关于企业并购中的目标企业价值评估方法创新.doc

关于企业并购中的目标企业价值评估方法创
新

论文摘要：企业并购是一种高风险的投资项目，目前常用的并购

价值评价方法(如 NPV 法)无法完整地评估目标企业价值。基于此，本

文引入实物期权的概念，分析了企业并购的期权特性，通过建立模型

来对目标企业的价值进行分析，以期得到一种完整计算目标企业价值

的方法。

论文关键词：企业并购 NPv 法实物期权二叉树期权定价模型

从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，

并获得规模经济效益;从实际意义上讲， 通过并购可以实现快速业务扩

张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在

于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以

及进入新的领域， 以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。

一、NPV 法及其应用缺陷

目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的

价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交

易活动的价格基础。NPV 法是企业并购目标企业价值评估中的一种最

常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是

建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反

映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但 NPV 法是存在缺陷

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的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟

而且只能选择马上并购或永不并购， 同时项目在未来不会作任何调整；

二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确

定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没

考虑管理者的经营灵活性。

二、实物期权的含义及特征

期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，

以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念

定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根

据决策时尚不确定的因素改变行为的权利， 是与金融期权相对的概念，

属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投

资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权

获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只

有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期

权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失

有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以

确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。

三、企业并购的期权特性

并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的

不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生

较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的

误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方

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拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到

市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。

在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方

式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并

购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并

购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于

并购价值评估的方法(如 NPV 法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的

期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并

购机会。

四、企业并购中实物期权价值的确定

在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传

统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+

期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一

定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来

发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，

期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就

会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限

制了公司的亏损。

实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考

克斯、 罗斯、 罗宾斯坦等 1979 年提出的二叉树定价模型； 是费雪·
二 布

莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是

一个重要的概率模型定价理论，它同 B—S 模型在很多方面相似，运用

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