ESG信息披露对企业价值影响的研究——基于财务绩效和创新能力的中介效应.pdf

0引言ESG评价是一种针对企业环境、社会和公司治理的企业评价标准，得到国内外理论研究与实践的普遍支持，被视为传统财务分析的有效补充，与企业业绩水平和长期发展具有密切的关系。随着我国证券市场的不断发展，投资者对上市公司的关注从短期逐渐向中长期转变，对企业持续经营风险的关注变得更多元化，应运而生的上市公司ESG信息披露及其评级表现愈发受关注。2006年4月，联合国支持的负责任投资原则（UN-supported Principlesfor Responsible Investment，PRI）发布，呼吁将环境、社会和公司治理纳入投资者的投资决策过程，并提供了六大类、35项可操作方案，作为机构投资者的投资参考，标志着 ESG 投资成为一种重要的投资策略。随着“双碳”目标的提出和可持续发展理念深入人心，越来越多企业主动披露ESG报告，根据证券日报的报道1，截至2023年6月7日，已有1 755家A股上市公司披露2022年ESG相关报告，占全部A股公司数量的34.32%。同年，国务院国资委发布 提高央企控股上市公司质量工作方案，进一步规范央企的ESG信息披露工作。可见，我国ESG改革步伐逐步加快，我国ESG信息披露标准与国际标准接轨的需求愈发迫切，对上市公司的ESG披露的监管逐渐加强。但是，当前我国ESG信息披露和监管还存在一些问题，如 ESG 报告缺乏统一的规范和标准2；量化的ESG 信息披露不足，缺乏同业可比性3；我国上市公司ESG信息披露整体规范性表现较差，选择性披露情况普遍存在等4。本文基于我国 A 股上市公司数据，研究 ESG 信息披露、财务表现对企业价值的影响，并给出相应的建议，以促进ESG理念在我国的进一步推广，并为企业利用ESG评级提升企业价值提供参考。1理论分析和研究假设1.1理论分析随着社会对可持续发展和社会责任的日益关注，企业的ESG评级成为投资者、消费者和其他利益相关者的重要参考因素。国内外学者对上市公司ESG信息披露的研究大多基于利益相关者理论、委托代理理论、信号理论、公司治理理论等，绝大多数人认为ESG信息披露行为能够提升企业的价值。然而，在学界的研究中，ESG表现是否真正与企业的经济价值相关，仍然是一个有争议的问题。一方面，部分学者认为ESG能够提升企业的财务表现和价值，*中国民办教育协会规划课题（学校发展类）“新时代应用型本科政府审计人才培养路径”（CANFZG23350）；2021年广西外国语学院“课程思政”示范课建设项目（JW20211201SK）。【作者简介】杨阳，女，广西南宁人，硕士，任职于广西外国语学院会计学院，审计师，研究方向：会计信息披露、政府审计。【引用本文】杨阳.ESG信息披露对企业价值影响的研究基于财务绩效和创新能力的中介效应 J.企业科技与发展，2023（9）：96-100.ESG信息披露对企业价值影响的研究*基于财务绩效和创新能力的中介效应杨阳（广西外国语学院 会计学院，广西 南宁 530299）摘要：文章探讨了ESG（企业环境、社会和治理责任）信息披露对企业价值的影响，并考察了财务绩效和创新能力的中介效应，通过对20112021年A股主板上市公司的面板数据进行分析发现，ESG信息披露与企业价值之间存在正相关关系。实证结果显示，ESG信息披露能够显著提高企业的财务绩效和创新能力，增强企业的长期价值。在此基础上，建议加强与企业战略的ESG实践整合，制定具有中国特色的ESG信息披露标准，坚持企业创新驱动，加大人才培养力度，促进我国ESG信息披露合规化、透明化。关键词：ESG；企业价值；中介效应中图分类号：F832.51文献标识码：A文章编号：1674-0688（2023）09-0096-05杨阳.ESG信息披露对企业价值影响的研究基于财务绩效和创新能力的中介效应企业创新管理96GILLAN 等5检验了公司的 ESG 评级与公司业绩之间的关系，发现ESG评级较高的公司具有较高的经营业绩和 TobinQ（企业价值指标）。VELTE 等6用ESG价值创造指标发现公司的ESG战略对其财务报表项目的影响，进而对收益、现金流和价值产生影响；张琳等7发现，ESG表现对企业价值具有显著的正向影响，特别是对非国有企业、规模较小的企业和非污染行业的企业，提升效果更显著。另一方面，一些实证研究发现，ESG评级与企业财务表现和价值呈负相关关系，即 ESG 活动并不符合股东利益，BUCHANAN等8研究发现，金融危机期间，企业如果披露ESG会加剧代理问题，对ESG的过度投资会导致企业成本增加，进而降低其市场价值。总体而言，大部分研究结论指向ESG信息披露和较好的评级对企业的财务表现和价值有积极作用。1.2研究假设假设H1：ESG信息披露能提升企业价值。根据委托代理理论，ESG披露信息充分、真实的企业，能够有效解决信息不对称问题，增加股东对管理层的信任，进而提升企业价值；同时，注重ESG的管理层更注重企业的长期利益，使企业可持续发展能力更强、风险更低、价值更高9。假设H2：企业财务绩效在ESG信息披露促进企业价值提升中起到中介作用。根据风险管理理论，ESG表现良好的企业，其经营风险更低，信誉度更高，融资成本和运营成本会下降，从而提高企业的财务表现10。ESG表现能够显著提高企业的财务绩效，并且这种影响具有长期性11。假设H3：技术创新在ESG信息披露促进企业价值提升中起到中介作用。不少学者的研究都表明，ESG实践能够促进企业技术创新，ESG评级较好的企业创新能力更强12。ESG表现改善对企业技术创新的促进作用，包括融资约束缓解效应、代理成本减少效应、内部控制优化效应等13。创新能提升企业竞争力和绿色发展能力，进而促进企业价值提升。2研究设计2.1样本选择和数据来源本文以中国A股主板上市公司20112021年的数据作为分析样本，共搜集1 281家 A 股上市公司的数据，共计10 390个观察值，除上市公司专利数据来源于中国研究数据服务平台（CNRDS）外，其余数据均来自CSMAR数据库（含华证ESG合作数据库），各变量均采用年度数据。数据预处理：去除未被华证ESG评价的上市公司和ST*（公司经营连续三年亏损，退市预警）、ST（特别处理，公司经营连续二年亏损）公司。为控制极端值的影响对1%分位、99%分位的数据，本研究进行了缩尾处理，数据处理采用Stata17。2.2变量设计2.2.1被解释变量企业价值：ROA（资产回报率）、ROE（净资产收益率）、托宾 Q 值都曾被学者用作反映企业价值的变量14。刘烨等15和张欢16认为总资产收益率ROA更能反映企业价值。托宾Q值受股价影响较大，而ROA受股价的影响较小，ROA高的企业通常意味着有较高的管理效率、盈利能力和增长潜力，即具备更高的投资价值。因此，选取 ROA 作为企业价值的代理变量。2.2.2解释变量ESG信息披露水平：本文选择华证ESG评级，以评价上市公司的ESG信息披露水平12。华证ESG评级指标体系结合中国国情与资本市场特点，设置了16个主题、44个关键指标，比较适合研究人员研究A股上市公司。为方便研究，将ESG评级AAAC的9个等级分别赋值为91。2.2.3中介变量中介变量1：ESG表现提升可能是由于企业的融资成本和投资风险降低，从而提高了企业的财务绩效，进而提升企业价值。因此，将财务绩效作为中介变量，以每股收益作为代理变量，每股收益对股价比较敏感，能更好地反映市场对企业投资的价值。中介变量2：ESG表现好的企业通常都更注重技术创新和绿色创新，从而提升企业竞争力和经营效益，进而促进企业价值的增加，因此创新表现可能为ESG表现影响企业价值的中介变量。不少学者以上市公司的专利数量代表企业创新能力12，本文也采用了上市公司独家和联合获得的发明专利数量作为中介变量，为方便分析，对数据进行加1后取自然对数处理。2.2.4控制变量参考已有的研究，本文选取总资产周转率、资产负债率、每股营业收入、净利润增长率4个指标分别代表企业的4种经营能力作为控制变量17-18。为消除变量偏态的问题，对IPS（Im-Pesaran-Skin Test）进行取对数处理。企业科技与发展，2023年，第9期，总第503期97表1变量定义类型被解释变量解释变量中介变量控制变量名词企业价值ESG评级财务绩效创新能力营运能力偿债能力盈利能力发展能力符号ROAESGEPSLn_innTATLevLn_IPSGrowth定义总资产收益率=税后净利润/总资产华证ESG年度评级赋值（按评级从低到高赋值19）每股收益=当期净利润/当期发行在外普通股的加权平均数专利数量=发明数+实用新型专利数+外观设计专利数（取对数）总资产周转率=销售收入/资产平均总额资产负债率=负债总额/资产总额每股营业收入=营业收入本期值/实收资本本期期末值（取对数）净利润增长率=（本年净利润-上年净利润）/上年净利润2.3模型设定假设H1：ESG信息披露能提升企业价值。为验证该假设，构建主效应模型如下：ROAi,t=0+1ESGi,t+Controlsi,t+i,t+i,t（1）模型（1）中，如果回归结果1显著为正，说明ESG评级越高，企业价值越高。假设H2：企业财务绩效在ESG信息披露促进企业价值提升中起到中介作用。验证中介变量1（财务绩效EPS与ESG表现）的相关性，构建模型如下：EPSi,t=0+1ESGi,t+Controlsi,t+i,t+i,t（2）模型（2）中，如果1显著为正，说明ESG评级越高，EPS每股收益越高。假设H3：技术创新在ESG信息披露促进企业价值提升中起到中介作用。验证中介变量2（创新能力Ln_inn与ESG表现）的相关性，构建模型如下：Ln_inni,t=0+1ESGi,t+Controlsi,t+i,t+i,t（3）模型（3）中，如果1显著为正，说明ESG评级越高，企业创新能力越强。验证中介效应是否存在，在控制ESG的直接效应后，EPS和Ln_inn对ROA的影响是否显著，构建模型如下：ROAi,t=0+1ESGi,t+2EPSi,t+3Ln_inni,t+Controlsi,t+i,t+i,t（4）模型（4）中，如果ESG评级对企业价值ROA的影响在考虑中介变量后减小或变得不显著，则说明ESG评级确实通过中介变量影响企业价值ROA。3实证分析3.1描述性统计以ROA（资产回报率）衡量公司资产效率，本样本平均 ROA为 0.046 2，一些公司 ROA为负数（最小值为-0.775）可能表示其经营亏损。ESG评级用于衡量公司表现，本样本平均ESG评级为4.475，样本中，8分为最好的评分，没有企业获得9分评分。EPS（每股收益）范围为-22.8344.36，说明企业间盈亏差异很大。Lev（资产负债率）最低的企业几乎没有负债（0.007 52），而最高的企业达到 0.995，几乎资不抵债。Growth（净利润增长率）平均增长率为0.149，说明A股上市公司整体盈利能力还不错，超过10%。描述性统计分析结果见表2。表2描述性统计分析结果变量ROAESGEPSLn_innLevLn_IPSTATGrowth样本量10 39010 39010 39010 39010 39010 39010 39010 390均值0.046 24.4750.6161.6920.5050.7100.6650.149标准差0.064 41.1271.3151.8620.2060.4720.5592.774最小值-0.7751-22.8300.007 52-1.3601.70e-05-21.31最大值0.675844.369.1140.9952.3937.87122.003.2相关性分析本文使用 Pearson相关系数和 VIF（方差膨胀因子）检验评估变量之间的多重共线性问题（见表3）。ROA和 ESG呈显著的正相关关系，与 EPS呈现出较强的相关性。Lev（资产负债率）与 ROA 呈负相关关系，其余自变量均与因变量呈正相关关系。表3相关性分析变量ROAESGEPSLn_innLevLn_IPSTATGrowthROA10.097*0.517*0.088*-0.426*0.140*0.189*0.091*ESG10.135*0.124*0.034*0.122*-0.030*0.042*EPS10.065*-0.075*0.325*0.079*0.049*Ln_inn1-0.057*0.226*0.137*-0.028*Lev10.304*-0.028*0.004 00Ln_IPS10.628*0.010 0TAT1-0.011 0Growth1注：*p0.05，*p0.01，*p0.001。经VIF检验后（见表4），所有解释变量的VIF值都低于 2，远低于 10，1/VIF 值接近 1，平均 VIF 值为1.03，说明变量间没有多重共线性问题。杨阳.ESG信息披露对企业价值影响的研究基于财务绩效和创新能力的中介效应98表4VIF（方差膨胀因子）检验VariableESGEPSLn_innTATLevGrowthMean VIFVIF1.0401.0401.0401.0301.0101.0101.0301/VIF0.9610.9660.9590.9730.9890.9953.3面板数据单位根检验由于本文数据为非平衡面板数据，因此采用ADF-Fisher 检验对数据进行检验（见表5），若检验结果拒绝序列为非平稳零假设，就认为序列是平稳的。经检验，所有变量都通过了ADF-Fisher检验，面板数据平稳，可以进行后续回归分析。表5面板数据平稳性检验指标P值平稳性ROA0平稳ESG0平稳EPS0平稳Ln_inn0平稳Lev0平稳Ln_IPS0平稳TAT0平稳Growth0平稳3.4模型设计本研究的数据属于面板数据，本文使用固定年份、个体的双向固定效应模型作为主效应模型，对模型进行Hausman检验后，得出固定效应模型比随机效应模型更具有解释力的结论。检验结果见表6。基于 P值，本文拒绝原假设，因此使用固定效应模型更合适。表6固定效应检验检验项目个体效应检验时间效应检验Hausman 检验统计量6.0e+3231.61481.86P值0003.5回归结果模型（1）：总效应回归结果。该模型评估了ESG、Lev、Ln_IPS、TAT和 Growth对 ROA的影响。所有自变量（除常数项之外）都对ROA有显著影响，每当ESG增加1单位，ROA预计会增加0.001 5个单位，验证了假设H1，ESG信息披露确实对企业价值提升有正面促进作用。模型（2）：EPS作为被解释变量（中介效应），评估了ESG表现与中介变量EPS（财务绩效）的关系，回归结果表明所有自变量都显著地影响EPS，验证了假设H2，ESG表现会显著提升企业的财务绩效水平，ESG评分每提高1个单位，EPS就会增加0.036个单位。模型（3）：Ln_inn作为被解释变量（中介效应），评估了ESG对Ln_inn的影响。同样，所有自变量都对Ln_inn具有显著影响，除了TAT和Growth，其余变量都与Ln_inn呈正相关，其中ESG对Ln_inn的影响与EPS相比更加突出（0.047 4），说明ESG评级提升能较好地促进企业创新，验证了假设H3。模型（4）：直接效应回归结果。增加了 EPS 和Ln_inn作为中介变量，评估自变量对ROA的影响。结果发现，所有自变量都对ROA具有显著影响，ESG对ROA 的直接影响与模型（1）相比较小。说明 EPS 和Ln_inn的中介效应作用存在。模型（1）至模型（4）固定效应模型下的回归结果见表 7。回归结果表明 ESG 和各控制变量（除 Lev 之外）与ROA都呈正相关关系，说明财务绩效、创新能力、营运能力、盈利能力、发展能力都能提升企业价值。回归结果验证了中介效应的存在，说明ESG信息披露对企业价值的增值是通过企业优良的财务绩效和较强创新能力实现的，不是ESG信息披露行为本身直接引起的。表7模型（1）（4）固定效应模型下的回归结果变量ESGLevLn_IPSTATGrowthEPSLn_inn_cons个体固定时间固定R2模型（1）ROA0.001 5*（0.000 6）-0.194 8*（0.005 5）0.052 7*（0.002 9）0.039 1*（0.002 1）0.002 0*（0.000 2）0.074 2*（0.004 0）YESYES0.217 9模型（2）中介EPS0.035 9*（0.009 0）-1.961 1*（0.087 0）1.720 7*（0.046 3）-0.114 4*（0.033 5）0.019 3*（0.002 7）0.297 6*（0.063 4）YESYES0.177 3模型（3）中介Ln_inn0.047 4*（0.009 8）0.294 4*（0.094 6）0.329 5*（0.050 4）-0.287 9*（0.036 5）-0.006 4*（0.003 0）1.289 8*（0.069 0）YESYES0.015 0模型（4）ROA0.000 6（0.000 5）-0.134 5*（0.005 0）0.002 3（0.002 8）0.041 3*（0.001 9）0.001 3*（0.000 2）0.0301*（0.000 6）-0.004 3*（0.000 5）0.070 8*（0.003 6）YESYES0.398 7注：*p0.1，*p0.05，*p0.01。4结论与建议ESG评级被认为是考察企业可持续经营和社会责任的关键指标。但是，ESG和企业价值的关系在学术界中还存在一些争议。本文选取20112021年A企业科技与发展，2023年，第9期，总第503期99股主板上市公司相关数据，检验ESG信息披露与企业价值之间的关系。实证结果表明，ESG与企业价值存在正相关关系，优秀的ESG评级可能带来更高的企业价值。本文考察了2个可能的中介变量，分别为财务绩效和创新能力，结果表明中介效应确实存在，即ESG表现并非直接对企业价值产生影响，而是通过提升企业的财务绩效和创新能力，进而使企业价值得到提升。在2种中介效应中，ESG信息披露对企业创新能力的影响更突出，说明ESG实践可能会推动企业创新。综上所述，为促进企业更好地可持续发展，引导企业自觉提升社会责任意识，加强ESG信息披露的真实性、规范性，本文提出以下建议：加强ESG实践与企业战略整合。ESG不应被视为一种孤立的、与企业日常业务无关的实践。相反，它应该与企业的长期战略、愿景和使命紧密结合。当ESG实践与企业的核心价值观和长期目标相一致时，其更有可能获得内部和外部利益相关者的支持，从而提高企业的整体绩效和价值。建立中国特色ESG信息披露标准。当前，我国ESG信息披露尚在起步阶段，现有的上市公司的ESG报告质量参差不齐，与国际标准对接程度不一，难以为境内外资本市场提供科学的参考。需要建立国家统一的ESG信息披露标准，突出中国特色的信息披露机制，加强ESG信息披露监督，将ESG信息披露违规纳入行政处罚范围。坚持以创新驱动作为企业长期发展的目标。实证结果表明，ESG对企业创新能力的影响较短期的财务业绩更加显著。合理地解释了创新可能不会立即转化为企业短期财富，但会为企业创造长期价值和竞争优势，为企业可持续发展提供持久的驱动力。因此，企业在ESG实践中，应更注重绿色科技、先进技术的研发投入，注重科技人才的培养，积极参与国家科技创新决策，实现企业价值的持续提升。加大ESG相关从业人才培养力度。我国ESG投资增长迅速，造成了较大的ESG专业人才缺口。随着ESG信息披露的普及，金融机构和会计师事务所也在积极吸纳ESG专业人才。为满足我国ESG的人才需求，可以适当在金融、财务管理和审计等专业领域增加ESG课程，以适应中国资本市场对人才的需求，为我国的ESG事业提供有效的人力资源支撑。5参考文献1 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