公司绩效考核与高阶管理者离职实证研究.docx

公司绩效与高阶管理者离职之实证研究
李佳玲
中正大学会计系助理教授
中文摘要
文献指出公司绩效较差的高阶主管理离职率较高，但当高阶主管是否可透过持股来降低其离职机率，是值得关切的主题。本文主要系探讨台湾地区上市公司绩效与高阶管理者离职之关系，并检视高阶主管持股对绩效与高阶管理者离职关系之影响。本文发现，不良绩效公司的高阶管理者离职机率较高，且高阶管理者离职之后，公司股价绩效显著改善，此结果表示台湾上市公司内部控管是有效力的。然而，高阶管理者持股比例大于5%的公司，绩效与离职之间原本显著负向关系则不复存在，表示在高阶管理者拥有高度所有权的公司，降低机将引发高阶主管固守职位，因此公司推行以所有权奖励高阶管理者时，应注意防范高度之所有权对高阶主管固守职位之影响之不良影响。
关键词：绩效、持股、高阶管理者离职
壹、 前言
美国与英国许多实证研究支持高阶主管离职与绩效呈现负向关系， .(1988)与(1988)均发现在高阶主管离职与前期股价绩效之间为一负向关系。 .(1997)却发现，高阶管理者之所有权使得其离职较为不易，(1998)也指出英国公司之高阶管理者持有权益大于1％时，即可固守其职位，降低绩效不好的高阶主管去职之机率。 (1990)则认为强迫性之高阶主管离职机率太小，以致于不能有效诱使管理者与股东间的利益一致。透过高阶主管离职之可能性来管理其行为，虽然管理者的所有权有利于诱使管理者与股东利益一致，但也使得要免除一位不良绩效管理者更形困难。国内是否亦有此种现象呢？绩效不佳的高阶主管可否透过持股比率降低其离职率呢？我国自87年以来，出现许多集团或公司财务危机事件，影响投资人与债权人的权益，导致我们必须重视不适任高阶主管的管理问题。然而目前国内文献较少着墨于此，国内文献较多探讨股权结构与公司内部控管之关连，很少讨论高阶主管持股比例对绩效与高阶主管离职关系的影响，少数探讨高阶主管离职的文献，也都着重在高阶主管离职后对公司的影响【赖汝鉴（民75年）、陈牡丹（民86年）】，或者外部董事对绩效与高阶主管离职关系的影响【林颖芬与刘维琪（民89）】。本文则欲探讨高阶主管持股对公司绩效与高阶主管理离职间负向关系之影响，本文以民国85年至87年底期间，上市公司中高阶管理者异动与未异动的样本，运用 分别验证高阶管理者离职与前期绩效、高阶管理者持股比率股权结构及董事会组成间的关系，以了解影响高阶管理者离职的主要因素，其中股权结构变量包括高阶管理者持股比率、大股东存在与否、机构法人股东持股比，而董事会组成变量包括外部董事比率、董事长是否兼任总经理。其次，再由高阶管理者离职面来探讨，高阶主管持股是否会降低绩效不佳之高阶主管离职之可能性。本文针对国内企业所有人持股的特性，将配偶、未成年子女目前所持有的股份也纳入高阶主管持股比率的计算，更能符合国内企业之状况。
本文以下部分之架构如下：第二部份是相关文献回顾，第三部分介绍本文的研究假说、研究之代理变量及本文采用之统计模型，第四部分陈述本文之实证结果，第五部分则为研究结论与建议。
貳、 文献回顾
本文从高阶管理者离职面，探讨公司内部控管之效力，并分析不同股权结构以及董事会组成下，此一内部控管是否依然有效。本节将说明与本文研究有关的文献，共分二部分，第一部分陈述绩效与高阶管理者离职关系之文献，第二部分介绍不同股权结构以及董事会组成对高阶主管离职之影响的相关文献。
一、绩效与高阶管理者离职
在公司管理文献中，很多研究皆指出绩效与高阶主管离职的机率事呈现负相关，但也有一些未显著性的结果。 、 & （1988）的研究也指出，当公司股票绩效表现不佳时，高阶主管的离职更可能发生。两者关系为负向。而 & （1991）则以财务分析师的预期数字来代替董事会成员对高阶管理者（， ）经营绩效的预期，他们发现当报导年度的每股盈余低于预期时，离职就会发生。而 & (1990), .(1992)实证则发现相对绩效评估（， ）与离职率与显著关系，此外，亦有研究验证运用于决定报偿的可能性，结果 & (1986)发现在1947-1977年间，39家公司只有16家公司在衡量报偿时运用。在德国与日本也同样发现，高阶主管之绩效与离职率为负向关系（ (1994), (1995)）。
至于绩效的衡量方面，文献多采用会计绩效或市场绩效。 & （1986）曾将绩效衡量分为三个层次，从最狭隘的财务绩效指针，到最广泛的组织绩效。第一层次为最基本的财务性指针，可细分为会计资料指针、市场资料指针两类：
（1）会计绩效指针
选择会计绩效指针如盈余作为公司绩效指针，可反映实务上高阶管理者的奖酬契约，常以会计数字订定的事实。为何会计盈余会被选为绩效衡量的标准？ & （1986）提出下列两项原因来解释：公司的价值无法观察，由于公司大部分的债务，并没有在公开市场上交易，因此公司整体价值（股票加债务）的改变无法得知。 & （1989）则认为财务报表信息含有若干未反映在股票价格价格内的信息，利用在财务报表内的信息可以看出公司的价值，也就是我们可以利用会计盈余来预测公司的价值。‚会计绩效具可分割性，针对公司每个部门对公司整体价值所做的贡献，我们可能无法确切得知其个别的贡献。但会计盈余对每个部门的绩效、贡献都能有较正确的评估。
不过使用会计盈余还是存在着某些缺点，如：会计盈余的衡量误差太大，或会计盈余与股东财富间只有相当微弱的关连性[（1986）]。
(2)市场绩效指针
市场绩效指针乃指股票市场价格，通常以股票报酬率来衡量市场绩效。多数学者认为股票报酬最能代表公司股东财富的变化，而建议应以股票报酬来代表公司的绩效。、 & （1988）认为尽管无法直接观察高阶管理者对公司价值的贡献，但是股票报酬可以作为此一信息的重要来源。
由上述说明可以得知，不少学者以财务资料作为绩效指针，本研究亦采用会计资料与市场股价资料作为绩效指针，来探讨绩效与高阶管理者离职之关系。
二、股权结构、董事会组成与高阶主管离职
本文探讨在不同的股权结构、董事会组成下，公高阶主管之离职率。其中本文的股权结构变量包括：高阶管理者持股比率、大股东存在与否、机构法人持股比。本文的董事会组成变量包括：外部董事的比率、董事长是否兼任总经理。以下分别说明股权结构变量及董事会组成变量与高阶主管离职关系之相关文献。
论及高阶管理者持股比率与离职率的关系，, & （1989）发现高阶管理者持股比率越高，其离职机率越低，乃因高阶管理者持股比率可能与高阶管理者的权力有关，其认为管理者的所有权与在公司的发展、在公司内的地位、较多的内部董事代表等属性有关。而 & （1994）则更进一步指出在相似绩效的两个群体中，管理者持股比率较高的公司，其高阶管理者离职的机率较低。, & （1997）及, & （1998）的研究则指出，管理者本身持有权益会妨害公司的内部控管，因为当高阶管理者持有大量股份，公司绩效与高阶管理者离职之间的强大关系将不可能存在。
关于大股东的存在对高阶主管离职的影响亦是文献探讨的重点， & （1986）提出一个模型，在模型中大股东为管理当局有效的监督者。（1989）则发现股价对发行消息的反应，是根据公司所有权集中程度，因此我们可以看出拥有一位大股东是被市场视为一项好消息。陈金铃（民86年）也指出当股东持股增加后，由于公司经营成败攸关个人财富消长，因此必然会主动关心并且监督公司的活动，例如：大股东会争取担任董监事之职务，以保障其个人利益。
亦有许多文献探讨机构法人持股比率对公司内部控管之影响，, & （1988）发现机构法人持股比率与改善管理者之反接管行为之间呈现正相关。（1988）曾对公司的机构法人股东提出效率监督假说，指出机构投资人因具备较完善之专业知识，相较于一般股东可以用较低的监督成本来监督管理阶层，将使监督活动更有效率。 & （1990）发现机构法人与’s Q之间为正相关，推论其原因为在较高的机构法人所有权下，可以改善公司的监督效力，所以本文亦想了解机构法人持股对高阶主管离职之影响。
面对代理问题时，董事会亦是公司内部解决代理问题之重要机制（,1980；,1983；,1992）。独立性及能力是影响董事会品质之主要因素，机构法人会影响董事会是否能发挥其应有的功能与品质。（1993）指出机构法人对董事会之独立性及品质会有较严格的要求。（1993）亦认为机构投资人特别注重公司长期绩效及董事会之适切性。
有关董事长兼任总经理对控管效力之负面影响是文献重视之问题，（1989）认为由董事长兼任总经理将会严重影响董事会之独立性。而 & （1987）则认为董事长兼任总经理容易造成董事会被管理阶层所支配，受支配的董事会因而丧失了自主性，成为管理者的橡皮图章。因此，董事长兼总经理，甚至两者具有亲近的血缘关系时，会妨碍董事会的监督力量，无法发挥其应有的效用。徐木兰（民83年）认为，当董事长兼任总经理时，容易造成董事会在执行监督考核功能时，失去超然独立的立场。
就独立性方面而言，如同上述董事长兼任总经理之情形，内部董事之身分亦会影响其绩效评估之客观性，至于外部董事则会加强控管效力。（1980）由人力资源市场的角度来看，认为外部董事为了创造及维持其专家之声誉，他们有诱因做好监督管理当局的工作。（1990）指出外部董事的存在可以使董事会更客观及公正地做决策。（1988）认为内部董事虽可藉职务之便，拥有较多的信息以限制管理者的行为，但却容易与管理者在互惠的动机下勾结，使得其客观性受到质疑。相对地，外部董事在执行对管理者的监督控制时，往往能以较超然的立场发挥其监督的功效。（1989）认为内部董事一旦卸下董事之身分，即摇身一变为总经理之部属，听命于总经理之指挥，为顾及自身利益，内部董事必然不敢违逆总经理之意，如此一来将无法客观地负起监督及评估高阶管理者责任，严重影响到董事会的独立性。因此本文亦试图验证董事涨董事长兼任总经理与外部董事比率对高阶管理者离职之影响。
參、 研究假说与方法
一、研究假说
本文欲从绩效与高阶管理者离职关系说明内部控管之效力，但从文献发现，高阶管理者持股、大股东机构法人、董事长兼任总经理及外部大股东均会影响内部控管，所以本文发展下列待验证假说并说明其推论过程：
根据前述文献指出高阶管理者离职的可能性应该会增加，故得出假说1。
H1：其它条件不变下，高阶管理者离职机率与公司前期绩效之间呈现负相关。
管理者拥有所有权可能使其与股东利益一致，会努力增加公司价值。但其持有权益越高，却也使得要将其免职更形困难。过去文献指出，在初期时，管理者所有权对减缓代理问题可能有帮助。然而，当管理者所有权达到一临界水准，即可能发生固守职位的效果。这是因为高阶管理者持股比率可能影响高阶管理者权力，例如：在公司的发展、在公司内的地位、较多的内部董事代表等（ .,1989）。上述推论指出，若管理者所有权降低内部控管机能的效力，本文预期在不良绩效公司中，管理者高度所有权将减低高阶管理者的离职。因此推论出待验证之假说2与假说3。
H2：其它条件不变下，高阶管理者本身持股水准与其离职机率之间呈现负相关。
H3：其它条件不变下，高阶管理者本身持股水准将降低与绩效与高阶管理者离职机率间之负向关系。
根据文献，本文考量纳入控制变项大股东的存在、机构法人股东的持股比率、董事长兼任总经理与外部董事占董事会比率。
本文预测各自变量对高阶管理者离职机率的影响方向如下表:
表1：预期自变量对应变量（离职机率）的影响方向
自变量
预期对应变量的影响方向
前期绩效
-
高阶管理者持股比率
-
大股东的存在
+
机构法人股东持股比
+
董事长兼任总经理
-
外部董事比率
+

二、变量说明
（一）高阶管理者：高阶管理者（ ）一般是指企业内部最高的决策者。就国外而言，高阶管理者包括有执行总长（ ，简称）、董事长（）、总裁（）与副总裁（）等。本文的企业高阶管理者，乃指总经理。至于其离职资料乃由台湾经济新报社取得。
（二）前期绩效（）：由于市场及会计指针在衡量公司绩效时各有优劣，故本文前期绩效是以研究期间各上市公司高阶管理者离职前一年底的股价报酬率与会计绩效指针（调整后每股盈余）作为衡量标准。选择每股盈余的原因在于，投资人通常以每股盈余做为衡量企业绩效的指针；并且每股盈余可以消除公司规模的影响。资料来源由台湾经济新报社取得。
（三）高阶管理者持股比率（）：高阶管理者持股比率是以每年年底董事长、总经理所申报持有的股数为基准；另外对于配偶、未成年子女目前持有的股份也纳入高阶管理者本身持股比率的计算。资料来源由每年的股东会年报取得。
（四）大股东（）：大股东定义为持股比率5%以上的股东，若有大股东则1，否则0。资料来源由台湾经济新报社取得。
（五）机构法人持股比率（）：此处的机构法人持股比率包括公司法人持股比率与其它法人持股比率。资料来源由台湾经济新报社取得。
（六）董事长兼任总经理（）：若有董事长兼任总经理的情形，则1，否则为0。
（七）外部董事比率（）：外部董事定义为：外部董事为非兼任经理人职位的董事会成员，以研究期间每年年底的外部董事人数除以全体董事人数。资料来源由每年的股东会年报取得。
三、研究方法
（一）统计检定方法
本文的应变量为高阶管理者离职与否，采用虚拟变量，离职等于1，未离职则等于0。变量为绩效、高阶管理者自身的持股比率、股权结构与董事会组成变量。股权结构变量包括大股东的存在与否、机构法人股东的持股比率。董事会组成变量包括外部董事占全体董事的比率、以及是否有董事长兼任总经理的情况发生。
我们先对自变量及应变量分别做基本叙述性统计分析和相关分析。而由于应变量—高阶管理者离职与否，是变量，故我们采用 检测自变量对应变量的影响程度是否具有重大性。
我们以下式验证H1与H2，检视绩效与高阶管理者离职机率之间是否呈现显著的负相关。

P()：高阶管理者（董事长、总经理）离职机率。
：前期市场调整后股票或会计报酬。
：表高阶管理者（董事长、总经理）持股比率。
：外部董事占董事会的比率

：机构法人持股比。

e：残差项。
此外，为了验证是否高阶管理者本身持有权益会影响到绩效不佳之高阶主管离职率，我们估计了一个 ，分析高阶管理者本身持有权益如何影响公司绩效与高阶管理者离职之间的关系，模型如下：

1=1，若高阶管理者（董事长、总经理）持股介于510%之间；否则为0。
2=1，若高阶管理者（董事长、总经理）持股大于10%以上；否则为0。
（二）样本选取
本文有关的资料来自各上市公司股东会年报和台湾经济新报文化事业股份有限公司数据库。选样准则如下：
1、样本乃选取在台湾证券交易所的上市公司。研究期间从民国85年至87年。共计17个类股（水泥、食品、塑料、纺织纤维、电机机械、电器电缆、化学工业、玻璃陶瓷、造纸、钢铁、橡胶、汽车、电子、营造建材、运输、观光、百货贸易、其它）。
2、金融保险类股由于会计处理方法与一般行业迥异，无法以其财务报表资料估算本文变量，故予以删除。
3、在这段期间内，每年底的股票报酬率、会计报酬及相关所有权结构、董事会组成资料可以获得。
4、每一公司每一年度高阶管理者离职只选取一个样本（同一年度发生两次离职者，以第一个样本为选取标的）。
四、样本叙述性统计
本文研究期间由民国85至87年，故样本取自84至86年年底的资料，表2显示本文各年度的个别样本数，三年共有883个样本。
表2：样本来源表
样本年度 84年 85年 86年
样本数合计 254 302 327
表3为样本中各项董事会特性、股权结构变量的简单叙述性统计。由表中可以看出，台湾上市公司在此三年的样本期间股价报酬率的波动性很大，最高的达到347.23%，最低的为-78.39%。而每股盈余最高的达到6.98，最低的为-5.29。
另外，针对高阶管理者持股的部份，可以看出董事长或总经理的平均持股比率分别为9.58%、5.60%。此数字与国内所做的有关研究相去不远，例如：林峰成（民85年）以82年度的资料做出的总经理平均持股比为4.07%，孙秀兰（民85年）做出的高阶管理者（实际参与业务董事及经理人）平均持股比为5.16%。然而，此数字相对于国外的研究高出甚多，例如： .（1998）发现的高阶管理者平均持股比率则只有2.5%。
在董事会特性变量方面，可以看出外部董事的比率，在本文中平均数达到56%，比起国外的相关研究高了将近10个百分点，例如： .（1998）的研究指出外部董事平均数为45%； .（1997）的研究指出外部董事平均数为47%。然而，我国董事会中外部董事所占的实际比率应该远低于此数字，此乃因为我国股东会年报若干公司并未揭露其全部的经理人数，并且股东会年报中无法辨识出家族董事所致。至于，董事长兼任总经理在本文中平均为0.23，即在我国约莫有四分之一的上市公司是董事长兼任总经理，此数字远高于国外 .（1998）得出的0.095。
在股权结构变量方面，可以看出在我国上市公司机构法人的持股占有相当高的比重，平均而言达到19.32%。此研究结果与国内其它研究差异不大，例如：杨俊中（民86年）的研究指出机构法人（公司法人加上其它法人）平均持股达到19.09%。然而，此数字比起国外的相关研究仍有一段差距，例如： .（1997）的研究指出机构法人持股高达33.3%。而大股东在本文中平均数为0.一三，即平均而言在我国100家上市公司中只有一三家具有大股东，此数字远低于国外 .（1997）做出的结果0.46。进一步与叶银华（民88年）之家族企业研究比对，发现这些有大股东存在的公司多为家族色彩较淡的公司（请参考附录一）。故我国大股东平均数偏低，可能肇因于国内上市公司多为家族企业，而家族成员掌握了大多数公司的股权，进而减少了流通在外的股权。
表3： 各自变量的叙述性统计表
各变量
平均数
中位数
最小值
最大值
股价报酬率
一三.65%
3.44%
-78.39%
347.23%
调整后每股盈余
0.77
0.74
-5.29
6.98
董事长持股比
9.58%
5.99%
0.1%
58.48%
总经理持股比
5.60%
2.55%
0%
58.48%
外部董事比率
56%
60%
0%
96%
董事长兼任总经理
23%
0
0
1
机构法人持股比
19.32%
一五.55%
0%
83.11%
大股东的存在
一三%
0
0
1
注：董事长兼任总经理与大股东的存在采用
本文每一年只选取第一次离职样本，研究期间共发生了97次的董事长离职以及一八0次的总经理离职，总经理离职的频率约为董事长的两倍。由表4可以看出，台湾上市公司高阶管理者离职多半发生在高阶管理者持股比率低于10%以下。董事长及总经理约莫有95%的离职发生在持股比率低于10%以下。并且，持股比率越低离职发生的比率就越大。董事长有将近一半的离职发生在持股比率低于1%以下；总经理则是有73%的离职发生在持股比率低于1%以下。而对于持股比率大于10%以上的样本，不论是董事长或总经理，其离职发生的比率都相当的低，约莫只占样本数的5%。此结果与国外研究相当一致，即高阶管理者持股比率越高，离职发生的机会就越低；并且当高阶管理者持股比率在10%以上时，离职比率会急速下降。
总体而言，表4的结果似乎暗示着在台湾的上市公司中，当高阶管理者持股大于10%时，固守职位的效果即可能发生。是否真是如此？本文将进一步以 验证高阶管理者持股比率所造成固守职位的效果是否显著。
表4：高阶管理者持股比与离职发生的比率
高阶管理者持股比
总经理发生离职个数
总经理发生离职占离职样本%
<1%
一三2
73%
一五%
29
16%
510%
11
6%
1030%
8
5%
>30%
0
0%
总计
一八0
100%

肆、 实证结果与分析
一、 实证结果
本部分藉由前述所建立之 ，来探讨绩效、董事会组成特性与股权结构等变量对高阶管理者离职机率的影响。表5列示以总经理离职作为应变量之回归分析实证结果。
综合表5之实证结果，可以得知绩效与高阶管理者本身持股对于高阶管理者离职的机率呈现显著的负相关，此实证结果与研究假说一、二的预期相一致。对于总经理而言，大股东、外部董事对其有发挥一定的监督效果，与研究假说3、6的预期一致。
至于其它因素对于总经理离职，并未具有显著的影响力，可能原因如下：机构法人持股比率不论对董事长或是总经理而言，结果并不显著，可能因为国外机构法人持股比率相对于国内机构法人高出甚多，而国内高阶管理者持股比率相对于国外高阶管理者又高出甚多，故机构法人的影响力可能相较于国外就不明显了。
董事长兼任总经理此一变量不显著的原因，可能是因为国内若干上市公司的董事长与总经理虽非由同一人员所担任，但公司的总经理与董事长彼此之间却是具有亲属关系，故虽无董事长兼任总经理的情事，但实际上与同一人员担任并无太大差异。然而，国内上市公司的公开说明书并非年年可取得，故此资料实际上有其取得之困难。
经由表6的模型之实证结果，发现高阶管理者持股比率仍然与其离职的机率呈现显著的负相关。但前期股价（会计）绩效与高阶管理者持股比率交互作用下的系数，有些系数已经变成正，而即使系数依然为负者，其显著水准也有明显的下降，甚至变得不具显著性。因此我们可以推论在高阶管理者持股大于5%的所有权类型下，高阶管理者离职机率与前期绩效之间原本显著的负相关已被削弱甚至完全不存在。此研究结论与 .（1998）及 .（1997）所做出的结果相同。
本文以台湾上市公司之实证资料发现，高阶管理者持股比率的确减少了内部控管的效力，我们预期在管理者具有高度所有权之公司，绩效好坏对高阶管理者离职之影响会变得较不显著。亦即，当高阶管理者持股比率高时，产生的固守职位效果，使得公司要免除一位不良绩效的高阶管理者更形困难。对于总经理而言外部董事比率与大股东的存在依然对其有一定的监督效果，然而对于董事长而言，其它的自变量依然是不具显著性。
表5：绩效与高阶主管离职之实证结果
自变量 模型一 模型二
截距 -0.4983*** a -1.3102***
(0.0001)b (0.0001)
前期股价报酬率 -0.0087*** -0.0097***
(0.0005) (0.0002)
前期调整后每股盈余 -0.2005** -0.2214***
(0.0117) (0.0063)
总经理持股比 -0.2341*** -0.2一五9***
(0.0000) (0.0000)
外部董事比率 1.2178***
(0.0055)
董事长兼任总经理 0.0267
(0.9一八9)
机构法人持股比 -0.00一八
(0.7493)
大股东的存在 0.7553***
(0.0045)
注: a:回归系数 值
**、***分别表显著水准达0.05、0.01

表6：高阶主管持股对绩效与高阶主管离职关系之影响

自变量 模型三 模型四
截距 0.9101*** -1.6783***
b（0.0000） （0.0000）
1=1,假如 -1.7564*** -1.6403***
总经理持股介于5-10% （0.0000） （0.0001）
2=1,假如 -2.0737*** -1.9590***
总经理持股大于10% （0.0000） （0.0000）
前期股价报酬* 1 0.0064 0.0066
（0.2751） （0.2795）
前期股价报酬* 2 0.0041 0.0042
（0.5371） （0.5258）
前期调整后*1 -0.0795 -0.04一八
（0.7972） （0.8963）
前期调整后*2 -0.0705 -0.0455
（0.8253） （0.89一五）
外部董事比率 1.3008***
（0.0023）
1，假使 -0.2668
董事长兼任总经理 （0.2882）
机构法人持股比 -0.0037
（0.5048）
1，假使 0.6560***
有大股东存在。 （0.0098）
注: a:回归系数 值
**、***分别表显著水准达0.05、0.01
伍、 结论
本文重点在于探讨台湾上市公司高阶管理者持股比率、绩效与离职之间的关系。此外，还纳入一些股权结构（机构法人持股比、大股东的存在）、董事会组成变量（外部董事比率、董事长是否兼任总经理）在本文中，进一步探讨高阶主管持股是否降低绩效与高阶主管离职关系。
经过回归实证发现，其它条件不变下，高阶管理者离职机率与公司前期绩效（股价报酬率、调整后每股盈余）之间呈现显著负相关。同样地，高阶管理者离职机率与其持股比率之间亦呈现显著负相关。而大股东的存在与总经理离职之间呈现显著的正相关。但对于董事长而言，此系数并不具有显著影响。加入董事会组成变量后，我们发现外部董事比率与总经理离职之间呈现显著正相关。至于机构法人持股比、董事长兼任总经理此一变量，对台湾上市公司高阶管理者离职，并无显著影响。
整体而言，研究结果指出，高阶管理者本身的所有权降低内部控管的效力，但外部董事比率、与大股东的存在，对总经理还是发挥了一定的监督作用。至于高阶管理者离职之后，公司的股价报酬率有所改善，可见移除一位不良绩效的高阶管理者对公司的价值是有所助益的，市场投资者对此一事件之反应亦属正面的。
参考文献
林颖芬与刘维琪（民89年），台湾上市公司高阶主管离职之研究，第九届会计理论与实务研讨会
徐木兰（民83年），「企业经营者道德标准与企业伦理规范之关联性研究」 ，行政院国家科学委员会。
陈牡丹（民86年），「上市公司经营权变动前后经营绩效之实证研究」，台中商专学报，第二十九期。
陈金铃（民86年），「台湾上市公司股权结构之研究分析」，国立成功大学会计研究所硕士论文。
赖汝鉴（民75年），「我国民营企业高阶主管变动对公司价值的影响」，私立东海大学企业管理研究所硕士论文。
, R.　 A. (1986), “ .” , 24, .1-39.
, J.; R. C. (1988), “ .” , 20, .267-291.
, D. (1993), “ .” , 162, .24-28.
, J.; A. A. D. M. (1998), “ , ： .” & , .1089-11一八.
, J. C. (1993), “ ： A 's .” , .42-43.
, D. J. D. K. (1994), “ .” , 1, .91-1一八.
, D. J.; D. K. A. (1997), “ .” , 45, .193-221.
, E. F. (1980), “ .” , 88, .288-307.
, S. C. (1990), “, , , ： .“ , .355-387.
, R. K. (1990), “ .” , 43, .30-51.
, S. N.; R. A. D. F. (1992), " . " , 30, .53-69.
, M. C. K. J. (1990), “ .” , 98, .225-255.
J. A. , (1995), " , , ." , 38, .29-58.
, S. (1994), " , , : A , .", , 102, .510-546.
, I. F. D. R. (1987), “ ： .” , 一八, .33-42.
, J. H. (1990), “ .” , .595-6一三.
, R.; A. R. (1989), “ .” , .842-852.
, J. A. S. H. (1989), “ .” ,11, . 295-329.
, J. (1988), “ .” , 20, .237-266.
, S. J. B. (1991), “ : .” , 36, .1-19.
, A. (1986), “ : .” , .
, P. L. (1989), “ ： ？” , 4, .11-一五.
, A. R. (1986), “ .” , .461-488.
, N. V. (1986), “ : A .” , .801-8一五.
, W. (1992), “ .” , .
, J.; R. (1988), “ .” , .461-492.
, R. L. J. L. , (1986), , , .
, M. S. (1988), “ .” , 20, .431-460.
, O. E. (1983), “ , .” , 26, .351-366.