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可转债市场：发展与启示
2003年大陆转债市场一改颓态，发行节奏加快、价格快速上扬、中签率屡创新低，转债再次成为了市场热点。各国转债市场的历史经验表明，可转换债券市场的产生、发展到成熟都不是一个一帆风顺的过程。作为一个新兴的转债市场，大陆市场虽然蕴含了巨大的发展潜力，但与成熟市场相比，在投资群体、市场环境、配套工具等诸多方面仍存在着较大的差异，价格的上升也掩盖了市场存在的一些缺陷与不足。
一、 国内市场：小荷才露尖尖角
作为一种衍生金融工具，可转债具有天生的独特优势：发行人可降低财务费用、合理避税并可延缓摊薄效应；投资人可锁定投资风险，并分享股票价格上涨的好处。90年代初可转债即吸引了众多中国企业的目光，以深宝安为代表的几家公司赴海外发行可转债，但因种种原因这些转债均以转股失败而告终；1998-2000年，国内市场上共发行了总规模60.5 亿元的5只可转换债券，此时转债肩负了扶植国企的重任，市场对转债的认识亦不足，转债的发行与交易均带有较多的中国特色。
随着2001年《上市公司发行可转换公司债券实施办法》的颁布实施，国内可转换债券的发行开始走上正轨。但因发行时机及转债的相关认识不足，新规则下13倍超额申购的阳光转债上市即跌破面值，以后的几只转债亦纷纷跌破面值。缺少赚钱效应的转债市场，发行速度缓慢，转债交易稀少。2002年共有5家上市公司发行了可转换公司债券，发行总规模41.5亿元，转债上市首日平均亏损1.06%，最后两只转债包销比率越来越大。
面对低迷的转债市场，国家证券主管部门、发行人、投资银行家和其他市场人士共同努力，从提高转债债性与股性两方面修改可转换债券条款，并加大转债方面的宣传。投资者对转债的热情自钢钒转债开始慢慢恢复，该转债成为首只未跌破面值的转债。在钢钡、民生转债的赚钱效应下，市场对转债发行的热情却与日俱涨，转债交头日渐活跃。2003年1-5月共有5只可转换债券发行，已达2002年全年的发行家数。发行金额为76.6亿元，为去年全年的184.58%，并仍有多家公司的可转换债券亟待发行，综合转债的特性和世界转债市场发展的历史我们有理由相信2003年仅是转债市场大发展的一个开始。
市场对转债的申购情况详见图一图二。（为更清楚反映市场投资转债心理的变化，我们将投资者炒新的心理排除，在柱状图中省略了首只阳光转债。）
图一：可转债认购倍数的变化
12
资料来源：根据交易所数据整理
资料来源：根据交易所数据整理
二、国际市场：短期低迷难掩长期增长
尽管全球可转换债券的发行在2002年出现大幅下滑，仅为731亿美元，较2001年的1433亿美元下降了几乎一半，但近10余年来全球可转债市场的高速增长却是不争的事实。下图是1991年以来全球可转换债券的发行情况，在1991年至2001年间，可转债的发行数量增长了约两倍：
图三：全球可转债的发行情况
资料来源：Thomson Finacial: Standard & Poor’s Global Fixed Income Research
从区域分布看，美国依然是全球可转换债券最大的发行国，占全部可转换债券的46.2%，2001年这一数字是62%。欧盟是第二大发行者，占2002年全部发行量的23.5%，2001年这一数字是27%。日本2002年可转换债券发行增长96%，增长最快的区域是欧盟之外的西欧国家和澳大利亚、新西兰，增幅达到250%。达到85亿美元。下图是全球可转换债券的地区分布。
图四：可转债发行者的地区分布
资料来源：Thomson Finacial: Standard & Poor’s Global Fixed Income Research
可转债市场快速发展的重要原因在于可转债市场天然具有低风险、高回报的特性，下表列出了美国可转债市场1973至2000年可转债和股票年复合收益率的比较。可以发现，转债市场在大大低于股市风险的情况下取得了与股票市场相近的收益率。
表一 1973-2000年可转债和股票收益比较
资产
年收益率
标准方差
可转债
11．89%
12.68%
标准普尔500
12．97%
17.03%
资料来源:Ibbotson Associates
同时，在某些阶段可转换债券的收益甚至可以超越股票收益，一项覆盖1973-1992年研究表明，在这20年时间里美国市场上的可转换债券每年的收益率达到11.75%，同期的标准普尔指数年收益率只有11.33%。而可转债收益的标准方差为12.75%，远低于标准普尔的17.5%。由于可转债的良好表现，越来越多的基金管理者将可转债作为重要的头寸加入资产组合中。
表二 1973-1992年可转债和其他资产收益比较
资产
年收益率
标准方差
可转债
11.75%
12.75%
标准普尔500
11.33%
17.5%
长期公司债券
9.54%
12.55%
中期公司债券
10.08%
8.95%
资料来源:Ibbotson Associates
三、可转债热销：市场是否真正青睐于可转换债券？
1、良好的发行时机是产生近期转债市场热销的主要原因
引起可转债市场热销的原因很多，既有大多数可转换债券发行人纷纷修改转债条款以提高其内在价值，也有市场对可转债关注程度的增加以及发行时机的差异。但从本质上说，修改可转债条款往往是在向下修正条款、利息补偿条款、回售条款、溢价条款上进行倾向于投资者的修改，而这些条款大多属于防御性条款，他们所起的作用在当前的市场环境下更多地是保证了可转换债券上市后不至于跌破面值，而难以促成热销局面。以钢钒转债为例，即使是修改后的可转债条款，其上市初期后的市场价格也仅为101元左右，如果没有后期股票价格的大幅上升，也很难想像钢钒转债能够出现大幅飚升的行情。
理论上说，可转债发行的最好时机是在股市正逐步走出低谷的过程中，今年以来的证券市场恰恰为可转债的成功发行创造了良好的条件。可转债发行的转股价格为发行前30日的平均股价上溢一定幅度，近期发行的可转换债券中，发行前一个交易日的收盘价格大多高于转股价格，购买可转换债券则相当于以一个低于市价的市场价格购买了股票。2002年除阳光转债外，其余发行的可转债发行前市价均低于转股幅度，至燕京转债折价幅度甚至达17.56％；2003年所发可转换债券发行前市价则均高于转股价格，丰原转债发行时溢价已达10.09％。在投资者对股市今后发展普遍具有良好预期的情况下，造成可转债热销也不足为怪。
图五：可转债发行时市价与转股价格对比图
资料来源：根据交易所数据整理
2、转换溢价比率的变化
尽管国内可转换债券价格普遍超越面值并伴随着股指回升出现大幅上扬，但数据分析表明，国内市场对转债内含期权价值的认可程度远远低于国外市场。
理论上说，可转换债券的市场价格应高于可转换债券的转换价值和债券价值。当标的股票的市场价格低于转股价格较大幅度时，转债的债券价值构成转债价值的主要支撑，此时转债价格与债券价值之差主要体现了市场认可的转债期权价值；而当标的股票的市场价格较为接近或高于转股价格时，可转换债券的转换价值则构成了转债价格的支撑，市场价格高于转换价值的幅度就在一定程度上反映出市场对可转债期权价值的认可程度。
经过近阶段股价上扬，除丝绸转债、燕京转债的标的股票市场价格大大低于转股价格而导致其债券价值构成转债价值的主要支撑外，其余转债品种的股票市价都已接近或大大高于转股价格。因此，此处以转债价格与转换价值的差异来考察国内市场对转债品种期权价值的认可程度。
引进转换溢价比率指标对转债期权价值进行考察，这里，转换溢价比率是指可转换债券的市场价格相对于其转换价值的溢价比例，即：
转换溢价比率＝可转换债券市价 / 可转换债券转换价值－1
理论上说，转换溢价比率应大于零。
下表列出了国内转债市场各转债品种转换溢价比率的状况：
表三：不同转债品种转换溢价比率一览表
转债名称
转债价格（元）
股票价格（元）
转换价值（元）
转换溢价比率（％）
机场转债
109
10.32
103.2
5.62%
民生转债
130.31
10.99
142.17
-8.34%
水运转债
100.65
10.68
91.36
10.17%
雅戈转债
114.99
10.64
112.24
2.45%
阳光转债
105.63
9.58
104.93
0.67%
万科转债
118.3
6.78
115.9
2.07%
钢钒转债
122
7.37
127.07
-3.99%
燕京转债
99.4
8.4
79.32
25.32%
丰原转债
105.09
8.25
101.48
3.56%
丝绸转债
98.89
6.1
86.77
13.97%
铜都转债
109.69
7.4
107.25
2.28%
资料来源：根据交易所数据整理
上表中，钢钒转债和民生转债由于尚未进入转股期，加之标的股票涨幅过大，转换溢价比率甚至为负；而万科转债和阳光转债均已进入转股期，转换溢价比率最具代表性，二者分别为2.07%和0.67％。相对于国内股票通常20％至30%的年波动率而言，这样的转换溢价比率微乎其微，转债的期权价值几乎已被市场忽略，造成这种现象也在很大程度上与国内资金推动型及单边市场的结构有关。
从纵向的角度进行考察，观察单只转债的转换溢价比率在不同时点的变化。下表列出了阳光转债自2003年4月18日进入转股期后转换溢价比率的变化，该比率未能随近期可转债市场的上扬而出现上升趋势，也就是说，市场对期权价值的接受程度并未增加，转债价格上扬主要还是源于标的股票价格的上扬。
表四：阳光转债转换溢价比率变化表
转债价格
转换价值
转换溢价
4月25日
103.23
102.08
1.13%
4月30日
105.91
105.70
0.20%
5月16日
106.66
106.79
-0.12%
5月23日
106.35
105.48
0.83%
5月30日
105.21
104.60
0.58%
6月6日
105.63
104.93
0.67%
资料来源：根据交易所数据整理
与美国证券市场相比，转换溢价比率的差异程度更为明显，而这种差异直接体现了两个证券市场对转债期权价值认可程度的巨大反差。以美国证券市场2002年12月6日的可转债数据为基础，可以发现，美国证券市场可转换债券转换溢价比例远远高于国内转债市场的转换溢价比率。如美国市场汽车及零配件行业的可转换债券转换溢价比率平均达65.5%，银行业的溢价比率平均达49.7%，而高波动率的软件业可转债的平均转换溢价比率更是达到336%。当然，由于美国股市的大幅下跌所造成的大量转债标的股票股价大大低于转股价格而使该比率计算结果出现扭曲，因此以下选取七只美国证券市场股价与转股价格较为接近的可转债品种考察其转换溢价比率，具体数据如下表所示：
表五：美国证券市场转换溢价比率
发行人
转债价格（％）
股票价格
转换溢价比率（％）
L-3 Communicati
125.5
43.03
18.9
Northrop Grumm
122.78
95.5
41.1
Waste Connectio
124.25
38.11
24
PRGX Profit Recovery G
135.875
9
18.9
St. Mary Land &
133.125
25.95
33.4
Performance Foo
130.125
34.2
25.4
Amerisource Heal
140
61.95
58.9
资料来源：Morgan Stanley: United States Convertible Securities by Industry
由上表数据可见，所选样本中转换溢价比率最低为18.9%，最高则达到了58.9％，远远高于国内转换溢价比率的数值。产生如此巨大的差异，固然与我国证券市场资金推动型的特性以及转债市场的流动性有关，但毋庸置疑，国内市场虽然对可转债的关注程度急剧上升，对可转债的期权特性并未有充分的认识。这种反差虽然蕴含了可转换债券作为一个新品种仍将存在着较大的投资机会，但在市场对期权价值认可程度不足的情况下，也将直接制约国内可转债市场的发展。
四、国内现行转债环境部分限制了我国转债市场的发展
随着QFII、社保基金的入市以及越来越多避险型基金的推出，中国大陆证券市场对转债的需求将会稳步增加，近期转债的成交量有所放大，转债价格走势稳健，转债已吸引了越来越多投资人的关注。我们认为经过多方努力目前的转债市场已初步形成良好态势，但我国转债市场的种种环境因素又在一定程度上限制了转债的发展。
（一）美国可转债市场的信用评级及行业结构状况
美国可转债市场发展历史较久，目前转债发行交易量大、品种繁多，可满足多种类型投资者的需求，是国际重要的转债市场。我们这里就分析一下美国转债市场中的行业特性与信用评级两个因素所起的作用，以供参考。
表六：美国转债市场分行业统计表
2002年底
行业
YTP（%）
转换溢价（%）
汽车及零部件
9.1
65.5
银行
4.5
49.7
商业
3.2
91.4
能源
4.2
127.2
食品
3.0
26.5
医疗
2.9
95.3
保险
2.2
38.2
原材料
5.1
63.5
媒体
7.7
136.7
房地产
1.1
33.1
软件
5.1
336.1
高科技硬件
10.9
439.2
通信
7.1
323.0
交通
5.5
36.0
整体
6.3
192.0
资料来源：Morgan Stanley: United States Convertible Securities by Industry
我们在分析美国行业因素对转债市场的影响时，选取了反映最差情况下收益率的YTP指标，与反映目前市场对转债价值预期评判的目前转债转换溢价比率两个指标进行分析。我们可以看到，由于行业的不同成长情况与风险情况，可以针对市场设计不同的YTP值；市场中对行业的预期影响到公司的转换溢价比率。所以可以针对这些情况在转债发行时设计合理的名义票面利率、回售条件、转股价格（最终控制转股比例），这些转债上的差异最终可以增加不同偏好投资人的选择，从而最终增加了整个转债市场的可参与程度，促进转债市场功能的实现，便于多种类型的发行人与投资人的参与。
表七：美国转债市场同行业不同信用评价的息票利率
2002年底
行业
信用级别
平均息票利率(%)
保险
A与A以上
1.77
B到A之间(不含A)
3.34
B以下(不含B)
6.25
零售
A与A以上
0.21
B到A之间(不含A)
3.47
B以下(不含B)
5.82
资料来源：Morgan Stanley: United States Convertible Securities by Industry
从上述两张表可以看出，不同行业的转债的YTP与转债溢价的差别、同行业不同级别的转债息票的利率差别是非常大的。信用等级较高的转债发行人，其票面利率较低（其中A级以上者不乏零息转债）；信用等级较低的转债发行人，需要承担较高的利息成本。这样的转债市场可使为不同的发行人承担适当的成本，不同的投资人承担适当的市场风险，增强的市场的公平性，提高了市场效率，有利于转债市场的发展。
而我国转债不能高于同期银行存款利率，在利率总体水平较低的现阶段，发行人的利率选择余地相对较小，对比“企业债券的票面利率是不高于同期银行存款利率的40%”的条款，转债利率上的灵活性就显得更低了。
（二）日本和台湾可转债市场发展给我们的启示
“前车之鉴，后事之师”，相对于欧美市场而言，上述两市场投资者偏好与中国大陆投资者偏好相近，我们先对同处亚洲的其他可转换债券市场的发展和收益情况作一初步的了解与认识，以期使我们能够更为客观的评价国内可转债市场及相应品种的投资价值。
亚洲可转换债券市场的发展可以起自1966年日本发行的第一只可转换债券。日本在上世纪70、80年代时，可转换债券高速发展时期，可转换债券的息票一般较其他债券低，并且它的转换价格一般定的比它在发行前的股票市价稍高，这种低息票率和低溢价率决定了它的投资者更多的是股票投资者，他们大都着眼于可转换债券中嵌入的期权部分未来可能给他们带来的资本升值收益。因而对于其中纯债券部分的收益不赶兴趣。
台湾的转债市场自1983年以来发展也经历颇多曲折，早期有很多投资资格的限制，比如，台湾的基金经理和QFII不能在一级市场购买转债，加上交易登记的繁杂，比如不能直接转股，必须用认股权证过度等等，对于转债市场的培育非常不利。到1990年代后，台湾可转换债券市场有了很大发展：增加证券市场的金融品种，债券基金的壮大、养老金和保险公司的可能参与，转债品种可以设计的更加多样化，在交易的简便方面做了很多改进，特别是现在，允许券商和投资者对于可转换债券进行分解和组合，使得投资者有了比较多的投资选择。
他们转债市场的发展动力与发展思路在很多地方是值得我们借鉴的。
（三）我国可转债相关法律及市场因素对可转债的限制
国家相关部门在拟定我国大陆可转换公司债券方面的法规时，从保护投资者利益、维护转债市场平稳发展的角度出发，对可转债发行条件制定了较高标准。该条例对规范发展我国转债市场无疑起了很大作用，但综合国外转债市场与我国证券市场投资结构进行考虑，从长远来看在一定程度上限定了转债市场的发展，我们这里就选择其中的一些条款做一下分析。
1、转债发行人需满足较高的收益指标
国外转债市场的发行人即有稳定收益的蓝筹类公司，也有高收益高风险的各类公司，相应的转债中有偏债性和偏股性（归为垃圾债券）的两大类转债，这就可满足不同类型投资者的需求，增加了转债市场的参与者，在一定程度上活跃了转债市场。我国转债条例要求拟发行人最近三个会计年度加权平均净资产利润率平均在10％以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7％。对比我国目前五年期定期存款利率仅为2.79%，收益指标较高。再加上我国大陆转债承销同样采取通道制，这两个因素就使得我国新转债条例下的转债发行人几乎全部为蓝筹类上市公司，减少了可发行转债的群体，也减少了因转债发行人的差异性带来的吸引力。
2、转债存续期较短
翻看国外可转债市场的统计表，可以发现国外转债的存续期限非常灵活，大多是定一个相对较长的存续期并结合一个若干时期后的无条件回售条款。这样做的好处是因时间延长而增加了转债的内在价值，增加了投资者的选择余地，拓展了期权市场定价的灵活性。而《上市公司发行可转换公司债券实施办法》中规定，可转换公司债券的期限最短为三年，最长为五年。该规定可以说在一定程度上与我国企业经营的一般情况和市场情况吻合，但降低了转债的市场灵活性。
3、担保要求高
国外有较为完善的信用体系，转债票面利率可因发行人的信用评级而产生较大变化。《上市公司发行可转换公司债券实施办法》中规定，担保应采取全额担保；担保方式可采取保证、抵押和质押，其中以保证方式提供担保的应为连带责任担保，结合对发行人收益率的要求和券商通道制的要求，目前上报转债的发行人群体就相对小的多了。
4、投资机构群体范围受限
目前，仍然存在着一些持有大量资金却不能投资可转换债券的投资机构（如保险公司），而这类机构却往往对可转换债券具有浓厚的兴趣。这类机构与一般套利性机构有不同的操作目标与操作风格，转债市场缺少他们是一种缺憾。
5、转债市场配套不足
我国已经开设了转债市场，但信用体系尚不完善，回购机制及期权市场尚未推出，这些都给不同投资者在转债市场中规避风险、转债市场的多种创新设置了障碍，阻碍了转债市场的发展。信用体系不完善使得我国转债的票面利率差异化显著降低，转债票面利率大小与转债发行人的实际情况关联度不高；而另一方面由于可转换债券投资者基本为机构投资者，单一机构的持仓量通常较大，在可转债变现上所面临的困难即大大降低了其自身的内在价值，而回购机制可在相当程度上解决该问题；期权市场的推出可推进市场对转债期权价值的认识，促进转债的合理定价。
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