我国A股市场的运行展望.docx

2009年股票市场运行展望

内容摘要：2008年，我国A股市场在非理性上涨带来的自然调整压力、大小非持续减持、高估值下上市公司巨额再融资愿望强烈、上市公司业绩增长面临较大减速甚至下降预期及国际金融市场剧烈动荡等因素的共同作用下，经历了历史罕见的大幅下跌。尽管经历大幅下跌后A股市场估值已初具吸引力，但大小非减持、上市公司业绩减速甚至下降趋势和国际金融市场动荡等问题仍将持续存在，投资者预期明朗和信心恢复将需要较长时间，2009年A股市场整体将主要呈现底部震荡走势，逐步构建中长期底部；同时，结构分化将是鲜明特征。

一、A股市场大幅下挫，市场估值吸引力逐步显现
1．A股市场大幅下跌，力度罕见
在多种因素的综合作用下，上证综指自2007年10月16日见高点6124.04点以来，持续快速下跌，到2008年10月28日跌至低点1664.93点，最大跌幅高达72.8%；个股上，从去年的最高价到近期的最低价，大多数股票价格跌幅都在80%左右，跌幅之大、速度之快可谓历史罕见。考虑到市场规模、股市在国民经济中的地位和股市的国民参与度等因素，此轮股市下跌的影响也是股市建立以来空前的。
2．快速大幅下跌原因多样，非理性上涨是关键
A股市场此轮快速大幅下跌的影响因素多样，既有前期的大幅上涨带来的调整要求，又有大小非减持、上市公司恶意巨额再融资、外围市场动荡和上市公司业绩增长面临较大不良预期等方面的影响。
（1）非理性上涨必然产生调整修正要求
从2005年6月6日至2007年10月16日，在接近两年半的上涨周期中，A股市场无论是从指数涨幅还是个股平均涨幅，都是空前绝后的。从指数涨幅上看，上证综指从998点上涨到6124.04点，涨幅高达513.6%。具体到个股上，涨幅更是惊人，许多股票价格涨幅都高达10倍以上，高于20倍的也比比皆是。
尽管有宏观经济、上市公司业绩高速增长等有利因素，但两年多的时间内，A股市场出现如此巨大的涨幅，怎么说都是非理性的。市场市盈率水平的大幅飙升完全可以说明这一点。2005年6月，上证综指处于1000点水平时，沪深A股市场整体静态市盈率接近17倍。随着大盘不断创出新高，A股估值水平也达到高点。2007年10月16日，上证综指突破6000点时，沪深A股静态市盈率高达80倍左右，沪深300指数成分股平均静态市盈率达66倍左右，上证50指数成分股平均静态市盈率达63倍左右，都已经处于历史高位区间。即使考虑到2007年上市公司业绩的大幅增长情况，按照2007年三季度业绩动态推算，2007年10月16日沪深A股平均动态市盈率亦高达46倍左右。况且，实际上，2007年A股上市公司全年业绩增长率要低于前三季度业绩增长率10个百分点。
因此，无论从指数或者个股涨幅上，还是从市场平均市盈率水平上看，2007年A股整体上都出现了非理性上涨。非理性上涨必然产生巨额的帐面盈利，当投资者开始兑现这些盈利时，必然带走巨额的市场资金，从而孕育着市场超调的可能。
（2）解禁限售流通股持续减持
股权分置改革后，我国A股市场逐步进入全流通时代，股改限售流通股逐步解禁，新股首发公司的发起人股也相继进入二级市场流通，这两部分原本不能在二级市场流通的股份陆续进入二级市场流通，倍增了A股二级市场可流通规模，其在二级市场的持续抛售吸收了巨额市场资金，对二级市场持续施加着压力。
2005年股权分置启动时，A股市场平均市盈率水平在17倍左右，考虑到平均10送3股的除权效应，平均市盈率水平仅在13倍左右，按照这样的估值水平和分步流通安排，限售流通股的逐步解禁流通将不会对市场形成大的冲击。但是，经过两年多高达10倍左右的大幅上涨，无论是从资本市场合理的估值水平，还是从产业资本更关注的重置成本角度看，按照市价尽可能迅速减持解禁可流通股份，对大多数解禁限售股股东都具有十分巨大的诱惑力。
数据显示，大小非，特别是小非减持步伐很快。根据深交所发布的大小非减持报告，截至今年4月24日，深市主板解除限售股份共计193.86亿股，减持82.66亿股，占解除限售总额的42.64％；大小非累计减持股份总交易金额为1006.37亿元；超过60%公司的小非减持的数量达到解限比例的50%以上，有39家公司的小非将解除限售的股份全部售出。沪市方面统计显示，自2006年6月至2008年5月30日两年间，沪市上市公司因股改形成的限售股份解除限售共计678.41亿股，该部分股东实际减持172.77亿股，实际减持股份占解除限售总额的25.47%；截至2008年5月，沪市公司持股5%以上股东减持51.36亿股，占总减持额的29.73%，持股5%以下股东减持121.41亿股，占总减持额的70.27%；在减持金额方面，累计减持股份总交易金额为2908.59亿元，其中大非减持股份金额总计840.91亿元，而小非减持股份金额达到2067.68亿元。简单汇总，截至2008年5月底，股权分置改革形成的大小非流通股解除流通限制后在二级市场减持所吸纳的资金已经超过4000亿元，这无疑对市场形成了巨大压力。
2008年6月份以来，尽管政策对大小非减持有所限制，大小非减持步伐仍在延续。中国证券登记结算有限公司2008年7月开始发布的解禁股改限售股份减持量统计数据显示， 2008年6~9月份，解禁股改限售流通股减持数量分别为4.51亿股、8.49亿股、4.80亿股和4.53亿股。截至9月底，持有限售股数量占比超过总股本5%的账户累计减持比例为11.98%，累计减持量为80.63亿股；持有限售股数量占比小于5%的账户累计减持比例为44.46%，累计减持量为187.26亿股。
（3）高估值下上市公司恶意巨额再融资方案频出
随着A股上市公司股价大幅上升，上市公司通过股市再融资的热情急剧上升。不完全统计，2008年前两个月，30多家上市公司提出再融资议案，按照提出议案时股价计算，拟再融资总规模高达3000亿元左右；再融资方式基本是公开增发和发行可转换债券。其中，中国平安的再融资规模高达1600亿元，浦发银行拟再融资规模高达400亿元。与此形成对比的是，2007年全年190家A股上市公司再融资总额为3940多亿元，平均每家公司融资额为21亿元，且相当部分是通过定向增发来进行的。其中，中国平安巨额再融资事件对中国股市的打击是致命的：首先，中国平安刚刚进行了沪港两地新股首次发行，筹措的巨额资金尚未得到充分运用；其次，如此巨额的融资计划，并没有一星半点明确的募资用途，圈钱意图昭然；第三，融资规模巨大，不仅在大陆股票市场，就是全球资本市场都是空前的。中国平安可以提出这样的融资计划，其他公司也同样可能。事实上，随后浦发银行也传出了400亿的融资计划，大秦铁路、中石化、中国人寿、工行、中国联通等也都传出了巨额再融资的传闻，以至A股市场到了草木皆兵的地步，投资者患上了严重的再融资恐惧症，一有再融资的传闻，相关公司股价和股市就闻声大跌。
上市公司再融资需求急剧膨胀，一方面，将对市场资金产生巨大压力；另一方面，中外资本市场的发展表明，上市公司通过股市再融资需求和上市公司股价估值密切相关，估值越高融资需求就越强烈，这就意味着我国A股市场上市公司股价偏高，从而直接对股价产生巨大压力。
（4）上市公司业绩增长面临较大减速预期
2008年以来，在能源原材料价格大幅上涨、价格管制、景气回落、PPI与CPI“剪刀差”扩大以及股市持续大幅下跌带来的投资收益大幅缩水甚至出现亏损等多重因素的制约下，上市公司盈利面临越来越大的压力，市场对上市公司业绩增长的不利预期强化日益成为市场行情发展的压力。
上市公司业绩数据的陆续发布也表明上市公司盈利压力开始从预期走向现实。A股上市公司半年报显示，受上游资源品价格上升、成本压力及部分行业价格管制影响，A股公司总体毛利率大幅下降，2008年上半年总体毛利率为18.75%，同比下降14.13%；两市1619家上市公司净利润同比增长率16.4％；平均净资产收益率8.22％，同比下降0.52个百分点；平均每股经营性现金流0.3元，同比降幅高达50.95%。从各行业对整体业绩增长贡献来看，除石油天燃气开采业及电力行业外，2008年上半年大部分行业业绩尚保持大幅增长态势：煤炭、交通运输、批发与零售、金融业中银行业及房地产持续保持快速增长，2008年半年报净利润同比分别增长116.57%、41.32%、55.85%、66.66%、38.38%；信息技术业上半年业绩增长加速，净利润同比增长51.37%，远高于一季度6.48%的业绩增速；制造业总体净利润同比增长28.46%，其中食品饮料、纺织服装、石油化学塑胶塑料及电子行业增长较快，分别同比增长69.29%、37.16%、47.74%、272.44%；石油天然气开采业、电力和煤气及水的生产与供应业分别同比下降44.63%、85.11%；2008年上半年银行业对净利润增长贡献为122.37%，石油天然气开采业、电力和煤气及水的生产与供应业依旧是“反面典型”，对净利润增长贡献分别为-68.55%、-19.75%；剔除石油天燃气开采业及电力行业，2008年上半年全部A股可比公司净利润同比增长38.48%。
但是，进入8月份以来，随着经济景气的大幅回落、能源原材料价格大幅下滑、房地产交易日益萎缩及国际金融海啸爆发等不利因素的集中发生，大部分行业景气迅速下滑，上市公司业绩更趋悲观，日益成为市场行情发展的重大制约因素。
3．A股市场整体价格大幅下降，市场估值吸引力逐步显现
经过1年多的持续大幅下挫，A股市场估值水平大幅下降，已具吸引力。根据2008年中报业绩数据，2008年10月24日，A股市场整体市盈率已下降为13.2倍。
当前，尽管我国经济增长面临一定压力，上市公司经营面临一定困难，上市公司业绩增速可能大幅放缓，甚至不排除有出现下滑的可能，但是，我国整体发展水平还很低，未来的增长空间十分广阔，在经济基本面基础扎实和政府有力的宏观政策推动下，我国经济将会很快走出困境，展现出更好的发展势头，A股市场上市公司整体业绩将有良好的增长前景。因此，考虑到我国上市公司的长期业绩增长前景，我国A股市场整体估值已具相当的吸引力。
二、A股市场仍将面临压力，需要时间化解
尽管当前A股市场估值吸引力已经凸现，但被急剧下跌严重挫伤的投资者信心的恢复、当前市场对宏观经济和上市公司业绩面临较大不良预期的化解、大小非减持压力的释放等，都需要时间，国际金融市场剧烈震荡短期内难以平静，相当长时间内A股市场仍将面临压力。
1．市场信心严重受挫，重振信心需待时日
2005~2007年牛市中，经过近一年半时间赚钱效应的持续扩散和不断刺激，2007年中期，广大投资者在市场已到相当高位时方奋不顾身地进入市场，短短几个月内上万亿的资金进入市场，结果推动了市场的非理性上涨。但是，随后的快速下跌使赚钱的美妙憧憬化为泡影，并陷入巨额亏损的泥潭。2008年6月，央视经济半小时栏目联合新浪等曾发起一项调查，调查数据显示，从2007年1月1日至2008年6月17日11时，参与调查的764588名投资者中亏损者的比例达到了92.51%，亏损的投资者中有59.98%的人目前亏损占其金融财产的50%以上，有14.50%的人亏损占其金融资产的40%，有11.43%的人亏损占其金融资产的30%，有5.74%的人亏损占其金融资产的20%，有2.46%的人亏损占其金融资产的10%，有5.89%的人亏损占其金融资产的10%以下；盈利的投资者仅有4.34%，勉强保本的投资者为3.15%。此项调查结束后，A股市场又经过了长达4个月的惨烈下跌，投资亏损范围和亏损幅度肯定进一步提高。如此大范围的巨额亏损，即便在过去漫长的熊市中，也是极为罕见的。这将对投资者造成巨大的心理创伤。对于其中的大部分投资者，一旦有机会不亏损或者大幅减亏退出，他们将会蜂拥而出，这必然会对市场形成巨大的压力。2008年4月份市场反弹中基金首次出现巨额净赎回就充分说明了这一点。而投资信心的重新恢复则需要更长的时间。由于我国居民通过基金等渠道进入市场的广度已经很高，下一轮大的上涨行情离不开这些投资者的参与。
2．企业盈利不良预期的化解需要时间
当前，我国企业面临两方面压力，一是我国经济运行内在的调整压力和国际金融、经济危机可能导致的全球经济萧条的风险，二是全球经济增长速度大幅下滑带来的需求大幅下降和国际金融危机下信贷-债务紧缩带来的全球通货紧缩。
（1）我国经济增长速度可能继续大幅下滑
从净出口、投资、消费看，2009年我国经济增长将面临很大压力，GDP增速进一步下滑不可避免。
第一，2009年我国出口增长将面临较大困境。主要原因在于：首先，尽管人民币对美元汇率可能相对稳定，出现温和升值，但随着美元对欧元汇率相当幅度的升值，人民币有效汇率已经出现相当幅度的升值，这将抑制我国商品出口的增长。其次，美国、欧盟经济进入衰退的前景将使美国、欧盟对商品的需求进一步萎缩。美国经济极不乐观，很可能进入较长时期的衰退或低速增长。美国经济的问题不仅仅是次贷危机及其带来的金融危机，更关键的是自2005年以来美国居民部门储蓄率持续为负、长期靠借债消费的信誉透支已经到达极限，美国居民必须大力抑制消费重建资产负债表，而次贷危机及其带来的金融危机进一步恶化了问题，并使美国经济重建需要的金融支持能力基本缺失，从而这次衰退后的美国经济恢复极其困难微弱。美国就业状况的持续恶化则鲜明地揭示了美国经济前景的进一步恶化。8月份，美国经济数据已经极不乐观：新屋销售仅有46万套，创17年最低；旧房销售中间价为每套20.31万美元，比去年同期下降9.5%，为历史最大跌幅。9月份，美国就业人数大幅下降，失业率达6.1%；企业裁员人数出现五年多以来最高水平，非农就业人数减少15.9万人，为2003年3月以来最大幅度的下降,各行业就业人数普遍下降。欧洲、日本经济同样面临困境。2008年二季度，欧元区、日本经济已经出现负增长，当前状况仍在恶化中。9月份，受到市场密切关注的日本央行短观调查(Tankan survey)中，大型制造商信心转为负面，是2003年6月以来的第一次；在欧元区，9月份采购经理人指数确认为45，低于1年前的53.2；在英国，相应的采购经理人指数从8月份的45.3降至9月的41，创历史最低水平。因此，由于美国、欧盟和日本三大经济体经济增长前景黯淡，经济全球化造成的世界各国经济周期同步性将放大次贷危机对全世界实体经济的拖累，资本市场和房地产市场资产价格大调整严重打击经济信心，使世界经济的复苏可能进一步推迟，2009年我国对美、欧、日等主要经济体出口可能全面放缓。
第二，我国固定资产投资增长面临压力。一方面，欧美经济前景黯淡、金融危机等外部不利因素将抑制我国投资。另一方面，房地产市场持续低迷也将严重影响我国固定资产投资。2008年以来，我国房地产市场持续低迷，房地产成交量日益大幅萎缩，房地产开发商资金链紧张，商品房新开工面积累计增速快速下滑。初步预计， 2009年房地产开发投资将大幅下滑。由于房地产是产业链较长的支柱产业，也是这一轮经济扩张的龙头产业，它的周期性调整将拖累一连串行业景气度下降，钢铁、建材等相关产业固定资产投资将随之减速。还有，我国地方政府基础设施投资资金来源主要来自土地出让金收入，2008年以来土地出让价格大幅下降，土地出让招标大量流拍，使地方政府土地出让金收入较2007年明显下降，这将大大削弱地方政府的投资能力，严重影响2009年基础设施建设规模。此外，钢铁、家电、建材、汽车、有色金属等行业产能严重过剩、盈利大幅滑坡使这些行业固定资产投资将出现萎缩。因此，2009年，我国固定资产投资将面临相当压力。
第三，消费增长面临较大压力。2008年支撑我国经济平稳较快增长的重要支柱是居民消费的快速增长。但农民进一步增收面临许多制约因素，股市和房市调整使城镇居民财产性收入缩水，扣除物价因素后城乡居民实际收入增幅比前几年下降。“奥运景气”消失后，社会消费品零售总额增长速度可能逐步放缓。汽车、住房两大消费热点开始降温。2008年1-7月份，我国商品房销售面积同比下降10.8%，增幅下降37.2个百分点。上半年汽车销量增幅回落11.4个百分点，8月份全国汽车销售环比下降5.53%，同比下降6.34%。房地产和汽车两大消费热点退潮后在短期内很难由其它消费热点替代，2009年社会消费品零售的名义增长和实际增长都将低于2008年。
（2）通货紧缩前景不可忽视
今后相当长时间内，通货紧缩前景不可忽视。一方面，全球经济大减速导致的实质需求增速大幅下降甚至出现萎缩将对市场价格产生较大压力。另一方面，金融机构资金运用大力去杠杆化和信贷-债务紧缩产生的流动性收缩很可能推动价格下跌。2008年9月份以来，美国金融危机进一步发展，美联储等货币当局向市场注入了巨额资金大力救市。因此，有观点认为，美联储向市场注入巨额资金将会造成通货膨胀。但是，美国此次金融危机的根源在于金融创新下的信贷-债务大力扩张，金融机构资金运用高度杠杆化形成的巨额流动性，此次危机的化解过程必然是一个信贷-债务紧缩的过程，国际金融机构资金运用去杠杆化将是一个显著特征。这将极大收缩国际市场流动性，并且这些收缩的流动性很可能远远大于美联储等货币当局注入的流动性规模，从而国际市场流动性将持续萎缩，直接推动商品价格下跌。2008年9月份以来，能源原材料价格大幅下跌就是这两个因素共同作用的结果。由于我国经济已经和国际经济密切融合，如果发生全球通货紧缩，我国很难独善其身。
因此，虽然管理层已经出台了一系列刺激经济的举措，但上市公司2008年四季度及2009年的经营形势不容乐观，企业盈利会受到严峻的考验，很多公司将会出现亏损，上市公司不排除出现整体盈利下降的情况。
3．大小非减持压力仍将制约市场行情发展
2008年以来，尽管A股市场持续下跌，但股改和新股首发形成的大小非减持步伐基本没有减速，更谈不上停止。一旦行情好转，其减持步伐很可能会加快。
数据显示，大小非减持压力将需要较长时间才能充分释放。截至2008年9月底，4636.91亿股股改限售股中已解禁23.47%，其中有“大非”673.26亿股，“小非”421.14亿股；大非已减持比例为11.98%，小非已减持比例为44.46%，全部消化尚需时日。此外，2006年重启IPO后形成的限售股规模要大于股改限售股规模。
从减持动力上看，大小非尤其是小非减持动力强劲。首先，大小非的持股成本相对低廉，有的甚至是零成本或负成本。其次，尽管A股市场已经经过了大幅下跌，但至少一半以上的公司估值仍然高企，特别是那些没有竞争力的中小上市公司。第三，许多IPO形成的限售股股东就是把二级市场作为股权退出的通道，只要条件合适将迅速减持。第四，小非一般不掌握公司控制权，也不会谋求公司控制权，只要股价合适，在二级市场减持将是必然选择。因此，除非出台强力措施基本禁止大小非减持，那么大小非尤其是小非的减持将是不可逆转的，而因其规模巨大，必将需要长时间来化解，从而在长期内制约市场行情的发展。
4．国际金融市场将可能持续动荡
2008年9月份以来，美国次贷危机突然大幅升级，源于美国的金融危机已全面蔓延，全球金融市场均受到巨大冲击，金融资产价格出现大幅下跌。金融危机给美国经济及全球经济均造成了巨大的冲击，美国经济衰退已不可避免，而欧洲地区经济增速也将大幅下滑甚至步入衰退。目前，全球金融市场尚未稳定，这场危机仍存在很大的不确定性，最坏的时刻也许并没有到来，即使已经到来但最终全球金融体系及经济受到的冲击程度及深度仍无法预料，未来整个形势进一步恶化的可能性仍存在。这必然会在一定程度上影响我国A股市场。
同时，金融风暴背景下香港市场大幅下跌已经对A股市场形成制约，未来必然还会严重影响我国A股市场。数据显示，由于市场分割，A股和H股价差日益扩大，A股对H股的溢价率持续走高，2008年10 月24日A/H 股整体溢价率高达57.91%。
尽管我国A股市场行情具有相对独立性，但外围市场对A股市场的影响不可忽视，外围市场的向下震荡走势很可能成为A股市场行情发展的重大障碍。
三、A股市场开始构建中长期底部，结构分化明显
1．A股市场逐步构建中长期底部
2009年，A股市场整体运行态势很可能呈现低位宽幅震荡，开始逐步构建中长期底部。首先，A股市场将面临投资信心严重缺乏、上市公司业绩增长预期不良、大小非减持等诸多压力，难以在当前基础上产生大幅、持续的向上行情。其次，经过大幅下挫，A股市场估值水平已逐步具备吸引力，优质公司逐步进入长期投资者视野，这决定了尽管未来A股市场在不利因素刺激下还可能短期大幅下跌，但很难持久，市场重心很难在长期内继续大幅下行。
2．结构分化逐步开始
2009年，结构分化将是A股市场行情发展的重要特征。2008年A股市场主要体现共同大幅下跌，并没有较明显地体现不同公司的差异，2009年这一特点将彻底改变，结构分化成为必然。在大小非不断大规模解禁并减持的背景下，由于不同公司的行业地位和发展前景、股东结构、整体估值水平等存在较大差异，不同公司的估值压力及股东减持压力大为迥异，这决定了今后相当长时间内，市场走势将会出现极大分化。
具体而言，大盘蓝筹公司往往在行业内处于领先位置而发展前景更为优越、估值水平较低，因而具有较高的投资价值，原有限售股东的减持动力相对较弱。并且，这些大盘蓝筹公司原有限售股东往往是单一的大股东，且持股比例很高，出于保持绝对控股等目的，减持的可能性就更小。在业绩增长而彰显的投资价值推动下，大盘蓝筹公司股价可能会逐步有较好的表现。而在解禁限售股减持套现的压力下，大多数估值高企的中小公司股价将难有好的表现机会，很可能会继续出现大幅下挫，仙股、一元股可能大量出现。
2009年股票市场运行展望

内容摘要：2008年，我国A股市场在非理性上涨带来的自然调整压力、大小非持续减持、高估值下上市公司巨额再融资愿望强烈、上市公司业绩增长面临较大减速甚至下降预期及国际金融市场剧烈动荡等因素的共同作用下，经历了历史罕见的大幅下跌。尽管经历大幅下跌后A股市场估值已初具吸引力，但大小非减持、上市公司业绩减速甚至下降趋势和国际金融市场动荡等问题仍将持续存在，投资者预期明朗和信心恢复将需要较长时间，2009年A股市场整体将主要呈现底部震荡走势，逐步构建中长期底部；同时，结构分化将是鲜明特征。

一、A股市场大幅下挫，市场估值吸引力逐步显现
1．A股市场大幅下跌，力度罕见
在多种因素的综合作用下，上证综指自2007年10月16日见高点6124.04点以来，持续快速下跌，到2008年10月28日跌至低点1664.93点，最大跌幅高达72.8%；个股上，从去年的最高价到近期的最低价，大多数股票价格跌幅都在80%左右，跌幅之大、速度之快可谓历史罕见。考虑到市场规模、股市在国民经济中的地位和股市的国民参与度等因素，此轮股市下跌的影响也是股市建立以来空前的。
2．快速大幅下跌原因多样，非理性上涨是关键
A股市场此轮快速大幅下跌的影响因素多样，既有前期的大幅上涨带来的调整要求，又有大小非减持、上市公司恶意巨额再融资、外围市场动荡和上市公司业绩增长面临较大不良预期等方面的影响。
（1）非理性上涨必然产生调整修正要求
从2005年6月6日至2007年10月16日，在接近两年半的上涨周期中，A股市场无论是从指数涨幅还是个股平均涨幅，都是空前绝后的。从指数涨幅上看，上证综指从998点上涨到6124.04点，涨幅高达513.6%。具体到个股上，涨幅更是惊人，许多股票价格涨幅都高达10倍以上，高于20倍的也比比皆是。
尽管有宏观经济、上市公司业绩高速增长等有利因素，但两年多的时间内，A股市场出现如此巨大的涨幅，怎么说都是非理性的。市场市盈率水平的大幅飙升完全可以说明这一点。2005年6月，上证综指处于1000点水平时，沪深A股市场整体静态市盈率接近17倍。随着大盘不断创出新高，A股估值水平也达到高点。2007年10月16日，上证综指突破6000点时，沪深A股静态市盈率高达80倍左右，沪深300指数成分股平均静态市盈率达66倍左右，上证50指数成分股平均静态市盈率达63倍左右，都已经处于历史高位区间。即使考虑到2007年上市公司业绩的大幅增长情况，按照2007年三季度业绩动态推算，2007年10月16日沪深A股平均动态市盈率亦高达46倍左右。况且，实际上，2007年A股上市公司全年业绩增长率要低于前三季度业绩增长率10个百分点。
因此，无论从指数或者个股涨幅上，还是从市场平均市盈率水平上看，2007年A股整体上都出现了非理性上涨。非理性上涨必然产生巨额的帐面盈利，当投资者开始兑现这些盈利时，必然带走巨额的市场资金，从而孕育着市场超调的可能。
（2）解禁限售流通股持续减持
股权分置改革后，我国A股市场逐步进入全流通时代，股改限售流通股逐步解禁，新股首发公司的发起人股也相继进入二级市场流通，这两部分原本不能在二级市场流通的股份陆续进入二级市场流通，倍增了A股二级市场可流通规模，其在二级市场的持续抛售吸收了巨额市场资金，对二级市场持续施加着压力。
2005年股权分置启动时，A股市场平均市盈率水平在17倍左右，考虑到平均10送3股的除权效应，平均市盈率水平仅在13倍左右，按照这样的估值水平和分步流通安排，限售流通股的逐步解禁流通将不会对市场形成大的冲击。但是，经过两年多高达10倍左右的大幅上涨，无论是从资本市场合理的估值水平，还是从产业资本更关注的重置成本角度看，按照市价尽可能迅速减持解禁可流通股份，对大多数解禁限售股股东都具有十分巨大的诱惑力。
数据显示，大小非，特别是小非减持步伐很快。根据深交所发布的大小非减持报告，截至今年4月24日，深市主板解除限售股份共计193.86亿股，减持82.66亿股，占解除限售总额的42.64％；大小非累计减持股份总交易金额为1006.37亿元；超过60%公司的小非减持的数量达到解限比例的50%以上，有39家公司的小非将解除限售的股份全部售出。沪市方面统计显示，自2006年6月至2008年5月30日两年间，沪市上市公司因股改形成的限售股份解除限售共计678.41亿股，该部分股东实际减持172.77亿股，实际减持股份占解除限售总额的25.47%；截至2008年5月，沪市公司持股5%以上股东减持51.36亿股，占总减持额的29.73%，持股5%以下股东减持121.41亿股，占总减持额的70.27%；在减持金额方面，累计减持股份总交易金额为2908.59亿元，其中大非减持股份金额总计840.91亿元，而小非减持股份金额达到2067.68亿元。简单汇总，截至2008年5月底，股权分置改革形成的大小非流通股解除流通限制后在二级市场减持所吸纳的资金已经超过4000亿元，这无疑对市场形成了巨大压力。
2008年6月份以来，尽管政策对大小非减持有所限制，大小非减持步伐仍在延续。中国证券登记结算有限公司2008年7月开始发布的解禁股改限售股份减持量统计数据显示， 2008年6~9月份，解禁股改限售流通股减持数量分别为4.51亿股、8.49亿股、4.80亿股和4.53亿股。截至9月底，持有限售股数量占比超过总股本5%的账户累计减持比例为11.98%，累计减持量为80.63亿股；持有限售股数量占比小于5%的账户累计减持比例为44.46%，累计减持量为187.26亿股。
（3）高估值下上市公司恶意巨额再融资方案频出
随着A股上市公司股价大幅上升，上市公司通过股市再融资的热情急剧上升。不完全统计，2008年前两个月，30多家上市公司提出再融资议案，按照提出议案时股价计算，拟再融资总规模高达3000亿元左右；再融资方式基本是公开增发和发行可转换债券。其中，中国平安的再融资规模高达1600亿元，浦发银行拟再融资规模高达400亿元。与此形成对比的是，2007年全年190家A股上市公司再融资总额为3940多亿元，平均每家公司融资额为21亿元，且相当部分是通过定向增发来进行的。其中，中国平安巨额再融资事件对中国股市的打击是致命的：首先，中国平安刚刚进行了沪港两地新股首次发行，筹措的巨额资金尚未得到充分运用；其次，如此巨额的融资计划，并没有一星半点明确的募资用途，圈钱意图昭然；第三，融资规模巨大，不仅在大陆股票市场，就是全球资本市场都是空前的。中国平安可以提出这样的融资计划，其他公司也同样可能。事实上，随后浦发银行也传出了400亿的融资计划，大秦铁路、中石化、中国人寿、工行、中国联通等也都传出了巨额再融资的传闻，以至A股市场到了草木皆兵的地步，投资者患上了严重的再融资恐惧症，一有再融资的传闻，相关公司股价和股市就闻声大跌。
上市公司再融资需求急剧膨胀，一方面，将对市场资金产生巨大压力；另一方面，中外资本市场的发展表明，上市公司通过股市再融资需求和上市公司股价估值密切相关，估值越高融资需求就越强烈，这就意味着我国A股市场上市公司股价偏高，从而直接对股价产生巨大压力。
（4）上市公司业绩增长面临较大减速预期
2008年以来，在能源原材料价格大幅上涨、价格管制、景气回落、PPI与CPI“剪刀差”扩大以及股市持续大幅下跌带来的投资收益大幅缩水甚至出现亏损等多重因素的制约下，上市公司盈利面临越来越大的压力，市场对上市公司业绩增长的不利预期强化日益成为市场行情发展的压力。
上市公司业绩数据的陆续发布也表明上市公司盈利压力开始从预期走向现实。A股上市公司半年报显示，受上游资源品价格上升、成本压力及部分行业价格管制影响，A股公司总体毛利率大幅下降，2008年上半年总体毛利率为18.75%，同比下降14.13%；两市1619家上市公司净利润同比增长率16.4％；平均净资产收益率8.22％，同比下降0.52个百分点；平均每股经营性现金流0.3元，同比降幅高达50.95%。从各行业对整体业绩增长贡献来看，除石油天燃气开采业及电力行业外，2008年上半年大部分行业业绩尚保持大幅增长态势：煤炭、交通运输、批发与零售、金融业中银行业及房地产持续保持快速增长，2008年半年报净利润同比分别增长116.57%、41.32%、55.85%、66.66%、38.38%；信息技术业上半年业绩增长加速，净利润同比增长51.37%，远高于一季度6.48%的业绩增速；制造业总体净利润同比增长28.46%，其中食品饮料、纺织服装、石油化学塑胶塑料及电子行业增长较快，分别同比增长69.29%、37.16%、47.74%、272.44%；石油天然气开采业、电力和煤气及水的生产与供应业分别同比下降44.63%、85.11%；2008年上半年银行业对净利润增长贡献为122.37%，石油天然气开采业、电力和煤气及水的生产与供应业依旧是“反面典型”，对净利润增长贡献分别为-68.55%、-19.75%；剔除石油天燃气开采业及电力行业，2008年上半年全部A股可比公司净利润同比增长38.48%。
但是，进入8月份以来，随着经济景气的大幅回落、能源原材料价格大幅下滑、房地产交易日益萎缩及国际金融海啸爆发等不利因素的集中发生，大部分行业景气迅速下滑，上市公司业绩更趋悲观，日益成为市场行情发展的重大制约因素。
3．A股市场整体价格大幅下降，市场估值吸引力逐步显现
经过1年多的持续大幅下挫，A股市场估值水平大幅下降，已具吸引力。根据2008年中报业绩数据，2008年10月24日，A股市场整体市盈率已下降为13.2倍。
当前，尽管我国经济增长面临一定压力，上市公司经营面临一定困难，上市公司业绩增速可能大幅放缓，甚至不排除有出现下滑的可能，但是，我国整体发展水平还很低，未来的增长空间十分广阔，在经济基本面基础扎实和政府有力的宏观政策推动下，我国经济将会很快走出困境，展现出更好的发展势头，A股市场上市公司整体业绩将有良好的增长前景。因此，考虑到我国上市公司的长期业绩增长前景，我国A股市场整体估值已具相当的吸引力。
二、A股市场仍将面临压力，需要时间化解
尽管当前A股市场估值吸引力已经凸现，但被急剧下跌严重挫伤的投资者信心的恢复、当前市场对宏观经济和上市公司业绩面临较大不良预期的化解、大小非减持压力的释放等，都需要时间，国际金融市场剧烈震荡短期内难以平静，相当长时间内A股市场仍将面临压力。
1．市场信心严重受挫，重振信心需待时日
2005~2007年牛市中，经过近一年半时间赚钱效应的持续扩散和不断刺激，2007年中期，广大投资者在市场已到相当高位时方奋不顾身地进入市场，短短几个月内上万亿的资金进入市场，结果推动了市场的非理性上涨。但是，随后的快速下跌使赚钱的美妙憧憬化为泡影，并陷入巨额亏损的泥潭。2008年6月，央视经济半小时栏目联合新浪等曾发起一项调查，调查数据显示，从2007年1月1日至2008年6月17日11时，参与调查的764588名投资者中亏损者的比例达到了92.51%，亏损的投资者中有59.98%的人目前亏损占其金融财产的50%以上，有14.50%的人亏损占其金融资产的40%，有11.43%的人亏损占其金融资产的30%，有5.74%的人亏损占其金融资产的20%，有2.46%的人亏损占其金融资产的10%，有5.89%的人亏损占其金融资产的10%以下；盈利的投资者仅有4.34%，勉强保本的投资者为3.15%。此项调查结束后，A股市场又经过了长达4个月的惨烈下跌，投资亏损范围和亏损幅度肯定进一步提高。如此大范围的巨额亏损，即便在过去漫长的熊市中，也是极为罕见的。这将对投资者造成巨大的心理创伤。对于其中的大部分投资者，一旦有机会不亏损或者大幅减亏退出，他们将会蜂拥而出，这必然会对市场形成巨大的压力。2008年4月份市场反弹中基金首次出现巨额净赎回就充分说明了这一点。而投资信心的重新恢复则需要更长的时间。由于我国居民通过基金等渠道进入市场的广度已经很高，下一轮大的上涨行情离不开这些投资者的参与。
2．企业盈利不良预期的化解需要时间
当前，我国企业面临两方面压力，一是我国经济运行内在的调整压力和国际金融、经济危机可能导致的全球经济萧条的风险，二是全球经济增长速度大幅下滑带来的需求大幅下降和国际金融危机下信贷-债务紧缩带来的全球通货紧缩。
（1）我国经济增长速度可能继续大幅下滑
从净出口、投资、消费看，2009年我国经济增长将面临很大压力，GDP增速进一步下滑不可避免。
第一，2009年我国出口增长将面临较大困境。主要原因在于：首先，尽管人民币对美元汇率可能相对稳定，出现温和升值，但随着美元对欧元汇率相当幅度的升值，人民币有效汇率已经出现相当幅度的升值，这将抑制我国商品出口的增长。其次，美国、欧盟经济进入衰退的前景将使美国、欧盟对商品的需求进一步萎缩。美国经济极不乐观，很可能进入较长时期的衰退或低速增长。美国经济的问题不仅仅是次贷危机及其带来的金融危机，更关键的是自2005年以来美国居民部门储蓄率持续为负、长期靠借债消费的信誉透支已经到达极限，美国居民必须大力抑制消费重建资产负债表，而次贷危机及其带来的金融危机进一步恶化了问题，并使美国经济重建需要的金融支持能力基本缺失，从而这次衰退后的美国经济恢复极其困难微弱。美国就业状况的持续恶化则鲜明地揭示了美国经济前景的进一步恶化。8月份，美国经济数据已经极不乐观：新屋销售仅有46万套，创17年最低；旧房销售中间价为每套20.31万美元，比去年同期下降9.5%，为历史最大跌幅。9月份，美国就业人数大幅下降，失业率达6.1%；企业裁员人数出现五年多以来最高水平，非农就业人数减少15.9万人，为2003年3月以来最大幅度的下降,各行业就业人数普遍下降。欧洲、日本经济同样面临困境。2008年二季度，欧元区、日本经济已经出现负增长，当前状况仍在恶化中。9月份，受到市场密切关注的日本央行短观调查(Tankan survey)中，大型制造商信心转为负面，是2003年6月以来的第一次；在欧元区，9月份采购经理人指数确认为45，低于1年前的53.2；在英国，相应的采购经理人指数从8月份的45.3降至9月的41，创历史最低水平。因此，由于美国、欧盟和日本三大经济体经济增长前景黯淡，经济全球化造成的世界各国经济周期同步性将放大次贷危机对全世界