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第 九 章　资本成本和资本结构（一）

本章属于财务管理的重点章节, 本章主要介绍最佳资本结构的确定，从章节内容来看，资本成本的确定是基础，杠杆的确定、最优资本结构的确定是重点。按照大纲要求是要掌握资本结构管理的基本原理。
　　从近6年考试来看，2006年的分数为17分，2005年的分数为3分,2004年的分数为5.5分,2003年的分数为13分,2002年的分数为7分,2001年的分数为8分,2000年的分数为29分,平均分数为12.5分。
　　本章与2006年的教材内容相比的变化主要是：一是删除了考虑偿债基金后每股收益无差别点的确定内容；二是对最佳资本结构确定中股票市场价值的计算公式界定了前提。

第一节　资本成本

　　一、资本成本概述
　　1. 含义：它是一种机会成本，指公司以现有资产获得的符合投资人期望的最小收益率，也称为最低可接受的收益率，是投资项目取舍的收益率，在数量上它等于各项资本来源的成本按其在公司资本结构中的重要性加权计算的平均数。
　　2. 决定资本成本高低的因素:总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模。
　　总体经济环境：总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响。
　　证券市场条件：证券市场条件影响证券投资的风险。
　　企业内部的经营和融资状况：企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险和大小。
　　项目融资规模：融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。

手写板图示0901-01
　　投资人要求的必要报酬率=无风险收益率+风险附加率
　　总体的经济环境所影响的是无风险收益率
　　无风险收益率包括纯利率、通货膨胀附加率。
　　风险附加率=后三个因素影响风险附加率
　　[例题]：下列关于资本成本的说法中，正确的有（　）。（2000年）
　　A.资本成本的本质是企业为筹集和使用资金而实际付出的代价
　　B.企业的加权平均资本成本由资本市场和企业经营者共同决定
　　C.资本成本的计算主要以年度的相对比率为计量单位
　　D.资本成本可以视为项目投资或使用资金的机会成本
　　【答疑编号13090101：针对该题提问】
　　答案：CD
　　2.以下事项中，会导致公司加权平均资本成本降低的有（　）。（2005年）
　　A.因总体经济环境变化，导致无风险报酬率降低
　　B.公司固定成本占全部成本的比重降低
　　C.公司股票上市交易，改善了股票的市场流动性
　　D.发行公司债券，增加了长期负债占全部资本的比重。
　　【答疑编号13090102：针对该题提问】
　　【答案】ABC
　　【解析】如果超过一定程度地利用财务杠杆，会加大财务风险，从而使得股权资本成本提高，有可能会导致加权平均资本成本上升，所以，D的说法不正确。在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要因素有：总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况、项目融资规模。总体经济环境的影响反映在无风险报酬率上，无风险报酬率降低，则投资者要求的收益率就会相应降低，从而降低企业的资本成本；企业内部的经营和融资状况是指经营风险和财务风险的大小，公司固定成本占全部成本的比重降低，会降低经营风险，在其他条件相同的情况下，经营风险降低投资者会有较低的收益率要求，所以会降低企业的资本成本；改善股票的市场流动性，投资者想买进或卖出证券相对容易，变现风险减小，要求的收益率会降低，所以会降低企业的资本成本。

　　二、个别资本成本
　　（一）债务成本

手写板图示0901-02
　　筹资费的处理方式：作为筹资开始时扣除
　　1.简单债务的成本

手写板图示0901-03
　　从筹资人的角度来看、以债券为例：
　　现金流入：发行价格×（1-筹资费率）
　　现金支出：支付利息、到期偿还本金

手写板图示0901-04
　　对于债务发行人来说，税前的债务成本率就是它的税前利率。
　　最简单的债务是没有所得税和发行税，而且是按平价发行的，有固定偿还期和偿还债务。
　　在平价发行，没有手续费时的简便算法：
　　税前债务成本Kd=票面利息率
　　税后债务成本Kdt=税前债务成本Kd×（1-所得税率）

手写板图示0901-05
　　2.权益资金的资本成本的确定

手写板图示0901-06
　　①现金流入　发行价格×（1-筹资税率）
　　筹资净额P0×（1-f）=D1/K股-g

　　股利逐年稳定增长：
　　K股=[D1/P0×（1-f）]+g

　　②股利恒定：
　　股利增长模型法—假定收益以固定的年增长率递增。

手写板图示0901-07
　　P0×（1-f）=D/K股

　　当股利恒定的时候：K股=D/P0×（1-f）
　　③非固定成长股：

手写板图示0901-08
　　逐步测试。
　　有关资本资产模型和风险溢价法对于普通股的成本是同样的。
　　（2）资本资产定价模型法—按照“资本资产定价模型”公式计算

手写板图示0901-09
　　股票资本成本=股东要求的必要报酬率=Rf+β×（Rm-Rf）

　　（3）风险溢价法—在债券投资者要求的收益率上再加上一定的风险溢价。
　　KS=Kb+RPc
　　式中：Kb—债券成本；
　　RPc—股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。一般某企业普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%—5%之间，当市场利率达到历史性高点时，风险溢价通常较低，在3%左右；当市场利率处于历史性低点时，风险溢价通常较高，在5%左右；而通常的情况下，采用4%的平均风险溢价。
　　[例题4]公司增发的普通股的市价为12元/股，筹资费用率为市价的6%，本年发放股利每股0.6元，已知同类股票的预计收益率为 l1%，则维持此股价需要的股利年增长率为（　）。（2000年1分）
　　A.5%
　　B.5.39%
　　C.5.68%
　　D.10.34%
　　【答疑编号13090103：针对该题提问】
　　答案：B
　　说明：股票的资金成本率=[D1/P（1-f）]+g
　　股票的资金成本率=11%=[0.6（1+g）/12（1-6%）]+g
　　g=5.39%
　　通常情况下个别资本成本的比较：
　　借款<债券<优先股<留存收益<普通股
　　2.ABC公司正在考虑改变它的资本结构，有关资料如下：
　　（1）公司目前债务的账面价值1000万元，利息率为5%，债务的市场价值与账面价值相同；普通股4000万股，每股价格1元，所有者权益账面金额4000万元（与市价相同）；每年的息税前利润为500万元。该公司的所得税率为15%。
　　要求：
　　（1）计算该公司目前的权益成本和贝他系数（计算结果均保留小数点后4位）。
　　（4）假设当前资本市场上无风险利率为4%，市场风险溢价为5%。

手写板图示0901-10
　　（2）公司将保持现有的资产规模和资产息税前利润率，每年将全部税后净利分派给股东，因此预计未来增长率为零。

手写板图示0901-11

手写板图示0901-12
　　【答疑编号13090104：针对该题提问】
　　答案：（1）该公司目前的权益资本成本和贝他系数：
　　由于净利润全部发放股利，所以：现金股利＝净利润＝（500-1000×5%）×（1-15%）＝382.5（万元）
　　每股股利＝382.5/4000＝0.0956（元）
　　权益资本成本＝D/PO×100%＝（382.5/4000）/1×100%＝9.5625%

手写板图示0901-13
　　又有：9.5625%＝4%＋β×5%
　　则β＝1.1125
　　债务成本相对权益成本来说：

手写板图示0901-14

　　三、加权平均资本成本
　　加权平均资本成本是企业全部长期资金的总成本。一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的。
　　计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、目标价值权数来计算。
　　市场价值权数指债券、股票以市场价格确定权数。这样计算的加权平均资本成本能反映企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可以用平均价格。
　　目标价值权数是指债券、股票以未来预计的目标市场价值确定权数。这种能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本成本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。然而，企业很难客观合理地确定证券的目标价值，又使这种计算方法不易推广。
　　[例题]：某企业希望在筹资计划中确定期望的加权平均资本成本，为此需要计算个别资本占全部资本的比重。此时，最适宜采用的计算基础是（　）。（2004年,1分）
　　A.目前的账面价值
　　B.目前的市场价值
　　C.预计的账面价值
　　D.目标市场价值
　　【答疑编号13090105：针对该题提问】
　　答案：D
　　解析：目标价值权数能体现期望的资本结构，而不是像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金。
　　[例题11]ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权资本成本。
　　要求：
　　（l）计算银行借款的税后资本成本。
　　（2）计算债券的税后成本。
　　（3）分别使用股票股利估价模型（评价法）和资本资产定价模型估计内部股权资本成本，并计算两种结果的平均值作为内部股权成本。
　　（4）如果仅靠内部融资增加资金总额，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均的资本成本。
　　（计算时单项资本成本百分数保留2位小数）
　　【答疑编号13090106：针对该题提问】
　　有关信息如下：
　　（1）公司银行借款利率当前是10%，明年将下降为8.93%。
　　银行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36%
　　（2）公司原有债券本年末即将到期,如果公司按850元发行面值为1000元，票面利率为8%，期限为5年，分期付息的公司债券,发行成本为市价的4%；

手写板图示0901-15
　　设债券成本为K,
　　850×（1-4%）=1000×8%×（1-40%）×（P/A,K,5）+1000×（P/S,K,10）
　　816=48×（P/A,K,5）+1000×（P/S,K,10）
　　设利率为10%:
　　48×（P/A,10%,5）+1000×（P/S,10%,10）=48×3.7908+1000×0.6209=802.86
　　设利率为9%:
　　48×（P/A,9%,5）+1000×（P/S,9%,10）=48×3.8897+1000×0.6499=836.61
　　（k-9%）/（10%-9%）=（816-836.61）/（802.86-836.61）
　　K=9.61%
　　（3）公司普通股面值为 l元，本年派发现金股利0.35元，股票市价5.5元/股，预计每股收益增长率维持7%，并保持25%的股利支付率；
　　普通股成本和保留盈余成本
　　股利增长模型=（D1/P0）+g
　　=[0.35×（1+7%）/5.5]+7%
　　=6.81%+7%=13.81%
　　资本资产定价模型：
　　公司股票的β=rJM×σJ/σM=0.5×（4.708/2.14）=1.1

　　股票的预期报酬率=5.5%十1.1×（13.5%—5.5%）
　　=5.5%+8.8%=14.3%
　　普通股平均成本=（13.8%+14.3%）/2=14.05%
　　（4）公司当前（本年）的资本结构为：
　　银行借款 150万元
　　长期债券 650万元
　　普通股 400万元
　　保留盈余 420万元

手写板图示0901-16
　　保留盈余数额：
　　因为：股利支付率=每股股利/每股收益
　　25%=0.35/每股收益
　　明年每股净收益=（0.35/25%）×（1+7%）
　　=1.498（元/股）
　　预计明年留存收益增加=1.498×400×（1-25%）=449.4
　　保留盈余数额=420+449.4=869.4（万元）