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IPO抑价研究 任任课老老师：张横峰横峰教学教学单位：南昌大学位：南昌大学经管学院管学院2024/3/18 周一1financial management 一、IPO抑价涵义 新股新股发行抑价，是指新股在首次公开行抑价，是指新股在首次公开发行行时定价定价较低，而在股票首日上市交易低，而在股票首日上市交易时价格价格较高，投高，投资者者认购新股能新股能够获得超得超额报酬的酬的一种一种现象。象。2024/3/18 周一2financial management1963年美国证券交易委员会(SEC)在一份研究报告中首次提出新股发行抑价问题。随后，Logue(1973)和爱波斯顿(Ibboston)(1975)分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行了实证研究，发现IPO的初始收益率呈平均数为正、中位数几乎为0的右偏态分布。Ibboston(1975)因不明其理由以“谜”称之。在此之后，Miller和瑞利(Reilly)(1987)，卡特(Cane)和马纳斯特(Manaster)(1990)，汉利(Hanley)(1993)和Ibboston，辛德拉(Sindelar)和瑞特(Ritter)(1998)等先后利用美国证券市场20世纪70、80和90年代的资料进行计算，进一步证实美国新股发行价格比上市第天收盘价格平均低9153。IPO抑价成为70年代以来财务学研究的一个热点问题，是对传统的市场有效理论(Effet ahve Market Hypothesis)的一个挑战。2024/3/18 周一3financial management除美国之外，其他国家的证券市场上也存在不同程度的IPO抑价现象。Loughran et al(1994)发现，法国市场的首日收益率约为42，而马来西亚则达到80。国内也有少数学者研究发现，在上海证券交易所和深圳证券交易所同样存在IPO抑价现象。2024/3/18 周一4financial management2024/3/18 周一5financial management2024/3/18 周一6financial management表显示，在各国证券市场上，投资者认购新股都能获得超额的市场报酬，其中新兴市场上新股的抑价水平较高，如巴西和马来西亚具有相当高的IPO抑价率，而美国、英国、法国、加拿大等发达市场的IPO抑价率相对较低。但新兴市场中不同国家的IN)抑价现象也存在较大的差异，如巴西、智利与墨西哥。阿加尔沃(Aggarwal et a1)(1993)认为，这可能是因为新兴市场上发行股票的上市公司较少，新股的发行常常难以满足市场上的投资者需要，市场集中度较高，例如在巴西，1988年4家金融机构的股票承销额占到当年全部发行量的65，截至1991年底，最大的10家上市公司占整个市场容量的319。至于同处于私有化初期的巴西，股票市场上的IPO抑价率明显高于智利和墨西哥，利尔(Leal)(1992)的解释是，这与巴西上市公司的规模较小、杠杆较高以及上市前的业绩表现欠佳有关。2024/3/18 周一7financial management 二、二、IPOIPO抑价：相关理抑价：相关理论综述述IPO抑价的长期普遍存在，难以用传统的财务理论来解释。国外学者针对IPO抑价现象，提出了各种不同的理论假设，其中大多数假设主要基于信息经 济学的相关理论，具体包括：信息不对称理论(Asymmetric Information Theory)、信息对称理论(SyTnmetric Information Theory)、信号显示理论(Signaling Theory)，以及委托代理理论(Agency Cost Theory)，最新的研究还表明股票配售理论(Shares Allocation Theory)对IPO抑价问题亦有较强的解释力。2024/3/18 周一8financial management(一)基于信息不对称理论(Theories Focusing on Asymmetric Information)以信息不对称理论解释IPO抑价现象，其基本假设是：PO抑价与信息不对称的程度正相关，当信息不对称引起的不确定性降至零时，抑价现象将消 失。在IPO相关参与者之间存在信息不对称，IPO发行及上市过程涉及发行人(issuers)、承销商(underwriters)和投资者(investors)等多个市场主体，他们在IPO过程中占有不同的信息，从而对IPO抑价造成影响。2024/3/18 周一9financial management1投资者比发行人拥有更多信息 投资者掌握的信息可能比发行人多，因为投资者了解股票的总体市场需求，而发行人不知道市场乐意承受的价格。如果投资者比发行人拥有更多的信息，则投资者拥有IPO定价的决定权，但不同的投资者拥有不同的信息，它们之间会有不同的IPO投资需求曲线，西方学者据此提出了相应的理论假设。假设所有投资者掌握的信息量相同，投资者只有在价格低于其预计的估计值时才会购买股票，因此在此假设下所有发行成功的IPO必须采取较低定价(undemcing)。然而，仍然有一些IPO的首日收益率为负。2024/3/18 周一10financial management 因此，更现实的假设是投资者掌握的信息量不同，基于此，Rock(1986)提出“赢者诅咒”假设(WinnerS Curse Hypothesis)，welch(1992)建立了负信息流模型(Negative Casade Model)。2024/3/18 周一11financial management Rock的赢者诅咒模型假定发行人无法准确预测新股的市场价格，投资者拥有IPO定价的主动权。而市场上存在两种类型的投资者，一部分投资者比企业及承销商更加了解所发行股票的市场真实价值，Rock将这部分投资者称之为知情投资者(Informed Investors)；相对应地，处于信息劣势、拥有较少信息的投资者为非知情投资者(Uninformed Investors)，这两类投资者之间不存在任何的信息交流。当知情投资者得知所发新股具有投资价值时，往往会踊跃认购，使得非知情投资者被“挤出”发行市场，无法认购到具有投资价值的新股。2024/3/18 周一12financial management 或者换一句话说，非知情投资者所能认购到的新股大都是缺乏投资价值的“垃圾股”或IPO定价过高的股票这就出现了所谓的“赢者诅咒”现象，知情者认购IPO，可以获得超额收益，成为“赢家”；而非知情者认购新股可能出现亏损。当非知情投资者意识到这一点时，就会理性地退出发行市场。因此，为吸引非知情投资者参与认购，新股发行不得不低定价，低到足以弥补非知情者由于逆向选择导致投资偏差而造成的损失。Rock由此得出新股发行低定价越严重，非知情投资者对新股的需求越强，则中签率越低的结论。2024/3/18 周一13financial management2发行人比投资者拥有更多信息 齐曼厄(Chimanur)(1993)认为公司发行人可能与外部投资者之间存在信息不对称，发行人知道公司的内部质量信息，但外部投资者并不清楚，绩优公司希望外部投资者能够收集有关公司的信息，但对外部投资者而言，信息收集需要付出较高成本，所以发行人只好降低发行价格，使更多的外部投资者参与收集公司质量的信息，并将相关信息反映到上市后的二级市场股价上。因此，IPO抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别于绩差公司。2024/3/18 周一14financial management(二)基于信息对称理论(Theories Focusing Oil Symmetric Infommtion)所有基于信息不对称的理论都认为IPO抑价源于信息不对称。但也有学者提出，IPO的低定价不一定是对市场主体之间信息不对称的额外补偿，即使假设在发行上市过程中，各方拥有均衡的信息，也可能出现IPO抑价。Tinic(1988)，Hughes和Thakor(1992)指出，发行人(或者承销商)通过IPO抑价，可以减少其法律责任：假设发行人知道其股票上市后的交易价格将达到20美元，它仍然可能按每股10美元来发行，这样就不容易受到起诉，因为上市后股价比较容易跌破20美元，但跌到10美元以下的可能性相对较小。这一假说通常被称为避免法律诉讼假说(the Lawsuit Avoidance Hypothesis)，因为在美国，严格的信息披露制度使得IPO的公开信息比较充分透明，投资银行、会计师以及发行人等对任何信息的隐藏，都可能面临相当大的诉讼风险：投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒公司的某些真实信息而向法院提起诉讼。承销商和发行人为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中2024/3/18 周一15financial management 低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭受损失的投资者才会提起诉讼。但另一方面，德雷克(Drake)和威苏伊佩斯(Vetsuypens)(1993)发现，被起诉的IPO案例中，往往是因为抑价过高，低抑价的IPO遭诉讼的反而较少，即IPO抑价并不会保护IPO免于被起诉。然而，Lowry等(2002)指出，这可能是因为起诉IPO更多的可能是“秋后算账”所致。因此，在新股发行时搁置资金(1eaving money on the table)似乎是一个避免后续诉讼的合算方法。避免法律诉讼假说不能完全解释IPO抑价的另一个证据是，在美国以外的其他国家，即使没有遭诉讼之虞，仍然具有类似的IPO抑价水平。2024/3/18 周一16financial management(三)基于委托代理理论(Theories Focusing on Agency Cost)巴罗(Baron)(1982)对IPO抑价提供了基于代理理论的解释。他的理论是假设发行者处于信息劣势，但这是相对于其承销商而不是相对于投资者而言的。为使承销商投入必要的努力销售股票，发行者最好允许一些低定价行为，因为发行者不能不计成本地监控承销商。然而，默斯卡雷(Muscarella)和Vetsuypens(1989)发现，当承销商自己公开上市时，尽管不存在监控问题，其股票仍然定价过低。这一证据不支持却也不会驳斥巴罗(Baron)的委托代理假说。因为，承销商可以对其发售进行低定价来证明适当的抑价是公开上市的必要成本。2024/3/18 周一17financial management 波伊默(Boehmer)和费舍(Fishe)(2001)基于代理理论对IPO抑价提出了另一个解释，他们注意到售后市场中的交易量越高，IPO抑价越严重。(相关证据请见克瑞格曼(Krigman)萧(Shaw)和沃玛克(Womack)(1999)；Ellis，Michaely和OHam，(2000)。因此，他们由此推断，一个在纳斯达克上市的IPO公司，如果其承销商同时是上市后的做市商，那么该承销商降低其发行价格，提高IPO抑价率，以吸引二级市场投资者，提高股票上市后的交易活跃程度，这样他们就在获得承销收入之外，还可以赢得更多交易收人。2024/3/18 周一18financial management kughran，Tim和Ritter(2002)进一步研究了承销商和发行者之间委托代理关系，认为如果承销商有权决定股票配售，这种决定将不会自动服务于发行公司的最大利益。必要时，承销商可能故意低定价发行，将更多的钱搁置起来，然后将这些股票配售给买方客户。有证据表明，承销商通过IPO抑价，以低价的股票配售来造福买方客户以换取客户的相关条件(Pulliam，Susan和Smith，2000，2001)，或者作为诱饵吸引其他潜在册发行者的高级管理人员，甚至影响政治家。Lougnran和Ritter进一步证明，如果企业家们得知上市后股票价格比他们期望的还高，他们会容忍较高的IPO抑价。换言之，近期的财富增长越多，发行人就越少就发行价与承销商讨价还价。2024/3/18 周一19financial management(四)基于信号显示理论(Theories Focusing Oil Signaling)信号显示理论认为，IPO过程也同时是市场参与各方的信号显示过程，发行公司可以向投资者传递有关公司价值的一些信号，投资银行(承销商）借此向市场显示其专业声誉。2024/3/18 周一20financial management1投资银行信誉假设(Underwriter Reputation Hypothesis)由于投资银行同时承销许多股票，并且有许多潜在的客户，因此投资银行可以通过适当的IPO抑价来树立其信誉，并凭借其信誉赚取更多的利润。Carter和Manaster(1990)的实证研究表明，高信誉的投资银行的折价要小于低信誉的投资银行。这是因为投资银行的声望给市场提供了有关企业风险的信号，高信誉的承销商承销的企业股票具有较低的风险和先验不确定性，根据2024/3/18 周一21financial management Beatty和Ritter(1986)的观点，这些企业股票定价偏低的程度会较小。CarterManaster(1990)指出，高信誉的投资银行发行低风险的股票是因为它们期望从这些企业的后续融资中获得承销收益。2024/3/18 周一22financial management 2 2后后续融融资假假设(Seasoned Equity(Seasoned Equity Offering Hypothesis)Offering Hypothesis)Allen和和Faulhaber(1989)认为，IPO抑价可抑价可以作以作为企企业表表现其内在价其内在价值的信号之一，企的信号之一，企业通通过支付低价支付低价发行成本来行成本来显示其内在价示其内在价值，高素高素质的企的企业有意有意选择低于企低于企业实际价价值的的发行价，以此来区行价，以此来区别于低素于低素质的企的企业，从而，从而使得投使得投资者可以者可以获得企得企业的信息而愿意在企的信息而愿意在企业今后的再融今后的再融资中支付中支付较高价格。低素高价格。低素质的的企企业可以可以选择模仿高素模仿高素质企企业折价折价发行来行来伪装自己，也可以装自己，也可以选择不模仿而表不模仿而表现企企业本身本身的信息。的信息。2024/3/18 周一23financial management 模仿高素模仿高素质企企业，不，不仅在在发行行时就必就必须承担相承担相应的模仿成本，即折价的模仿成本，即折价发行所行所带来的融来的融资不足，而不足，而且且还将面将面临在再融在再融资之前被投之前被投资者察者察觉出企出企业真真实素素质的的风险，导致再融致再融资计划受阻，不能划受阻，不能获得更多得更多的的资本；不模仿高素本；不模仿高素质企企业，则会在今后的融会在今后的融资中中遇到困遇到困难。如果后。如果后续融融资的信号假的信号假设成立，抑价水成立，抑价水平就平就应与再融与再融资的的频率正相关。因此，高素率正相关。因此，高素质的企的企业在首次公开在首次公开发行行时，初始的融，初始的融资股份占股份占总股份的股份的比例比例较小，他小，他们会在随后会在随后进行更多的融行更多的融资。因此，。因此，新股新股发行行时的抑价水平也会和初始的融的抑价水平也会和初始的融资股份占股份占总股份的比例股份的比例负相关。相关。2024/3/18 周一24financial management(五)基于股票配售理论(Theories Focusing on the Allocation of Shares)近几年来，许多学者在研究IPO抑价问题时，逐渐将注意力集中于IPO配售方式及其股票交易方式上。大家之所以对股票配售问题投入越来越多的学术关注，一部分原因是公众越来越多地关注股票配售方式上的不公平现象。2024/3/18 周一25financial management 是股票发行时是向机构投资者配售还是向个人投资者配售成为关注焦点。股票配售的基本模型是本维尼斯特(Benveniste)和斯宾特(Spindt)(1989)提出的，在该模型中，承销商自行从投资者处探听信息，对发行者来说，这可减少IPO抑价，增加收益。舍曼(Sherman)(2000)和其他研究者注意到，如承销商有能力在未来IPO中将股票配售给投资者，诱使信息揭示所必需的IPO抑价水平会降低。很多研究IPO配售问题的文章十分关注机构投资者与个人投资者之间的区别，因为IPO股份的购买者可能影响IPO行为、IPO抑价乃至长期业绩。机构客户与零售客户不同，他们的规模决定其处于信息优势，而且相对重要，因此承销商在制定配售政策时一般会区别对待。布斯(Booth)和查(Chua)(1996)提出，由于IPO抑价产生了过度需求，因而应该允许发行人及承销商自主决定将股票给谁。2024/3/18 周一26financial management 事实上，IPO配售方式与公司控制权的掌控是紧密相连的。Brennan和Franks(1997)通过对69个英国公司的IPO案例研究发现，股票配售对象越广泛(而不是只配售给几个大股东)，企业创始人(Entrepreneur)在IPO后的控制力就越强，越难以被公司驱离(out from the company)。Brennan和Franks还发现，董事比其他投资者的持股更长久，也许是他们力图维持对公司的控制。Field和Sheehan(2001)的实证还表明，获得股票配售客户有相当的临时性，为实现IPO以后的公司控制，与其将股票配售给特定的机构客户，还不如让公司内部人员保持较大比例的股份。2024/3/18 周一27financial management 股票配售理论除了涉及IPO抑价问题之外，还与IPO公司的长期绩效和热销市场问题相关。承销商可以通过IPO前的定价和配售决策以及上市后积极参与做市来影响其二级市场股价表现。不仅如此，承销商还可以通过发售15的超额配股权来控制配售的股票总数。几乎所有IPO都包含超额配股权，在股票配售时，如需求较旺，承销商将配售股票的115。如果售后市场价格低迷，承销商可最高买回额外15并收回股票，犹如一开始股票从未发售。2024/3/18 周一28financial management(六)其他理论假说 1动态信息收集假说(Dynamic Information Acquisition Hypothesis)BenveniSte和Spindt(1989)在其模型中设计了一种如何通过运用低价发行和配售来揭示上市公司真实信息的机制。在采用累积订单询价机制(Bookbuilding)发行股票的国家(如美国)，股票的首次公开发行往往会伴随有一个询价的过程，即承销商通过向机构投资者(Regular Investors)询价以期揭示出上市公司较为真实的信息，并以此作为首次公开发行定价的基础。为使机构投资者揭示出有关上市公司的真实信息，承销商在向机构投资者配售时采取低价发行的方式，而且为了鼓励机构投资者报出较为真实的价格，承销商往往向那些报出真实信息的机构投资者提供更为低廉的发售价格以及更多的配售机会。2024/3/18 周一29financial management2从众假说(the Band Wagon Hypothesis)Welch(1992)认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程，此时，最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销”的情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的“从众”现象。welch认为为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，使从众效应产生，上市公司会有意使首次公开发行股票的定价偏低。2024/3/18 周一30financial management3市场气氛假说(Market Climate Hypothesis)在市场上涨期间，价格风险较大，市场的先验不确定性增大，对投资者来说意味着更难对企业进行估价。承销商和发起人为了吸引投资者参与IPO发行，因此会设置相对于其他时期更高的折价。Ritter(1984a、1991)，Aggarwal和Conroy(2000)等人发现IPO公司的抑价率和市场气氛之间具有明显的正相关关系。2024/3/18 周一31financial management 三、中国三、中国A A股股IPOIPO发行行制度的演制度的演变及其及其对抑价率的影响抑价率的影响 IPO IPO发行制度一般包括行制度一般包括发行行审批制度、批制度、发行定价制度以及行定价制度以及发行方式三个方面的内容，在中国行方式三个方面的内容，在中国证券市券市场上，上，发行制度的行制度的变化是化是频繁的，也是繁的，也是渐进的，本的，本节从制度演从制度演变的角度，来分的角度，来分析中国析中国A A股股IPOIPO抑价率的特征及其成因。抑价率的特征及其成因。(一一)中国新股中国新股发行行审批制度演批制度演变及其及其对抑价率的影响抑价率的影响 从世界范从世界范围来看，股票来看，股票发行的行的审核体制一般分核体制一般分为三三类：注册制、核准制和注册制、核准制和审批制，一个国家采用哪种批制，一个国家采用哪种审核体制，主核体制，主要取决于其市要取决于其市场特征和价特征和价值取向。一般而言，在成熟的市取向。一般而言，在成熟的市场经济国家，国家，资本市本市场运作运作规范，范，发行人的行人的诚信意信意识较强、中、中介机构的介机构的执业水平水平较高、投高、投资者也比者也比较成熟的情况下，比成熟的情况下，比较适宜采用注册制，其次是核准制，适宜采用注册制，其次是核准制，审批制是新批制是新兴市市场国家采国家采取的一种取的一种较为普遍的股票普遍的股票审核体制。核体制。2024/3/18 周一32financial management 中国股票发行审核制度大致经历了股份制试点计划审批制通道核准制保荐人制四个阶段。通过分析中国股票发行制度的历史变迁可以看出，在中国证券市场上的股票首次公开发行从一开始就受到了严格的行政管制，无论是中国市场经济发展初期的股份制试点，还是审批制，一直到2004年开始实施的保荐人制，都是用行政审核代替投资者自身的价值判断，这对中国上市公司首次公开发行的定价行为以及上市后的市场表现都将产生严重的影响，也不利于中国证券市场的健康发展。2024/3/18 周一33financial management 因因为一方面一方面审核机构的价核机构的价值判断不一定完全正判断不一定完全正确，有确，有时甚至会出甚至会出现审核失核失误，使原本符合条件的，使原本符合条件的公司，尤其是一些高成公司，尤其是一些高成长性、高技性、高技术但高但高风险的公的公司司发行受阻，不能从行受阻，不能从证券市券市场筹集到筹集到营运运资金，既金，既影响了企影响了企业的生的生产和和经营发展，又降低了展，又降低了证券市券市场的的资源配置效率；另一方面源配置效率；另一方面审核机构事先核机构事先对发行申行申请进行行实质性性审查，容易，容易给投投资者者发出出错误导向或向或使投使投资者者产生依生依赖心理，心理，误认为管理部管理部门对通通过发行行审查证券的安全性和收益性等券的安全性和收益性等问题已做出保已做出保证，从而放弃从而放弃对发行公司价行公司价值的自主判断，有的自主判断，有损证券市券市场的定价效率。的定价效率。2024/3/18 周一34financial management 如果把中国股票发行制度分成三个阶段，下表显示的各项指标与中国股票发行制度的变化是密切相关的，在试点阶段(1992年以前)，人们对于股份制比较陌生，在“姓资姓社”的问题没有得到彻底解决之前，股票的发行规模都很小，平均每家IPO公司发行的股数1991年为812万股，1992年为1 873万股。而且局限于本地，发行价格很低，融资量很小，试点阶段平均每家IPO公司的融资额不超过6 600万元。由于当时大多数IPO都是以面值发行，在股票上市成功以后，抑价率很高，平均高达77952，经过市场指数调整以后的IPO抑价率仍然高达60901。2024/3/18 周一35financial management 在审批制阶段(19931999年)，由于受发行计划和额度限制，单只IPO的发行股数仍然不多(2 000万8 000万股，明显高于试点阶段)，每家公司融资量也不是很大(但都超过1亿元，也远远高于试点阶段的单家IPO筹资量)，在此期间股票发行的政策、发行方式和定价方式等都经历了较大变动，市场行情的波动亦较大，因而首日抑价率出现明显的波动，但相对于1993年以前年度发行的股票，抑价率则明显下降。尤其值得注意的是，在核准制阶段(20002003年)，首Et抑价率呈逐年下降趋势，说明核准制的实施确实是中国股票发行制度的一个重大进步，对于促进中国市场的繁荣和发展产生了巨大的推动作用，通过表72的相关数据测算，核准制阶段的3年IPO融资总量(2 321亿元)超过了在此之前10年内中国A股市场的IPO发行市值的总和(1 970亿元)。2024/3/18 周一36financial management2024/3/18 周一37financial management2024/3/18 周一38financial management 上表还表明，1997年是中国A股IPO发行的一个重要分水岭，尽管1997年发行股票的家数(187家)与1996年(168家)基本相当，但1997年平均每家IPO公司的发行规模和融资量与1996年相比具有质的提高，1997年平均每家IPO公司发行了5 64184万股，是前一年的242倍，这与当时股票发行审批政策由“额度管理”转向“总量控制、限报家数”直接相关，从1997年以后，中国A股公司的IPO融资额突破1亿元，直接向3亿元、5亿元甚至8亿元迈进。2024/3/18 周一39financial management 上表的相关数据说明，中国A股哟抑价率与我国发行制度的变迁过程是紧密联系在一起的。从我国鹏发行制度的演变过程可以看出，这种制度变迁是以市场化为导向，以降低IP0交易成本(表现为哟抑价率)为目标的，而IPO抑价率整体下降的趋势亦表明，这种制度变迁的政策目标正在逐步实现。2024/3/18 周一40financial management(二)中国A股IPO发行方式演变及对抑价率的影响 关于我国IPO发行方式演变，从大的方面来说，可以分为两个阶段：第一阶段是证券市场建立以前，从1984年股份制试点到20世纪 90年代初期。这个阶段股票发行的特点有：一是面值不统一，有100元的，有200元的，一般按照面值发行；二是发行对象多为内部职工和当地的投资者；三是发行方式多为自办发行，没有承销商，很少中介机构参与。1984年以后中国进行了一定规模的股份制试点，这些试点的股份公司后来成为“历史遗留问题”，其中有90家公司于1993年经当时的国家体改委审查，确认具备上市资格而正式上市。如湖北车桥，1988年发行公众股，1997年6月2 215万股上市；渤海集团1984年股份制改革，发行面值200元，总额800万元的股票，1994年2 970万股公众股上市。2024/3/18 周一41financial management 第二阶段是从90年代初期证券市场的建立到现在。这个阶段发行方式改革基本上在证券市场上进行，目的在于充分利用证券市场的电子交易系统，以求更快捷、更方便、更公平和更低的成本。这一阶段的IPO发行方式较为丰富，具体实现形式很多，为便于研究比较，笔者将其归类为七种方式：抽签、比例配售、上网定价、历史遗留、上网竞价、上网询价以及新股配售。2024/3/18 周一42financial management2024/3/18 周一43financial management1 1抽抽签方式方式 抽抽签发行方式就是行方式就是发行人向符合要求的投行人向符合要求的投资者者发售申售申请表，然后表，然后对售出的申售出的申请表表进行抽行抽签摇号，中号，中签者可者可购买股票。抽股票。抽签方式具体表方式具体表现形式包括有限形式包括有限量量发售售认购证抽抽签、无限量、无限量发行行认购证抽抽签以及与以及与储蓄存蓄存单挂挂钩申申领认购证抽抽签三种。三种。(1)(1)有限量有限量发售售认购证的抽的抽签方式。方式。19851985年年1 1月月1414日，延中日，延中实业股票首次向社会公开股票首次向社会公开发行。投行。投资者者认购极极为踊踊跃。19901990年底深、沪年底深、沪证交所成立以后，由交所成立以后，由于股票于股票发行与交易行与交易仅限于限于这两个市两个市场，股票供不，股票供不应求，深、沪两市都采取了求，深、沪两市都采取了2024/3/18 周一44financial management 限量发售认购抽签表，凭中签号购买股票的方法。这种发售办法的特点是：新股发行时填写认购申请表，通过抽签的方式决定配售对象；股票定价发行；投资者除股票发行价之外，要承担认购成本，这部分成本只与申请表发售总额有关系。1991年、1992年，深、沪两市几十家企业的股票发售都采取了这种方式。在认购证发售过程中，也出现了不安定因素。例如，第一批新股摇号中签率公布后，上海出现疯狂的认购证黑市交易；深圳发生认购者与公安干警相互冲突的“810事件”。由于这一方式存在明显的弊端，极易发生抢购风潮、造成社会动荡，以及出现走后门买表、私自截留申请表等殉私舞弊现象，严重违背了“三公”原则有限量发行的抽答方式在深圳“810事件”后被取消。2024/3/18 周一45financial management (2)无限量发售认购证摇号抽签方式。1993年9月，上海证券交易所以青岛啤酒的肿发行为契机，率先采用无限量发售认购证摇号抽签方式。该发行方式的基本做法是：发行公司按事先公告的一定时间和网点，向投资者无限量发售申请表，然后对售出的申请表进行摇号，中签者可购买股票。在青岛啤酒首次采取无限量发售认购证并以摇号抽签的方式发行成功3个月以后，1993年12月17日发布的国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知对其加以确认，此后该发行方式被普遍采用。2024/3/18 周一46financial management 此种方式基本避免了有限量发行方式的主要弊端，体现了“三公”原则。但在无限量发表的情况下，由于认购量的不确定性，许多股票实际认购成本大大高于发行价格，使得投资者承受的认购成本在发行价的两倍以上。据统计，平均有9599的申请表因未中签而成为废表，大量购买这些申请表的资金被浪费。此外，由于一些新股中签率过低，投资者认购成本远远高于新股发行价，对二级市场造成了不利影响。于是，有人提出了与储蓄存款挂钩的股票发行方式。2024/3/18 周一47financial management (3)与储蓄存款挂钩的抽签方式。1993年8月18日国务院证券委员会颁布1993年股票发售与认购办法，规定发行方式可以采用：无限量发售申请表、与银行储蓄存款挂钩方式。具体而言，与储蓄存款挂钩的方式又分为两类，专项存单方式和全额存款方式。专项存单方式的基本做法是：投资者可在一定时期到发行公司选定的银行网点进行专项存款，以获得专项储蓄存单，凭存单上的号码参加摇号抽签，中签者可购买新股。专项存单面额有的IPO公司为100元，有的公司为200元，专项存单期限也不尽相同，有的为1年；有的为2年。对银行而言，该专项存款均为定期储蓄存款；对中签者而言，该专项存款只能用于支付本次认股款。1993年10月，青岛海尔电冰箱股份有限公司(青岛海尔)用此方式成功地发行了股票。2024/3/18 周一48financial management 全额存款方式的基本做法是：投资者可在一定的时期到发行公司选定的银行网点办理专项存款，其存款数额为拟申购股票的数量乘以发行价格，并取得相应面额的存款凭证，按照存款凭证上的号码参加摇号抽签，中签者的存款直接转为认股款，未中签者的存款转为定期储蓄。1993年10月，济南轻骑摩托车股份有限公司(济南轻骑)首次采用该方式发行股票，但社会公众只认购了40，其余由承销商包销。据分析，出现这种情况并不是发行方式本身的问题。1993年11月，鞍山第一工程机械股份有限公司(鞍山一工)采用该方式发行股票获得成功。2024/3/18 周一49financial management2比例配售方式 与存单挂钩的抽签发行方式虽然比发售认购证的方式有所进步，但由于当时银行还没有实现全国通存通兑，大量现金从全国各地盲目流往新股发行地的银行，造成全社会存款“大搬家”，存款量远远大于企业筹资额。由于存款必须被冻结相当一段时间，当存单解冻时，投资人必须再赴当地银行取款，极不方便。同时，还存在与前两种方式共同的弊端，即形成了一个混乱的“一级半”市场，市场中存在高价转售中签表的投机性“黑市”。这种从股票申请认购表发售之后到股票上市交易之前的流通转让行为，增加了控制和监管的难度，形成十分混乱的局面。2024/3/18 周一50financial management3上网竞价方式 上网竞价发行方式是预先确定发行底价，投资者以不低于发行底价的价格申报，按照时间优先、价格优先的原则成交。这种方式最大的优势是运用了沪、深两市交易所良好的交易系统，从而减少了发行环节，提高了发行效率；而且由于申购成功者在股票上市后才可以转让，也消除了“一级半”市场。1994年6月至1995年1月，曾有哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘4家公司采用上网竞价发行方式进行试点。2024/3/18 周一51financial management 其弊端也很快便开始暴露：一是面对全体购买者的竞价方法，缺乏合理性价格；二是竞价中底价与竞价的上限确定没有基础；三是竞价的人为因素过大。另外，由于发行价采用单一价格，因而助长了在竞价时抬高购买价的行为，使竞价结果不能反映真实需求。试点中的哈岁宝、青海三普、厦华电子虽然以高出底价38、167和141的价格售出了全部股票，但上市首日均跌破了发行价；琼金盘只发出473的股票，其余523由主承销商包销。由于透明度极差，使得新股认购成为名副其实的“博傻”，投机性太强。2024/3/18 周一52financial management 此种发行方式不可控因素过多，使投资者和券商均承担很大风险，因此竞价发行方式只在1994年对哈岁宝等4只股票进行了试点，1995年2月以后新股发行未再采用该方式。笔者认为，竞价方式作为一种市场化程度最高的IPO定价行为，对于研究IPO抑价及长期收益问题具有重要的参考意义，因此，尽管曾只有4家lPO试点，但笔者仍然将上网竞价单独作为一种独特的发行方式来研究。2024/3/18 周一53financial management4上网定价方式 竞价发行的最大弊病就是机构主力可以利用巨量资金哄抬发行价，损害中小散户的利益。为了避免类似情况的发生，上网定价发行应运而生。上网定价发行方式的基本做法是：投资者可在指定时间到其开户的证券营业部，按发行公司和主承销商确定的发行价格填报申购股票的数量，并保证资金账户有相应数额的资金。证券登记公司将申购资金冻结在清算银行的申购专户中。证券交易所交易系统对有效申购进行连续配号，并将配号结果传真至各证券营业部供投资者查询。其后，主承销商根据股票发行量和有效申购量计算中签率，并组织摇号抽签。中签者成为公司股东，对未中签者的资金予以解冻。2024/3/18 周一54financial management 5上网询价方式 1999年以来，股票发行方式进入了一个发展阶段。1999年7月，中国证监会颁布了关于进一步完善股票发行方式的通知，提出了对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的