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我国开放式和封闭式基金绩效比较的实证研究

杨晓兰 满臻
（浙江大学经济学院，浙江 杭州 310027）

摘要：近年来我国新设立的开放式基金远远多于封闭式基金。在数量迅速增长的情况下，开放式基金能否取得优于封闭式基金的绩效受到市场的普遍关注。本文选取了10家基金管理公司，每家公司各选一只开放式基金和一只封闭式基金，从收益率、风险调整后的绩效和择时能力三个方面比较了2004年1月至2005年4月期间开放式基金与封闭式基金的绩效。实证结果显示，在我国目前情况下，开放式基金的绩效略高于封闭式基金，但并不存在显著的差异。
关键词：开放式基金 封闭式基金 绩效比较
作者简介：杨晓兰，浙江大学经济学院博士后。满臻，浙江大学经济学院国际经济系学生。
中图分类号830.9 文献标识码

研究背景
按照认购以及赎回机制的不同，投资基金可以分为封闭式与开放式两大类。从制度设计上看，二者各具特色。封闭式基金具有固定的份额和固定的延续时间，有利于保证足够的流动性，实现投资的稳定性与持续性；开放式基金则时刻面临着赎回压力，这种压力为基金经理人提供了较为有效的激励与约束机制，成为解决基金运作过程中委托－代理问题和信息不对称问题的最优方案。发达国家金融市场的发展经验表明，开放式基金是基金业发展的主要方向。
我国基金业经历了“先封闭，后开放”的发展过程。从2001年推出第一批开放式基金至今，我国证券市场已经拥有107只开放式基金，其中仅2004年一年就增加了51只，增加规模为1675.99亿份，增幅为205.45%。而2003年以来，没有新的封闭式基金设立，封闭式基金目前的总数为54只。
在数量迅速增长的过程中，开放式基金是否充分体现了其制度优势？是否比封闭式基金表现出更好的绩效？对于我国证券市场不断发展与完善而言，探讨这些问题具有重要的理论与现实意义。本文根据2004至2005年的相关数据对开放式基金与封闭式基金的绩效进行实证研究，对二者的绩效进行客观的比较和评价。
与本文相关的现有文献主要包括三个方面：一是有关基金绩效评估方法的文献，最为经典的研究来自 （1965），（1966），（1968）， 和（1966）等，他们提出的指数、指数、 指数以及模型成为至今沿用的衡量基金收益和基金择时能力的常用指标；二是利用各种评估方法对我国基金绩效进行的实证研究，如沈维涛和黄兴孪（2001），汪光成（2002），毕秋香、李济凤（2003）等对封闭式或者开放式基金的绩效进行了评估；三是对开放式基金和封闭式基金绩效进行比较的文献，以理论研究和定性研究为多，着重从制度设计等方面论证开放式基金的优势，近期的一个实证研究来自晏艳阳和席红辉（2003），通过选取9只封闭式基金和3只开放式基金进行绩效比较，得出的结论是我国开放式基金在总体上能胜过市场基准，其业绩表现优于封闭式基金。
本文的研究方法借鉴了以上文献。与晏艳阳和席红辉（2003）不同的是，本文选取10家基金管理公司，从每家管理公司中选取一只开放式、一只封闭式基金。再比较开放式与封闭式基金整体之间绩效的同时，还关注于同一家基金管理公司旗下两只基金的绩效差异。由于一家基金管理公司的经理人在投资风格和投资分析能力上往往是接近的，那么两只基金的绩效差异就可以在很大程度上归结 为开放式和封闭式的差异，从而有利于我们对开放式基金和封闭式基金的绩效比较进行合理的判断。

评价指标和评价模型的选择
本文拟从基金的平均收益率、风险调整后的绩效和基金的市场时机选择能力这三个方面来评价一支投资基金的绩效与状况。
一、基金收益率
收益率是一种最直观和简单的业绩度量方法，它是在不考虑承担风险大小的前提下对基金在某一特定时期内的业绩给出的直观、粗略的评价。在不同的基金投资组合承担相近风险的情况下，收益率能十分方便地给出恰当的评价。基金在期收益率的计算方法是：
（1）
其中和为基金期与期的净值，为期基金分配的红利。
二、风险调整后的绩效评价
对于一支基金绩效的评价，仅仅有对其平均收益率的测算是远远不够的，还必须综合考虑对该基金收益风险大小的度量。 （1965），（1966），（1968）分别提出了衡量风险调整后绩效的评价指标。
夏普（）指标是用基金平均超额收益除以这个时期收益的标准差，计算公式为：
（2）
这里的是评价期间基金的平均收益率，是无风险收益率，是基金收益率的标准差，用来代表风险程度。
与夏普指数类似，特雷纳（）指数也衡量了单位风险的超额收益，但是它用的是系统风险，而不是全部风险。
（3）
这里的代表基金的系统风险，在实际运用中可以根据模型建立回归方程，利用基金的历史数据得出的估计值。模型可以表示为：
（4）
其中，是期市场基准组合的收益。
詹森（）指数是建立在测算基础上的基金的平均收益，它代表了基金的实际收益与模型预测的收益之间的差距，其计算公式为：
（5）

三、市场时机选择能力评价
市场时机选择能力是用来评估组合投资管理者对市场的判断能力，即当市场前景看好时，组合投资管理者能否抓住这一时机，通过改变其组合的风险资产与安全资产的构成，取得较高的市场收益率；反之，组合投资管理者能否采用相反的方法来达到回避风险的目的。基金的投资是一种典型的组合投资，它常常是类似于市场组合的投资，所以，基金管理者能否捕获到市场机会可以作为衡量其业绩的一个重要指标。和(1966)首先提出了T—M模型来检验投资组合管理者的市场时机选择能力。
（6）
其中，是系数， 为误差项，则代表市场时机选择能力指数，如果c显著地大于零，则表明投资者具有市场时机选择能力，且c越大，基金的超额收益相对于市场组合的超额收益越大，这说明基金的绩效越好。

样本和数据
本文选择了10家基金管理公司，每家公司各选取一只开放式和封闭式基金，如表1所示。从我国的现实情况来看，一家基金管理公司内部基金经理的投资理念、投资管理能力以及面临的制度环境都是非常接近的，如果一家公司旗下的开放式基金和封闭式基金的存在绩效差异，那么在很大程度上可以上将这种差异归结为基金类型的差异。
从提高开放式基金和封闭式基金的可比性出发，我们在选择基金时还遵循了这样的原则，第一，所有开放式基金和封闭式基金都设立于2003年以前，即在我们的样本评价期间已经运行了1年以上；第二，由于封闭式基金的投资对象是股票和债券，我们选择的开放式基金全部为股票型和配置型，投资对象与封闭式基金比较接近。
样本的评价期间为2004年1月9日至2005年4月1日。这一期间我国证券市场处于持续低迷的状态，开放式和封闭式基金在市场走低的情况下取得怎样的绩效是主要关注点。本文选取基金每周五公布的基金净值来计算基金每周收益率，全部数据来源于各基金管理公司的网站。

表1 样本基金
序号
基金管理公司
基金类型
封闭式
开放式
1
国泰基金
基金金泰
金鹰增长
2
华安基金
基金安瑞
华安创新
3
富国基金
基金汉兴
动态平衡
4
南方基金
基金天元
南方稳健
5
融通基金
基金通宝
新蓝筹
6
长盛基金
基金同智
长盛成长
7
嘉实基金
基金丰和
嘉实成长
8
宝盈基金
基金鸿阳
宝盈鸿利
9
鹏华基金
基金普惠
行业成长
10
博时基金
基金裕隆
博时增长

对于市场基准收益，本文采用上证指数、深证指数和国债收益率（假设国债的年收益率为4%，并按一年52周折算成周收益率）加权平均而来，计算方法如下：
=0.4*上证指数+0.4*深证指数+0.2*（452） （7）
市场无风险利率用商业银行一年期定期存款利率(扣除20%的利息税)代替，即。

实证研究结果
利用统计软件对评估指标和模型计算，可以得出以下结果：
一、平均收益率
基金平均收益率的基本情况如表2所示。从表中可知，10只封闭式基金的平均收益率为-0.0004，低于10只开放式基金的平均值-0.0001，平均收益率的平均排名也落后于开放式基金。同期，市场基准组合的平均收益率为-0.0014,有7只封闭式基金和9只开放式基金的平均收益高于市场基准组合。以每家基金管理公司为考察对象，开放式基金平均收益率比封闭式基金高的有6家，低的有4家。

表2 平均收益率计算结果
序
号
基金名称
平均
收益率
收益率
标准差
平均收益
率名次
1
基金金泰
0.0001
0.0209
9
金鹰增长
0.0007
0.0224
4
2
基金安瑞
-0.00一五
0.02一五
一八
华安创新
0.0003
0.02一三
6
3
基金汉兴
-0.0007
0.0214
12
动态平衡
-0.0012
0.0一五8
一五
4
基金天元
-0.0007
0.0211
一三
南方稳健
0.00一三
0.0202
2
5
基金通宝
-0.0002
0.0249
10
新蓝筹
-0.0003
0.0237
11
6
基金同智
0.00一八
0.0211
1
长盛成长
0.0004
0.0207
5
7
基金丰和
0.0002
0.0212
8
嘉实成长
0.0016
0.02一五
3
8
基金鸿阳
0.0003
0.0245
7
宝盈鸿利
-0.0012
0.0247
16
9
基金普惠
-0.0014
0.02一八
17
行业成长
-0.0011
0.02一五
14
10
基金裕隆
-0.00一八
0.0210
20
博时增长
-0.0016
0.0272
19

市场基准合
-0.0014
0.0223
——
平均值

封闭式基金
-0.0004
0.0219
11.5
开放式基金
-0.0001
0.0219
9.5

二、风险调整后的收益
表3是根据公式（4），利用最小二乘法得出的的估计值和回归方程的。表中同时列出了夏普指数、特雷诺指数、詹森指数的计算结果。回归方程的均大于0.6，表明方程的拟合程度比较理想。三个指标虽然用不同的方法衡量基金风险调整后的绩效，但得出的结果是非常接近的。指标计算结果均显示，经过风险调整之后，开放式基金的平均绩效及其平均排名依然高于封闭式基金。有6家基金管理公司开放式基金的夏普指数、特雷诺指数和詹森指数高于封闭式基金。这些结果表明，开放式基金从平均水平上还是体现了一定的优势，而且有60%基金管理公司旗下的开放式基金的风险调整后的绩效优于封闭式基金。

表3 风险调整后的收益率计算结果
序号
基金名称
夏普
指数
夏普指数名次
值

特雷诺
指数
特雷诺
指数
排名
詹森
指数
詹森指数排名
1
基金金泰
-0.0117
9
0.787
0.841
-0.0003
9
0.0011
9
金鹰增长
0.0160
4
0.84
0.836
0.0004
4
0.00一八
4
2
基金安瑞
-0.0848
一八
0.798
0.683
-0.0023
一八
-0.0005
一八
华安创新
-0.0030
6
0.86
0.8一五
-0.0001
6
0.0014
7
3
基金汉兴
-0.0468
12
0.791
0.676
-0.00一三
12
0.0003
12
动态平衡
-0.1006
19
0.609
0.741
-0.0026
19
-0.0005
19
4
基金天元
-0.0516
一三
0.767
0.659
-0.0014
一三
0.0002
一三
南方稳健
0.0478
3
0.826
0.911
0.0012
3
0.0024
3
5
基金通宝
-0.0212
10
0.928
0.693
-0.0006
10
0.0011
10
新蓝筹
-0.0290
11
0.893
0.709
-0.0008
11
0.0008
11
6
基金同智
0.0671
1
0.778
0.677
0.00一八
1
0.0027
1
长盛成长
0.0007
5
0.841
0.82
0.0000
5
0.0014
6
7
基金丰和
-0.0058
8
0.814
0.734
-0.0002
8
0.00一三
8
嘉实成长
0.0562
2
0.862
0.801
0.0014
2
0.0027
2
8
基金鸿阳
-0.0036
7
0.929
0.7一三
-0.0001
7
0.00一五
5
宝盈鸿利
-0.0642
14
0.919
0.689
-0.0017
一五
0.0000
一五
9
基金普惠
-0.0796
17
0.802
0.671
-0.0022
17
-0.0004
17
行业成长
-0.0659
一五
0.791
0.675
-0.00一八
16
-0.0001
16
10
基金裕隆
-0.1006
20
0.731
0.604
-0.0029
20
-0.0009
20
博时增长
-0.0716
16
1.一三
0.86
-0.0017
14
-0.00002
14
平均值

封闭式
-0.0339
12
0.8125
0.6951
-0.0009
12
0.0007
11
开放式
-0.0214
10
0.8571
0.7857
-0.0006
10
0.0010
10

三、基金选择时机的能力
根据前面的研究方法，我们用模型来评价基金经理人选择时机的能力。公式（6）中a，b，c三个系数的估计值如表4所示。根据模型，c代表了基金选择市场时机的能力，如果c显著地大于零，则表明投资者具有市场时机选择能力，且c越大，基金的超额收益相对于市场组合的超额收益越大。从c值的计算结果，以及对应的t检验和显著性概率中可以发现，在5%的显著水平下，只有封闭式基金——基金裕隆的c值显著地大于零；在10%的显著水平下，开放式基金长盛成长的c值也通过了显著性检验，表明这两只基金的经理人具备一定的市场时机选择能力。除了这两只基金之外，还有7只封闭式基金和6只开放式基金的c值是大于零的，但是均没有通过显著性检验，没有足够的证据表明他们具有市场选择的能力。总之，从基金的选择时机能力上来考察，开放式基金并未体现出更多的优势。

表4 选择时机能力计算结果
序号
基金名称
a
b
c

T检验（c）
P值（c）
1
基金金泰
0.0010
0.7730
0.9263
0.7080
0.5200
0.6051
金鹰增长
0.0023
0.8458
-0.4096
0.7000
-0.2111
0.8336
2
基金安瑞
-0.0003
0.7932
0.3104
0.6830
0.1620
0.8719
华安创新
0.0016
0.8547
0.3785
0.8一五0
0.2619
0.7944
3
基金汉兴
0.0004
0.7819
0.5874
0.6770
0.3048
0.7616
动态平衡
-0.0007
0.5946
0.9745
0.7440
0.7719
0.4433
4
基金天元
0.0002
0.7576
0.6432
0.6600
0.3310
0.74一八
南方稳健
0.0032
0.8408
-0.9907
0.8320
-0.7558
0.4529
5
基金通宝
0.0006
0.9041
1.6372
0.6960
0.7544
0.4537
新蓝筹
0.0005
0.8746
1.2378
0.7110
0.6一五6
0.5406
6
基金同智
0.0020
0.7473
2.0629
0.6840
1.0999
0.2759
长盛成长*
0.0004
0.8022
2.6050
0.8310
1.9342
0.0580
7
基金丰和
0.0014
0.8070
0.4844
0.7340
0.2804
0.7802
嘉实成长
0.0025
0.8565
0.3605
0.8010
0.2380
0.8127
8
基金鸿阳
0.0022
0.9403
-0.7855
0.7140
-0.3790
0.7061
宝盈鸿利
0.0006
0.9268
-0.5094
0.6890
-0.2338
0.8一五9
9
基金普惠
0.0003
0.8108
-0.6041
0.6710
-0.3053
0.7612
行业成长
-0.0009
0.7581
2.1912
0.6820
1.1457
0.2566
10
基金裕隆**
-0.0030
0.6605
4.7253
0.6390
2.3705
0.0211
博时增长
-0.0001
1.1166
0.8877
0.8610
0.5531
0.5823
注：**表示5%的置信水平下显著；*表示10%的置信水平下显著。
四、进一步的比较
从上述基金的平均收益率、风险调整的绩效和择时能力这三个方面比较开放式基金和封闭式基金绩效的实证结果表明，整体上开放式基金的平均收益率、风险调整的绩效略高于同期的封闭式基金；从各家基金管理公司来看，有60%的公司自身的开放式基金收益率和风险调整后的绩效高于封闭式基金；开放式基金和封闭式基金的市场选择能力则不存在较大的差异。在2004至2005我国股市持续处于低潮的市场情况下，开放式基金的平均收益水平略高于封闭式基金，但这种优势并非十分明显。可以使用独立样本的t检验定量分析开放式基金和封闭式基金各个绩效指标是否具备显著的差异。表5显示了将开放式和封闭式基金各自作为一个独立样本，用t检验的方法来考察两个样本各项绩效指标的均值是否存在显著性差异的结果。在5%的置信水平下，如果t检验的显著性概率小于0.05，那么则表明开放式基金和封闭式基金的绩效指标存在显著的差异。如表3所示，平均收益率、夏普指标、特雷诺指标和詹森指标均没有通过显著性检验，这表明在5%的置信水平下开放式和封闭式基金的各项指标不具备显著的差异性。将置信水平放宽至10%，所有指标也没有通过显著性检验。这一结果表明开放式和封闭式基金的绩效并不存在显著的差异性，开放式基金的优势并不明显。
表5 独立样本t检验结果（开放式基金与封闭式基金）

两均值是否相等的t检验
t值
显著性概率(双侧)
均值差值
平均收益率
－0.567
0.578
－0.00028
夏普指数
－0.542
0.594
－0.0125
特雷诺指数
－0.621
0.542
－0.00038
詹森指数
－0.709
0.487
－0.00035

结论
从基金的平均收益率、风险调整后的绩效以及选择市场时机能力三个方面比较，2004年1月至2005年4月期间，开放式基金的平均收益率和风险调整后的绩效略高于封闭式基金，但二者并不存在显著的差异性；与封闭式基金相比，开放式基金的择时能力不具备明显优势。此外，从单家基金管理公司来看，60%的公司其拥有的开放式基金的绩效优于自己的封闭式基金，这一比例也并不高。据此可以认为，与封闭式基金相比较，我国现阶段的开放式基金并没有体现出显著的优势，特别是在同一家基金管理公司内，在基金管理人投资水平、投资风格接近的情况下，40%的开放式基金的绩效还低于封闭式基金，这说明开放式基金的激励约束机制产生的效果并不明显。
开放式基金绩效优势不显著的原因可能在于近两年来我国股市持续低迷，投资者的信心受到重挫，普遍对股市持悲观态度，从而导致开放式基金遭遇了较为严重的赎回压力，影响了基金管理人的投资操作。如何充分发挥开放式基金的制度优势，一方面有待于市场环境的不断完善和投资者长期投资理念的树立，另一方面则需要进一步提高基金管理人的投资管理能力，建立赎回的预测机制和风险预警机制，促进开放式基金走向健康、良性的运作之路。

参考文献：
[1]毕秋香，李济凤，开放式基金业绩的实证研究，南方金融，2003年第10期。
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[8] ,1965 ,“ ”, 43 ,63 - 75.
[9] , 1966 ,“ ?” 44 ,一三1 - 一三6.