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资产配置经验法则视角下长期失业风险带来的潜在福利损失研究王云多（黑龙江大学 经济与工商管理学院，黑龙江 哈尔滨 150080）摘要：受经济下行压力影响，个人潜在失业风险增加。为规避失业风险带给个人的不利影响，需要个人对传统理财方式做出调整，规划生命周期中的资产配置，但是这并不一定意味着年轻时需要将资产大量投资于股票。研究通过构建考虑长期失业风险的生命周期模型，探究长期失业风险经由资产配置变动对一生福利损失的影响。研究结果表明，长期失业风险会导致个人未来收入前景永久性下降，当考虑长期失业后人力资本贬值的风险对劳动力市场的影响时，它们会带来相当大的福利损失（占年消费总额的2.92%8.62%），这些福利损失源于年轻投资者在未来劳动供给和养老金收入面临不确定性时承担的过度风险，这一结果为长期机构投资者的养老金计划提供了新的设计。关键词：资产配置；长期失业；经验法则；生命周期；福利损失中图分类号：F224文献标志码：A文章编号：2095-9915（2023）04-0098-11DOI：10.16387/ki.42-1867/c.2023.04.009一、问题的提出为使个人储蓄收益最大化，个人可将储蓄委托给养老基金和其他长期机构投资者加以运营。机构投资者通常向个人推出投资组合计划，这一计划明确对风险较高资产的投资随年龄增长而递减，通常规定个人年轻时在资产组合中持有的股票份额超过80%。这种做法非常接近依据家庭资产组合选择的标准生命周期模型中获得的最优资产配置的年龄剖面（Cocco 等人，2005；Gomes和Michaelides，2005；Gomes等人，2008；王俊和王东，2010；王云多，2021，2019）。1-6事实上，采用大众投资“经验法则”而非最优投资策略所遭受的福利损失很小，大概相当于年消费的0.2%0.8%，可以忽略不计，重要的是这些投资决策模型不允许（可能是长期的）投资者在职业生涯中出现工作中断（失业）。随着我国经济下行压力加大，有必要对劳动者面临长期失业风险引起的福利损失进行评估。近年来，国内外一些学者对长期失业产生的负面经济影响做了一定研究。例如，Winter等（2012）和 Schmieder等（2016）详细论述了长期失业导致的劳动者人力资本贬值7-8；Kroft等人（2016）研究指出，在经济萧条出现之后，在所有社会团体和大多数行业中都可见到长期失业现象。9此外，一系列关于家庭金融资产评估的文献将基本生命周期模型扩展到含有投资者经历收稿日期：2023-02-20投稿网址 在线期刊：http：/ 40 卷第 4 期2023 年 8 月江汉大学学报（社会科学版）Journal of Jianghan University（Social Science Edition）Vol.40No.4Aug.2023982023 年第 4 期王云多：资产配置经验法则视角下长期失业风险带来的潜在福利损失研究长期失业的可能性（Campbell等，2003；Chacko和Viceira，2006；Bagliano等人，2019）。10-12然而，这些研究都没有评估投资者如果不采用最优投资组合配置，而是遵循更简单的经验法则时所遭受的福利损失。文章旨在研究长期失业对个人一生福利损失的影响，考虑存在长期失业风险情况下采用次优投资策略造成的福利损失，这些风险将对劳动者的人力资本产生永久性影响。研究结果表明，存在长期失业风险情况下投资股票的最优年龄与简单经验法则下投资股票的最优年龄有很大不同，简单经验法则下股票投资份额随着年龄增长而减少，而长期失业风险将降低年轻劳动者持有的股票份额，并且导致这一份额在整个职业生涯和退休期间保持不变。因此，与采用简单经验法则引起的福利损失相比，存在长期失业风险情况下的福利损失要大得多（相当于年消费的2.92%8.62%），这使人们对流行的生命周期中资产配置策略财务建议的适当性产生质疑。文章其余部分组织如下。在第二部分，引入一个考虑长期失业风险因素，并基于我国国情对其进行校准化的生命周期模型。在第三部分，研究生命周期中最优股票投资配置的结果。第四部分研究最优策略下的福利，并给出了两个非常常见的次优投资经验法则。第五部分给出研究结论。二、考虑长期失业风险因素的生命周期模型由于长期失业将导致劳动者的人力资本折旧，从而导致劳动者收入前景的永久性下降，因此，本文通过考虑经济增长受限导致长期失业的可能性，扩展含有一生储蓄和投资组合分配的标准模型，研究长期失业对劳动者福利损失的影响。（一）模型设定为研究长期失业对劳动者福利损失的影响，做出一系列假定。首先，假定投资者在职业生涯（从t0岁开始工作到t0+K岁退休）开始时对其一生效用进行贴现，且投资者还希望给后代留下遗赠。其次，假定个人生命最多持续T期，假定t时期个人活着的生存概率为pt。此外，假定由离散时间的幂函数描述个人偏好（见式（1）。Ut0=Et0C1-t01-+j=1Tj()k=-1j-2Pt0+k Pt0+j-1C1-t0+j1-+()1-Pt0+j-1b()Xt0+j/b1-1-(1)式（1）中Ct代表t期的消费，Xt代表t期投资者死亡时作为遗赠留给后代的财富（手头现金）数量，b为遗赠动机强度，设定b 0,代表效用贴现因子，设定 1。因此，永久性劳动收入按照如下公式演变：Ht=FtPt如果 st=e,st-1=e()1-1Ht-1如果 st=e,st-1=u1()1-2Ht-1如果st=e,st-1=u2t=t0,t0+K（5）假定在失业期间，劳动者按其最后一个工作年度劳动收入的固定比例（短期和长期失业分别为1和2）领取失业津贴。与标准生命周期模型一样，假定在退休期间，个人获得的收入相当于其最后一个工作年度获得的永久劳动收入的一小部分（）。此外，假定在工作和退休期间，个人储蓄可投资于产生恒定的实际总收益（Rf）的短期无风险资产，也可投资于在每个时期产生随机的实际总收益（Rst）风险资产（例如股票）。股票的超额收益可表述为Rst-Rf=s+st，其中s代表预期股票溢价，st代表服从均值为零，方差为2s的标准正态分布的创新因素。鉴于劳动收入和资产收益不确定，投资者可通过选择最优消费和投资组合分配实现个人效用最大化，本文通过贝尔曼方程递归表述这一问题，即采用递归形式研究个人跨期效用最大化决策，将个人t期效用最大化决策视为当前消费产生的效用和t+1期个人就业状况期望值的函数，方程如下：Ut()Xt,Pt,st=maxCt,stC1-t1-+Ptst+1=e,u1,u2()st+1|stEtVt+1()Xt+1,Pt+1,st+1+()1-Ptb()Xt+1/b1-1-（6）1002023 年第 4 期王云多：资产配置经验法则视角下长期失业风险带来的潜在福利损失研究与式（1）不同，式（6）中Et表示连续随机变量（t+1，t+1和st+1）的期望值，(st+1|st)代表过渡矩阵（见式（2），基于上面的规定，可将投资者死亡时作为遗赠留给后代的财富（手头现金）数量描述为Xt+1=()Xt-Ct()stRst+()1-stRf+Yt+1，其中sit和(1-st)分别表示投资于股票和无风险资产的份额，本文考虑通过数值技术解决效用最大化问题。数值技术方法涉及值函数迭代，可根据给定初始资产水平、永久性劳动收入和就业状态找到最优消费和投资组合份额，从最大生命期T的最后一期开始采取反向递推形式求解，并使用贝尔曼方程得出有关消费和投资组合份额选择的策略函数，有关策略函数将在后面加以讨论。（二）模型标准化为了研究长期失业风险在最优生命周期投资组合分配中的作用，需要选择投资者偏好、劳动收入和退休收入以及股票收益等参数将模型标准化，为此，本文采用Cocco等人（2005）研究中使用的参数。1表1列出模型的关键参数值，并根据我国经济发展状况将部分参数加以标准化。假定投资者的职业生涯（最多）为40年，从20岁工作到60岁时退休。退休后最多可以活30年，直到90岁去世。至于偏好，本文将风险规避程度设定为等于5，参照Chang等人（2018）的研究14，设定无风险利率为2%，预期股票溢价（股票超额收益）s为4%，对于与永久性劳动收入冲击无关的股票收益创新而言，设定股票收益创新的方差为0.025。使用Cocco等人（2005）研究中提出的受过高中教育（但不拥有学士学位）家庭的参数估计值来标准化劳动收入过程。1依据永久性劳动收入的恒定比例（即养老金替代率）界定退休后收入，根据我国养老金替代率实际情况，设定养老金替代率为0.60，代表我国养老金的净替代率。表1参数标准化参数职业生涯（工作寿命）预期最大余命风险规避程度养老金替代率时间贴现因子遗赠动机对永久性劳动收入冲击的方差对暂时性劳动收入冲击的方差无风险利率股票超额收益股票收益创新的方差股票收益与永久性劳动力收入冲击的相关性失业津贴短期失业长期失业人力资本损失或劳动收入损失短期失业长期失业取值2060岁30岁50.600.962.50.01050.07320.020.040.02500.30.100.25在本文设定的模拟中，假定劳动者面临（可能是持续的）失业风险。将劳动力市场中各地区之间年度转换概率（就业、短期失业和长期失业）选择与我国近年来的平均失业率相匹配。101江汉大学学报（社会科学版）总第 40 卷特别是参照近年来国家统计局公布的城镇登记失业率，本文将从就业到（短期）失业的年度转换概率标准化为5%，第一年后就业的概率标准化为85%。最后，本文将从长期失业过渡到就业的概率设定为35%，以产生符合经历新冠疫情影响下我国短期和长期失业的无条件概率，提供短期（3.8%）和长期失业（1.7%）的无条件概率符合我国发生的总体失业率（5.5%）和长期失业率（1.7%），生成的年度转换矩阵如下：st,st+1=()0.950.0500.8500.150.3500.65（7）此外，长期失业经由人力资本贬值（如式（5）所示）会导致劳动者永久性收入损失。Jacobson等（2005）研究指出，长期不从事经济活动对职业生涯有很大的负面影响，他们估计非意愿离职工人的平均收入损失占其失业前工资的43%66%15，Guevenen等（2017）研究指出，全年失业的平均收入损失占先前收入的50%。16还有一些研究记录的收入损失较小，从失业前收入的15%（Couch和Placzek，2010）17到约25%（Jacobson等人，1993）18不等。鉴于对收入损失的估计范围很广，本文做出了一个相当保守的选择，设定1=0（短期失业者没有损失）和2=0.25（这意味着失业的第二年经历25%的永久性劳动收入减少）。最后，根据我国失业保险制度对失业津贴进行标准化。考虑到失业前劳动收入的替代率较低，失业津贴最多支付两年，本文在短期失业的情况下设定1=0.3，对于长期失业者，则设定较小的值，令2=0.1。三、实证检验及结果分析使用表1中列出的参数求解模型，可产生消费和投资于股票的投资组合份额的最优策略函数。本文将使用这些函数模拟个体整个生命周期中消费和投资组合分配决策，假定这些个体在20岁时开始工作，并面临着从随机过程中提取劳动收入和股票收益的冲击，在每个时期，由式（7）中的转换概率引导劳动者就业状况的演变。（一）无长期失业风险和有长期失业风险情况下的模拟结果比较图1描绘了有长期失业风险情况下投资者最优风险投资组合份额在整个生命周期中的中位数分布。作为比较的标准，该图还显示了从求解和模拟无失业风险的模型获得的相应生命周期剖面。后一种情况是通过在式（2）中设定ee=1和所有其他条目等于0获得的，并且对应于Cocco等人（2005）中的标准生命周期设定。1图1生命周期最优股票份额配置由图1描绘的模拟结果可知，在无长期失业风险的情况下，最优股票份额随年龄增长变化如下：在个人职业生涯的大部分时间里，100%投资股票为最优策略选择，然后随着年龄增长，1022023 年第 4 期王云多：资产配置经验法则视角下长期失业风险带来的潜在福利损失研究股票投资份额逐渐下降，在退休时和退休之后迅速降到75%左右，在超过80岁后，进一步下降直到低于60%（见图1）。之所以投资者年轻时大量投资风险资产，是因为人力资本可对冲股票收益风险，这使金融风险资产更具有吸引力。在职业生涯早期阶段和中期阶段，相对于积累的金融资产而言，人力资本规模较大，投资于股票的资产份额最高，随着接近退休，相对于金融资产而言，人力资本规模急剧下降，为实现个人效用最大化，需要重新平衡投资组合，转向风险较低的资产。当引入长期失业风险时，导致未来收益永久性下降，在任何年龄段最优股票份额都会大幅减少，几乎维持在60%左右（如图1所示）。在这种情况下，人力资本越来越低，而风险却越来越高，特别是对于年轻人而言，在整个职业生涯中股票投资处于较低水平。此外，随着个人年龄增长，有两种抵消效应在起作用。首先，随着时间推移，人力资本减少的对冲效应导致最优股票投资组合份额减少。其次，随着个人接近退休年龄，长期失业风险下降，从而减少了未来劳动收入（和养老金）的不确定性。总体而言，解决不确定性补偿了对冲效应，使得在整个生命周期中最优风险投资组合的份额相对平稳。因此，在存在人力资本损失的情况下，引入长期失业风险不仅能降低股票投资水平，而且会大幅改变生命周期中股票投资份额配置，这与年轻时进行较多的风险投资而年老时逐渐转向保守的投资组合的传统观念背道而驰。对个人之间最优股票份额随年龄增长变动趋势的研究表明，引入长期失业风险缩小了以不同就业史为特征的代表性个人之间最优投资组合选择的异质性。在个人职业生涯的大部分时间里，很大一部分股票投资份额都聚集在中位数周围，最优股票的分散度仅在退休时增加，此后保持不变。大量投资者的投资组合选择的相似性源于最优策略函数的形状，在不同财富水平下最优策略函数的形状相对平坦，这意味着即使累积财富数量的巨大差异也会导致同质的资产配置选择。总体而言，考虑到因长期失业风险导致的人力资本损失对优化生命周期中资产配置具有重要影响，投资于风险资产的投资组合份额较低（即使风险厌恶程度适中），年龄分布非常平坦。这与标准生命周期模型的含义形成鲜明对比，后者体现在流行的财务建议中，即年轻时的高股票敞口，随着年龄的增长而稳步下降。（二）模型的稳健性检验已有研究为本文模拟结果的稳健性提供了一定经验支持。例如，Bagliano等人（2019）研究指出，当长期失业（由2反映）引起的人力资本损失从永久劳动收入的25%降至15%，并且进入长期失业的概率（u1u2）从15%降至10%时，会获得平坦的持股投资。12对于股票收益、永久性劳动收入以及长期失业风险之间正相关的股票投资的生命周期模式而言，Bagliano等（2014）研究指出，当这种相关性与劳动收入冲击的永久构成部分的较高方差相互作用时，很小的相关性就会对生命周期选择有很大的影响。19因此，在存在人力资本损失风险的情况下，人们可以预期会产生类似的影响。已有研究对股票收益与劳动收入相关性的经验估计差异很大。例如，Cocco等（2005）研究指出，不同教育群体的估计值几乎等于零1，这与Heaton和Lucas（2000）研究得出的股票收益与劳动收入相关性的估计值范围在-0.07 到 0.14 之间基本一致。20然而，Campbell等（2001）研究得出的股票收益与劳动收入相关性的估计值要高一些，他们的估计结果表明股票收益与劳动收入相关性的估计值范围在0.33（没有受过高等教育的家庭）和0.52（接受过高等教育的家庭）之间。21此外，已有研究表明，风险厌恶程度（）的变化只影响股票投资的平均水平，不影响股票投资的平均年龄特征，当效用贴现因子（）从0.96大幅降低到0.85时，整103江汉大学学报（社会科学版）总第 40 卷个生命周期这一平均年龄特征也会保留下来。22首先，为进一步研究模拟结果的稳健性，参照已有研究，本文采用股票收益与劳动收入相关性的中间正值，令股票收益与劳动收入相关性为0.2，考虑股票收益与劳动收入不相关、股票收益与劳动收入相关性为0.2这两种情况下模拟结果的差异。模拟结果表明，虽然生命周期曲线的形状基本不受股票收益与劳动收入相关性高低影响，但在职业生涯的各个年龄段，平均股票份额都较低。在相关性为0.2的情况下，劳动收入更接近于隐性持股，降低了各个年龄段对风险资产的投资动机。与股票收益与劳动收入无相关性相比，在相关性为0.2的情况下，此类投资者更容易受到股市风险的影响，并且更愿意通过持有较低比例的股票投资组合来对冲这种风险。股票份额在整个工作周期内基本保持平稳，股票份额在约50%的水平上显示出有限的变化。在60岁退休年龄时，因为有养老金收入，且与股票收益创新不相关，人力资本变得无风险。因此，投资者将重新调整投资组合，倾向于选择股票，在退休期间，股票份额和时间剖面非常接近于不相关的情况。其次，模拟分析考虑了相对风险厌恶系数和跨期替代弹性变化对模拟结果的影响。在幂效用函数中消费扰动引起的正的或负的跨期相关性并无差异。当相对风险厌恶系数大于跨期替代弹性的倒数时，个人厌恶正相关性。本文将风险规避参数保持在基准水平（即风险规避程度为5），分别模拟具有正相关规避（跨期替代弹性为0.5）和负相关规避（跨期替代弹性为0.1）的模型，将模拟结果与无差异的基本情况（即幂效用函数下跨期替代弹性为0.2）进行比较。模拟结果表明，在工作期间，对正相关厌恶的影响可以忽略不计，而在退休期间，尤其是在临近死亡时，它会导致更少承担风险。这一发现与已知的高死亡率风险放大跨期相关厌恶效应的性质保持一致。最后，由于在模型的基本设定中假定由独立的、不随时间变化的转换过程产生失业和股票收益，本文对模型加以扩展，考虑反周期失业风险以及由商业周期状态引起的失业和资产收益之间的相关性。本文假设在每个时期经济可能处于衰退状态（Ct=0）或处于扩张状态（Ct=1），并且商业周期随时间的演化受具有转移概率的马尔可夫链过程支配（见式（8）。ct,ct+1B=()B0,0,B0,1B1,0,B1,0（8）式（8）中变量 B代表商业周期，根据商业周期状态，个人面临不同的短期失业概率（je,u1=1-je,e，j=0或1，分别代表经济衰退期和经济扩张期）和长期失业概率（ju2,u3=1-ju2,e）。经济衰退时期失业概率高于经济扩张时期失业概率，个人更有可能处于长期失业状态；相应地，本文设定0e,u1 1e,u1和0u2,u2 1u2,u2。还规定股票的预期超额收益和股票收益创新的方差取决于商业周期状态；衰退期将经历低预期收益和高波动性，扩张期将经历高预期收益和低波动性。因此，本文设定经济衰退期的预期超额收益低于经济扩张期的预期超额收益，经济衰退期的股票收益创新的方差高于经济扩张期的股票收益创新的方差，即0 10。在这种情况下，失业风险和金融风险有关，都由商业周期状态决定。为了标准化模型，本文将扩张期定义为高于平均增长的时期，将衰退期定义为低于平均增长的时期，并采用Chai等（2012）提出的过渡矩阵（见式（9）进行模拟：ct,ct+1B=()0.67,0.330.33,0.67（9）式（9）刻画了两种商业周期状态的高度持续性。本文根据每个时期总的经济状态使用以1042023 年第 4 期王云多：资产配置经验法则视角下长期失业风险带来的潜在福利损失研究下矩阵标准化个人在劳动力市场状态（就业、短期失业和长期失业）之间的转换概率。对于低于平均增长水平的衰退时期，矩阵st,st+10=()0.93,0.07,00.85,0,0.150.33,0,0.67给出短期失业（失业率为6.4%）和长期失业（失业率为 2.9%）的无条件概率，对于高于平均增长水平的扩张时期，矩阵st,st+11=()0.96,0.04,00.85,0,0.150.60,0,0.40给出的短期失业（失业率为2.9%）和长期失业（失业率为0.7%）的无条件概率。与Chai，等（2012）的研究相一致23，在低于平均增长的衰退期，股票的预期超额收益率被设定为2%，在高于平均增长的扩张期，股票的预期超额收益率被设定为6%，对应的股票收益创新方差分别为0.040和0.014。本文基于上述的设定进行模拟，模拟结果表明，当考虑失业风险和金融风险之间的相关性时，因为失业概率和股票收益率都依赖于一个共同的聚合因素，即商业周期状态，同样的结论也适用。总体而言，前面的研究证实了本文研究结果的稳健性，指出了人力资本损失效应在塑造最优生命周期资产配置选择方面的相关性。四、一生福利损失研究从资产配置的标准生命周期模型中获得的最优股票投资的主要特征体现在养老基金和其他机构投资者提出的经验法则和流行的金融建议上，而这些经验法则和流行的金融建议普遍具有年轻劳动者股票份额大（通常超过80%）的独特特征，当投资者接近退休时，这些股票份额逐渐下降到较低水平。例如，Vanguard（2019）提出的长期投资策略明确指出，大多数年轻人最终的退休财富是他们未来将获得的收入，或者他们的人力资本。24因此，年轻人投资组合选择中以股票投资为主可以平衡和分散个人与工作相关的收入风险敞口（Viceira，200125；Cocco 等，20051），但是股票资产份额应随着年龄增长而减少，以帮助管理风险（Vanguard，2019）24。与采用经验法则而非最优生命周期剖面有关的福利损失通常很低，相当于投资者年消费水平下降0.2%0.8%（Cocco 等人，20051；Love，201326）。如上面第三部分所示，当考虑长期失业风险和人力资本损失时，由此产生的股票投资的最优年龄分布会显著不同：风险投资组合份额在职业生涯期间平均较低，在整个生命周期中相对平坦。下面将对在这种环境中遵循与年龄相关的简单投资组合分配规则的代表性个人所遭受的福利损失进行定量评估，特别是本文将图2中以实线展示的最优资产配置策略与两个和投资者年龄相关的次优投资规则进行了比较（即“年龄规则”与“目标日期基金规则”）。第一种是典型的“年龄规则”，通常由财务顾问提出这一规划。在图2中用带有空白正方形图案的直线描述年龄规则下生命周期中资产配置。从20岁开始股票份额一直持续稳定下降，从20岁到90岁，股票份额由80%降到10%。第二种是“目标日期基金规则”，这一规则采用实际战略资产配置模式。19在图2中由带有黑色菱形图案的直线描述目标日期基金规则下生命周期资产配置，从20岁开始一直持续到40岁，在这一规则下股票份额几乎占资产的90%，然后，股票份额在剩余的工作年限内稳步下降，在退休时（60岁）降至 40%，这一比例一直持续到 90岁。在没有长期失业风险的情况下，这一“目标日期基金规则”恰好接近最优生命周期风险投资配置。用于执行福利比较的指标是标准消费当量变化，按照给定经验法则时投资者需要享受与105江汉大学学报（社会科学版）总第 40 卷最优资产配置策略相关的相同预期寿命效用的年度消费百分比增长额计算消费当量变化。特别是当代表性个人选择最优消费和股票投资组合份额时，本文假定在职业生涯开始时（20岁）获得预期的终身效用V*t0如下式所示：V*t0=Et0j=0Tj()k=-1j-1Pt0+kC*1-t0+j1-（10）其中C*t0+j表示在t0+j期的最优消费。本文通过计算恒定消费流C*将此度量转换为消费单位，该消费流产生等于V*t0的预期效用的贴现值：C*=(1-)V*t0j=0Tj(k=-1j-1Pt0+k11-（11）遵循相同的过程，当投资者使用投资组合分配的经验法则（“年龄规则”或“目标日期基金规则”）最大化效用时，本文获得相应的预期终身效用VRt0和等效的恒定消费流CR。因此，可以将投资者在职业生涯开始时的福利成本WRt0计算为当个人采用投资经验法则而非最优策略时所遭受的等价消费损失百分比（见式（12）：WRt0=V*11-VR11-VR11-=C*-CRCR（12）在实践中，本文使用最优投资组合策略和其他简单投资经验法则模拟劳动者的终身效用贴现值，并根据式（12）使用平均值计算福利损失。表2列出与资产配置中采用次优经验法则相关的终身福利损失，以年度百分比变化表示。作为比较的基准，第一行表示在没有失业风险时获得的福利损失，正如Cocco等人（2005）的标准生命周期设定的那样，最优风险资产份额生命周期模式就是图1中无长期失业风险的股票资产份额生命周期模式。表2福利损失预期损失（%）没有长期失业风险有长期失业风险年龄规则（年龄为90岁）0.542.92目标日期基金规则0.178.62注释：该表格显示了福利损失，以年消费的百分比表示，采用次优投资规则（年龄规则或目标日期基金规则）而不是最优策略。第一行是没有长期失业风险时的人力资本损失，第二行是在模型中加入长期失业风险后人力资本损失。在没有长期失业风险时，“年龄规则”和“目标日期基金规则”都比较接近最优投资组合策略的曲线，并且损失相当小（分别为0.54%和0.17%），这一损失在文献中其他可行结果的范围内。当模型中引入因长期失业风险而导致收益前景永久下降时，股票份额的最优年龄特征会发生重大变化（见图2），相关福利损失要大得多，如表2的第二行所示，在管理投资组合时采用“年龄规则”导致的损失相当于年消费的2.92%，但是在管理投资组合时采用“目标日期基金规则”导致的损失相当于年消费的8.62%。如此可观的福利损失源于职业生涯早期的财务风险敞口，以及退休时的风险敞口，这些都嵌入在与最优策略相关的投资经验法则中，这在“目标日期基金规则”情况下尤为明显，“目标日期基金规则”要求股票份额在整个职业生涯期间都高于最优水平，在“目标日期基金规则”情况下的金融投资组合的高风险（在工作生涯的前20年中占有90%的股票份额）诱使投资者增加1062023 年第 4 期王云多：资产配置经验法则视角下长期失业风险带来的潜在福利损失研究储蓄和财富积累。因此，在职业生涯的前半段，消费大大低于最优水平，从而决定了预期效用的大幅下降，而在职业生涯剩余的时间里和退休期间，这种预期效用不会被高于最优消费水平所补偿。这种对“目标日期基金规则”下的消费和储蓄状况的扭曲，产生的福利损失是“年龄规则”下的3倍，这导致对跨期最优消费模式的偏离更加有限。图2最优和次优（年龄规则和目标日期基金规则）生命周期股票份额配置五、结语本文构建了生命周期模型，通过整合长期失业风险与资产配置的经验法则，探究长期失业风险引起的个人一生福利损失，研究结果表明：首先，当考虑到长期失业的低风险时，生命周期投资组合选择模型会产生股票投资的最优年龄分布，这与流行的随年龄递减的模式明显不同，特别是年轻投资者的股票风险敞口要低得多，并且在职业生涯和退休期间相对稳定。本文研究表明，在这种情况下，与采用和年龄相关的简单投资经验法则相关的福利损失较大，从每年消费的2.92%到8.62%不等。其次，长期投资者为养老金计划提供了新的设计，在整个生命周期中具有相对恒定的股票敞口，适合有效对冲长期失业的后果。此外，最优风险份额分布的异质性降低意味着相对标准的投资策略可能适合大多数劳动阶层。最后，在总体层面上，本文的研究补充了已有文献研究成果的不足。这些研究成果指出延长资产配置的生命周期模型与劳动力市场不确定性的主要特征具有相关性，二者之间一个重要相关性是由长期失业风险导致的人力资本损失。参考文献：1 COCCO J，GOMES F J，MAENHOUT P J.Consumption and portfolio choice over the life cycle J.Review of Financial Studies，2005（2）.2 GOMES F J，MICHAELIDES A.Optimal life-cycle asset allocation：Understanding the empirical evidence J.Journal of Finance，2005（2）.3 GOMES F J，KOTLIKOFF L J，VICEIRA L M.Optimal life-cycle investing with flexible labor supply：A 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gain.Hence，in order to comprehensively promoteurbane dwellerssense of political gain in a digital society，people should pay attention to the politicalvalue of the Internet，inspect the de-political effect of Internet pan-entertainment，enhance social trustand social equality by building a clean cyberspace，and strengthen citizensdigital attainment and cultivateth