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阿里巴巴上市之路
一、案例背景
1. 阿里巴巴集团概述
（1）集团简介
阿里巴巴集团是一家由中国互联网先锋马云创建的国际化的互联网公司，主要经营专业化、多元化的电子商务服务，业务涉及网上交易平台、网上销售平台、第三方支付平台、网上购物搜索引擎，以及电子商务云计算等多种服务。阿里巴巴集团旗下拥有多个实力强劲的子公司：阿里巴巴网络有限公司，最受欢迎的电子商务平台；淘宝网，中国最受欢迎的C2C网上购物平台；天猫,中国领先的B2C优质品牌产品零售网站；聚划算,中国全面的品质团购网站；一淘,提供全面商品、商家、购物优惠信息的网上购物搜索引擎；阿里云计算,云计算与数据管理平台开发商；支付宝,中国最多人选用的第三方网上支付平台；中国雅虎，拥有互联网资讯、邮箱、搜索等基础服务的门户网站。
（2）股权变迁
1999年10月，由高盛公司牵头，联合Transpac Capital Investor AB of Sweden、Technology Development Fund of Singapore等基金，向阿里注入500万美元天使投资。
2000年阿里巴巴引进第二轮融资，融资金额为2500万美元，其中软银提供2000万美元，其他资金来自富达、汇亚资金、TDF、瑞典投资等五家VC。在二轮融资过程中，软银孙正义曾表示希望投资3000万美元占据阿里巴巴30%股份，但被马云所拒绝。
2004年2月，阿里巴巴完成第三次融资。此轮融资阿里从从软银等VC手中募集8200万美元，其中软银出资6000万美元。融资完成后，马云及其创业团队仍然是阿里巴巴的第一大股东，占47%股份；第二大股东为软银，约占20%；富达约占18%，其他几家股东合计约15%。
2005年8月，雅虎以10亿美元加上雅虎中国的全部资产兑换阿里巴巴集团39%普通股(完全摊薄)，并获得35%投票权。交易完成后，雅虎成为阿里巴巴集团最大的股东，并获得其董事会四个席位中的一席。马云及持股高管丧失大股东地位，持股比例下降至31.7%。雅虎入股阿里巴巴后，此前风险投资商（如富达基金等）开始大规模退出。截至阿里巴巴集团B2C业务上市前，其他风险投资商基本“被清场”，阿里集团进入马云、雅虎、软银的“三足鼎立”时代。截至2007年阿里巴巴B2B业务上市前，阿里集团的持股比例为雅虎43%，软银29.3%，管理层和员工等持股比例为27.7%。
2012年5月，阿里以71亿美元价格回购雅虎所持20%股份。阿里集团给出的公告显示，阿里集团回购雅虎所持43%股份的一半。同时协议，如未来阿里集团进行IPO，阿里巴巴集团有权在IPO之际回购雅虎剩余持有股份的50%。
2. 港交所退市
阿里巴巴旗下B2B电子商务贸易平台阿里巴巴网络有限公司曾于2007年11月6日在香港联交所主板挂牌上市，代码为01688.HK，发行价13.5港元，首日开盘价为30港元。当时，阿里巴巴市值达1996亿港元，一跃成为中国互联网业首家市值超过200亿美元的公司。考虑到收市后行使超额配股权的募资额，阿里巴巴IPO成为全球第二大互联网融资。
2012年2月21日，阿里巴巴集团和阿里巴巴网络有限公司联合宣布，阿里巴巴集团向旗下港股上市公司阿里巴巴网络有限公司董事会提出私有化要约，拟以每股13.5港元的价格回购公司股票。同年6月 20日，阿里巴巴(01688.HK)正式从港交所退市，阿里巴巴私有化计划完成。
按照阿里集团的公告，私有化是为了业务战略转型，同时给中小投资者变现投资收益的机会。但是，有部分评论家认为阿里实则在于为雅虎股权的回购做准备，根本目的在于“控制权”回归以及集团整体上市。不过，阿里采用的退市价格13.5港元与发行价格持平，2007年的13.5港元绝不等于2012年的13.5港元，按10%通胀率现在值20港元，阿里不给利息白白借钱花，赚了6.5港元，就算除去股息也赚6港元。这次退市让美国雅虎和日本软银的收益最大化得到保障，却直接伤害了香港众多小股民的利益。
二、 基本情况与解读
1. 基本情况
2013年7月阿里巴巴集团CEO陆兆禧刚承认做好上市准备，市场随之传出其准备最早于9月赴港上市的消息。
2013年8月有媒体报道称，有意在香港上市的阿里巴巴集团公司向港交所提出了合伙人制度的上市建议。9月初港交所因合伙人制度不符合香港证监会对投资者利益的保障，拒绝“特批”阿里巴巴破例以合伙人制度上市。
2014年3月16日，阿里巴巴宣布，决定启动赴美上市事宜。6月26日，阿里巴巴决定申请在美国纽约证券交易所挂牌上市，股票交易代码为“BABA”。
9月19日，阿里巴巴在美国纽约证券交易所正式挂牌交易，股票交易代码为“BABA”。按照其68美元/ADS的发行价计算，其融资额超越VISA上市时的197亿美元，刷新了美国市场的IPO交易纪录，成为美国股票市场有史以来最大IPO。首个交易日，阿里以92.70美元开盘，高出发行价36.32%，总市值达到2285亿美元（根据招股书，IPO后阿里总股本达24.66亿股，加上所有优先股和可转换股，全面摊薄后阿里总股本为25.71亿股，但暂时不能计算为市值），富可匹敌100多个国家GDP。开盘时间也创下纽交所最晚记录。
2. 事件过程
（2）阿里巴巴与港交所谈判破裂
自阿里巴巴于2013年7月宣布准备上市之后，阿里方面一直倾向于在香港上市。
然而阿里巴巴董事局主席马云及其他高管共持有公司10%股权，远低于日本软银和美国雅虎。按照香港股市“同股同权”的上市规则，如果阿里巴巴在香港上市，阿里巴巴管理层将失去公司的控制权。为此，阿里巴巴提出以“合伙人制度”上市。按照阿里巴巴对合伙人制度的设计，阿里巴巴上市后，阿里合伙人有权提名董事会的多数席位人选，以此确保对公司的战略决策权。不过，阿里巴巴提出的合伙人制度不仅在香港没有先例，在全球范围内也是首创，这在香港金融界掀起激烈讨论：支持者认为港交所应该与时俱进，更改现有规则，以创新姿态来接纳阿里巴巴；反对者则认为，港交所应该对所有公司一视同仁，不能因为阿里巴巴融资额高达千亿港元，就更改现有规则。
上述讨论在10月9日的香港立法会议后尘埃落定，香港财经事务及库务局局长陈家强表态，香港为了保障投资者权益必须坚持“同股同权”原则，香港上市规则规定不能设有双重股权。现阶段没有计划推出针对不同股权制度的上市规则。陈家强的这番表态，让阿里巴巴以合伙人制度赴港上市的希望落空。
对于香港方面的强硬表态，阿里巴巴管理层很快做出了回应。阿里巴巴CEO陆兆禧表示，今天的香港市场对新兴企业的治理结构创新，还需要时间研究和消化，因此“我们决定不选择在香港上市”。
阿里巴巴新闻发言人进一步表示，此前阿里巴巴与香港市场监管机构进行过几次接触和非正式沟通，但没有递交过正式申请，没有要求过AB双重股权结构，没有挑战香港市场所奉行的“同股同权”。“香港监管机构没有认真倾听阿里巴巴的真实需求，对不存在的事实和传言进行讨论，并由此得出‘结论’，我们对此表示遗憾”，该新闻发言人表示，阿里巴巴未来还会欢迎各界来讨论“合伙人制度”这一创新机制。
（2）赴纽交所上市
香港上市梦碎之后，2014年3月16日，阿里巴巴集团宣布，启动在美上市事宜。开启了纳斯达克与纽交所的争夺战。6月26日，阿里巴巴集团向美国证券交易委员会(SEC)提交了IPO(首次公开招股)招股书增补文件。文件显示，阿里巴巴集团计划在纽约证券交易所(NYSE)挂牌，股票交易代码为“BABA”。至此，美国两大股票交易所对阿里巴巴上市的争夺以纳斯达克战败告终。
9月8日，阿里巴巴在纽约华尔道夫酒店启动为期十天的全球路演，开始向投资者推介股票，受到投资者追捧，仅两天后就收到足够的认购。
9月18日，阿里巴巴将其IPO发行价确定为每股美国存托股68美元，融资额为218亿美元，超越维萨卡公司成为美国最大的IPO。如承销商行使超额认购权，阿里巴巴有望创下全球IPO融资额最高纪录。
9月19日晚间，阿里巴巴在纽约证券交易所挂牌上市。8名阿里巴巴客户代表在美国纽约证券交易所为阿里巴巴上市敲钟。经过12轮询价， 23:53最终开盘，开盘价为92.7美元，相较68美元的发行价上涨了36.32%，总市值达到2285亿美元（根据招股书，IPO后阿里总股本达24.66亿股，加上所有优先股和可转换股，全面摊薄后阿里总股本为25.71亿股，但暂时不能计算为市值），富可匹敌100多个国家GDP。开盘时间也创下纽交所最晚记录。阿里巴巴此次创下了美国股市最大融资规模纪录，打破了“中国不能创新”的迷思，也成为中国特色互联网发展模式的成功证明。9月20日以93.89美元收盘，上市首日大涨38.07％。
3. 事件影响
阿里巴巴的上市，在同样的资本市场上市融资的同样的主业务的京东商城首当其冲。资本市场再有钱，也是有限的，京东的估值和上市情况将受到负面影响。但在另一方面，上市规模创造历史的阿里巴巴，会给中国电商行业带来巨大宣传效应，让国际投资者看到中国经济增长的故事，进一步了解中概股并且促进他们投资中国的意愿。
其次，将国内电商的生态圈也将受到影响，上市之后，美国市场的强力监管有可能打击淘宝上草根中小卖家。这些卖家以适应性和灵活性以及超级敏锐的嗅觉著称，一旦社会有什么流行，大批的商品就在淘宝上出现，也因之形成了淘宝上一直备受指责的假货仿品问题。虽然美国将淘宝删除出市场黑名单，但以后一有风吹草动，依然会波及大量小卖家。
阿里巴巴高调赴美上市，将加速中国的资本市场改革。若是阿里巴巴的赴美上市最终能够震动到决策层的决心，最终推动中国资本市场大刀阔斧地改革，让这些根植中国土地的公司与国人分享红利，这将是阿里上市带给中国最好的影响。
三、问题思考
1． 阿里为什么不在A股上市
第一，阿里巴巴集团是最早注册在开曼群岛。目前，A股的上市规则将这些在海外注册的互联网企业视为外资企业。在我国现有外资行业准入体系下，互联网行业属于外资禁入行业。通过可变利益实体(VIE)，公司可以规避这一政策限制。所谓VIE，是指通过一系列合同，将一个公司的经济效益传递给第三方。日本软银集团和美国雅虎公司正是通过这种结构持有阿里巴巴实行有效的“多数所有权”。阿里巴巴通过VIE将外资公司的经济效益传递给持有经营牌照的内资公司。然而，VIE结构虽然能够绕过外资所有权的限制，却不能满足国内IPO的监管。阿里巴巴如果选择在上海上市，VIE所有权安排必须废除，而软银和雅虎则需要剥离部分股权。即便软银和雅虎愿意剥离，雅虎和软银出售的股份很可能超过国内市场所能承受的极限。相比之下，能获取全球资本的纽约或香港市场显然更有吸引力。
第二，阿里巴巴的合伙人制度也与国内资本市场规则冲突。阿里巴巴上市后仍然想维持创始人对公司的控制。目前马云及他的合伙人只拥有阿里巴巴集团约10%的股份 （马云持有7%左右股份），但他们有权提名董事会的大部分董事，当然阿里巴巴的股东们可以否决合伙人提出的这些董事候选人，但之后仍然由这些合伙人重新挑选新的候选人以供股东批准。然而，这种同股不同权的二元制股权架构，也为强调同股同权的A股所不容。
第三，A股承载力虚弱。尽管A股市场规模较大，总市值20多万亿元，即使和全球成熟市场相比,这个市值规模也名列前茅，但由于机制等问题，其体质较为虚弱。据称阿里巴巴在美国IPO规模可能在150亿到200亿美元（相当于人民币1000多亿元），这么大的融资规模，即使放出阿里巴巴要到A股融资的消息，也会让A股市场震惊；如果最终上市，由于其庞大盘子需要资金支撑，A股市场将被打趴下。有人遗憾阿里巴巴没有在创业板上市，但目前创业板流通市值也就1万亿元左右，市场估值畸高。假若阿里巴巴在创业板上市，这个小池塘根本就容不下这条大龙。阿里巴巴若上市就可能把整个小池塘的水吸干，市场估值将可能大幅降低。
第四，A股目前的审核制使得阿里巴巴等巨头面临IPO排队、过于被动的发行审核等麻烦。即使企业通过IPO之后，其再融资也要受到很严厉的限制。
2. 阿里为什么选择现在上市
2005年8月，阿里巴巴和雅虎宣布，阿里巴巴收购雅虎中国全部资产，并同时获得雅虎10亿美元投资，但雅虎由此获得阿里巴巴40%的股权和35%的投票权。雅虎凭借交易成为了阿里巴巴单一最大股东，其股份占比超过了马云及管理层股份占比。此后，阿里巴巴多次向雅虎提出回购股权方案。直到2012年5月，阿里巴巴与雅虎敲定股份回购协议，回购雅虎持有公司20%的股份。在IPO之际阿里可回购雅虎持有的剩余24%股份的二分之一，即12%。但回购前提是阿里巴巴需要在2015年12月之前完成上市。这一回购协议对阿里2014年上市起到了主要的推动作用。
此外，尚有其他多方面因素共同作用促成了阿里选择此时上市。一方面，京东上市融资令阿里压力大增。京东获得腾讯投资，在移动端获取了支持，在其强项物流方面也可能获得腾讯入股的华南城的支持。而阿里物流一直是短板，需要尽快融资进行物流网络的建设。另一方面，中概股赴美上市时间窗口已经打开。去年下半年，58同城、去哪儿等先后赴美上市，大部分中概股获得市场认可，股价有靓丽的表现，为阿里赴美上市提供了信心。
3. 阿里为什么倾向赴港上市
其一是估值问题。阿里巴巴在香港上市可以获得资本市场更加友好的估值。据当时（2013年7月）香港《东方日报》的消息，阿里巴巴在香港证券交易所估值大约在800至1000亿美金之间，最高将筹集200亿美元的资金。如果阿里成功挂牌上市，将是港交所历年来集资最高的公司。
其二是监管问题。美国监管较香港来说更为严格，如果选择美国上市，阿里财务问题恐怕难以或者不愿按照要求厘清，而且还涉及长期的信息披露和财务审计。相反，对于阿里巴巴集团来说，香港的监管环境更熟悉，估值和投资者的认可度更高。
其三是文化因素。香港市场与中国大陆市场血缘更近，文化相通，而且香港股市的“中国因素”越来越浓，阿里巴巴在处理投资者关系时，可能会更加得心应手。此外，阿里还可借助香港这个华人市场及其对东南亚的辐射影响能力，来提供旗下淘宝网、天猫等电子商务的业务拓展。
四、阅读指导文本
1. 凤凰网
专题：阿里巴巴上市地迷局

专题：阿里巴巴弃港赴美上市

专题：阿里巴巴赴美上市：

阿里退市中小股民成冤大头 意为关门解决雅虎

2. 网易：阿里巴巴股权纷争始末：

3. 和讯网：阿里巴巴的上市故事：一切都是马云的

4．华尔街见闻：阿里巴巴为什么不在内地上市？

5．福布斯中文网：阿里巴巴想要及早上市的原因

6. 中国财经：雅虎阿里达成股权回购协议

7．新浪科技：阿里巴巴怎么了

8. 《阿里赴美IPO 马云身家估值至少百亿美元》 （重庆商报 2014年5月8日）
9. 《阿里巴巴为什么不在A股上市》 （每日经济新闻报 2014年3月20日）
10. 《阿里巴巴上市为何“背井离乡”？A股市场存在制度性缺陷》 （光明日报
2014年3月19日）
11. 《阿里巴巴上市对中概电商股影响几何》 （安徽日报 2014年9月19日）
12. 《阿里巴巴上市给中国电商股带来何种影响》 （新京报 2014年9月18日）