机构为了达到盈利目的，满足企业一些不合理的要求，出具虚假评级。而在成熟市场，评级机构完全靠出售自己的评价结果生存。一旦它们作出虚假评级，必须用自己的所有财产（包括个人财产）为投资者的财产损失承担无限责任。（2）评级结果与发债企业的效益不直接挂钩。只要企业达到发债级别，不管其评级结果怎样，一律按照统一的债券利率发行，评级实际成为了一种资格审查，利率不仅不能反映企业的信誉高低，而且信誉高的企业也不能获得相对低成本的债券资金。（3）与成熟市场相比，我国的信用评级机构，不仅受到的约束比国外评级机构少，而且，在评估技术和经验上也存在一定的差距，从而导致所评出的信用级别的参考价值不如国际上知名的评级机构（如标准普尔公司、穆迪投资服务公司）评估的权威性。这些都在一定程度上制约了企业债券市场的发展。
我国虽然近几年社会中介机构如雨后春笋，但缺乏高度规范，公正的专门从事企业信用级别评定业务的全国性机构.而且目前众多的中介机构行为规范性差，法律对这类机构的监管不到位，造成了中介机构行为的非公证性，这样，自然导致我国企业信用等级评级及披露的不健全，使垃圾债券混入债券市场，严重影响了债券市场的信誉，也会误导投资者，使得评级市场难以发展。在评级市场较小的情况下，评级机构的实践经验和技术很难长进，评级结果也难以得到市场检验，从而抑制了评级机构业务的开展以及评级结果公证性、权威性的确立。因此投资人很难根据评估结果对债券进行判断选择，在很大程度上也制约了企业债券市场。
（五）企业自身的问题
目前，绝大多数上市公司中国家股，社会法人股和社会公众并存，其中国家股处于绝对或相对控股的地位，而国有股比例高的制度背景是国家所有制经济占主体。现在上市公司主要是由国有企业改造过来的，这样的上市公司很容易出现严重的内部人控制。再加上上市公司现行领导体制涣散，职权不分，内部人不受股东控制，而且不受市场的约束，这无疑使内部人控制更加严重。不受约束的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。对企业内部人而言，既然发行股票筹集资金不会影响到他们的权力，那么债券融资的“控股权维持”优势就不复存在了，对于完全依靠股票筹资来满足资金需求的企业而言，其经营没有外在的压力，有利就分，无利不分，不会有因还不起债而破产的风险。发行企业债券在破产制度健全的条件下，一旦企业破产，企业管理者也要承担破产成本，在市场上失去竞争能力，失去他在破产前的一切好处，所以债券融资有助于约束企业管理者使用资金。在此情况下，经理人的理性选择自然是放弃债务融资而选择股票融资，因为股权融资既无监督约束，又无偿付股息压力，而债券融资则会加大自身的压力，迫使其努力工作以避免破产，这就严重阻碍了债券市场的发展。
企业在权衡债券融资和股权融资时，更偏好后者。在我国目前缺乏强有力的股权约束的环境下，股权资金被视为无须还本付息的廉价资金，而债权资金将面临还本付息的压力，加上在我国证券市场上股权融资可以获得的资金规模远远高于债权融资，因此，企业更愿意选择股权融资。在权衡债券融资和贷款融资时，也偏好后者。企业向银行申请贷款，无论是在借款还是在还款条件上，其预算约束都远远小于发行企业债券直面广大债权人的硬约束，因此，贷款还本付息的压力比债券的小，当然选择贷款。二是发债企业缺乏信用。发债企业由于缺乏独立的产权，不能真正承担履行责任契约的责任和义务。据粗略统计，前几年全国企业债券不能及时偿还的约占余额的11%，企业债券兑付中的违约行为严重影响了企业债券的信誉，降低了投资者的投资热情
（六）债券的安全性不足
1.我国担保和抵押机制尚未形成.我国的企业债券的发行仍以信用方式为主，但却未能形成以担保和抵押来降低企业债券风险的机制，从目前世界各国的通行做法来看，除了一些信誉特别好的企业外，企业债券发行皆以担保和抵押为主，这就大大提高了企业偿债的保证程度，从而提高了企业债券的安全性。
2.我国尚未建立企业偿债基金。
这种由发债企业的信托担保银行定期从发债企业的存款中提取定量的资金，存入专户，作为企业债券还本付息的专用基金，可以增强企业债务的偿还能力，这种做法在国外已经普遍实施，而在我国却未有这种偿债准备意识。
3.我国法律对债权人的保护力度不够.一方面表现在对一些能还钱却不还钱的强制执行不力；另一方面反映在企业在破产宣告之前采取无偿转让财产；非正常压价出售财产；对原来没有财产担保的债务提供财产担保；对未到期的债务提前清偿等方法偷逃债务或造成对债权人的不公平受偿。
以上三点为保障企业债券安全性的三道防线。在我国这三道防线或是存在漏洞或是尚未建立，从而决定了我国企业债券安全性的不足。这就使投资者对债券望而却步，不敢投资，影响了债券的发行。
（七）债券品种不丰富
虽然我国企业债券从1987年起步到现在已经有了十几年，在沪深证交所上市交易的企业债券品种先后超出了29个，但自1994年开始，大部分企业债券品种都被取消了，只留下极少量的中央企业债券和地方企业债券品种，到2001年6月，上市交易的品种仅剩10个，从利率上看，虽然有了不同利率水平的债券组合，但由于利率上限的限制，企业债券实际上只是单一的固定利率债券一种。从期限上看，长期债券少，15年以上超长期几乎没有。这便使投资者选择炒作空间受到很大的限制，抑制了投资者的积极性。
第三章西方上市公司融资决策的模式
1、两大准则。股东价值最大化是上市公司资本运作目标，而融资决策与资本结构管理是实现企业可持续成长和股东价值的重要一环。西方公司财务理论和实证研究表明，企业融资决策与资本结构管理受公司治理、产品市场竞争环境、税法以及金融市场有效性等因素影响。从企业角度看，尽管企业所属行业的竞争环境和业务战略不同，在融资决策方面普遍有两大准则，即维持不低于bbb级的良好资信等级（而不是会计帐面资产负债比例），以及降低融资成本。维护良好的资信等级、保持财务灵活性旨在降低财务危机风险，同时有助于保持持续融资能力，要求公司保持负债方的现金流出期限结构同预期现金流入风险相匹配。从金融创新角度看，企业融资工具层出不穷