香飘飘公司深度研究报告.docx

目录1 公司简介41.1 杯装奶茶的开创者和绝对领先品牌41.2 家族企业，股权相对集中51.3 营收利泗恢复增长，毛利率和净利率逐年攀升52 行业分析62.1 饮料行业具有广阔发展空间，尤其是含乳饮料和茶饮料62.2 奶茶行业：细分化发展，大陆市场正在培育72.2.1 杯装奶茶市场：市场集中度提升 72.2.2 液态奶茶市场：寡头垄断，高端市场仍有发展潜力83 核心竞争力83.1 奶茶行业的龙头企业，管理能力一流83.2 销售体系：销售团队管理能力强、零库存战略93.3 广告营销：定位准确，品牌深入人心104 未来看点114.1 产品结构升级：高端产品收入占比上升114.2 液态奶与杯装奶茶互补，提高公司运营效率124.3 巩固华东市场，重点拓展华中市场135 投球项目分析135.1 液态奶建设项目：弥补公司业绩对单一产品的依赖145.2 杯装奶茶自动化生产线建设项目：缓解产能瓶颈、劳动力成本上升的压力146 盈利预测16图表目录图表1:香飘飘产品4图表2:香飘飘发展历程4图表3:香飘飘股权结构5图表4:公司营业收入及增速5图表5:公司归母净利及增速5图表6:香飘飘季度收入（单位：万元）及增速数据6图表7:公司各项费用率6图表8:公司综合毛利率和净利率6图表9: 01-16年中国软饮料行业规模及增速7图表10: 01-16年各类饮料销量占比7图表11: 2014-2016年杯装奶茶市场份额7图表12:公司分产品毛利率8图表13:公司主营业务毛利率8图表14:与可比公司毛利率对比9图表15:与可比公司净利率对比9图表16: 2014-2016期末经销商库存及当年销售量情况（单位：万箱）10图表17:杳飘飘广告，病毒性营销10图表18:杳飘飘广告，场景营销10图表19:杳飘飘植入欢乐颂11图表20:杳飘飘赳名老九门11图表21:杳飘飘代言人钟汉良11图表22:杳飘飘代言人陈伟霆11图表23: 2014-2016年香飘飘的销售费用率高于可比公司11图表24:分产品营业收入和占比12图表25: 2016年各季度公司收入占比12图表26: 2014-2016各地区收入占比13图表27:投募项目情况13图表28:年产16.8万吨无菌灌装液体奶茶建设项目情况14图表29:公司产能利用率情况15图表30:投募项目规划杯装奶茶生产能力 15图表31:杯装奶茶投募项目情况15图表32:分业务盈利预测（单位：万元）16图表33:行业可比公司估值（万得一致预测）161公司简介1.1 杯装奶茶的开创者和绝对领先品牌香飘，飘成立于2005年，是国内杯装奶茶的开创者与领先者，市 场份额长期保持在第一的位置。公司有浙江湖州、四川成都、天津三 大生产基地。经过多年发展，杳飘飘为广大消费者所熟知，2012 年获得国家工商行政管理总局颁发的“中国驰名商标”。公司专注于 奶茶市场，深耕细分行业多年，拥有椰果系列奶茶、美味系列两大类 共十多种口味杯装奶茶，近期推出液态奶即饮奶茶。图表1:香飘飘产品经典系产品（椰果系列）好料系列产品（美味系列）即饮奶茶图表2:香飘飘发展历程广发说奶茶两枕，研发设计新产品：杯袋妫茶.取名行叙抓，选择四个城市测试新产品，结果I令人;禹孟。,销售4 8亿元。 下半年,与之郎 旗下优乐美、立 加等相堪条人坏 I装奶茶市场钵瞥领10亿.比 乐美越道越远销量突破10亿杯，销令 81过20亿存双税和优乐美开始打 价格战：存抗双提价、I优乐关降价变新定位为代茶饮料,“小饿小区,喝点奋飘飘”，再次引爆市 I场2007年2004 年2006年ZXZ正式决定做杯袋好茶杏观 躯发起设立杳然抗为限 公司。之后通过学校来引 堪市场，张面资金迅建翠 升至5000万元。杳执执新增三个项目， 年叔、奶茶店、房地产 另外，与他乐美打价珞 战、渠道战、广告战多砍神年就、房地产、花生 业务,专注做如茶。开始被调杯装削茶的开创 者地位储磐颔24亿与优乐美一起将登权做大，井豆成功狙击I代乐美卷出杯装即饮奶茶MEC0牛乳茶,进入演 态奶茶饮料市场1.2 家族企业，股权相对集中香飘飘的实际控制人为蒋建琪、陆加华夫妇，直接持股71.40%, 通过宁波志同道合间接持股9.71%,合计持股83.25%。另外，兄弟蒋 建斌直接持股10%,女儿蒋晓莹直接持股5%o蒋家合计控股比例达 98.25%o上市发行4000万股后，蒋建琪夫妇控股比例仍然在65%以 上。公司股权相对集中的主要原因是杳飘飘在发展过程中不缺乏资 金，拒绝了一切VC与PE。因此，公司解禁期到后，将不会发生众多 财务投资机构变现导致的股价剧烈波动，也不会引发控制权之争的情 况。图表3:杳飘飘股权结构蒋建琪夫妻陆家华65.54 10.0497%病均密8.0% 5.0% 1.4% 0.13%0.08 0.08)6 0.0534香飘飘食品股份有限公司1.3 营收利润恢复增长，毛利率和净利率逐年攀升2006年至2012年是公司的高速发展期，与优乐美等进行竞争的 同时，共同扩大了整个杯装奶茶的品类市场。2012年起，收入、利泄 增速有下降趋势，主要原因为杯装奶茶的市场逐渐饱和，优乐美、立 顿等竞争对手相继失去市场，不再跟进，香飘飘也同时开始进入增长 停滞期.2015年，香飘飘重新定位，主打“饥饿”场景，提出广告语 “小饿小困，喝点香飘飘”，取得一定效果，2016年营收增速达22.44%, 归母净利泗增速为30.48%; 2017Q1-Q3营收增速为15.7%。图表4:公司营业收入及增速图表5:公司归母净利及增速图表6:香飘飘季度收入（单位：万元）及增速数据* , . 项目* 2017 Q1-3201620152014收入增速收入增速收入增速收入一季度30387-52.4%63,89216.9%54,647-2.8%56,239二季度24,692279.6%6,50462.6%4,001-51.3%8,217三季度77,40275.4%44,1217.9%40,881-1.9%41,663四季度12L83630.9%93,064-7.3%100.424合计132,48115.7%236,35322.7%192,593-6.8%206.543香飘飘的综合毛利率和净利率逐年攀升，体现公司稳定的盈利能 力。16年趋势尤其明显，毛利率提升2.01pet至44.88%,净利率提升 0.72pet至11.14%。但是，17年由于引入液体奶茶和成本上涨，综合 毛利率下降6.54个点。图表7:公司各项费用率第席贵用奉管理费用率财务费用率50 错代毛利率%） 销色冷利率优）4544 884040.7940.9142.6942.873530252015105厂8 848.768.8510.4211.14020122013201420152016图表8:公司综合毛利率和净利率2行业分析2.1饮料行业具有广阔发展空间,尤其是含乳饮料和茶饮料随着国民经济稳定增长、居民消费水平提高，我国软饮料市场总 销量从01年的189亿升上涨到16年的916亿升,复合增长率为11.1%, 近三年来增速在3%5%之间。从饮料消费结构来看，目前饮用水及含乳饮料占据饮料行业较大 份额。近年来，碳酸饮料的市场份额逐年下降，含乳饮料、茶饮料、 植物蛋白及果汁蔬菜饮料等份额上升按快，为行业内企业提供较大的 发展机会。以香港市场为例，01-16年，亚洲本土型饮料产品销量占 香港总软饮料市场的比例已从0.8%提升至1%。图表9: 01-16年中国软饮料行业规模及增速图表10: 01-16年各类饮料销量占比100000988888738688一行比规模增速1 眈 17%16%-16%-14%-12%-6%-4%50000 -. )Illv t I r I r r r r i i20912002200320)420052006200720082009201020112012201320142015201618%8%2%18、20312C22003W42C052020072CC820 20102011201220132014201520%Aslan S&ecaRj Drts3 的$ ard Ere例 Drtn Con centals Cartcnates 3EZ warer2.2奶茶行业：细分化发展，大陆市场正在培育目前奶茶行业主要产品形态有液态瓶装奶茶、杯装奶茶、盒带装 奶茶以及通过门店形式现场制作出售的现调奶茶。前三项奶茶产品主 要为工业化大规模生产，而门店现调奶茶为休闲餐饮，与前三项有较 大区别。门店现调奶茶出现于20世纪90年代中期。当时，现调奶茶连锁 店风靡全国，行业进入连锁经营阶段，主要以港式奶茶和台式奶茶为 代表，以连锁及加盟等经营模式拓展销售网络至全国。21世纪初，奶茶行业出现袋装、杯装即调奶茶与瓶装液体奶茶, 奶茶行业进入工业化生产阶段。即调奶茶：立顿最早在国内推出袋装 即调奶茶；2006年，香飘飘推出杯装即调奶茶，喜之郎、大好大等企 业陆续进入该市场。瓶装液体奶茶：2007年，麒麟控股株式会社瓶装 午后红茶奶茶（现名午后奶茶）率先上市；同年，娃哈哈呦呦奶茶开 始切入市场；2009年统一推出阿萨姆奶茶。大陈奶茶消费文化正在培育阶段。中国香港和台湾地区的奶茶文 化较为成熟。在香港地区，居民普遍培养了早餐及下午茶喝奶茶的习 惯，奶茶已成为当地主流饮品。而大陆地区奶茶消费文化仍有赖于行 业企业对于市场休闲消费理念及休闲生活习惯的引导，奶茶消费文化 正在培育阶段。2.2.1 杯装奶茶市场：市场集中度提升杯装奶茶市场行业竞争激烈，但总体上竞争格局基本稳定，主要 竞争者有“香飘飘”，喜之郎旗下“优乐美”，大好大旗下“相约”， 香飘飘一直处于市场第一的地位。在2014-2016年间，香飘飘的市场 份额逐年提高，可以预计未来发展趋势为市场集中度提升。图表11: 2014-2016年杯装奶茶市场份额杯装茶粉品牌2016年市场份额2015年市场份额2014年市场份额香飘飘其他品牌59.50% 41.50%56. 40%44. 60%57. 00%43. 00%合计100%100%100%2.2.2 液态奶茶市场：寡头垄断，高端市场仍有发展潜力目前，无菌罐装液体奶茶领域的竞争格局主要包括统一、康师傅、 麟麟、娃哈哈、三得利。其中，统一企业生产的阿萨姆奶茶于2009 推出，定价为3-4元/瓶，其市场份额超过72.1%,液体奶茶市场几乎 被垄断。今年7月份，星巴克推出即饮奶茶饮料，产品有瓶装红茶星 冰乐、抹茶星冰乐，定价为15-16元/瓶，进军高端液体奶茶市场。香 飘飘在17年4月推出液体即饮奶茶，品牌包括“ MECO ”和“兰芳园” 丝袜奶茶，零售价为8-10元/杯。即饮奶茶行业几乎被垄断，但高端 即饮奶茶市场还处于发展阶段。3核心竞争力3.1 奶茶行业的龙头企业，管理能力一流得益于公司良好的品牌效应和领先的市场份额，公司上下游议价 能力强。公司采用预收货款的方式进行销售，采取集中采购的模式以 增强对供应商议价能力，原材料采购主要使用先货后款的结算方式。14-16年公司综合毛利率呈技为稳定的上升趋势。从14年的 42.69%提升至16年的44.88%。其中，16年上升幅度较大，主要为该 年椰果系列产品由于提价和原材料价格下降导致的毛利率上升2.79 pcto另外，美味系列产品15年下降4.44pct,原因是15年下半年公司 在美味系列产品中增加了炼乳包，导致生产成本增长较多；16年公司对 其进行提价，毛利率不再下降。17Q1-Q3成本和新品液态奶影响公司综合毛利率。公司17Q1-Q3 的主营业务毛利率为38.86%,较16年下降6.69pct。主要原因系椰果 系列及美味系列的原材料价格上升，主要是植脂末、白糖、包装箱等： 另外一个原因是液体奶茶为公司新推出产品，目前毛利率相对较低， 若公司提高新品液体奶茶的产量规模，毛利率将有上升空间。图表13:公司主营业务毛利率图表12:公司分产品毛利率与可比公司相比，公司毛利率和净利率均处于合理区间，且较为 稳定，体现公司稳定的管理、盈利能力。图表14:与可比公司毛利率对比公司名称2016 年2015 年2014 年统一（主营业务毛利率）34.44%36.83%32.50%康师傅（主营业务毛利率）31.30%31.86%30.46%养元饮品（植物蛋白饮料毛利率）49.93%46.30%39.04%承德露露（植物蛋白饮料毛利率）43.94%43.48%41.57%维维股份（固体饮料）45.85%45.10%42.18%香飘躯45.55%43.39%43.08%图表15:与可比公司净利率对比公司名称2016 年2015 年2014 年统一（主营业务净利率）5.73%5.19%4.35%康师傅（主营业务净利率）2.52%3.07%4.69%养元饮品（植物蛋白饮料净利率）30.79%28.74%22.16%承德露露（植物蛋白饮料净利率）18.08%17.31%16.65%维维股份（固体饮料）1.45%1.78%4.01%杳飘飘11.14%10.42%8.85%3.2 销售体系：销售团队管理能力强、零库存战略仲售体系的核心是拥有1。0。人左右销售团队，指导、维护、监 督经销商，共同开拓终端渠道，收集与反债终端信息。各部门、层级 责任安排细致，分工明确。经销渠道是公司的主要渠道，并采取“渠道扁平化”和“渠道下 沉”策略。公司销售渠道主要分为三类：经销商、直供终端与电商， 其中，经销渠道销售占比超过99%。截止2017年第三季度，公司经 销商数量达到了 1095个，基本完成了全国销售渠道的布局。其中华 东地区为最大的销售区域，经销商数量比例占32%,销售收人占比高 于 50% o另外，公司采取零库存销售战略。产品一律以订单形式生产，款 到发货，拒绝代销。具体操作模式为：经销商在每月20号将需求量 输入EXP系统，形成双月滚动要货计划；公司采购、供应链中心安排 采购，同时将信息输入ERP系统；财务将经销商打款输入ERP系统。 最后运营中心制定生产、发货计划。公司的“预测一订单一生产一销 售” 一体化系统，有效的进行流程管理。由于“零库存战略”，公司的存贷和应收账款一直处于低水平状 态。2014-2016年，公司存货账面价值均在9000万元左右，占同期末 流动资产的比例分别为7.97%、8.21%和6.37%;其中，库存商品占存 货的比例低,分别占9.63%、2.90%、3.77%。同期公司应收账款余额分别为553万元、3688万元、1397万元，占营业收入的比例分别为 0.26%、1.89%和0.58%, 一直维持在较低水平。体现了公司“零库存 战略”的有效实施。图表16: 2014-2016期末经销商库存及当年销售量情况（单位：万箱）项目2016 年2015 年2014 年期末经销商库存数量1436. 10423.19407. 66当期发行人销售数量 3,936. 113,409. 103,818.40期采经销看库森占比111.08%12. 41%10. 68%3.3 广告营销：定位准确，品牌深入人心营销策略：定位准确。与优乐美竞争时，公司强调行业领先地位, 广告语：“连起来可绕地球x圈”，病毒性营销，夸张的直接诉求的形 式，提高消费者的品牌认知度，迅速击败优乐美等竞品。击败优乐美 之后，香飘飘重新定位，提出“小饿小困，喝点香飘飘”，创造消费 者潜在需求。充分利用场景营销，类似王老吉的“怕上火喝王老吉二 支撑品牌在消费者心智中发挥作用。数据显示，香飘飘新定位出炉仅 两个月，线上天猫成交量增200%,线下华东143个店，平均增长56%。图表17:杳飘飘广告，病毒性营销图表18:杳飘飘广告，场景营销广告投入大，品牌深入人心。公司邀请钟汉良、陈伟霆代言，且 公司冠名老九门、广告植入欢乐颂。公司充分考虑目标人群， 老九门和欢乐颂的目标受观群众为女性，钟汉良与陈伟霆的 粉丝也基本为年轻女性；同时香飘飘奶茶的目标消费者基本为18-30 岁年轻女性，目标受众群体交叉。香飘飘品牌已经进入成熟期，品牌 已经被大部分消费者认知，通过疝名和广告植入的方式，能巩固消费 者对杳飘飘品牌的认知和记忆，提高香飘飘品牌影响力。另外，通过 明显代言，充分利用明星的粉丝效应，为公司提高知名度，且带来销 量的增长。图表19:香飘飘植入欢乐颂图表20:香飘飘冠名老九门图表21:香飘飘代言人钟汉良壬舌飘飘 奶茶啦! 一杯抽电单图表2 2:香飘飘代言人陈伟霆春飘飘根据相应的营销策略，公司广告费用投入大，销售费用率高于可 比公司。14-16年，杳飘飘在电视媒体和网络媒体上的广告投入金额 分别为3.32亿元、2.53亿元、3.59亿元，每年均占销售费用的50% 左右。图表23: 2014-2016年香飘飘的销售费用率高于可比公司公司2016年度2015年度2014年度销售费用率|销售费用销售费用率销售费用销售费用率|销售费用统一26.97%207. 828.28%208327.78%2003康师傅21.70%!-12620.55%-12220.69%!-131|1维维股份12.58%(5.613.91%5.415.65%(7.011 养元饮品12.05%10.710.10%9.210.38%8.61承德露露16.70%4.217.86%4.816.93%4,64未来看点4.1 产品结构升级：高端产品收入占比上升传统椰果系列占比最高，但营收逐年下降;较高端美味系列营收 与占比均逐年上升；新推出南端液态奶。椰果系列产品市公司最初推 出的产品，同时也是最主要的产品；销售收入占主营业务收人的比例 从14年的85.27%,下降至17年三季度的59.85%,且下降趋势明显。与之相反，美味系列产品于14年推出，营收占比逐年上升，从14年 的13.61%上升至17年三季度的28.28%,处于较为稳定的上升趋势， ，归功于公司迎合消费升级，大力推广高端产品。高端液态奶于17年4 月推出，推出后至17Q3收入为1.47亿元，占总营收的11.13%。柿果系列 一液体奶茶系列 美味系列占比美味系列 椰果系列占比 液体奶茶系列占比90%8070%60%50%40%30%20%10%0%2014201520162017Q1-Q3图表24:分产品营业收入和占比200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000 04.2 液态奶与杯装奶茶互补，提高公司运营效率公司进军液态奶茶市场，弥补公司业绩对单一产品的依赖。公司 积极响应消费升级的趋势，开发液态奶茶，于2017年4月开始推出 “MECO”牛乳茶和兰芳园丝袜奶茶两款液体奶茶产品，定价为8-10 元。自上市后，营收达1.47亿元，占公司17年1-9月主营业务收入 的 11.13%。液体奶茶能够弥补杯装奶茶在第二、三季度的淡季销售，缓解公 司季节性营运压力。杯装奶茶需要热水冲泡，冬天销售旺盛，更天销 量芾条，有明显的季节性。公司2016年一季度妆人占比27.03%,四 季度收入占比51.55%, 一、四季度收入合计占比高达到78.58%。而 液体奶茶产品的销售旺季为夏季，与杯装奶茶在淡旺季特征上形成互 补，缓解公司由于季节性带来的广告投入、产能不平衡等营运压力， 降低季节性波动。图表25: 2016年各季度公司收入占比 一季度二季度三季度四季度4.3 巩固华东市场，重点拓展华中市场公司强势销售区域为华东地区，妆人占比保持在50%左右。华东 地区经济发达，居民消费能力较高，消费市场成熟，为公司最早进入 的市场区域，为公司销售战略的大本营。华中地区包括河南、沏北等 人口基数较大的省区，奶茶消费群体众多，消费潜力较大，为公司未 来重点拓展的市场；西南地区则由于藏民普遍有喝奶茶的习惯，杳飘 飘奶茶较好地满足了当地居民的消费诉求。图表26:2014-2016各地区收入占比华东华北西附西北华中华府东北250,000 - -150,000 -1100,000 -20145投募项目分析公司本次公开发行4000万股，占发行后总股本比例的10%o募 集资金全部用于公司扩大主营业务的产能：1）、年产10.36万吨液体 奶茶建设项目；2）、年产14.54万吨杯装奶茶自动化生产线建设项目。图表27:投募项目情况1序号项目名称总投资额拟使用募集资金投资额1 1年产10.36万吨液体奶茶建设项目26,056.19 :26, 056.192年产14.54万吨杯装奶茶自动化生产线建设项目48, 792. 36 :24,757. 33合计74,848. 55 ；50,813.522018年1月23日，公司发布变更部分募集资金用途的公告，原 项目”年产10.36万吨液体奶茶建设项目”已建成投产，募集资金中未 投入使用的部分，计划以无息借款的方式提供给全资子公司兰芳园 （广东）公司，建设广东江门“年产16.8万吨无菌灌装液体奶茶建设 项目”。该项目预计总投资46310万元，其中募集资金投入金额24757 万元其余资金由公司自筹解决。5.1 液态奶建设项目：弥补公司业绩对单一产品的依赖由于杯装奶茶的销售旺季在冬季，而液态奶的销售旺季在夏季， 两者互相配合，弥补公司业绩对单一产品的依赖。公司于2017年4 月开始推出“MECO”牛乳茶和“兰芳园”丝袜奶茶两款液体奶茶产 品，定价为8-10元。自上市后，营收达1.47亿元，占公司年1-9 月主营业务收入的11.13%,营收状况良好。原项目拟新增2条国内外先进的液体奶茶自动化生产线，年新 增液体奶茶生产能力10.36万吨（34560万杯）。新项目主要针对兰芳园”丝袜奶茶，拟在广东子公司新增两条 国内外先进的无菌灌装液体奶茶自动化生产线，年新增液体奶茶生产 能力16.8万吨（3600万箱,按15杯/箱包装）。项目建设完成并达 产后预计年营业收入27亿元，年新增净利润1.1亿元。图表28:年产16.8万吨无菌灌装液体奶茶建设项目情况项目*计划总投资金额（万元）拟用募集资金投入额（万元）|建筑工程10,0006,000设备购置费26,79018,757安装工程费1,500一铺底流动资金8,020一合计46,31024,7575.2 杯装奶茶自动化生产线建设项目：蝮解产能瓶顼、劳动力成本上 升的压力由于杯装奶茶销售的季节性问题，在产品销售旺季，现有产能勉 强满足正常生产需求。由于公司在生产任务的计划制定方面主要是按 照订单生产，目前旺季的产能已经处于满负荷状态。为了保证产品质 量和订单需求，公司必须扩大生产规模，提高生产能力。另外，公司 操作人员、技术人员等生产直接相关人员薪资保持持续增长趋势，同 时，在销售旺季有难招合适人员的问题，给公司生产经营造成管理难 度。本杯装奶茶自动化项目成功实施之后，一方面能缓解产能瓶颈； 另一方面缓解旺季劳动力短缺的情况，大幅度提高生产效率，为公司 降低人员薪酬成本。图表29:公司产能利用率情况项目2017 年 1-9 月2016 年2015 年2014 年产能（万吨）11.8715.8315.8315.40产能（万箱）3,391.834,522.444,522.444,400.49产量（万吨）7. 0213.8211.7513. 39郴果系列5.1810.569.5811.83美味系列1.843. 201.951.41其他0.010. 060.210. 15产量（万箱）2,006.863,947. 873,355.463,824.09郴果系列1,479. 863,017. 042, 739. 043, 380. 28美味系列524.37912.65556. 52402. 40其他2.6318. 1859.8941.41产能利用率59.17%87.30%74.20%86.90%募集资金48792.36万元，建设投入44200万元，流动资金4592.36 万元。其中，建投资金主要为厂房基础工程建设和设备投入。第一年 主要建设内容为厂房及配套设施基础工厂，第二年和第三年分别投入 15条杯装奶茶自动化生产线。项目建成后，杯装奶茶自动化生产线 建设项目完成后杯装奶茶总产能将达到30万吨。图表30:投募项目规划杯装奶茶生产能力生产能力椰果系列美味系列合计折合吨数（万吨）10. 9053. 60514. 54 折合箱数（万箱）3,1201,0404,160图表31:杯装奶茶投募项目情况投资内容投资金额（万元）44, 200. 007, 350. 0036, 850. 004,592. 3648, 792. 36一、建设投资1、基建工程投入 2、设备投入二、铺底流动资金三、项目投资总额6盈利预测我们预计公司20172019年EPS分另”为0.56元、0.61元和0.73 元。参考食品综合大类公司估值，18年PE分布在1846倍之间，平 均值32.0倍，中位数为32.9倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。图表32:分业务盈利预测（单位：万元）类别2017E2018E2019E妆入160086. 6156744. 2158311.6椰果系列同比-3. 5%-2. 1%1.0%毛利率42. 1%41.4%41.8%收入73577. 580285.187598.6美味系列同比5. 9%9. 1%9. 1%毛利率42.9%42.9%42. 5%收入19662.733426. 553996. 7液体奶茶系列同比70. 0%61.5%毛利率30.8%43.8%47. 8%收入2827. 82912.63000.1其他业务同比8. 0%3.0%3. 0%毛利率1.5%1.5%7. 2%收入1237.81423.51466.2其他系列同比30.0%15. 0%3. 0%毛利率39.6%40. 6%41.2%收入257297. 2274682.5304260. 3合计同比7. 7%6. 8%10. 8%毛利率41.0%41.7%42. 7%图表33:行业可比公司估值（万得一致预测）股票名称最新收盘价 （01.23）EPS （元/股）PE （倍）2017E2018E2019E2017E2018E2019E黑芝麻5. 390. 290. 340. 3618.716.014.8承德露露10. 350. 440. 500. 6223.520.616.8桃李面包43. 291.061.391.7540.831.224.7广州酒家19.550. 770. 901.0725.521.618.3桂发祥25. 400. 781.021.2632.524.920. 1来伊份26. 880. 660. 790. 9540.834. 128.2绝味食品39. 091.211.511.8432.325.921.3洽洽食品15. 400. 640. 730. 8423.921.018.3元祖股份19. 160. 680. 810. 9628.023.520.0好想你11. 150. 250. 400. 5744. 727.919.6盐津铺子29.070. 630. 780. 9846.437.229.6平均值32.525.821.1中位数32.324.920.0附录：公司财务预测表单位：百万元资产负债表20162017E2018E2019E利润表20162017E2018E2019E流动资产1426. 722092. 132276. 692535. 00营业总收入2389.712572. 972746. 823042. 60现金1196. 431853.902008. 762249. 66营业成本1317. 251401.431600. 231743. 38应收账款13. 2626. 2827.9030. 99i营业税金及附加，23. 1122.7625. 4327.54其它应收款22.9512.6015.2815.91营业费用675.63771.89727. 91806.29预付账款48.6838. 9351.8052.43i管理费用84. 5595. 2082.4091.28存货90.86109. 11119. 36132. 89财务费用-13. 200.000. 000. 00其他i54.5451.3153.5853. 11i资产减值损失0. 500.000.000.00非流动资产741.83868. 811051.091205.45|公允价值变动收益0. 000.000. 000.00长期投资40.81：40. 8t40. 8t40.81投资净收益1.332.802.003.00固定资产521.01591.79706. 36800. 36营业利涧303. 20284. 50312.85377. 11无形资产145. 53201.73269.45329. 8V：营业外收入，24. 730.000.000.00其他34.4734.4734.4734.47营业外支出0.600.000.000.00资产总计上|2168.552960. 943327. 783740.45利润总额上327. 33311.76338. 55403. 60流动负债835. 97872.04968. 791062.511所得税，61.2367. 7568.4584.66短期借款一 _，“一0. 000. 000. 000.00净利泗266. 10244. 01_270. 10318. 94应付眯款353. 24373.19412.48456. 82少数股东损益0. 00-0. 40-0. 22-0. 39其他一一:482. 73498. 85556. 30605. 70归属母公司净利润266. 10244. 41_270. 32319. 33非流动负债68.7368.7368.7368. 73| EBITDA|323. 76316. 42345. 29408. 96长期借款59. 97：59. 97：59. 97：59. 97：EPS （元）0. 670. 560.60.73其他8. 778.778.778.77