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2011年宏观经济预测相关报告
2010年10月19日

【2011：中性宏观经济政策将至】 1
【世行预计中国2011年GDP为8.5%】 2
【中国宏观经济大预测：宏观经济短期见顶】 3
【中国经济今年有惊无险 明年扑朔迷离】 43
【野村预计2011年中国新增贷款将达到8.5万~9.5万亿】 44
【亚开行预测今明两年经济形势：中国都能“保9”】 44
【经济运行料放缓 十二五重心转向内需】 45
【十七届五中全会通过关于制定十二五规划建议】 45
【国家信息中心经济预测部副主任：对经济适当减速要有容忍度】 47
【专家预计2011年我国经济将进入新一轮扩张周期】 48

【2011：中性宏观经济政策将至】
市场预期转变之快令人惊奇，但是毕竟是现实。早前人们普遍担心高通胀到来，但是地产调控和欧洲主权债务危机将这一预期来了个180度的大转弯。6月1日，中国物流与采购联合会公布，5月中国制造业采购经理指数（以下简称“PMI”）为53.9%，比4月回落1.8个百分点。而中国5月汇丰采购经理人指数52.7%，创11个月以来最低水平。
政策走向再次引人关注。
通胀洪峰将过
“我们基本对一线城市的房地产项目不沾，主要是针对三线城市，土地成本、各种税费和建安成本等全算上，大概每平方米在1800元~2500元左右，我们现在加价六七百元，卖得非常火，如果单价做到4000元，就可能卖不动了。”北京的地产投资公司总经理宋明（化名）说。
尽管5月份，CPI同比上涨3.1%，超过3%的警戒线，创出19个月以来新高，但宋明对未来的物价和房价反而并不乐观。“上半年的经济强劲增长只是政策刺激下的存货重置，现在地产调控开始了，货币也开始回收了，所以我们认为未来两年时间是通缩，现在拿着钱看楼价和股市掉下来，然后找投资机会。”宋明说。
6月1日，中国物流与采购联合会公布，5月PMI为53.9%，比4月回落1.8个百分点。而中国5月汇丰采购经理人指数52.7%，创11个月以来最低水平。
根据惯例，PMI主要反映国有及公共基建项目，而汇丰采购经理人指数主要反映私人投资项目。两个不同口径统计的数字均出现下滑，使得人们对于中国经济二次探底风险预期加大。
“国内需求明显回落。5月购进价格指数大幅回落，PMI指数的通胀预期出现逆转，政府抑制通胀的调控措施已取得明显成效，未来通胀会缓慢回落。”银河证券的宏观分析师郝大明说。尽管前期一系列地产调控措施出台及国际大宗商品价格回落，但是5月PPI仍然同比上涨7.1%，环比上涨0.6%。
不过，宋明说：“工业品出厂价格高涨是一个滞后的假象，主要是上年低基数原因。据我们现场了解，目前在装修建材市场上，许多原材料和废料价格都停止上涨，甚至回落了，未来PPI也会逐级回落。”
中金公司首席经济学家哈继铭说，通货膨胀一直到年终同比数据会继续上升，可能到六七月份达到4%。因为去年年中的时候，中国物价水平最低，由于基数因素会导致CPI在年中见顶。“目前，新的增长压力并不大，眼前大宗商品价格，油价跌到60~70美元，国际农产品价格也没有涨。到下半年，尤其是第四季度，CPI会逐渐的回落，所以今年的通货膨胀呈现出倒V字型的形态。”哈继铭表示。
中国人民大学经济学院副院长刘元春对《中国经营报》记者说：“由于欧洲主权债务危机和美国经济的不确定性，未来两年全球通缩的风险大于通胀，所以中国输入性通胀的风险在减小。”
2011转向中性宏观经济政策
面对资产通胀和通胀预期，2010年上半年管理层出台了一系调控措施，如收缩货币政策、提高存款准备金率、信贷控制等，同时推出史上最严厉的地产新政。
房价涨势在5月终于开始收敛。而中国股市率先进行调整，场内主要投资者的预期已经或正在改变，牛市思维向熊市思维过渡，作为先导指标，股市的调整有力的弱化了通胀预期。
在此背景下，央行在6月19日宣布，中国将进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。高盛高华认为，这一声明表明央行将退出2008 年9 月实行至今盯住美元的汇率制度，人民币对美元汇率将很快恢复升值。
财政部和国家税务总局6月22日联合下发通知，自7月15日起取消钢材等406个税则号商品的出口退税。在国际经济环境存在不确定因素的背景下，这一力度空前的调控措施直指“两高一资”产品。这一系列政策意味着金融危机背景下积极外贸政策逐步退出。
6月24日，在透视中国 2010下半年经济形势预测与分析高层论坛上，社科院经济学部主任陈佳贵说，2011年是实施十二五规划的开局之年，在开局之年，应该坚持把处理好保持经济平稳较快发展，调整经济结构和管理通胀预期的关系作为宏观调控的核心。“我认为这是宏观调控要解决的核心问题。要把加快转变经济发展方式，提高经济增长质量和效益摆在突出位置。”
陈佳贵认为明年乃至整个十二五期间，经济增长预期的目标仍然还可以确定为8%。最佳增长幅度可以控制8.5%~9.5%，经济增长的容忍度可以放宽到8%~10%。预期目标可以定为8%，但是实际操作可以放到8.5%~9.5%来考虑，十二五期间都可以这样来考虑。
陈佳贵表示，在此目标下，宏观经济政策也应该由积极的财政政策和适度宽松的货币政策逐步转变为中性的宏观政策。
“所谓中性的宏观政策，是既不出台刺激经济增长的政策，也不出台紧缩经济增长措施，保持增速在8%~10%之内。”陈佳贵说。
陈佳贵表示，整个十二五来看，经济增长保持到8%~10%之间，都应保持中性的宏观政策，低于8%就要采用扩张型的或者是适度扩型的财政政策，宽松和适度宽松的货币政策。高于10%就相反，当然货币政策的调整不仅要考虑经济增长速度，更要防止通胀。
“财政政策、货币政策和其他的政策相互协调起来运用才能取得很好的效果。要通过稳定的宏观经济政策，稳定经济增长速度，是我国经济迎来一个新的较长的稳定经济增长新阶段。像2003年到2008年这五年左右，十二五期间有一个稳定的增长期。为深化改革、为调整经济结构，转变发展方式，创造良好的宏观经济环境。”陈佳贵说。
【世行预计中国2011年GDP为8.5%】
世界银行10月19日发布的最新报告预计，受累于全球经济增速放缓和刺激政策的减退，预计中国2011年GDP增速将放缓至8.5％，同时维持对中国2010年GDP增幅9.5％的原有预期。
世行在报告中称，尽管受主要出口国经济状况牵制，但对中国经济的未来展望总体看好。今年下半年以来，中国的经济增速有所放缓，主要是由于全球经济的疲软，以及中国政府采取的房产调控和节能减排等控制措施所致。
世行指出，短期内，中国的通胀压力将增大，但是这种压力仍在可控范围之内。
世行认为，国内供应方面导致的农产品（000061）价格上涨将不再持续，而中长期看，国际农产品以及工业原料的价格上涨的传导则是引起国内新涨价因素的最大风险，应予以屏蔽。
世行认为，短期内经济的增长预期会坚定中国宏观政策的稳定目标，但中国下半年宏观经济的主要风险来自资产价格的进一步增长、地方融资平台风险以及银行不良贷款的增加，需要抵御这些风险才能巩固前期货币政策成果。
同时，世行并强调，为防范经济增速下滑的风险，中国需提高政策的灵活性。
世行并指出，对于中国来说，形成经济的平衡增长模式尤为重要，经济增长的重点要更多依靠服务和消费，减少对工业和投资的依赖。
世行建议，可采取两方面结构调整措施，一方面引导资源流向新兴产业部门，减少传统产业部门的资源消耗；另一方面则是推动城市化。
【中国宏观经济大预测：宏观经济短期见顶】
第一部分 总体判断与预测
2010年，在刺激政策、存货周期逆转、世界经济同步反弹等多重力量的作用下，中国宏观经济延续了2009年的反弹趋势，在总体静态上呈现出“GDP增速提升”、“物价水平全面提升”、“就业形势逆转”、“外需常态化”等多元景气的局面。但是，从动态趋势角度来看，由于“刺激性政策的逐步退出”、“房产新政的出台”、“地方投融资平台的清理”、“结构性调整的力度加强”以及“中国存货周期与发达国家存货周期的同步高点回调”、“欧元主权债务危机的蔓延与不确定性的冲击”等因素，2010年中国宏观经济虽然不会出现“二次探底”，但GDP增速将出现强劲的逐季回落的趋势，多重经济下滑力量将在第四季度同时爆发，使中国出现“GDP季度增速跌破9%”、“CPI月度增速回落至2%左右”、“总量平衡和动态再次恶化”的“次萧条”局面，从而导致2011年宏观经济景气大幅度下滑。在“周期转换”、“政策调控”与“结构调整”的三重力量的作用下，未来宏观经济可能步入“振荡”、“波动”与“相对低速”的过渡期。
与其他年份比，2010年有以下几个特征值得关注：
1、各种GDP、固定资产投资、工业增加值、财政收入、企业利润以及总体宏观经济景气指数等指标上半年都呈现出强劲的反弹趋势，达到历史同期的高位水平。但由于基数效应、潜在供给损失、低水平恢复性调整以及短期强烈刺激等原因，这些指标的反弹并不表明中国宏观经济进入稳定复苏或经济高涨的阶段，当前宏观经济的反弹依然具有基础不扎实、趋势不稳定、动力不明显等特征。
2、从近期发展趋势来看，大部分指标都呈现出“前高后低”的调整模式。先行指标表明，未来逐季下降的幅度很可能超出一般市场主体的预期。
3、存货周期力量的逆转是2009～2010年经济反弹的核心动力机制之一，但是，存货调整具有强烈的敏感性和脆弱性，“通胀预期-存货调整”的正反馈机制以及存货周期的力量不仅带来了前半年经济增速的高位运行，同时也是下半年经济快速回落的原因之一。
4、进出口回升不仅2010年经济反弹的原因，也是经济强劲反弹的产物。1～6月份中国出口虽然呈现强劲反弹的态势，但是在剔除基数效应、交易商对6月份贸易政策和汇率调整的逆向选择、世界经济同步出现短期“V”型反弹等因素之后，出口增长的态势并不乐观。中国出口很可能出现强劲的“前高后低”的增长模式。
5、房产新政的出台将使房地产市场按照“成交量下滑→价格下滑→房地产投资下滑”的路径进行调整。该调整周期将持续3～4个季度，并最终体现为固定投资的较大下滑，从而引发固定投资增速的快速回落。
6、地方投融资平台问题所引发的投融资平台的清理将有效遏制地方基础建设投资膨胀，从而有效遏制地方投资项目增长高居不下的态势。
7、刺激政策开始由2009年11月以来的“增量退出”开始向“存量退出”扩散。这将导致非房地产类的投资增速出现下滑，导致2010与2009年的月度实际投资增速高达14个百分点的差异，从而违背投资驱动型经济增长所需要遵循的动态平衡关系，前期快速投资转变的现期供给将大于本期投资和消费带来的本期需求，从而诱发总量不平衡的产生。
8、投资、出口等领域的下滑力量具有较为强烈的滞后效应和同步性。由于中国宏观经济所固有的动态平衡的脆弱性，这些下滑力量的滞后性和同步性将产生超预期的叠加效应，2010下半年中国宏观经济很可能再次面临“小幅回落引领加速下滑”的局面，总量性的不平衡问题将在结构性不平衡的调整中恶化，产能过剩问题将在第四季度后全面显现。
9、来自流动性过剩、要素成本上涨等方面的价格上涨压力持续存在，但在基数效应、中国先行指数的回落、国际大宗商品的回落、世界通缩压力的加剧以及产能过剩的集中释放等因素的作用下，下半年中国价格上涨压力将得到有效缓解，2010年各类物价水平都将出现“倒V”型调整模式，中国不会出现明显的通货膨胀。
上述九大短期特征与2008～2009年中国宏观经济的大波动相结合孕育了中国2010～2011年在中期视角下的运行特征：
1、2008～2011年将遵循不对称的双“W”调整模式，2010年1季度是GDP同比增速的高点，2009年2季度是GDP环比增速的高点。2010年4季度到2011年4季度中国宏观经济将在多种力量的作用下步入“次萧条”状态。
2、刺激性政策和存货周期力量的逆转并没有从根本上改变中国朱格拉周期的基本模式，新的增长动力源泉的缺乏、市场性固定资产更新的乏力以及与全球周期的同步性加强等指标都说明2001～2008年这一轮经济周期并没有结束，新的经济周期还没有开始。2010～2011年很可能是周期转换的过渡期，“增长源泉的易变性”、“创新速度的低迷性”、“增长速度的波动性”是过渡期的三大特点。
3、“农民工失业”快速向“民工荒”、“工人罢工事件的爆发”、“外资企业工资的快速上涨”的转变，说明中国劳动力市场出现结构性拐点变化。刘易斯拐点的出现不仅宣告了中国农民工工资形成机制从传统的“生存成本定价法”转向“市场性劳资谈判法”，更为重要的是它将宣告中国市场导向性的结构调整的全面开启。
4、中国房地产市场的中期支撑力量依然强大，供不应求的局面将在中期延续。目前行政性调控模式难以改变中国房地产的周期调整形态，反而有可能扭曲市场运行机制，遭到市场供求关系报复性的调整。
5、2008年4季度实施的各种刺激计划虽然成功实现了中国宏观经济的短期反弹，但也将带来严重的后遗症，其中最为突出的表现在两个方面：一是天量宽松的货币政策带来的流动性泛滥问题；二是基础设施的过度投资带来的产能过剩问题的加速恶化，2010～2011年不仅要治理流动性泛滥带来的房地产泡沫和通货膨胀压力问题，而且更为重要的还要面临过度投资刺激带来的产能过剩和增长方式重返传统“高投入、高能耗“的重化工业偏向型路径的问题。中国利用“内需弥补外需”、“投资填补出口”的危机治理方法在成功实现危机救助的同时，掩盖了中国周期调整的内在矛盾，使中国周期性调整延缓，供求关系的恶化被推迟。这将使未来中国宏观经济形式更为复杂。中国宏观经济“远虑”甚于“近忧”！
本报告基于上述各种判断，设定以下主要外生参数：（1）2011年中央财政预算赤字为8500亿元；（2）2011人民币与美元的平均兑换率为6.41:1。依据中国人民大学中国宏观经济分析与预测模型——CMAFM模型，分年度预测2010年与2011年中国宏观经济形势，其主要指标预测结果如下：
1）2010年全年GDP增长达到9.5%，比2009年提高0.4个百分点，从总量来看，宏观经济较2009年出现明显的回升。导致这种局面的核心力量在于三大产业同步提升，分别达到0.6、0.5、0.2个百分点，因此经济增长依然回到危机前的工业驱动模式轨迹之上。
2）从动态变化来看，这种持续回升的势头将在2010年第三季度被打破，第四季度将出现较为明显的下滑，并导致2011年GDP增速出现高达0.35个百分点的回落。2011年中国宏观经济将在工业大幅度回落的带动下出现“次萧条”的局面，GDP增速低于2008年，与2009年的9.10%齐平。
3）2010年固定资产投资增速为 23.5%，名义增速比2009年回落了6.6个百分点，剔除价格因素，实际增速回落8个多百分点，，但由于存货周期逆转的延续，投资对于GDP增长的贡献率将同比回升。2011年在多重政策因素滞后效应同步作用的影响下，固定投资增速将进一步回落，全年增速仅为21.3%。
4）2010年全社会消费品零售名义增速达到17.9%%，较2009年提高了2.4个百分点，扣除价格的因素，实际增速与2009年略有下降。2011年在各种刺激性政策、收入水平调整以及其他社会因素的作用下，消费将保持较高的增速，名义增速将达到16.5%，实际增速与2010年相当。
5）2010年贸易总额大幅度提升，基本扭转了2009年贸易全面下滑的局面，成功实现了贸易的常态化。但是，由于欧洲主权债务危机、汇率的调整、贸易刺激政策的推出以及世界经济增速的小幅回落，2011年贸易总额增速出现回落，仅为20%，比2010年下滑了6.9个百分点。
6）由于信贷的惯性，2010年全年信贷总额将突破7.5万亿，M1增速为20.2%，M2增速为18.7%，比计划调控的水平略高，流动性依然保持较为宽裕的状态。这导致2011年流动性回收的压力持续存在，M1、M2在2011年的增速将进一步回落，逐步实现常态化。
7）2010年，在经济反弹、产能过剩、价格翘尾、货币供应的提高、国际大宗商品价格的低水平回升与震荡等多重因素的作用下，全年物价水平较大的提升，全年CPI估计在2.8%，GDP平减指数为4.1%，比2009年分别提高了3.5个百分点和6.5个百分点。但是，2010年并没有出现明显的通货膨胀。2011年由于经济景气的回落，物价水平将出现小幅回落，仅为2.6%，因此，从中期角度来看，中国宏观经济的价格压力将持续存在，但并不存在通货膨胀问题。(表1)

第二部分 宏观持续反弹的现状分析
2010年上半年，中国宏观经济运行状况基本是2009年“V”型反弹的延续。这集中体现在以下11个方面：
一、GDP实际增速进一步提升，处于高位运行，产出缺口开始由负转正，表明中国总供给与总需求处于快速上升的阶段。一季度GDP增速高达11.9%，二季度估计GDP达到10.5%，GDP产出缺口快速收窄，于1季度开始出现轻微的正向缺口（0.05%）。这种变化趋势与工业产出缺口和发电量产出缺口的变化时一致的（参见图1和图2）

二、在重工业生产加速的作用下，工业增加值处于高位运行。1～5月工业增加值累计增速达到18.5%，比去年同期增速提高12.2个百分点，与2007年同期水平相当。其中重工业增速达到20.5%，比去年同期增速提高了14.8个百分点；轻工业增速达到14%，比去年同期仅增长6.2个百分点（参见图3）。

三、PMI指数连续14各月高于临界值，主要工业产品产值持续高位提升。其中，1～5月发电量同比累计增加了21.35%，比去年同期增速提高了24.55个百分点，为近10年的新高；水泥同比增长18.96%，比去年同期增速提高了5.66个百分点，为近10年的新高；铁路机车生产同比累计增速达到73.32%，比去年同期提高了85.82个百分点，是近5年的新高；粗钢生产同比累计增长23.83%，比去年同期增速提高23.43个百分点，是2007年来的新高（参见图4）。

四、财政收入持续攀升，企业绩效得到大幅度改善。1～5月财政收入同比增长30.8%，比去年同期增速提高了37.5个百分点，增速与正常年份相当；工业企业利润同比增长89.98%，比去年同期增速提高了103.5个百分点（参见图5）。

五、劳动力市场大幅度逆转，局部出现的“民工荒”。全部在岗职工人数今年3月同比增长了3.5%，工业企业就业量1～3月增长了2.9%，而城市劳动力需求供给比达到103%，超过正常繁荣时期95%的平均水平。同时，沿海和内陆局部区域同时出现了“民工荒”（参见图6）。

六、在消费政策持续刺激、通胀预期以及收入上台阶等多重因素的作用下，消费增长持续高位运行，消费信心指数持续上扬。1～5月全社会零售销售总额同比增长18.2%，比去年同期增速提高了3.2个百分点；消费信心指数2009年3月100.3的最低点持续上扬到2010年5月的108点（参见图7）。

七、在世界经济复苏的作用下，出口增速大幅度提升。1～5月份出口额同比增长33.2%，提出价格因素，实际出口增速达到31.6%。其中5月份月度同比增速达到48%，成为近几年来的新高（参见图8和图9）。

八、价格水平持续攀升。自2009年6月PPI环比装正、10月CPI转正之后，中国各类价格水平同比增速出现持续上涨的态势。到2010年CPI月度增速达到3.1%，超过3%的目标值；PPI增速达到7.1%，与危机前的水平相当；原材料、燃料、动力购进价格指数达到12.2%，与2008年上半年水平相当（参见图10）。

九、内陆与沿海港口运输量增速回升。1～4月份货运量累计同比增速达到16.2%，比去年同期增速高12.2个百分点，沿海主要港口货物吞吐量同比增长达到28.8%，比去年同期增速提高了35个百分点（参见图11）。

十、货币供应增速虽有所回落，但依然处于十分宽裕的状态。M2、M1增速虽然较去年年底分别回落了6.7、2.5个百分点，但5月末M2、M1同比增速分别高达21%和29.9%，处于近15年来历史同期的高位（参见图12）。

十一、宏观景气指数处于高位，特别是一致指数达到历史高位。如图13所示，中国宏观景气指数于2010年1季度达到104，比危机前经济高涨时期的值还要高1个点。

第三部分 宏观反弹的实质和内涵
上述十一大类指标是否就意味着中国宏观经济处于稳定复苏的路径之中，或者中国经济已经超越萧条和复苏的阶段，快速进入经济高涨阶段，并启动新一轮经济增长的周期呢？答案是否定的。其核心原因在于，目前许多同比数据的高涨是基数效应、强劲的刺激政策、存货周期调整、世界经济短期同步反弹以及短期适应性调整等因素的产物，其增长的动力机制依然具有十分脆弱和敏感，高涨的现象具有短期性和易变性。这具体体现在以下几个方面：
一、危机带来的潜在供给损失可能是导致产出缺口快速收窄、产出快速增长、价格快速回升的原因之一，目前繁荣、高涨的局面具有强烈的短期性和虚假性。（参见图14）

各类产出缺口是评价宏观经济景气的核心指标，一般认为产出缺口快速有负转正是经济复苏转向繁荣的标志。目前，GDP产出缺口、工业增加值产出缺口、发电量缺口都快速由负转正，GDP、各类价格指标增速都出现快速上涨，这是否意味着目前的形式已经出现经济复苏转向高涨呢？
答案是否定的。因为，宏观经济在大危机的冲击下不仅会出现总需求的大幅度下降，同时也会引起总供给的大幅度下降。在此过程中会出强烈的潜在产出损失，即危机冲击会导致产业链断裂，生产设备停止、劳动力解聘、资本转移以及企业破产等现象出现，从而导致即使在短期需求快速上涨之后，企业供给无法在短期恢复到以往的水平，进而出现在强外部需求刺激下总需求的增长速度大大快于总供给的恢复速度。这种差异将导致价格水平与产量同步高涨的短期繁荣景象。
二、剔除2009年上半年中国经济深度下滑带来的强劲的基数效应，许多宏观参数依然处于一个正常的增长区间，2009年2季度以来的反弹只是弥补了2008～2009年深度下滑的缺口，同比数据的高涨不可过度诠释。
1、工业增加值增速高涨是基数效应的产物，目前工业生产在弥补缺口后，没有回到危机前的增长轨道之中。工业增加值增速1～5月达到18.5%，达到近10年来同期高位。但是，与2008年同期相比，仅增长了26%，折合年率平均年增长率为12%，增速略低于危机前的平均水平（15%左右）。不过，1～5月工业品出厂价格指数出现高达7.1%的增长，其核心原因就是2009年的基数效应和危机带来的潜在产出损失效应。
2、发电量增速高涨是2009年重工业深度下滑与2010年高能耗产业偏向型复苏的产物。虽然1～5月达到21.4%，出于近10年来的高位，但是较2008年同期仅增长17.5%，平均年增长率不到9%，低于中国正常年份的增速。如果我们考虑到目前增长是重化工偏向型增长，剔除个别高耗能部门的用电量，普通产业的用电量增速大大低于正常年份的增速。
3、利润指标并没有完全恢复。工业企业利润1～5月同比增长81.6%，为近十年来同期最高增速。但是导致这种高增长的原因有几个：一是基数效应，2009年同期企业利润下滑了22.9%，因此2010年较2008年同期仅增长39.8%，年均增速不到20%，低于2003～2007年的平均增速（37.5%）；二是盘子效应，即工业企业的主营业务收入大幅增长，导致利润来源基础扩大，而利润率却出现了明显下滑。1～5月工业企业主营业务同比增长了38.2%，剔除该因素，直接导致2010年的工业企业利润率较2008年同期下滑了24.5%，因此企业效益远远没有回复到危机前的水平；三是价格效应，即2010年1～5月PPI大幅度上涨5.5%，而2009年同期却下降了5.9%，直接导致利润总额增长幅度提高了近12个百分点。如果进一步考察，我们还会发现很多主要行业的利润和利润率都比2008年同期要低，依然处于恢复状态。
4、财政所对应的宏观经济状况并没有数字反映得那么好。1～5月财政收入同比增长30.8%，基本回复了正常年份的同期水平。但是，在考虑以下因素之后，财政所反映的宏观经济状况并非那么景气。第一、剔除2009年同期下滑6.7%的因素，2009～2010年年均增速仅为11%。第二、如果考虑目前非税收入增长、税收征管力度加强、各种税率调整等因素，与宏观经济增长直接对应的财政收入的增长不到20%；第三、与宏观经济相对应的主要税种的增长状况并不良好。例如较2008年同期相比，今年1～5月增值税仅增长7%，企业所得税增长12%，海关税收入仅增长8.7%。
5、价格因素的翘尾因素较为严重，在剔除粮食价格和燃油价格之后的核心CPI依然处于正常区域。例如今年5月CPI为3.1%，但翘尾因素之后，新涨价因素仅为1.5%，CPI环比还出现了0.1%下降。如果剔除粮食和燃油价格之后的核心CPI仅为1%左右，依然处于历史正常、可接受的水平（参见图15）。

三、各类数据1～5月虽然处于历史同期的高位，但相当部分指标都呈现出高点回落的趋势，目前强劲反弹的局面不可持续。
1、固定资产投资增速出现逐月下滑的局面，剔除房地产开发投资迅猛增长的因素，非房地产类的固定资产投资下降速度很大，很可能超过了动态平衡的临界值。全社会固定资产投资自2009年4季度达到高点后，一直处于下滑的趋势，名义增速从38.7%一直下滑到2010年5月25.4%，实际增速从37.9%下降到2010年5月的23.5%，下降幅度分别为13.3和14.4个百分点。如果剔除今年房地产投资大幅度上涨的因素，非房地产类固定资产投资增速下滑了15个百分点，到5月份非房地产类固定资产实际投资增速仅为22%左右（参见图16和图17）。

2、名义消费增速虽然依然处于高位运行的状态，但是剔除价格因素，实际消费增速也略显疲态。1～5月，名义消费增速达到18.5%，处于历史同期高位。但是，剔除价格因素，实际消费增速比去年同期下降了1.7个百分点，比2008年同期下降了0.6个百分点。同时，从月度变化来看，实际增速从2月的19.6%下降到5月的15.6%（参见图18）

3、进出口增速都快速上涨，但贸易顺差持续处于恶化的状态。1～5月中国进出口贸易总额累计增长44%，其中出口累计增长33.2%，而进口累计增长57.5%，这直接导致贸易顺差累计恶化60%，直接导致国民核算中外需对GDP的贡献下降（参见图19）。

4、工业增加值和部分主要工业产品产量增速出现逐月下降的趋势。工业增加值从3月开始已经连续3个下滑，而汽车生产产量增速从1月的141%下降到5月的26.7%（参见图20）

5、PMI 指数连续大幅度回落。2010年6月，中国制造业采购经理指数（PMI）为52.1%，低于上月1.8个百分点，该指数已连续两个月回落，幅度达到3.6个百分点，是2009年3月以来的新低。同时，于是未来制造业需求走向的分指标——新订单指数6月为52.1%，与上月相比下降2.7个百分点，连续两个月回落7.2个百分点，为2009年3月以来最低点，预示着中国未来制造业增速可能面临较大的下滑压力（参见图21）。

而HSBC公布的6月产出和新订单指数分别为49.6%和49.7%，自2009年4月以来首次降至50%以下；新出口订单指数更是大幅下降4.7%至48.2%，为2009年6月以来首次降至50%以下；而CFLP制造业PMI购进价格指数比上月大幅下降，原材料库存指数下滑降至50%以下，中国制造业景气状况发生了根本性逆转。
6、价格指数开始出现缓和与回落的趋势。5月总指数、食品和居住三个月增长年率分别为1.9%，4.5%和4.4%。均比4月份2.7%，8.1%和6.2%出现一定幅度的下降（参见图22。）
7．财政收入同比增速出现回落。5月份，全国财政收入7917.66亿元，比去年同月增加1348.19亿元，增长20.5%。季节调整后，财政收入同比增速仍在红灯区继续上行。其中，中央本级收入4749.18亿元，增长16.9%；地方本级收入3168.48亿元，增长26.4%。但5月份收入与前4个月相比，收入增幅回落13.6个百分点（参见图23）。

四、在投资偏向型政策刺激、通货膨胀预期等因素的作用下，总供给的增速明显超过总需求增速、重工业增速明显超过轻工业增速的趋势，这种重工业偏向型复苏和中间品需求驱动型复苏很可能使中国总量平衡和结构性问题在经济反弹过程中进一步恶化，动态平衡与可持续问题将面临挑战。
1、1～5月份，进口增速（57.5%）超过出口增速（33.2%）、原材料进口增速超过产成品进口增速反映了国内生产性需求大大提升，投入型膨胀十分明显，这预示着未来国内的产成品供给可能大幅度放量。
2、1～5月份，重工业增加值增速（20.5%）大大超过轻工业增加值增速（14.0%），重工业增速与轻工业增速之差连续4个月超过6%，大大超过重工业-轻工业动态平衡的临界值——重工业与轻工业增速之差5.5%。这表明原材料、设备需求上涨较快，而最终消费需求没有跟进，现有的设备制造和投入型产成品很可能出现大规模供给过剩的局面。当然，导致这种局面很重要的原因还在于4万亿刺激计划不仅使我们很多产能过剩的基础行业得到了缓和，同时还进一步刺激这些行业的产能扩张，使面临的产能过剩的问题进一步恶化（参见图24）。

这种判断可以从重工业和轻工业的产出缺口的变化可以得到证实。从图25可以清楚看到轻工业产出缺口依然为负（-1.1%），而重工业产出缺口却有负转正(1.2%)。这样的分化将直接导致工业增长模式不具有可持续性，未来工业产出缺口必定面临较大的波动。
3、重工业偏向型经济反弹直接导致对高能耗产业的需求大幅度提高，导致能源消耗增长幅度大幅度超过GDP增长速度。到5月份为止单位GDP 能耗系数恶化了2%，发电量与GDP增速之差达到13.6个百分点，处于历史高位。
4、重工业偏向型反弹不仅与过度刺激基础设施建设和大型项目有关，同时在原材料和产成品领域的投机活动也促推了重工业领域的需求。这就是我们通常所讲的“PPI泡沫”，即由于大家预期未来原材料和投入型产成品价格上涨而进行囤积，进而导致这些相关行业高涨。从价格变化可以看到，生产资料、重工业供求状况开始出现过热状态，而生活资料市场和轻工业市场依然平稳。5月重工业品出厂价格指数高达11.4%，已回到2008年上半年的历史高点水平，而轻工业品价格指数仅为2.44%，低于2007年的水平。同时5月生产资料价格指数达到8.8%，与2008年上半年接近，而生活资料价格仅为1.24%，涨幅大大低于2004～2008年的平均水平。这种价格的结构性异动将进一步导致未来供求结构失衡的恶化。
五、目前经济增长的三核心动力机制——刺激性政策、存货调整和出口复苏的性质决定当前经济增长的基础不稳固，具有强烈的易变性和敏感性。刺激性政策的逐步退出、存货周期调整的逆转、世界经济的不确定决定了中国未来经济增长逆转的压力日益加剧。
1、深入分析导致目前GDP快速增长的行业，我们会发现，1～5月增加值增速超过22%的行业主要集中在4万亿刺激方案中重点扶持和建设的行业（参见图26）。而一般市场导向的行业的增速基本低于平均水平。

2、如果对目前GDP增长因素进行分解，我们会驱动目前增长的动力机制主要来源于以下3个方面，并分别具有行政性、短期性、易变性等特征。
1）在消费性刺激政策的作用下，消费对GDP的拉动率逐季提升。2010年1季度消费拉动率较2009年1季度提高了2.5个百分点，占2009年经济提升的43%。但是一次性行政性消费刺激政策对消费提升的作用必将走到递减的区域。因此，即使目前依然保持刺激政策不变，消费增速也会出现高位回调。这在2010年第2季度开始显现。

2）存货投资面临逆转的威胁。2009年1季度由于强烈的去存货投资，直接导致负存货投资拉动GDP增长-5.3个百分点，而到2010年1季度，由于库存的回补，直接导致存货投资对GDP的拉动率由负转正达到1.5个百分点。这种存货投资的逆转可以说明是经济逆转的核心原因。但是，存货周期的调整并不稳定，它具有强烈的易变性，依赖于人们对短期宏观经济形式和通货膨胀预期的调整而快速调整。同时，存货回补周期往往不会超过5个季度。因此，存货周期的力量很可能在2010年第3季度发生明显逆转。
3）外需状况得到改善，特别是出口增速出现明显的恢复。但是如果深入分析2010年1～5月，特别是5月份出口大幅度上涨的原因，我们会发现出口增速上涨取决于几个原因：（1）基数效应；（2）是贸易商对于中国6月份出口退税政策、高新机电设备补贴政策、汇率政策进行调整的提前性对冲的产物；（3）是欧美等国经济复苏的产物，特别是发达国家存货周期回调的产物。2009年3季度欧美经济开始存货回补，直接导致2009年美国存货投资对GDP的贡献率达到3.6个百分点。而全世界的存货回补都集中在物质制成品和原材料上，而这些贸易集中体现在东亚区域。因此，日本、韩国、东盟以及中国的出口都出现了高达30%以上的反弹。但是，这种反弹是短期的、易变的。因此，欧美的存货回补时期是短暂的、易变的。这决定了在2010年第3季度存货大幅度回调之后，中国和东亚外贸出口将出现明显回落。
第四部分 “前高后低”的趋势性分析
从前面两个部分分析我们可以得出以下结论：2010年1～6月中国宏观经济虽然延续2009年2季度以来的强劲反弹，许多指标都达到了今年来同期高位。但是这种经济的反弹和复苏是建立在强劲的刺激性政策、强烈的基数效应、潜在产出短期损失、结构恶化以及动态平衡等因素之上，经济增长的动力机制严重依赖于刺激政策的延续、存货调整的回调以及世界经济不确定性的复苏，因而其增长态势具有短期性、脆弱性、多变性等特征。这些特征结合各种先期指标体系的走向和各种宏观变量的内在逻辑关系，就能够对中国未来宏观经济的变化进行趋势性的分析。
一、从各类先行指数的变化来看，中国宏观经济在短期内已经见顶，下行力量在5～6月开始显现，第四季度宏观经济下滑将比较明显。
根据中国国家统计局公布的经济景气指数表明，中国先行指数于2009年10月见顶，达到105.8%，一致指数于2010年3月见顶，达到104.1%，而滞后指数在2010年3～4月开始出现波动，4月较4月下滑了0.2个百分点（参见图28）。从计量研究结果来看，中国先行指数比实体经济领先5个月左右，说明2010年3月很可能是本轮波动调整的高点；滞后指数一般滞后于先行指标6个月，因此在2010年4季度各类指标可能出现同步下滑的局面。

同时，我们可以利用OECD中国合成先行指数的变化来进行辅助说明。OECD中国合成先行指数（CLI）分别在2009年10月和11月见顶（参见图29）。由于该参数一般快于实体经济6个月，这意味着中国宏观经济在2010年4～5月见顶下滑。

二、各类先行参数表明，目前工业增加值增速见顶回落可能是一种趋势性的下滑，而不是短期波动。
工业增加值增速在2009年年底达到高点，今年1季度保持了较高水平，但是从趋势图来看，2季度已出现明显的下滑（参见图30）。这种趋势可以从各类先行指标得到佐证：一是PMI各类订单指数在5、6月份出现明显下滑。二是OECD中国工业生产指数在2010年1月达到高点，该参数一般领先中国工业生产3个月左右。

三、在政府投资计划增量性退出、地方投融资平台的清理等多重因素的作用下，非房地产类全社会固定资产投资增速已经出现明显下滑，随着投资性刺激政策的进一步退出，以及对地方投融资平台的清理，以基础设施建设和制造业为核心的固定资产投资增速回落将进一步加速。
一般国家预算内资金是中国投资资金来源“松”与“紧”的前期风向标。因为中国投资向来以国家项目和投资计划以及相应的信贷配合为导向。因此，它一般比全社会固定资产投资来源要先行10个月左右，固定投资国家预算内资金投入的增速在2009年1季度达到高点，这意味着全社会固定资产投资资金来源在2009年底到2010年1季度初达到高点，以后将进入下行区域。这也将意味着未来的投资增